南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？

　　停牌半个(gè)月后，9月18日晚间，“南(nán)船”中国船舶（600150.SH），“北船”中国重工(gōng)（维权）（601989.SH）分别公布了(le)换股吸收合(hé)并暨关联交易预案(àn)与复牌公告。“南北船合并”开(kāi)始(shǐ)正式步入实质性阶段。

　　与9月初披露消息时的措手不及相比，此次(cì)投资者关心的重点已然转移到(dào)了南北船合并的换股比例与套利空间，包括异议股东的现金选择权等问题上。

　　值得注意的是(shì)，由于此番(fān)异议股东保护价格(gé)设置为“120个交易日均价(jià)80%”，其较停牌前存在较大折让，且“南北船”均于停牌前一个交易日出现大跌(diē)，因此投资者普遍认为异议(yì)股东保护价格(gé)设置偏低。

　　对此，华东某投行人士告诉21世纪经(jīng)济报道记者，合(hé)并双方控(kòng)股股东中国船舶(bó)工业(yè)集团以及(jí)中国船舶重工集团因均系出中国船(chuán)舶集团，导致换股吸并涉(shè)及关(guān)联交易，因此双方控股股东(dōng)均(jūn)需回(huí)避表决。设置(zhì)偏低的异议股(gǔ)东保护价格也是(shì)为了防(fáng)止(zhǐ)两公司投资者为市场套利投(tóu)出反对票，从而导致合并事项流产。

　　根据预案，中国船舶与中国重工(gōng)的换股价格由两公司停(tíng)牌前的120个(gè)交易日均(jūn)价确定，其中中国船舶120日均(jūn)价为37.84元/股，中国重工5.05元/股。以(yǐ)此计算，中国船舶将以(yǐ)对中国重工股东(dōng)每股发行0.1335股的比例，换股(gǔ)收购中(zhōng)国(guó)重工全部股东股票(piào)。

　　1：0.1335的换股比例也左右了日内两家公司的二级市(shì)场表现(xiàn)。9月2日，本轮暨停牌前最后交易日，中(zhōng)国船舶、中(zhōng)国重工收盘价分别为34.90元(yuán)/股、4.98元/股，股价比值为1：0.1426。

　　而截至9月19日(rì)收盘，中国船舶收涨3.32%，至36.06元/股。中国重工收跌2.41%，至4.86元/股，股价比(bǐ)值来到(dào)了更接近换股比例的1：0.13477。

　　另一方面(miàn)，对于异议股东的现金选择(zé)权，预案给出了120日(rì)均价(jià)8折的价格，即中国船舶30.72元/股，中国重工(gōng)4.04元/股。

　　事实(shí)上，在停牌前一个(gè)交(jiāo)易日(rì)中国船舶、中国重工分别下跌9.04%和6.39%，但即(jí)便如此，中国(guó)船舶、中国(guó)重(zhòng)工提供的现金选(xuǎn)择权仍(réng)然较停牌前价(jià)格分别低13.3%和18.8%。因此部分投资者认为这一价格显得对(duì)异议股东缺乏保护。

　　资料显示，“南北车合(hé)并”期间，中国南车、中国北车(chē)的“异议股东保护价格”分别仅较停牌前折让8.22%、2.93%；“宝武合并”期间，宝钢集团、武钢(gāng)股份(fèn)异(yì)议(yì)股东(dōng)现金选择权分(fēn)别折让6.52%、6.12%；其均低于“南北船合并”的折价幅度。

　　对此，前述投行人(rén)士告诉记者，此番选择与当前市场(chǎng)环境有比较大的关联。

　　“根据相关重组管理办法与自律监管指(zhǐ)引，目前仅(jǐn)要求在(zài)换股吸(xī)并时提供现金选择权，但对现(xiàn)金选择权价格(gé)并(bìng)无任何硬性规定。”前述华东投行人士向21世纪(jì)经济报道记者分析。

　　对(duì)于现金选择权价格偏低的原因，该人士指出：“目前(qián)的市场环境(jìng)与‘南北车’合并时期已经完全不同了，换股吸并的(de)推进时间周期比较长，而(ér)市场的不确定性目前依(yī)然较大，一旦(dàn)两家公司(sī)股票跌破现金(jīn)选择权，大量(liàng)股(gǔ)东就会选择投出反对票进行套利。因此肯定要(yào)给交易(yì)设置足够的安全(quán)垫。”

　　他还指出，低现金(jīn)选择权(quán)与停(tíng)牌期间二级市场的走(zǒu)势也有一(yī)定的关联，由于停牌期间大盘总体呈现(xiàn)向下(xià)态势，现(xiàn)金选择权需要给两(liǎng)家公司“补跌”的可能留下一定的空间。

　　康德(dé)智库专家、上海市光明律(lǜ)师事务所付(fù)永(yǒng)生律师则告诉21世纪经济(jì)报道记者，在上市公司重大资产重组中，需要平衡大股东(dōng)、中小股东、公司本身等多方利益。异议股东保护机制定价偏低，可(kě)能是在综合考虑各方(fāng)利益后做出(chū)的权衡(héng)。较(jiào)低的(de)定价有助于降低异南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？议股东(dōng)行使权利的意愿，从而减少交易过程中的不确定性和阻碍因素，促(cù)进交易的顺利进行。然(rán)而(ér)，需要注意的是，定价偏低也可能(néng)引发市场质疑和异(yì)议(yì)股东的不满。因此，在设定异议股东保护(hù)机制时(shí)，应充分考虑市场反应和股(gǔ)东利益平(píng)衡(héng)问题，确保定价(jià)的公平性和合理(lǐ)性。

　　从换(huàn)股吸并的(de)流程来(lái)看，根据预案内容，预案的各项数(shù)据尚需会计师事务所审计，在本次交易相关各(gè)项工(gōng)作完成后，中国船舶和中国重工将另(lìng)行召开董事会审议与(yǔ)本次(cì)交易相关的其他未决事项，并编制换股吸收合(hé)并报告书，同时履行相应的股东(dōng)大会审(shěn)议(yì)程序。经审计的(de)历(lì)史财务数据、备考财务数据及估值情况将在(zài)换(huàn)股吸收合并报告书中(zhōng)予以披露。

　　其中(zhōng)，股东大会由于涉及中国(guó)船舶和中国重工双(shuāng)方的通过，而控(kòng)股股东及一致行动人均会回(huí)避表决，加上目前市(shì)场(chǎng)情况较2015年有较大差(chà)别，因此“南北(běi)船合并”能否顺利通过，尚存一些不确定性。

　　从两家公司的(de)持股结构来看，截至2024年9月2日，“南船”中国船舶除第一大股东暨控股股东中国(guó)船舶工业集团外(wài)，尚有中船防务（600685.SH）、中船投资分列除港交(jiāo)所全体股东外的第二、第三大股东。回避表决(jué)的控股股东(dōng)与一致行动人持股比例合计达到50.42%。

　　同时(shí)，中国船舶(bó)的第五大、第六大股东为国家军民融合产业投资基金有限(xiàn)责任公司和(hé)中国远洋运输有限公司、持股分别为(wèi)1.03%和0.98%，第(dì)七(qī)至第十均为机构投资者，持(chí)股(gǔ)比例则为3.34%。而由于股权结构相对分散，中(zhōng)国船舶未来股东大会的结果(guǒ)似乎还有待二级市场的稳定，以及公司与(yǔ)投资者的充分沟通。

　　相比之下，“北船”中国重工对股东大会结果的把控力反而较强。

　　股东方(fāng)面(miàn)，中国重工控股股东中船重工集团（持股(gǔ)34.53%）及一致行动人大船投(tóu)资（持股7.94%）、武船投资（持股2.13%）、北海船厂、上海衡拓、海为高科、中船工业集(jí)团(tuán)亦(yì)会在股东大会投票时回避表决。但股东中(zhōng)国国有资(zī)本风险投资基金股份有限公司南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？（持股6.10%）、中国信达资产管理(lǐ)股份有限公司（持股(gǔ)3.83%）、证金公司（持股1.75%）、中国国有企业结构调整基金股份有限(xiàn)公司（持股1.69%）、中国东方资产(chǎn)管理股份有(yǒu)限公司（持股1.53%）等非关联(lián)方持有较多中国重(zhòng)工股票，或能对股东(dōng)大(dà)会施加(jiā)更多有效影(yǐng)响(xiǎng)。

　　从近期的资产重组案(àn)例来看，国央企重(zhòng)组败(bài)走股东大会并非没有先例。如今年6月，上海国资委旗下上海机电（600835.SH）53亿关联收购上海集优一案(àn)，由于持股(gǔ)48.02%控股大股东(dōng)上(shàng)海电气(qì)（维权）（601727.SH）回避表决，而遭中(zhōng)小股东反对未成行(xíng)。

　　而(ér)中国船舶与中国重(zhòng)工的重组如能成行，对其发展将有不(bù)小的促进作用。

　　中国(guó)企业研究院首席研究员李锦指出，重组将整合(hé)两家企业的优势科研生产资源和供应链资源(yuán)，促进(jìn)造修船先进技术(shù)的深度融合升级，通过市(shì)场化手段推动中国船舶、中国重工(gōng)及下属企业深化改革，改善治理(lǐ)结构和(hé)治理能(néng)力，实现产业经(jīng)营与资本运营融合发展、相互(hù)促进，发挥(huī)协同效应(yīng)，实现(xiàn)优势(shì)互补。

责任(rèn)编辑(jí)：李桐

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