中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

专题：美联储(chǔ)宣布降息50个基点降息(xī)周期A股(gǔ)会(huì)怎(zěn)么走(zǒu)

　　中金：美联储(chǔ)降息下的(de)中国市场

　　来源：中金点睛

　　北(běi)京时间9月19日，在(zài)市场热烈的(de)期待中，美联储如期开启降(jiàng)息，但(dàn)降息幅度让市场意外，以(yǐ)50bp“非常规”的方式(shì)开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，这在历史上并不常见，上世纪90年代以(yǐ)来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。这也是2020年疫(yì)情以来的首次(cì)降(jiàng)息，意(yì)味着2022年3月开启本轮加息周(zhōu)期、2023年7月(yuè)停止(zhǐ)加息后，本轮紧缩周期的结束。

　　除了对(duì)全球市场和资产的影响外，投资者更为关(guān)注美联储降息对于包括A股和港股在内的中国市场的可能影(yǐng)响，以及不同行业的敏感程(chéng)度。本文中(zhōng)，我们通过梳理影响机制、历史经验以(yǐ)及当前市场独特情况等方面尝试解答

　　美联储降息对中国的(de)影响机制？政策(cè)空间、资金流向、行业板块(kuài)与香(xiāng)港本地

　　对包括港股在内的中国市场而言，观察美联储(chǔ)降息的影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导(dǎo)进来，即美联储提供了政策空间，国内政策在这一环境(jìng)下如何(hé)应对。这(zhè)也是核心的分析(xī)思路与视角，具体又可分为政策空间、资(zī)金流向，行业(yè)以及香港本地等几个方面。

　　► 政策(cè)空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国(guó)内提供更多的宽(kuān)松窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环境和(hé)依然偏(piān)高的融资成(chéng)本所需要的(de)。从这个角度而(ér)言，美联储(chǔ)降息尤其是50bp大(dà)幅降息，有助(zhù)于打开政(zhèng)策空间。当前中美短端利差(chà)320bp，如果(guǒ)假设(shè)按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降息(xī)空(kōng)间，那么有望使得(dé)利差收窄至70bp。不过，需(xū)要(yào)指出的是(shì)，空(kōng)间不意味着(zhe)必然，在现实(shí)约束下最终的降(jiàng)息幅度更为关键，如果能(néng)够更大的话，将对市场起到更为积(jī)极的效果。

　　► 资金流向与汇率：美联(lián)储降息周期中，美国与他国利(lì)差收窄与美元阶段性走(zǒu)弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与此同时，美联储降息往往伴随着阶段(duàn)性的增长下行（虽然(rán)未必“衰退”），即便是短端无风险回报也会相应下行(xíng)，因(yīn)此可能提供(gōng)一定(dìng)资金外出寻(xún)找(zhǎo)更高(gāo)回报的动力。不过，利差不是(shì)资金流入的绝对(duì)理由，外资(zī)流向是海外流动性、地缘政治与(yǔ)国内基(jī)本面综合作用的结果。在决定外资流向以及修复程度的因(yīn)素中，国内基本面与政策发力往往更为重要，2019年美(měi)联储降(jiàng)息外资继续(xù)流(liú)出，2017年美联储加息外资依(yī)然流入(rù)就生动地说明了这一点。

　　► 行业板块：首先，美(měi)联储降(jiàng)息将直接影响(xiǎng)中国企业的美元融资成本，尤其(qí)是(shì)对外负债较多，及出口型企(qǐ)业更为(wèi)敏感。其次，由于(yú)我们判断本轮降息并非(fēi)深度衰退，反而可以带来利率敏感(gǎn)部门如地产的修复，这将进(jìn)而对中国相关出口(kǒu)链也起到提振效果(guǒ)。

　　► 香港(gǎng)本地：相比A股，港股由(yóu)于(yú)港币挂钩美元(yuán)的联系汇率制度，使(shǐ)得美联储(chǔ)货币政策传(chuán)导更为直接，例(lì)如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调至5.25%，商业银行也有望相(xiāng)应下(xià)调最优贷款利率。这些都(dōu)将直接降低香港本地(dì)的融资成本，改善港币流动性(xìng)环境，进而直接(jiē)影响与之相关(guān)的(de)香港本地地产行业以及分红类资产。

　　美联储降息对(duì)中国影响的复盘：“平均规(guī)律”下港股弹性更大，成长与小盘跑(pǎo)赢；当前更(gèng)类似(shì)2019年(nián)周期

　　基于90年代以来6次(cì)美联储降(jiàng)息周期中A股和港股市场表现的简单平均，可以发现以(yǐ)下规律：1）降息后1个月港股和A股获正收益，港股弹性(xìng)更大（平均涨跌(diē)幅恒指+3.8%，恒(héng)生综指+2.6%），A股涨幅较小（上(shàng)证指(zhǐ)数+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指数在降息(xī)后(hòu)3-6个月转(zhuǎn)为下跌，恒生指数涨幅则走低至个位数，但维持正收益(yì)；2）降息后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘；但降息后6个月转为大盘(pán)跑赢(yíng)，价(jià)值股上涨胜率也超过成长股；3）A股除必需消费和能源板块外，各行(xíng)业降(jiàng)息后普跌，港股多数板块在降息后1个月上涨，其中电(diàn)信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨幅最大。4）香港本地股降(jiàng)息初期表现不及中(zhōng)资股，但在降息后保持(chí)正收益，而(ér)恒生中(zhōng)国企业指数则在降息(xī)后3个月涨幅转(zhuǎn)负。

　　不过，需要(yào)特(tè)别指出的是，简单的历(lì)史平均(jūn)意义(yì)不大，尤其是在(zài)这种小样本且(qiě)离散度很大的情况下，简单平均会(huì)受到单次干扰，因此可能不(bù)仅没有实际意(yì)义，甚至还会有误(wù)导性。不同历史背景下的降息周(zhōu)期并不(bù)相同，找到(dào)更为相似的宏(hóng)观阶(jiē)段(duàn)作对比更为关键。具体分析中涉及两个关键(jiàn)问题：一(yī)是美联储降息是(shì)否能直接与回报率下行(xíng)，尤其是相(xiāng)比其他市场的相对回报率下行划等号(hào)，这与(yǔ)美国自身的经(jīng)济周期直接(jiē)相(xiāng)关；二是美联储降(jiàng)息时，国内政策(cè)是同向更大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。

　　在当前环境下，前者（美国衰退）和后(hòu)者（国内强刺激）可能都不(bù)必然，所以一定意义上更类似2019年的周期。A股和港股大幅反弹(dàn)恰恰(qià)是2019年初鲍威(wēi)尔表(biǎo)示停(tíng)止加息的1-3月，而非正(zhèng)式降息的7-9月。究其原(yuán)因(yīn)，在(zài)2019年初(chū)鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部形成共振。相反，4月后政策重提“货币政(zhèng)策(cè)总(zǒng)闸门”与美联储宽松反向，因此即便(biàn)美联储7月正式降息，A股和(hé)港股(gǔ)也整(zhěng)体维持(chí)震荡。参照(zhào)2019年经验，降息后(hòu)成长股走强，医(yī)疗保健、可选消费、信息技术(shù)板块领(lǐng)涨(zhǎng)；人民币汇率(lǜ)并(bìng)未大幅走(zǒu)强；外资也持续流出，直到2020年9月(yuè)后(hòu)才转为流入。

　　本轮(lún)周期中的中国市场：美国衰退和国内(nèi)强刺激都非基准(zhǔn)，短期(qī)关注成长与出口链(liàn)，中(zhōng)期“高分红 +科技成(chéng)长”仍是主线

　　当前决定(dìng)中美(měi)周期趋势走势的核心在于大财政、科技与(yǔ)资金再平(píng)衡三个(gè)支(zhī)柱，短期主要(yào)的(de)决定因素则是信用周(zhōu)期，只不过，美国大选前靠私人部门信用（通过货币宽(kuān)松来调节与投资回报率(lǜ)的(de)关系），中国在当前私人信用低迷甚(shèn)至继续去杠(gāng)杆的情况下(xià)，需要财政发力来提振。

　　我们测算中国(guó)实际(jì)利率与自然利率之差达到2.3ppt（2.7% vs． 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs． 0.9%），因此需要大规模财(cái)政(zhèng)提振自然利(lì)率，或大规模降息来压低实际利率。然而(ér)，我们认为，短期的利差与汇(huì)率、以及长(zhǎng)期(qī)的人口与杠(gāng)杆约束，都决定了期待大规模的强刺激可(kě)能并不现实。如果是这(zhè)样的(de)话，美联储降息可以缓解流(liú)动性压力与政(zhèng)策宽松空间，带来阶段性的(de)提振(zhèn)，尤其是对利率敏感的成长板块，但彻底扭(niǔ)转当前市(shì)场震(zhèn)荡走势，可能还需要更大规(guī)模的内需刺激政策配合，这也是为什么我们认为美国(guó)大选相比美联储(chǔ)降息(xī)的影响可能(néng)更大的原因(yīn)。

　　配置策(cè)略上，港股因为对外部流动性敏(mǐn)感，以及联系汇率安排下香港跟随降息的缘故，其弹性较A股更大。此外，港股盈(yíng)利相对更好、估值和仓位出清更(gèng)为彻底，也支撑港股的(de)相对表现。我们测算，点位上，当前10年美债利率降至3.6-3.7%已将(jiāng)降息预期计(jì)入的较为充分，若(ruò)风险溢价(jià)回到去年中，对应恒(héng)生指数约18，500-19，000；若盈利在(zài)此基础上增长10%，对应恒生指数(shù)点位21，000以上。行业层面，对利率敏感的成长(zhǎng)股(gǔ)（生物科技、科技硬件等(děng)）、海外美元融资占比较高的板块、港股(gǔ)本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际(jì)上受益。

　　中期维度，在看到更大力度的财政支(zhī)持前(qián)，宽幅区(qū)间震荡的结构性(xìng)行情（高(gāo)分红+科技成长）依然是(shì)主线。首先，高分红(hóng)作为应对整体回报下行，对应稳定回报(bào)的(de)高分红和高回购，即充裕(yù)现金流的“现金牛”，内部(bù)跟随经济环境沿(yán)着周期分红、银行分红、防御分(fēn)红、国债和(hé)现金的顺序依次传导。其次，部分政策支(zhī)持或景气向上板块仍有望受(shòu)到利好提振(zhèn)而体现出较大弹性，如具有(yǒu)自身行业景气(qì)度（互联网(wǎng)、游(yóu)戏(xì)、教培）或者政策支(zhī)持的科(kē)技成长（科技硬件与半导体）。

　　美联储(chǔ)降息对中国的影响机制？

　　北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如期开启降息，但降息幅(fú)度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开(kāi)局(jú)，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，在历史上并不常(cháng)见。上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。本次降息是自2020年3月新冠疫情(qíng)美联储实行(xíng)量(liàng)化宽松以(yǐ)来的首次降息，同时也正式宣告着自2022年3月以来(lái)美(měi)联储快速大幅加息以(yǐ)应对通胀的紧缩周期到达尾声(shēng)，无疑(yí)成为了全球(qiú)投资者所关注的(de)焦点。在当前全(quán)球主要资产(chǎn)乃至(zhì)港股市场已计入降息预期且反弹，而A股走弱的背(bèi)景下，国内投资(zī)者十分关注美联储(chǔ)降息对于我国市场(chǎng)的潜在(zài)影响(xiǎng)，尤其是降息能否成为(wèi)扭转当前市场颓势的催化(huà)剂(jì)。我们也尝试在本文中通过梳理影响机制、历史经验以及当(dāng)前市场独特情况等方面追寻“蛛丝马迹”。

　　美联储(chǔ)“非常规(guī)”降息：并不常见(jiàn)的开局

　　降息50bp是(shì)非常(cháng)规开局，部分(fēn)超出市场(chǎng)预期。此次降(jiàng)息50bp符合CME利率期货的预期，但却超(chāo)出很多华尔街投行预测，同时也是“非常规”开局。历史上，降息50bp起步的情形只有(yǒu)在经济或(huò)市场紧(jǐn)急时(shí)刻才出现(xiàn)，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融(róng)危机，2020年3月疫情等(děng)。与此同时(shí)，更新(xīn)的“点阵(zhèn)图”预计，年(nián)内将再降息两(liǎng)次(cì)共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年(nián)2次50bp，加上此次(cì)50bp降(jiàng)息，使得整体降(jiàng)息幅度达到(dào)250bp，利率终点(diǎn)为2.75-3%。这一路径明(míng)显低于CME利率期货交易的2025年9月就要(yào)到达2.75-3%这一水(shuǐ)平的(de)斜率，一定程度上可能解释了收(shōu)盘(pán)后美债利率(lǜ)的(de)冲高。不(bù)过值(zhí)得说(shuō)明的是，由于降息预期的摇(yáo)摆和“点(diǎn)阵(zhèn)图”的产生机(jī)制，距离(lí)当前越(yuè)远的预期“可信度”越差(chà)，更多是作为对(duì)当(dāng)前市场预期的比(bǐ)照。

　　鲍威尔不断强调此轮降息(xī)50bp不能(néng)作为新基准而线性外推，认为中性利率显著高于疫情前水平。考(kǎo)虑到降息50bp很容易引(yǐn)发(fā)美联储(chǔ)行动过慢的担心，鲍威尔在会后的新(xīn)闻发(fā)布会上不断(duàn)强调(diào)，此次降息(xī)并非美联储急于行动，是(shì)对当前就业市场环境的正常应对(duì)[1]。同时，为(wèi)了努力打消市场对于当(dāng)前降息路径的线性外(wài)推，鲍威尔还强调，没有设定固(gù)定利率路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择暂(zàn)停降息(xī)，会(huì)根(gēn)据每次会(huì)议情况而定。并且强调没有看到(dào)任何衰退迹象，劳动力市场降温，但通胀问(wèn)题上并未取得胜利。

　　尽管开局降息(xī)50bp，但结合乐观指引(yǐn)与当前数据，我们依然认为“软着陆”是基准(zhǔn)情(qíng)形。一个有意思的悖论是，更为陡峭的初始斜率反而使得后续降息路径放缓，是(shì)因为宽松(sōng)会更快地(dì)在利率敏(mǐn)感部分(fēn)发挥(huī)效果，如地产。当(dāng)然，这意味着后续几个月公布的经济(jì)数据就至(zhì)关重要，能够“立得住”，只要不大幅恶化，甚至还出现改善，都可以进一步佐证美(měi)联储想要传递的“更快降息但增长不差”信息，届时风险资产(chǎn)将(jiāng)表现更好，而避(bì)险(xiǎn)资产则(zé)接(jiē)近尾声。此外，各(gè)类资产或在不同程度上“抢跑”降息路径，我们(men)测算，目前计入未(wèi)来一年降(jiàng)息预期多少的程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

　　图表：1990年以来历轮降息周(zhōu)期幅度与背景

　　资料来(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　对(duì)中国的影响机制：政策空间、资金流向、行业板(bǎn)块与香港本地

　　我们在7月中(zhōng)旬发布的(de)《降息交易手册》中曾对美联储降息对于全球大(dà)类资产表现可能带来的变数以及影响机制做过详尽的梳理。随着美联(lián)储降息的大幕开启，对于国内投资(zī)者来说或许更为关心外围宽松效果如何传导进中国市场？以及美联储降息具体对(duì)中国市场影响几何？我们认为，对包括港股在内(nèi)的(de)中(zhōng)国市场而言，观(guān)察美联储降(jiàng)息的影响(xiǎng)逻辑主要在(zài)于外围宽松效果如何传导进来(lái)，即(jí)美联储提供了政策空间，国(guó)内政策在这一环境下如何应对。这也(yě)是核心的分析思路(lù)与视角，具体(tǐ)又可分为政策空间、资金(jīn)流向，行业(yè)板块以及香港(gǎng)本地(dì)等(děng)几个方面。

　　► 政(zhèng)策空(kōng)间：中美利差与汇率的(de)约束下，美联储降息无疑将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这也是当(dāng)前相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的。美联储的宽松政策有可能通过中(zh中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线ōng)美利差(chà)的收窄以及外汇(huì)市场的压力的减少，进而为中国内部货币政策(cè)提供更大的操作空间(jiān)。从这个角度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降(jiàng)息，有助于打开政策空间。当前中美利差320bp，如果假设按照美联储此次“点(diǎn)阵图”给的250bp的降息空间，那么有望(wàng)使(shǐ)得利(lì)差收窄至(zhì)70bp。不过，需要指出的是，空间不意(yì)味着必(bì)然，在现实约束(shù)下最终(zhōng)的降息幅(fú)度更为(wèi)关键，如果能够更大的话，将对市场起到更为(wèi)积极的效果。

　　以2019年一季度为(wèi)例，美联储停止加息时中国也决定大规模降准(zhǔn)，内外部形成共振推动市场明显反弹。在(zài)当前中国实际利率与(yǔ)自然利率之(zhī)差明显高于美国(guó)的背景下，本轮周期中如果届时(shí)国内(nèi)政策宽松力度可以强于美联储，则可能对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则可能不改变整(zhěng)体震(zhèn)荡结构市(shì)格局。

　　图表(biǎo)：观察美联储降息的影(yǐng)响逻辑(jí)是外(wài)围宽松(sōng)效(xiào)果如何(hé)传导进来，国内政策在这一(yī)环境下如何应对更为关键

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　► 资金流向与(yǔ)汇率：美(měi)联(lián)储降息(xī)周期中，美国(guó)与(yǔ)他国利(lì)差收窄与美元阶段性(xìng)走弱一定程度上有助(zhù)于缓解新兴市场的资金(jīn)流出压力(lì)。与此同时，美联储降息往(wǎng)往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必“衰退(tuì)”），即便是短(duǎn)端无风险回报也会相应下行(xíng)，因此可能提供一定资金外(wài)出寻找(zhǎo)更高回报(bào)的动力(lì)。不过部分(fēn)投资者存在一个误(wù)区，即美联储降息外资就会回流中国市场，我们认为这不(bù)是(shì)必然的，利差并不(bù)是资金流(liú)入的(de)绝对理由(yóu)。根据我们在《如何刻画并分析外资？》中的总结，外资流向是海(hǎi)外流动性、地缘局(jú)势风险事件(jiàn)与国内基本面综合作用的结果。其(qí)中在决(jué)定外资流向以(yǐ)及(jí)修复程度的因(yīn)素中，国内基本面与政策发力往往更(gèng)为重要。同样以2019年为例(lì)，7-9月美联储正式(shì)开启降息期间(jiān)，国内基本面(miàn)的相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素(sù)影响(xiǎng)，导致外资依然流出中国市场，人民币兑美元甚至走弱(ruò)。相反，2017年美联储(chǔ)加息外资依然流入就更加生动的说明了这一点。

　　图表：2019年美联储降息期间(jiān)，外资在国内(nèi)基(jī)本面相对(duì)疲(pí)弱以及中美贸易摩擦等因素影响下依然流出中(zhōng)国(guó)

　　资(zī)料来源：Bloomberg，EPFR，中金(jīn)公(gōng)司研究部

　　► 行业(yè)层面：美联储降息可(kě)能通过多个途径影响(xiǎng)中国企业盈利以及市场表现。首先，全球利率环境的(de)变化将影响中国企(qǐ)业的融(róng)资成本，特别是(shì)对于有境外发债需求的企业(yè)而言，能够享受到(dào)较低的融资成(chéng)本(běn)，以及出(chū)口型企业对此也更为(wèi)敏感。其次市场层面，部分久期较(jiào)长对利率更为(wèi)敏感的(de)成长(zhǎng)板块受美联储(chǔ)降息短期影响可(kě)能(néng)更大，在市场(chǎng)表现上(shàng)可(kě)能更(gèng)为直接。最后，由于我们判断本(běn)轮(lún)降息并非深度衰退，反而可以带来(lái)利(lì)率(lǜ)敏感部门如地产的修(xiū)复，这将(jiāng)进而对中(zhōng)国相关(guān)出口链也起到提振(zhèn)效果(guǒ)。例如当(dāng)前即便还没(méi)有正式(shì)开始降息(xī)，部分宽松效(xiào)果已经开始显现(xiàn)。美国30年按揭(jiē)利率已经跟随10年美债快速降至6.4%后(hòu)已(yǐ)低于7%的平均租金回报(bào)，这使得美国成屋和新屋销售(shòu)时隔(gé)5个月(yuè)后再度回暖。

　　► 香港本地政策(cè)：相比A股(gǔ)市(shì)场(chǎng)，港股由于港币挂钩美(měi)元的联系汇率制度，使得美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策传导更(gèng)为直接。例如香港金管局已经将基准(zhǔn)利(lì)率从5.75%下调至5.25%，从内部(bù)同样降低香港本地的融资成本，流动性环境有望改善(shàn)，从而有望提升港股市场(chǎng)的吸引力。其中香港基准利率（base rate）与美联储联邦基金利(lì)率直接挂钩不存在时滞，其次资金(jīn)的流入与港元的走强将会对(duì)香港银行拆借利率（Hibor）带(dài)来影响(xiǎng)。最后，香港各银行最优(yōu)贷(dài)款(kuǎn)利率（BLR）往往(wǎng)也(yě)会出现调整，不过(guò)可能滞后。这些都将直(zhí)接(jiē)降低(dī)香(xiāng)港本地的融资成本，改善港币流动性(xìng)环境，进而直接影响与之相关(guān)的香港本地地产行业以及分红类资产。

　　图表：香港利率和流动性传导机制(zhì)

　　资料来源(yuán)：中金公司研究(jiū)部

　　图表：美国降息影响中国(guó)市场的传导途径

　　资料(liào)来源：中金公司研究部

　　美联储降息对中国影响(xiǎng)的历史复盘

　　平均(jūn)规律(lǜ)：港股弹(dàn)性更大，成长与小盘跑赢

　　我们首先以简单平(píng)均的方(fāng)式，总结了90年代以来(lái)6次降息(xī)周期中，降息开启前后1个月(yuè)、3个月和6个月各类资产取得正收(shōu)益的频率和平均年化表现(xiàn)。总体(tǐ)而言，降息后1个月港股和A股均获正收益，港股弹性大于(yú)A股，但降息后3-6个月港股和A股收益衰减；风格(gé)行业上，降息后1个月成长跑赢价值、小盘跑赢大盘(pán)，行业上A股必需消费和能源(yuán)获得正收益，港股电信、信息(xī)科技、能源板块表现较好。

　　► 整体表现：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减(jiǎn)。降息后1个月港股和A股的(de)上(shàng)涨频率均为半数，但降息后6个月A股上涨频(pín)率走低(dī)至44%。从(cóng)上涨幅度看(kàn)，降息后1个月上证指数平均年化涨跌幅(fú)仅(jǐn)为20.7%，显著低于恒生指数的55.6%，且上证指数在降息(xī)后3-6个月转为下跌，恒(héng)生指数在降息后3-6个月涨幅虽走低(dī)至个位数，但仍然保(bǎo)持正收益。

　　► 风格行(xíng)业：降息后1个月成长股和小盘股领先。1）风格上，降(jiàng)息(xī)后1个(gè)月成长跑赢价值，小(xiǎo)盘(pán)跑赢大盘，但降息后6个月转(zhuǎn)为大盘跑赢，价值股上涨频(pín)率在降(jiàng)息后6个月也转为80%，超过成长股的60%。2）香港本地(dì)股降(jiàng)息后1个月表现不及中资股，但在降息后上涨频率维持50%，且(qiě)始终保持正收益，而恒生中国企业指数则在降息后3个月涨幅(fú)转负。3）万得全A行业指(zhǐ)数口径下，A股(gǔ)除必需消费和能源(yuán)板块外，多数行业在降息(xī)后(hòu)1个月普跌(diē)。恒生综合行业指数口(kǒu)径下，港股多数板块在降息(xī)后1个月上涨，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大(dà)，但(dàn)随时间推移，多数行业转(zhuǎn)为(wèi)下跌(diē)，尤其是(shì)金融（降息后6个(gè)月-19.6%）和地产（-16.1%）。

　　但如果进一步观察每次降息周期的走势就会发现，整体市场和风格板块均缺(quē)乏稳定的规律。究其原(yuán)因(yīn)，不同(tóng)历史背景下的降息周期并(bìng)不相同，简单的依赖历史经验取平均并无太大意义。更何况1990年以来仅有6次(cì)降息(xī)周期，或长或短，每次都不同，历史经验较为有限，取(qǔ)资产(chǎn)表(biǎo)现的简单平均会掩盖(gài)掉很多个体差异，且容(róng)易在极端值影(yǐng)响下产生合(hé)成(chéng)谬误，因此(cǐ)对于(yú)资产走势的判断上(shàng)具有(yǒu)较(jiào)大误(wù)导性(xìng)。我们要明确降息开启是经济周期的结果，如果只强调利率变(biàn)化这一单一变量而忽(hū)略宏观大背(bèi)景，则或(huò)会造成本末倒置和刻舟(zhōu)求剑的(de)问题。这也是我们在后文中复盘每轮降息背景，并详细复盘与(yǔ)当前更为可(kě)比的2019年经验的出发点(diǎn)。

　　图表(biǎo)：降息开始后港(gǎng)股弹性大于(yú)A股，成长跑赢(yíng)价值(zhí)，小盘跑(pǎo)赢大盘

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部(bù)

　　图表(biǎo)：A股整(zhěng)体行业在(zài)美国降息前表现好于美(měi)国降(jiàng)息后

　　注：A股行业指数(shù)使用万得(dé)全A行业指数

　　资料来源(yuán)：Wind，中金(jīn)公司研究部

　　图表：港股多数(shù)行(xíng)业在美国(guó)降息前后一个月内表现更强

　　注：港股行业(yè)指数使用恒生综合一级行业指(zhǐ)数

　　资料来源中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线：Wind，中金公司研(yán)究部

　　图表(biǎo)：降息后1-3个月港股上涨频率较(jiào)高且跑赢A股

　　资(zī)料来源：Wind，Bloomberg，中金公(gōng)司研究(jiū)部

　　相比上文的简(jiǎn)单平均，更有意义(yì)的复盘方式(shì)是去详细梳理每段降息周期的资产表(biǎo)现，并找到当前(qián)周期与历史更为相(xiāng)似的阶段。此外(wài)，我们(men)更关注降息开始前后6个月内资产表现，因为随(suí)着时间推演(yǎn)，降息本身对资产的影响就变得更不纯粹(cuì)。下文中我们分阶段复盘了从上世纪90年代以来(lái)降息周期的中国市场表现(xiàn)。

　　1995-1996年：国内(nèi)政策未(wèi)明(míng)显发力，降息初期市场(chǎng)震荡

　　经济明显放(fàng)缓和原材料价格下降是美联储转为宽松的背景。美国经济(jì)在(zài)1995年显著放缓，1995年4月(yuè)美国失业率(lǜ)逆转开始上行，PMI也从(cóng)1月连续(xù)回落后，5月首次落入收缩区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行，但美联储担忧的工业金属价格也从1月开始回落。美联储1995年3月FOMC会议纪要显(xiǎn)示，与会者一致认为经济已经放缓且处于可持续的(de)路径，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评(píng)估前景是更为稳妥的做法。因此，美联储在2月后停止加息，后续PMI持续回落并降至收缩(suō)区间(jiān)后，美联储于1995年7月转为降息。整个(gè)降息周(zhōu)期中美国(guó)经济虽然放缓但并未衰退，成功实现软着陆。

　　1995年(nián)中国经济各项指标增速均下降，GDP同比增速较(jiào)1994年下行2ppt至(zhì)11%，1995年CPI同比全年增长17.1%，增速较上年回落7.0ppt。但是，国(guó)内财政和货币政策(cè)均未有明显发力(lì)。A股1995年7-9月受(shòu)益于国内监管(guǎn)放松上涨，但10月(yuè)起市场持续下(xià)跌。港股市场降息初期小幅上涨，第二次降息后(hòu)走高(gāo)。

　　1998年(nián)：亚洲金融危机下美国降息，国内财政扩张中市场企稳

　　亚(yà)洲金融危(wēi)机(jī)迫使(shǐ)美联储降息。1997年亚(yà)洲金融危机爆发，俄罗斯主权债务违约(yuē)导致美国长期资本管理公司（LTCM）破产，1998年美(měi)联储开始降(jiàng)息以(yǐ)预防风险蔓延。从基(jī)本(běn)面(miàn)看，美(měi)国经济数据并未出现太多波动，美(měi)联储降息后PMI等软数据转为修(xiū)复，失(shī)业率(lǜ)等硬(yìng)指(zhǐ)标(biāo)在降息期间持续下行。

　　1998年国内经济形势相对稳定(dìng)，虽然全年GDP同比增速较1997年下降1.4ppt至7.8%，但在外围亚(yà)洲金融危机冲击(jī)下，国内强调扩大内(nèi)需，对房地产、教育、医疗等(děng)行业进(jìn)行了市场化改革(gé)，并实行积极的财政(zhèng)政策，美联储降息期间国内广义财政赤字同比走高。港股市场在1998年8月至10月金融保卫战之后筑(zhù)底反弹，A股(gǔ)也(yě)在(zài)6-8月(yuè)大幅下跌后逐步(bù)企稳(wěn)。

　　图(tú)表：1995-1996年(nián)降息期间港股(gǔ)上行而A股下跌

　　资料来源：Wind，中金公司(sī)研究部

　　图表：1998年两地市场震荡走强

　　资料来(lái)源：FactSet，中金公司研(yán)究部

　　2001年~2003年：国内(nèi)经(jīng)济下行，市场震荡下跌

　　中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线ont cms-style="font-L strong-Bold color0">科技泡沫后美股大跌导致经济衰退。2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，彼时美联储依然在加息以控制物价压力(lì)。但股市下跌延续压制(zhì)了居民消费(fèi)和企(qǐ)业投资，经济增速转弱，美联储在(zài)2001年1月转为降息(xī)以支撑经济，但降息两次后经济(jì)进入衰退，接近降息尾(wěi)声才走出(chū)衰退。

　　2001年，中国经(jīng)济(jì)在全球经济衰(shuāi)退中有所下行，出(chū)口(kǒu)增速大幅回落、CPI和PPI进入负增长，虽然GDP同比增速维持在(zài)8.3%的较高(gāo)水平，但(dàn)是上市(shì)公司业绩(jì)较差。美联储降息期间，国(guó)内未有明(míng)显且(qiě)持续(xù)的财政扩张，央行降息1次，市场震(zhèn)荡下跌。整体来看，上证(zhèng)指数在降息(xī)周期收跌29.3%，恒(héng)生指数收跌34%。行业上，多数板块降息后下跌，信息技术和金融(róng)降息后期(qī)下跌，防御、周期和消费板块运行平稳；能源（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨(zhǎng)，电讯（-56.8%）、地产建筑（-40.7%）和综合企业（-40.2%）行业领跌(diē)。

　　图表：2001-2002年降息初期港(gǎng)股上涨，之后两地市场双双走弱

　　资料(liào)来源：Wind，中金公司研究部(bù)

　　图(tú)表(biǎo)：本轮降息(xī)周期中，能(néng)源、必需消费与原材料表现最佳，但电讯、地产建(jiàn)筑与综合企业(yè)表(biǎo)现不佳

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金公司(sī)研(yán)究部

　　2007年~2008年：降(jiàng)息初期市场反弹，随后整体走弱

　　金融危机引发全球股市大跌，美(měi)联储降息防范金融风险(xiǎn)蔓延。金融危机后降息周期并非一蹴而就降至0。降息初期，经济预期转弱(ruò)，居民和金融(róng)机构去杠杆，失业率温和抬升。货币政策宽松(sōng)后经济相对企稳，通胀还有所(suǒ)抬头，美联储(chǔ)将利率维持在2%近半年。但伴随经济压力越来越大，居民和金融机(jī)构大幅去杠杆(gān)，为(wèi)应对经济风(fēng)险，美联储在2008年再(zài)次将利率调降至0并(bìng)且实施(shī)大规模量化宽松。但(dàn)由于经(jīng)济受(shòu)到的损伤过大，失业率用了多年才回到金融危机之前的水平。

　　2007年国内经济景气度高，全(quán)年GDP同比达(dá)到14.2%，但同时通货膨胀也在加速上行，2007年(nián)CPI累计同(tóng)比上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国GDP同比增速(sù)从之(zhī)前的两位数增长下降至9.7%，同时出口下(xià)滑明(míng)显。国内广义财政赤字同比走弱，中国央行在美联储(chǔ)降息开启(qǐ)后一度加息，后(hòu)期转为降息。A股与港股市场在内外部扰动下在美联储(chǔ)第(dì)二次降息后走弱(ruò)，国内降息后(hòu)有所修复。降息期间，恒生(shēng)指数下跌38.4%，上证指数下跌(diē)63.6%；分行业来看，各板块悉数下跌，其中公用事业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和(hé)电讯（-24.2%）行业跌幅较小，原材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和资讯(xùn)科技(jì)（-61.6%）行业跌幅较大。

　　图表：降息初期港(gǎng)股与A股一同上涨，但后续(xù)由于金融危机持续承压

　　资(zī)料来源：Wind，中金公司(sī)研究部

　　图表：本轮周期中，原材料(liào)、工业与资讯科(kē)技表现落后，而公用事业(yè)与医疗保健相(xiāng)对(duì)抗压

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2019年7-9月：重提“货币政策总闸门”，市场整体震荡

　　预(yù)防式降息，经济(jì)软着(zhe)陆。2019年上半年，美国增长动能放缓，衰退(tuì)预期主导(dǎo)下，3m10s利差持续收(shōu)窄并于5月倒挂，股权(quán)风险溢价攀升使得(dé)美股再度下跌，迫使美联储7月转为降息(xī)。但降息转向过程并不顺利，鲍威尔在7月FOMC会上表示并没有锁定(dìng)明确(què)的降(jiàng)息路线，而是更多根据后续数据和风险的演(yǎn)变。

　　2019年国内(nèi)各项经济指标整体回落，实际GDP同比增(zēng)长6.1%，较2018年小幅下滑(huá)，同时(shí)外(wài)部也(yě)面临中(zhōng)美贸易摩擦持续的扰动。政策(cè)上，降息期间央行两度(dù)调降LPR，但国内广义财政赤字同比(bǐ)走(zǒu)低、4月后政策重提“货(huò)币政策总闸门”，对应A股与港股(gǔ)前期和后(hòu)期反弹(dàn)但整体震荡的格局。整体(tǐ)看，降息期间上证指数小幅(fú)收涨0.2%，恒生指数、MSCI中国(guó)指(zhǐ)数则分别下跌4.0%、0.8%；分行业看，医(yī)疗保健（+12%）、可选(xuǎn)消费（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行业领涨，媒体和娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌。降息(xī)期间(jiān)消费成长行业上涨，防御和周(zhōu)期板块横盘震荡(dàng)，金融地产板块先跌后涨。

　　图表：2019年市场整(zhěng)体震荡

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：医疗保健表现最佳，而媒体娱乐最为承压(yā)

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图(tú)表：2019年上半年财政扩张，下(xià)半年财(cái)政收缩

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2020年：疫情影响(xiǎng)市场下跌，疫后复苏市场企稳

　　2020年降息(xī)周期源于突发疫(yì)情，也中断了(le)2019年美国经济和资产修复的路径(jìng)。该阶段全球风险资产大幅(fú)下跌，美股数次熔断(duàn)。由于流动性压(yā)力，即便传统作为避险资产的黄金也(yě)在下跌，仅美元上涨。但美联储无限量(liàng)QE和财政刺(cì)激预期助力市场信心预期企(qǐ)稳(wěn)，资产价格快速修(xiū)复，修复速度和程度都大(dà)于(yú)金融危(wēi)机后。

　　国内方(fāng)面，新(xīn)冠疫情对全(quán)球经济造成扰动，2020年中国(guó)一季度实(shí)际GDP同比增速(sù)为(wèi)-6.8%，中国积极防(fáng)控下国内(nèi)疫情(qíng)形势好转，二季度与三季(jì)度的实际(jì)GDP同(tóng)比增速回到3.2%和4.9%。国内采取积极扩张的财政政策，美联储降息开启(qǐ)前(qián)后(hòu)两(liǎng)度(dù)降息。但海外市场的(de)情绪恐(kǒng)慌(huāng)与全面下(xià)跌对A股和港股市场造成干扰，3月(yuè)A股和港股(gǔ)市场同步下跌，降息期间上证指数、恒生指数和(hé)MSCI中国指数(shù)分别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后(hòu)复苏市(shì)场震荡(dàng)修复。分行(xíng)业来(lái)看，银行（-6.0%）、必选消(xiāo)费(fèi)（-6.7%）和运输（-7.0%）行业下跌幅度(dù)最小，能源(yuán)（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和医疗(liáo)保健(jiàn)（-15.8%）行业(yè)下跌幅度最大。

　　图(tú)表：2020年受全球新冠疫情扩散影响，此轮周期中港股与A股一同下跌

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金公司研究部

　　图表：本轮周期中，能源与信息技术跌幅(fú)最大，而(ér)银行、必需消(xiāo)费与运输相对抗压

　　资料来源：FactSet，中金公司(sī)研究部

　　类比2019：美国(guó)衰(shuāi)退和国内强刺(cì)激都非基准

　　回顾每一轮美联储降息周(zhōu)期，海(hǎi)内外在经济、政策、市场表现上均呈现(xiàn)不同特征，不仅再度显示历史经验的简单平均缺乏意义，也说(shuō)明找到更为相似的(de)宏观阶(jiē)段作对(duì)比更为关键。具体分析中(zhōng)涉及两个关键问题：一是美联储降息是否能直(zhí)接与回报率下行(xíng)，尤其是相比其他(tā)市场的相对(duì)回报率下行划等号，这与(yǔ)美(měi)国自(zì)身的(de)经济周期直(zhí)接相关；二(èr)是美(měi)联储(chǔ)降息时，国内(nèi)政策是同(tóng)向更大幅(fú)度，同向更小幅度，还是反向，可能(néng)更(gèng)为关键。在当前环(huán)境(jìng)下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都(dōu)不必然，所以这种情形更类(lèi)似2019年的周(zhōu)期，对应外部美联(lián)储(chǔ)降息开始，内部基本面弱复苏，市场呈现指数震荡的结(jié)构(gòu)性(xìng)行(xíng)情。在此(cǐ)期间，美联储(chǔ)降息下的国内政策应对，对(duì)于2019年中国(guó)市场走势(shì)影响尤为明显。

　　► 2019年一季度美联储(chǔ)停止加息为国内政策打(dǎ)开空间：以2019年降(jiàng)息周期为例，A股和港股大幅反弹其实是年初(chū)鲍(bào)威尔表示停止加息的1-3月，而非正(zhèng)式开(kāi)始(shǐ)降息的7-9月。其中最主要(yào)原因来自于(yú)在19年(nián)初(chū)鲍威(wēi)尔表示停止加息时，美债利率与美元兑人民(mín)币汇率双双走弱，从中美利差以及汇率等角度均可能为(wèi)国内政策打开空间。此时中国央行也决定大幅降准1个百分点，内外部形成共(gòng)振，点燃市场做多热情。一季(jì)度内上证指数上涨(zhǎng)超过30%，而(ér)成长板(bǎn)块(kuài)创业板指涨幅更是接近(jìn)45%；

　　► 4月后市场整体呈宽幅震荡趋(qū)势：然而在(zài)前(qián)期经历(lì)了中美政策宽松共(gòng)振带来的估值修复后，伴随着一(yī)季度央行货币政策报告重提“货币政策总(zǒng)闸门”与美联储宽松反向等(děng)因素，这一反(fǎn)弹在 4月份(fèn)后戛然而止，整体指数进入横盘区间。背后原因主要包括：1）一(yī)季度后货币(bì)政(zhèng)策边际收紧；2）2019年初(chū)短暂强修复后缺乏内生经济增长动(dòng)力；3）陆续升级(jí)的地缘政(zhèng)治(zhì)摩(mó)擦不断抬(tái)升市场风(fēng)险溢价(jià)，并呈现明显的(de)结构性行情。即便7月正式降息开启，指数表现依旧不(bù)温不火。由于当时国内修复动能(néng)偏(piān)弱，即便美联储开始降息，10年期中债与人民币汇率也都(dōu)并未(wèi)走(zǒu)强；

　　► 资金流向：外资持(chí)续流出(chū)，长线外资回流需要基本面配合。2018-2020年主动外资持续(xù)流出(chū)中资股市场(chǎng)，该阶段累计流出约203亿美元。2019年7月开始降息外部流动(dòng)性(xìng)改善，外资也并未大举回(huí)流。直到(dào)2020年9月后基本面(miàn)转好、盈利明(míng)显增长后外资才开始(shǐ)回流。当(dāng)前主动外资已连(lián)续61周流出中资股市场，2023年3月以来(lái)累计流出超过(guò)300亿美元。海外资金整体低配中资股情(qíng)况下，回流仍(réng)需基本面配合(hé)，外部流动性宽松并非外资大幅回流的主导因素；

　　► 资产表现：稳杠杆政策意愿下为震荡格局下的结构性行(xíng)情(qíng)。2019年整体未大幅加杠杆的宏观环境下，呈现震荡格局(jú)下的结构性行情(qíng)。板块(kuài)上(shàng)，外部流动性改善叠加国产替(tì)代兴起，高端(duān)制造为代表的成长(zhǎng)板块走强，半导体、电子板块领涨，新能源板(bǎn)块2019年底起走强；防御和周期板块(kuài)横盘震荡；金融地产板块先(xiān)跌后涨，后期在国内利率调降下修复。

　　图表：2019年美联储停止加息并于7月开始降息，今(jīn)年9月美联储再次开(kāi)启(qǐ)降息周期

　　资料来(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　图表：2019年与当前(qián)经济基本面均呈(chéng)现出内需不足的弱复(fù)苏行情

　　资料(liào)来源：Wind，中金公(gōng)司研(yán)究部

　　图表：2019年初期大幅反弹，但4月后呈现明显的结(jié)构性行情

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图(tú)表：2019年降息周期正式开启后，人民币与(yǔ)中债利率在国内基本面不温不火的情况下均(jūn)并未(wèi)走强

　　资料来源：Wind，中金公司研究(jiū)部

　　图表：美联(lián)储降息本身也并非外资回流(liú)中国市场的充分条件

　　资料来(lái)源：EPFR，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　本(běn)轮降息周期中(zhōng)的中国市场

　　主导因素：美联储降息提供(gōng)条件(jiàn)，信(xìn)用周期是关键

　　当(dāng)前决定中美(měi)周期趋势走势(shì)的核心在于大财政、科(kē)技与资金再平衡三个支柱，短期主要的决(jué)定因(yīn)素则是信用周(zhōu)期，只不过(guò)，美国大选前靠私人部门信用(yòng)（通过货币宽松来(lái)调节与投资回报率(lǜ)的(de)关系），中国在当(dāng)前私人信用低迷甚至继续去(qù)杠杆的(de)情况下，需(xū)要财政发力来提(tí)振。

　　我(wǒ)们持续强调在当前由于信用收(shōu)缩所导(dǎo)致的市场偏弱以及增长承压的大背景下，降低融资成本以及财政加杠杆都是(shì)需(xū)要的手段，并(bìng)且规模(mó)与速度同(tóng)样重要。其中(zhōng)，从融资成本角度看，我们测(cè)算当前中国实际(jì)利率与自然(rán)利率之差(chà)达到(dào)2.3ppt（2.7%-0.4%），明(míng)显高于美国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济的挤(jǐ)压更大。因此(cǐ)需要(yào)大规模财政提振自然(rán)利率，或大规模降息来压低实际利率。然(rán)而，我们认为(wèi)，短期的利差与汇率、以及长期的(de)人口与杠杆约束，都决定了(le)期待大规模的(de)强刺激可能并不现实。如果是这样的话，美联储降息(xī)可以(yǐ)缓解流动性压力与政策宽松(sōng)空(kōng)间，带来阶段性的提振(zhèn)，尤其是对利率敏感的成(chéng)长板块，但彻底扭转当前市场震荡走势，可能还需要更(gèng)大规模的(de)内需(xū)刺激政策(cè)配合，这也是为什么我们认为美国大选相比美联储降息的影响可能更大的原因。

　　图表：中国实际利率与自然利率之差（2.3ppt） > 美(měi)国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

　　注：数据截至(zhì)2024年9月(yuè)19日

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　尽管当前在宏观环境与资(zī)产表现上与2019年存在一定相似之处(chù)，但(dàn)也有一些明显差异，如宏观增长压力更大，包括本轮地(dì)产周期下行(xíng)更为显(xiǎn)著(zhù)等问题更(gèng)为突出(chū)。不过即便面临上述诸(zhū)多问题，在我们的基准假设下，不论是吸取此前经验，还是为海外大选后的地缘不(bù)确定(dìng)性留后手，政策力度(dù)，尤其是财(cái)政发力都可(kě)能更多是应对式，时间上(shàng)可能也会难以超前。（具体细节分(fēn)析见报告原文）

　　图表：当(dāng)前私人与企业部门(mén)缺乏意愿与(yǔ)能力进一步加杠(gāng)杆，政府部(bù)门宽信用成(chéng)为重点

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研(yán)究部

　　配置(zhì)策略(lüè)：短期关(guān)注成长(zhǎng)与出口(kǒu)链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

　　一方面，美联储降息开启，相较不降息甚(shèn)至加息，在其他因(yīn)素未有明显(xiǎn)变化下，仍然会在风险(xiǎn)偏好和流动性维度提供一定支撑。我们(men)测算，当前(qián)10年美债利率降至(zhì)3.6-3.7%已将降息预期计入的较为充(chōng)分，若风险(xiǎn)溢(yì)价回(huí)到去年中(zhōng)，对应恒生指数约18，500-19，000；若盈利在此基础上(shàng)增长10%，对应恒生指数点位21，000以上。上证指(zhǐ)数同样或受(shòu)益(yì)于美联(lián)储降息为国内央行提供的政策(cè)调整空间。但一方面，基(jī)本面(miàn)仍是国内市场(chǎng)表现(xiàn)的主要影响因(yīn)素，去年四季度10年期美债利率从4.6%下行约(yuē)0.7ppt至3.9%，但同期上证指(zhǐ)数下跌4.4%，恒生指(zhǐ)数下(xià)跌4.3%，再度验证了在(zài)国内增长偏弱环境下外部流动(dòng)性改善(shàn)难以扭转市场局势。此外(wài)，由于本次美(měi)联储降息幅度预(yù)计有限(xiàn)，此轮美联储降息(xī)周期对中国市场的直接影响或相对较小，国(guó)内基本(běn)面和政策进展仍将主导市场走向。

　　图表：10年(nián)美债利率已(yǐ)将预期计入较为充分，风(fēng)险(xiǎn)偏好修复至去年中，对应恒指(zhǐ)目标约18，500-19，000

　　资料(liào)来源：Wind，Bloomberg，中金公司研(yán)究部

　　图表：若盈(yíng)利在此基础上(shàng)增长10%，对应点位21，000以上

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　往前看，市场上行空(kōng)间能否打开，我们认为仍取决于国内基(jī)本面修复情况以及政策催化剂。我们近(jìn)期持续强调，市场偏弱、增长(zhǎng)承压问题的根源是信用收缩，尤其是现(xiàn)有财政政策力度速度仍待加强，否则不足(zú)以对冲私人信用更快的收(shōu)缩。若要(yào)解决这(zhè)个问题，财政加杠杆、降低融资成(chéng)本都是需要的手段，并且规模与速度同(tóng)样(yàng)重要。当前出口抢跑或导致下半年出口边际转弱，从历史规律看(kàn)，出口弱往往(wǎng)对应政策力度加强，但(dàn)期待政(zhèng)策强刺激概(gài)率也(yě)较低，内外部仍存在各项约束。不论是吸取(qǔ)之前经验，还是为美国大选后地缘和政策不确定性(xìng)留后手，政(zhèng)策力度(dù)都可能更多是应对式，时间上可能也会难以(yǐ)超前。

　　综合以上分析，短期(qī)降息交易下可以(yǐ)关注流动(dòng)性受益资(zī)产，历史经验显示港股好于A股。美联储降息(xī)短期内(nèi)仍有(yǒu)望改善分母流(liú)动性(xìng)，对外部流动(dòng)性更(gèng)为敏感的(de)港股表(biǎo)现(xiàn)可能(néng)好于A股。对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股(gǔ)本地分(fēn)红甚至地产等，以及受益(yì)于美国降息拉(lā)动地产需求的(de)出口链条，也可能会(huì)在边际上受益。相(xiāng)反高分(fēn)红可能阶段跑输，但也是正常现象(xiàng)。这一点在降息开启(qǐ)前后可能(néng)表现较为(wèi)明显，但(dàn)持续时间不会很长。与此(cǐ)同时，港股在(zài)其低估值、低仓位以及盈利更好这三(sān)方面因素加持(chí)下，我们认为相较A股弹性(xìng)也会更大，因此后续美联储降(jiàng)息所带来(lái)的潜在流动性驱动行(xíng)情也有(yǒu)望更加利好港股。不过，短期流动性(xìng)驱动并(bìng)不改变(biàn)整体配置格局，财政大举发力对冲私(sī)人信(xìn)用收缩或许才是转变当前震荡格局下的结构性行情的办法。

　　我们认为高分红+科技成长仍是主线。首(shǒu)先(xiān)，高分红作为应对整体回报(bào)下行(xíng)，对应稳定回(huí)报的高分红和(hé)高回购，即充裕现金(jīn)流的“现金牛”，内部(bù)跟随经济环境沿着(zhe)周(zhōu)期分红、银行分红、防(fáng)御分红、国债和现(xiàn)金的顺序依次传导(dǎo)。其次(cì)，部分政策支持或景气向(xiàng)上(shàng)板块仍有望受到利好提(tí)振而体现出较大弹性。三中全会的表态也保有对出(chū)台(tái)对应(yīng)新质(zhì)生产力方向(xiàng)进一步扶(fú)持政策预期。由此(cǐ)看好部分景气向上板块，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或(huò)者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

　　图(tú)表：当前外资对于港(gǎng)股配置仓位(wèi)处于明显低(dī)位，后续若部分回流有望推升反弹

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：久(jiǔ)期较长板(bǎn)块如半(bàn)导体、汽车（含新能(néng)源）、媒(méi)体娱乐(lè)、软件(jiàn)等或率先受益

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部(bù)

　　图表(biǎo)：基准情形仍维持高分红+科(kē)技成长的“哑(yǎ)铃型”配置

　　注：标红行业为今年涨(zhǎng)幅居前行(xíng)业，采用的是市场一致预期(qī)数据

　　资料来源(yuán)：Wind，中金公司研究部

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240918.htm

　　本(běn)文摘自：2024年9月20日已经发(fā)布的《美联储降息下(xià)的中国市场(chǎng)》

　　分析员刘刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　分(fēn)析员张(zhāng)巍瀚 SAC 执(zhí)业证书编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

　　联系人(rén) 王牧遥 SAC 执业证书编号(hào)：S0080123060036