近期(qī)，受经济(jì)基本面和政策密集发布的影响，微盘股经历了年内第二次大幅回撤 ，相关指数(shù)跌超10%。

面(miàn)对跌宕的行情，业界普遍认为，微盘(pán)股策略的短期情(qíng)绪和信心可能难以快(kuài)速修复，后续(xù)长期(qī)表现将关键取决于基本面的变化。基于此，机构投资者(zhě)正在主动减少投(tóu)资组(zǔ)合对微盘(pán)股的暴露和依赖(lài)，以期缩小风险敞口，减少微盘股对产品净值(zhí)的冲击(jī)。

与此同(tóng)时，券商中(zhōng)国记者注意到，采用微盘股策略的量化基金只是公募量化基(jī)金中的一(yī)部分，另一部分采(cǎi)用基本面选股策略的(de)公募量化基金则成功“渡劫”，在今年取得了不错的业绩。机构人士认为，最近提出的新“国九条”细则将促使投资人更加关注企业的基(jī)本面，预计这将(jiāng)使基本面量化模型的(de)表现得到进一(yī)步提升。目前，基于基(jī)本面量化模型的选股优
势正在逐步显现，预计在未来三到(dào)五年内，这 一策略将有机会“大放异彩”。

微盘(pán)股“跌”宕起伏，相关指数回撤超10%

根(gēn)据业内人士统计，目前沪深两市中约有一半的股票总市值低(dī)于50亿元。在这部分股票中，4月15日，超过(guò)60%的个股跌幅超过5%“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向；4月16日，跌幅超过5%的(de)个股比(bǐ)例攀升 至87%，跌(diē)幅超过8%的个股比
例也超过了60%。

招商基金量化团队的统计数据显示，在4月15日和16日这两个交易日内，中证2000指数和万得微盘股指数短(duǎn)期内出现(xiàn)显著下跌(diē)，累计跌幅(fú)分别达到10.94%和18.49%；同(tóng)期(qī)，全市场下跌个股的比例(lì)分别约(yuē)为(wèi)76%和94%，意味着个股普遍(biàn)遭受重创。

微盘股的这一显著(zhù)回(huí)撤调整主(zhǔ)要(yào)与(yǔ)近期经济(jì)基本面和政策的发布有关。天相(xiāng)投顾指出，4月12日(rì)，国务院发布了(le)第三个“国九条”，涉及提高上市条件、规范减持、严格退市标准等方面。这一“强监(jiān)管”政策使得市场对微盘股的情(qíng)绪相对悲(bēi)观，导(dǎo)致政策发(fā)布后的两日内微盘股出现较大幅(fú)度的回
撤。

面对市场(chǎng)的激烈反应，4月16日，证监会召开发布会澄清关于ST条件的调整。证监会在会议上表(biǎo)示，此次退市标(biāo)准调整主要(yào)是为了清除“僵尸空壳”和“害群之马”，并非(fēi)针(zhēn)对(d“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向uì)小盘股。微盘股随后迎来了集体反弹，回(huí)撤修复速度较(jiào)快(kuài)。

天相投顾(gù)分析称，此次微盘股的回撤更多是由于情绪面的波动导致的误杀，因此(cǐ)后续整体修复速(sù)度也较快。不过(guò)，新“国(guó)九条”政策聚焦于加强监(jiān)管和防(fáng)范风险，总体上(shàng)利好白马价值股。从结构风格(gé)领域来看，短期(qī)内可能意味(wèi)着那些之前存在炒作风险(xiǎn)的微盘股的投资价值相对减 弱。

支持资金离场，微盘股(gǔ)策略(lüè)短期(qī)或失(shī)灵

回顾2023年(nián)，公(gōng)募量化基金曾凭借突出的正收益表现受到市场关注。其中，采用(yòng)微盘股策略 的基金表现尤为突出，规模持续增长(zhǎng)，许多基金经理因此声(shēng)名鹊起。

然而，进入(rù)2024年，微盘股行情(qíng)突然转冷。今年以来，微盘股多(duō)次出现崩盘式下跌，导致押注(zhù)微(wēi)盘股(gǔ)的基金(jīn)产品净值急剧(jù)下(xià)降，许多公
募(mù)基金的年内净值跌幅超(chāo)过了30%。采用微盘股策略的公募量化
基金在今年遭遇了历史性的最大回撤。

业内人(rén)士(shì)预(yù)计(jì)，随着近期新“国九条”的发布，公募(mù)基金管理人收紧了股票池的筛选标准。在(zài)没有
资金支持(chí)的情况下，微(wēi)盘股策略短期可能会失(shī)效。

博时基金指数与量化(huà)投资部基金经(jīng)理刘玉强(qiáng)认为，新(xīn)“国(guó)九条”的发布(bù)后，市(shì)场对(duì)公(gōng)司基本面的关注将更加重视。公募量(liàng)化需要重新评估基本面(miàn)和(hé)市场面因子(zi)的权重分配，在(zài)构建投资组合时，也有必要剔除可能的风险(xiǎn)股(gǔ)票，降(jiàng)低持(chí)仓(cāng)中风险(xiǎn)事件股票的可能性。同时，随着(zhe)小微盘股票的 波动加剧，一些资金会减少(shǎo)对这(zhè)些股(gǔ)票的暴露，这可能(néng)会(huì)降低小(xiǎo)微盘股票的流 动
性，投资这些股票(piào)时也需要考(kǎo)虑到可能的交易冲击。

华(huá)泰柏瑞量化与海外投资部则表示，2月初小微盘交(jiāo)易的流动性出现问题，小微(wēi)盘暴露较大的私募量化经历了较大的超(chāo)额收益回撤波动，反观主流公募(mù)量化超额收益基本受影响(xiǎng)较小，说明主(zhǔ)流(liú)公(gōng)募(mù)量化与当前大部分私募(mù)量化在投资策略上有很大的不(bù)同。这段时期，超(chāo)额收益(yì)回撤较大(dà)的私募量化策略一般在小微盘(pán)风格上的暴 露(lù)较(jiào)大，而主流公募量化的风险控制更加(jiā)严(yán)格。

微盘股策略何时能(néng)够恢复为有效策略(lüè)？华(huá)泰柏瑞量(liàng)化与海外投资部认为，短期来看，量价类模型今年表现的分化可能加大，预期随着(zhe)管理资金规模的减少，容量限(xiàn)制解除(chú)，量价类短期策略的阿尔法或会逐步恢复。

“炒小”、“炒差”将(jiāng)成过去式

券商中国记(jì)者注意到，微盘股的(de)下跌潮(cháo)让不少(shǎo)基金公(gōng)司(sī)和(hé)量(liàng)化基(jī)金基(jī)金经理意识到量化投资风险控制的重要性。许多此前押注微盘股的公募量化基金在经历大幅调整之 后，已经大幅降低了资金对小盘风格(gé)因子的暴露(lù)。

天(tiān)相投顾指出，鉴
于微盘股之前的大幅度调整，公募量化应当更加注重风险(xiǎn)控制。之前公募量化(huà)策略(lüè)主要(yào)集中在微盘股(gǔ)投(tóu)资上，这导致其小盘风(fēng)格因子暴露过高，一旦市场(chǎng)风格(gé)发(fā)生(shēng)转换，就容易引发较大幅(fú)度的(de)净值波动，从而恶化基金投资者的(de)持有体验。

尽管近期(qī)发(fā)布的新“国九(jiǔ)条”对微盘股的实(shí)质性影响(xiǎng)较有限(xiàn)，市场对微盘(pán)股策略短期恢(huī)复(fù)的态度仍普遍(biàn)偏(piān)悲观。招商基金量化团队(duì)分析认为，微盘(pán)股中受到实质性影响的(de)公司数(shù)量较(jiào)少，策略的恢复力难以预测。其后续表现将主(zhǔ)要依赖于基本面，是否能持续改善经营成(chéng)果，提升公司治理及股东价值(zhí)。此外，策略(lüè)的(de)恢复力也受(shòu)到投资者(zhě)对小微盘股情绪(xù)和信心修复的(de)影响。

华南地(dì)区的一(yī)位基金经理表示，虽然短期内新“国九条”的(de)规(guī)则不会对市场造成冲击，但微盘股的 整(zhěng)体业(yè)绩波动较大，分红比率也较低。未来对并购重组的监管将更加严格，壳(ké)资源的价值也将减少，因此微盘股(gǔ)策略的贝塔波动可能(néng)会比之(zhī)前更大。

中欧基金则认
为，新“国九条”的核心是“强监管”。没有基本面支持、仅
剩(shèng)“壳(ké)”价值的小市值公司将面临多重压力，并最终被清除出A股市场。预计A股市场将逐步从一个融资市(shì)场转变为投资市场，优质公司能为投资者提
供(gōng)良好回报的机会将增加，而以“炒小(xiǎo)”、“炒差”、“炒概念 ”为代表的落后思维将被市场淘汰。

“在(zài)本次大(dà)幅下跌前，模型本身对于小盘的暴露已有所减小，下跌期间
组合(hé)相
对基准的 市值暴露也在可控 范围内。”刘玉强补充说。他认为，在极端市场情况下，清楚自己模型(xíng)的风险很重要，对于预期波(bō)动(dòng)很大(dà)的因子要进行适当限制，同时要减少对于单一因子或者模型的依赖，保持模型和策略的多样性
。

基本面量化(huà)选股(gǔ)迎“春天”

值得注意的是，尽管微盘股遭遇重创，公募量化基金的业绩却呈现两极分(fēn)化(huà)，其中不少基金今年实现了正收益，对微盘股(gǔ)的(de)回调影响有限。例如，招商量化精(jīng)选基金、华(huá)泰柏瑞量化驱动、博时量化多策(cè)略、中(zhōng)欧(ōu)数据挖掘多因子等基(jī)金今年业(yè)绩不俗。

招商基金量化团(tuán)队在接受采访时表示(shì)，团队(duì)的量化(huà)策略主要以基(jī)本面逻辑为(wèi)基础(chǔ)，在市(shì)场剧烈波动时，他们对基
本面驱动的投资策(cè)略保持相对信心(xīn)。该团(tuán)队(duì)向(xiàng)券商中国记(jì)者特(tè)别强调了市(shì)场的不可预测性，表示将
继续关(guān)注公司(sī)的内在价值和市场的长期趋势。

华泰柏瑞量化与海
外投资部(bù)也告诉券商(shāng)中国(guó)记(jì)者，他们的中 长期基(jī)本面量化模型(xíng)在小微盘(pán)调整期间基本未受影(yǐng)响(xiǎng)，并在控制跟踪误(wù)差的同时(shí)力争实现超额(é)收益。虽然今年以来短期模型的(de)表现不如中长期基本面模型，但(dàn)超额收益(yì)回撤仍在预期范(fàn)围之(zhī)内。

中(zhōng)欧基金量化团队也表示，他们长期深耕基本面量化(huà)研究，投资的股票通常都具有坚(jiān)实的基本面支撑，秉持价值投资理念，避开(kāi)市(shì)场上的“炒小”、“炒(chǎo)差”等乱象。以中欧中证1000指数增强为例，该基金在两(liǎng)次微盘股大幅下跌期间相比对标(biāo)指(zhǐ)数(shù)实现了超额收益。

在该团(tuán)队看来，在极端(duān)市场(chǎng)环境下，无差(chà)别的下跌(diē)其实
给基(jī)本面(miàn)投资者带来了绝佳的投(tóu)资机会。市(shì)场平静下来之后，被错杀的优(yōu)质公司将很快回归(guī)常态，从而(ér)为坚定买入的价值(zhí)投资者创造丰厚的回报。因此，对(duì)投资者利益最大的(de)保护，就是坚定
持有优质公司，等待价值的合理回归。

今年以来(lái)，基本面量(liàng)化整体表现良(liáng)好，在 华泰(tài)柏瑞量化与(yǔ)海(hǎi)外投资部看来，主要有两个原因：一是多个
alpha因子，如估值、成长和盈利质量等
均有贡献；二是对各种风格的暴露(lù)进行了严格的风险控制，特别是在小微盘风格的暴露较小。

“基本面量化模型自2021年春节以来，超(chāo)额收益一直在回归过(guò)程中，未来3-5年可能会有更好表现。”华泰柏瑞量(liàng)化与海外投(tóu)资部判断。

就基本面量化模型而言，一方面，2021年春节之后，资金集中抱团的力度逐步减弱，直(zhí)至瓦解，市(shì)场资金(jīn)的投(tóu)向更为分散化，有利于量化模型更好的发(fā)挥选股作(zuò)用。另一方面，在当前的宏观(guān)环境下，投资人越来越关注分红稳定类的资产。同(tóng)时，新(xīn)“国九(jiǔ)条”的(de)细则提出后，投资人将对企业的(de)基本面(miàn)更加关注，基本面量化模型预期也会有更好的表现(xiàn)。基于上述分析，他们建议关注估值(zhí)类因子尤其是(shì)红利因子，并认为盈利质量类(lèi)因子和成长类(lèi)因子将在未来一段时(shí)间内继(jì)续表现良好。

量化产品应提供“多(duō)元化”选择方案

尽管微盘 股策略当下陷入(rù)危机，但得益于其去(qù)年的强劲表现，公募量化基金得以频频“出圈”，产品的知名度已(yǐ)经(jīng)得到了大幅提升。采访中，多(duō)位受访(fǎng)人也表示，公募量化基(jī)金在过去的一年里经历(lì)了迅速的发(fā)展，众多公司和团队持续投入资源对模型进行升级和迭代，以保证在未来能够持(chí)续获取超额收益。未来，公募(mù)量化
将(jiāng)在现(xiàn)有基础上不(bù)断迭代，加强风险控制，发挥自身优势。

刘玉强向券商中国记(jì)者概述了公(gōng)募量(liàng)化的几种主流策略(lüè)。首先，指数增强型策略主(zhǔ)要是以宽基指数为基(jī)准，通过量化模型(xíng)在成分股中(zhōng)进行择股，旨在获取超(chāo)额阿(ā)尔法。其次，主动量化(huà)基金(jīn)则在全市(shì)场范围内量化(huà)选股，这类基金的灵活性更高，可以根据市场风格进行轮动操
作。此外，量化对冲策(cè)略通过构(gòu)建多空组合，利用股票及其他衍生品工具对冲市(shì)场风(fēng)险，以实现市场中性的超
额阿尔法收(shōu)益。

“基(jī)本面(miàn)投资(zī)与量(liàng)化工具的深度结合将是一个长期的发展(zhǎn)趋势
。”中欧基金认为。在他们看(kàn)来，这一(yī)趋势不仅适用于公募量化，对于主动投资者也同样(yàng)适用。基本面(miàn)逻辑为量化投资提供坚实的价值基础，量化手段为基本面投资提(tí)供(gōng)高(gāo)效的工具，二者相辅相成，缺一不可(kě)。

招商基
金(jīn)量化团队则认为，基(jī)金公司可以推出多样化的量(liàng)化产品，以适应不同投(tóu)资者的风险(xiǎn)偏好和投资目标。他们(men)建议增加对大盘价值、红利策略的供给(gěi)，提(tí)供市场波动时相对稳健的 投资选择(zé)。不(bù)过，他们也(yě)提醒投资者，公(gōng)募量化(huà)的发展将受到市场环(huán)境变化、监管政策更新、技术进(jìn)步、投(tóu)资者需求演进等多(duō)种因素(sù)的影响，主流策略可能(néng)会随(suí)这些因素的变动而调整。

责编(biān)：桂衍民

校对：苏(sū)焕文(wén)