天风Weekly · 深度研报汇览·20240914

每周汇总ALL深度 研究报告

总量&行业&公司(sī)

最(zuì)全最新研(yán)究观点一站速(sù)览

【固收】

货币与财政配合是否更加积极？

年初以来、尤其是 OMO 招标方式转变(biàn)后，货币与财(cái)政的配合(hé)更加积极，流动性投放更加及时。从数(shù)据角度观察，5 月和(hé) 8 月央行净投放与(yǔ)政府(fǔ)债净融资的相关性的确(què)上升(shēng)；OMO 的招标方(fāng)式转变以来，央行投(tóu)放与政府债发行的相(xiāng)关性进一步提升。从(cóng)资金面来(lái)看，央行调控确实(shí)更加(jiā)精准。这与历史有显著不(bù)同，历史上央行对(duì)地方债在内的政府债发行一般都明确表态支持和配合，但央行配合财政的重点在于保证总(zǒng)体(tǐ)政府(fǔ)债券发行工作正常推(tuī)进，具体货(huò)币(bì)行为(wèi)、流动性(xìng)结果与具体发(fā)行(xíng)配合度可能并不高。

【固收】

2024 年城投中报怎么看(kàn)？——信用(yòng)债市(shì)场周报

经营情况：（1）上半年(nián)城投平台的营(yíng)业总(zǒng)收入近(jìn) 7 年来首次出现同比负增长。（2）今年上半年，政府补助占城(chéng)投归母净利润比(bǐ)重已上升至 204.8%，政府补助仍然是城投平台利润重要(yào)来源(yuán)，且城(chéng)投平台利(lì)润对政府补助的依赖在提升(shēng)。（3）其他收益增(zēng)速乏力，同比增(zēng)速持续下降，规模基(jī)本和(hé)去年同期持平。分区域(yù)来看，今年上半年政府补助规模靠前的地区(qū)为浙江、江(jiāng)苏、山东、四川和安徽，规模靠后的(de)多 是重点省份。其中内蒙古、山西、甘(gān)肃、云(yún)南、广(guǎng)西的政府(fǔ)补助规模同比增速(sù)较高，均在(zài) 20%以上。黑龙江、西藏、海南、陕西、辽宁、贵州、河南则出现(xiàn)较大降(jiàng)幅，较去年同期减少 20%以上。

【固收】

CPI 回升(shēng)但结构化特征
明(míng)显，PPI 重新下行——8 月通(tōng)胀点评

向后(hòu)展望，9-11 月(yuè) CPI 同比可能呈现 N 型走势(shì)。极端天气影响下，CPI 同(tóng)比回升主要受食品项中(zhōng)的蔬果价格上涨拉动(dòng)，我们预计 9 月环比延续(xù)偏高、10 月开始回(huí)落，非食品项和(hé)核心 CPI 则可能维(wéi)持弱势。从基数角度来看，10 月基数 CPI 基数开始转弱，对同比有一定支撑。对(duì)于 PPI，9-11 月 PPI 可能(néng)先下(xià)降，后企稳。从(cóng)价格走势来看，虽然螺纹钢、水泥(ní)等价格在 8 月见(jiàn)底，但(dàn)回升趋势并(bìng)不明(míng)显，有力度的增量政策仍待出台(tái)；从基数来(lái)看(kàn)，9 月基数效应较高，10 月开始边际回落，11 月可能(néng)对 PPI 构成显著支撑。对于债市，由食品项导致的 CPI 短期回升，对债市不构成利空，核心 CPI和 PPI 更真实(shí)地反映(yìng)了当前(qián)需求情况，建议债市(shì)维持多 头思维。

【金工】

量化择时周(zhōu)报：继续等(děng)待右(yòu)侧信号

市场处于下行趋势格(gé)局，下行趋势格局中，核心关注市场风(fēng)控线是否被有(yǒu)效突 破，一旦突破意味着格局扭转，结(jié)束下行趋势。核心观察变量在于右侧指标市场风控线何时被向上突破，赚钱效(xiào)应何时转(zhuǎn)正。当前右侧指标市场风控线位于 45 日均线附近(jìn)，赚钱效应为-3.6%，一旦 45 日均线(xiàn)被有效突(tū)破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持(chí)谨慎。配置方向(xiàng)上，我们的行业配置模型(xíng)显示，当前行业配置转向(xiàng)困(kùn)境反转型(xíng)板块，推荐医药/证 券/计算机；此外 TWOBETA 模型 9 月继续推荐科(kē)技板块。当前行业建议关注医(yī)药/证券(quàn)/计算(suàn)机和电子以及(jí)通信。当前以 wind 全(quán) A 为股票(piào)配置主体的绝对收益产品建议(yì)仓位 70%。

【策略】

赛点 2.0 为何重视恒生(shēng)互(hù)联网？

核心结论：行(xíng)业周期出清至反转(zhuǎn)过(guò)程会经(jīng)历四个“象限”：“经(jīng)营难赚钱”→“减小(xiǎo)资本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本开支上(shàng)升”，行业的长周(zhōu)期出清 以年度为单位计算，在财务指标上会留下(xià)“痕迹”；另一方面，出清完(wán)成后，超额行业(yè)也是以年度级别计算(suàn)，因此右侧思维可(kě)能更(gèng)为合适。当前恒(héng)生互联(lián)网盈 利出现改善，CAPEX 总量(liàng)连续(xù)两年为负，指标形态(tài)与白酒行业(yè)2015-2016 年(nián)有相似性。从最新的 24H1 财(cái)报看，恒生互联(lián)网(wǎng)上(shàng)市(shì)公司出现利润增速大(dà)于营收增速的(de)特征。投资策略：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”，等待地量(liàng)之后的(de)波动放大，把握消费阶段(duàn)大(dà)波动，重视恒生互(hù)联网。

【策略】

全球市场(chǎng)会(huì)否再大动荡？——海外与大类周报

美国劳动(dòng)力市场渐进放缓，需求因素的影响或有(yǒu)所放大。美股波动(dòng)率或
易上难下，短期(qī)防御风格相对占优。政策预(yù)期催化与流动性改善背景下，重视以恒生互(hù)联(lián)网为代表的高弹性板块。目前国内企(qǐ)业中长期贷款信贷脉 冲指数自 2023 年 7 月见顶后开始逐月(yuè)回落，港股在此期间也缺少亮眼(yǎn)行情。企业信贷(dài)需求不振或源于预期不稳定，财政(zhèng)若能在(zài)关键时刻发力，通过扩大购买(mǎi)等手段助力修复居民与企业资产负债表(biǎo)，社(shè)会的投资与消费信心或将得到更(gèng)多提振。此外，恒生(shēng)互联网指数同比变化与中国香(xiāng)港广(guǎng)义货币增(zēng)速走势较为一致，全(quán)球央(yāng)行降息潮即将来临(lín)的背景下，该板块(kuài)的上(shàng)涨弹性或将有所提升。

【宏观】

美(měi)国大选电视辩论带来的增量信息

特朗普将辩论的焦点集中在通(tōng)货
膨胀和非法移民问题上。哈里斯则将自己塑造为“中产阶级倡导者”和(hé)“中(zhōng)产阶级的(de)孩子”。在这场持续约(yuē) 90 分钟的辩论中，主持人围绕经济、社会、外交(jiāo)政(zhèng)策和两(liǎng)党传统意(yì)识形态四(sì)个核心领域展(zhǎn)开提问，涉(shè)及的(de)议(yì)题是老调重弹(dàn)。本次辩论的(de)结果似乎对(duì)哈里斯更为有利，但是单次电视辩论(lùn)对大选结果 影响可能并不如人们想象的那么大，最终(zhōng)花落谁家还是取决于摇摆州。自 Rutherford 以来(lái)，两(liǎng)个党对美股的影响都相当积极。我们认为如果特朗普执政，美国(guó)国债收益率曲线可能呈(chéng)现出更陡峭的走势，而若是民(mín)主党执政，收益率曲线则(zé)可能(néng)相对平坦一些。

【宏观】

存量房(fáng)贷利率(lǜ)下调的空间、路径与影响

当前存量房贷平均利(lì)率(lǜ)或(huò)在(zài) 4.21%左右，2024 年二季
度新发房贷利率为3.45%，两者之间(jiān)的差值在 76BP 左右。其中，35BP 是“临时(shí)利差”（今年 5年期 LPR 已经累计降息 35bp），在 2025 年初随着政策利率修正跟随
调整。剩余 41BP 可以认为是“加点利差”，是后续最大的调降空间。考虑(lǜ)到要保护银行净息差，我们认为调(diào)降 10-20BP 的可能性更大。理论上，存
量房贷利(lì)率调降直接减少 了存量房贷客户的
利息支出，增加了居民可支配收(shōu)入，利息节约可能减缓居(jū)民的提前还贷，并对消费会形成一定提振。但(dàn)也要看到，在缺乏高息资(zī)产的情(qíng)况下，下(xià)调(diào)存量房贷利率可能并不能阻止居民提前还贷。

【宏观】

联储降(jiàng)息或将引起潜在的(de)二次通胀

8 月美国 CPI 或许不会改变 9 月联储开启(qǐ)降息周
期(qī)的决定，因为(wèi)联储(chǔ)行动的逻辑更多可能政治因素，而非(fēi)经济因素。且更重要的是(shì)，它意味着(zhe)美国依然具备再通胀的基础。如果连续降息，美国经济将出(chū)现 再通胀。美国经济强 于以往的软着陆周期，更强于以往的硬(yìng)着陆周期。这意味着与此前两轮软着陆(lù)周期(qī)相比，美国经(jīng)济将以最高的降息前的动(dòng)能水平迎接本轮降息
周(zhōu)期的开(kāi)启。且从更广义的角度看，没有经济大幅(fú)放缓作为“触发条件(jiàn)”，因此基于失业率走高形成的衰退(tuì)担忧(yōu)缺乏支撑。这也论证(zhèng)了，联储降息或将引发再通胀，可能并不那么遥远。

【数据研究】

2024新车盘点：混合动力占比(bǐ)提升，SUV红海竞争加剧

24年新车规划20-30万车型占比有所提升，低端车型占比(bǐ)下降。我们认为，10万以下车型占比下降或因(yīn)该价(jià)格带市场集中度(dù)已较高所致。20-30万价格带新车(chē)推出较多或(huò)有2大因素(sù)：1）部(bù)分原30-40万价格带车型降价至30万以下；2）国(guó)产新能源车在技术/消费(fèi)者心智等方面逐步有赶超国外某车厂趋势。在我们梳(shū)理的132款车型中，按照(zhào)能源类型分类：纯电车(chē)型共71款，占比最(zuì)大约54%，插混其次(cì)41款，占比约31%，增(zēng)程(chéng)15款(kuǎn)，占比约11%。按照
车型分类：SUV 74款，占比为56%，轿车数量为38款，占比29%。23年(nián)SUV占比51%，轿车仅41%。在电池续(xù)航焦(jiāo)虑解决前，SUV仍是各车(chē)企抢占市场份额的主要产品，根据我们梳理的数据新车中SUV占比56%，24年SUV仍是兵家必争之地。

【非(fēi)银】

复盘：申银万国吸收(shōu)合并宏源证券(quàn)始末——“拥抱新(xīn)时代、回首见真章”券商系列报告之一

国(guó)泰君安(ān)吸(xī)并海通(tōng)证券将打(dǎ)造新龙头(tóu)券(quàn)商，推荐券商板(bǎn)块投资机会。本(běn)次合并重组示范(fàn)意义积(jī)极、导向明确，为后续打(dǎ)造(zào)更多优质头(tóu)部机(jī)构打开空间。以此同时，更(gèng)应洞悉通过打造(zào)高质量资(zī)本市场，服务好(hǎo)“助力更(gèng)好满足人民群(qún)众日益增长的财富管理需求”目标的决心。推荐券商板块 中符合打造优质竞(jìng)争力导向的国泰君安/中信证(zhèng)券/中金公司，建议关注海通证券/中国银天风Weekly · 深度研报汇览·20240914河/方正证券(quàn)/国联证券；受益于资(zī)本市场深化
改革的互联网券商及券商IT服务机构，建议关注指(zhǐ)南针/银之杰/安硕信息/恒(héng)生(shēng)电子（计算机组覆盖）。

【非(fēi)银】

资本市场改革深(shēn)化，关注(zhù)“真价值”与“真成长”

如何理解本轮全面(miàn)深化资本市场改革(gé)——一个核心目标、N条实施路径(jìng)、两层重要内涵。问题之一“为什(shén)么”：理解政策的站位(wèi)要(yào)顶层(céng)设计，落脚点要(yào)深入群众。问题之二“怎么做”：针(zhēn)砭时(shí)弊重在对症下药，核心是恢复中 小投资(zī)者的信心。问题之(zhī)三“如何(hé)演绎”：科技与分红两手抓(zhuā)，关注(zhù)“真成长”和“真价值”。未(wèi)来如何(hé)演绎？年内以银行为代表的高股(gǔ)息板块行情持(chí)续演绎。再看估值范 式(shì)变(biàn)化
之后以股息投资为核心(xīn)的投资模型，一方面是高股息(xī)资产的(de)价值重估（真价值）；另一方面(miàn)是股息成长性，能够长期保持稳定(dìng)股息成长(zhǎng)的资(zī)产更为受(shòu)益（真成长）。

【计算(suàn)机】

等待“春(chūn)天”，计
算(suàn)机行业研(yán)究(jiū)如何求变(biàn)

在中国如何将软件这门好生意跑(pǎo)通呢？我(wǒ)们(men)认为关键是管好人、选好(hǎo)行业(yè)和坚持产品化这3点。首先，软件(jiàn)的核心(xīn)资产是人，随着(zhe)企业规(guī)模增大层级(jí)变多，人(rén)员增加会产生负
ROI，管理能力体现(xiàn)在(zài)内部(bù)研发管理(lǐ)和交付项(xiàng)目管理能力(lì)；其次应该选(xuǎn)择(zé)更(gèng)具契约精神，更具支付能力(lì)，同时下游更接近纺锤型分布的客户群体；最(zuì)后要坚持产品(pǐn)化，打磨中台能力，开启新产品创(chuàng)新(xīn)周(zhōu)期。建议关注：考(kǎo)虑(lǜ)管理能力(lì)、下游景(jǐng)气(qì)度和产品(pǐn)创新周期等因素，建议关注金山办(bàn)公、金蝶国 际、顶点软件、恒(héng)生电子、福昕软件、南网科技天风Weekly · 深度研报汇览·20240914trong>（与电新组联合覆盖）、中控技术、国网信通（与电新组(zǔ)联合覆盖）、国能日新（与公用环保组联合覆盖）、中望软件(jiàn)、鼎捷软件。

【机(jī)械】

服装设(shè)备专题：景气度复苏，顺周期向(xiàng)上

服(fú)装(zhuāng)设备行业：纺服行业有(yǒu)望拉动服装设备(bèi)端需求。目前服装行业下游景(jǐng)气度较高，有望带动设备(bèi)端更新及新增需求。缝制
设备景(jǐng)气度(dù)上行，数(shù)码印花渗透率提升进行时。中国纺织服装、服饰业固定资(zī)产投资同比在 2024 年实现转正(zhèng)，为后续内需需求提升带(dài)来(lái)动力；而外销方面，从(cóng)主要消费国来(lái)看，发达国家服装零售和进(jìn)口呈现边际改善。6 月份(fèn)工业缝纫机出口数量达 49.85 万台，同比/环比增(zēng)速分别为 24%/20%，2~6 月出口量环 比不断提升，7 月增速
稍有放缓但仍能(néng)保持同比增长(zhǎng)。数(shù)码直喷/数码(mǎ)转(zhuǎn)印(yìn)加工费(fèi)正持续下降，有望提升下游企业投资意愿(yuàn)。建议关注：大豪科技，杰克股份，宏华(huá)数科。

【汽车】

华为(wèi)智选车：渠道+技术赋(fù)能，强产品周期有望(wàng)持续

华为汽车业(yè)务：三(sān)种合作模式赋能(néng)车企，可提供全栈智(zhì)能汽
车解(jiě)决方(fāng)案。华(huá)为提供全栈(zhàn)智能汽(qì)车解(jiě)决方案，通过零部件/HI/智(zhì)选三(sān)种模式赋能车企，合作程度依次加深 ，华(huá)为深(shēn)度参与智选车的设计和销(xiāo)售。智(zhì)驾技术迎来拐点(diǎn)+强产品力，智驾功能对购车决策的影响提升，2023 年，法规(guī)+技术+车型供给三(sān)重共振，智驾功能对消费者购买决策(cè)的影响(xiǎng)度或有所(suǒ)提升；切中(zhōng)需求的极强产品力。降价增(zēng)配打造(zào)超高性价比、增程模式无里程焦虑、安全(quán)性(xìng)升级。华为的优势：领先技(jì)术+强品牌力+渠(qú)道能力，软硬能(néng)力兼备；产品周期开启+渠道改革升级，智选车销量(liàng)可(kě)期。

【医药】

全(quán)国卫生(shēng)健康事(shì)业(yè)发展(zhǎn)统计公报专题研究

2023年卫生总费用占GDP比(bǐ)重达7.2%。2023年全国卫生总费(fèi)用初步核算为90575.8亿元、同比(bǐ)增加6%，人均(jūn)卫生(shēng)总费用6425.3元，卫生总费用(yòng)占(zhàn)GDP的比例为7.2%，占GDP比例达近五年新高。2023年(nián)全国诊疗人次达95.5亿，同比+13%。2023年全国医疗卫(wèi)生机构合计诊疗95.5亿人次（yoy+13%）；其中医院端诊疗42.6亿人次(cì)（yoy+12%）、基层医(yī)疗机(jī)构诊疗49.4亿人次(cì)（yoy+16%）。2023年(nián)共入院(yuàn)3.02亿人次（yoy+22%），三级医院入院1.48亿(yì)人次（yoy+27%）。2023年全国 医疗卫生机(jī)构(gòu)总数达107.1万个(gè)，同比+4%。2023年全国医疗卫生机(jī)构总(zǒng)数为107.1万个（yoy+4%)，其中医(yī)院3.84万个、基层医(yī)疗卫生机构(gòu)101.6万个。

【建筑建材】

宁夏建(jiàn)材(cái)（600449）：强国资背景护航发展，数字物流业务成长可期

维持“买入”评级(jí)。当前水泥行业盈利或已触及周期底(dǐ)部，公司水泥业绩有望触底回升，同时数字物流(liú)业务有望(wàng)逐渐带来业(yè)绩增长点。我们预计公司 24-26年归母净利润为 2.0/3.0/3.8 亿元，同比分别-31%/+49%/+25%，对应 24-26年 22x/15x/12xPE。数字物流：集团赋能收入高增，中长期有望(wàng)逐步(bù)外延过去(qù)三年(nián)数字物流业务收入复合增速(sù)高达233%，毛利率有提(tí)升空间(jiān)。2023 年宁夏建材实现数字物流业务收入 65.4亿元，同(tóng)比大幅增长 82.50%，其中运输业务(wù)收入(rù) 63.4 亿元。我(wǒ)们认为
未来公司有望持(chí)续扩展至中国建材集(jí)团内的其他成员企业以及外部的能(néng)源、建材行业客户，业务(wù)量有望迅速增长。

【中小市值(zhí)】

盛业（06069）：科技赋能平台化战略，构建资金端与资产端桥梁

首(shǒu)次覆盖，给予“买入(rù)”评级。盛业控股是首家在香港主板上市的供(gōng)应链科技平台公司。盛(shèng)业持(chí)续聚焦普惠金融、数(shù)字(zì)金(jīn)融业务，紧(jǐn)跟中央金(jīn)融工作会议提出的“五篇大文章”政策导向。考(kǎo)虑到(dào)公司供应(yīng)链(liàn)科(kē)技(jì)平(píng)台深入至供应链内部，获客能(néng)力与风控(kòng)能(néng)力(lì)良好(hǎo)，链接资(zī)金方与资产方的数量均屡创新高，未来公司业(yè)绩有望继续取
得增(zēng)长。我们预测 FY2024-FY2026 公司总收 入分别为 7.53/8.75/10.57 亿元，归(guī)母净利润分别为(wèi) 3.1/4.1/5.1 亿元。考虑(lǜ)到公司业(yè)务属性，我们选取天阳(yáng)科技天风Weekly · 深度研报汇览·20240914n id="quote_sz300872">、宇信科技、博彦科技、南天信息和百融云作为可比公司，FY2024 年可比公(gōng)司平均 PE 为(wèi) 20.81，考虑到港股流动性折价，给予(yǔ)公司 2024 年略低于平均值的 20 倍 PE，对应市(shì)值 62.56 亿元，目标股价为 6.93 港元(yuán)。