应退尽退 畅通退市“排水管”

●国浩(hào)律师（上海）事务所律师
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国浩金(jīn)融证券合规委员会主任黄江(jiāng)东(dōng)

国浩律师（上海）事(shì)务所律师陈辰

常态化退市机制是保障资本市场良性运行不可或(huò)缺的重要一环，深化退市制度改 革是加强资本市场基础制度建设的重要方面。《国务院关于加强监管防范风险推动资(zī)本市场高质(zhì)量发展的若干意见》（下称新“国九条(tiáo)”）要求加大退市监管力度，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。与此同(tóng)时
，证监会发布《关于严(yán)格执行退市(shì)制度的意(yì)见》（下(xià)称(chēng)《退市意见》），沪深北(běi)证券交易所发布配套规则、公开征求意见。

在严把发行(xíng)上(shàng)市入口关应退尽退 畅通退市“排水管”、持续加(jiā)强上市
后监管的基础上，新“国九(jiǔ)条”从进一步(bù)严格强制退市(shì)标准、逐步拓宽多元(yuán)化退(tuì)出渠道、大(dà)力削减“壳(ké)”资源价值等方(fāng)面提出畅通“出口关”要(yào)求，就建设优(yōu)胜劣汰、应退(tuì)尽退的资本(běn)市场进一步畅通(tōng)“排污去浊”管道。

加大退市监管力度

如果把资本市场比作一个水池，发行就是进水管，进(jìn)水(shuǐ)的速度和质量(liàng)都要把好关，这就(jiù)需要(yào)严把IPO入(rù)口关，引来源头活水、好水(shuǐ)；退市就是排水管，及时(shí)排出变质(zhì)的水、污水，以净化(huà)水池生态(tài)。

加大退市监管力度(dù)将加速“优胜(shèng)劣汰，应退尽退”市场化、常态(tài)化(huà)退出机制的形成，进一步优化资本市场资源(yuán)配置，对资本市场健康良性发展具有重要意义。

随着“僵尸空壳”和“害群之马”出(chū)清力度加大、“壳”资(zī)源价值(zhí)进一步削减(jiǎn)，存量上市(shì)公司将在退市(shì)新规(guī)的(de)震应退尽退 畅通退市“排水管”慑下更加重视经营(yíng)发展，倒(dào)逼上市公司整体(tǐ)质量提升。强化退(tuì)市有利于投资者合法权益的保障，在证(zhèng)券投资(zī)者保护(hù)机构的引(yǐn)导 、支(zhī)持下，投资者综合 运用(yòng)支持诉讼(sòng)、示范判决、专(zhuān)业调解、代(dài)表人诉讼、先行(xíng)赔付等方式要求违法上市公司(sī)及负有责任的董监高等“关键少数”赔偿(cháng)损失，更好(hǎo)地维护自身合法权益。

严格强制退市标(biāo)准

设立“高压线(xiàn)”

严(yán)格重大违法类、规范类、财务类和交(jiāo)易(yì)类四类强制退市标准是加大退市(shì)监管力度
最直接的(de)体(tǐ)现，将直接提升(shēng)退市的(de)覆盖面和对不合格(gé)公司的出清力度。自
2020年退市改(gǎi)革以(yǐ)来，我国上市公司退市数(shù)量逐步增长，但退市公司在上市公司总数中的占比仍有不足。以2023年(nián)为(wèi)例，全年共47家公司退市，强制退市公司44家，退市公司数量(liàng)在上市公(gōng)司总数中的占比不到1%。因此，进一(yī)步健全退市制度、完善常态化退市生态具有重要意义，本次改(gǎi)革全(quán)面加大(dà)了(le)退市力度。

首先，配套制(zhì)度规则在保留原有欺诈发行等退市标准基(jī)础(chǔ)上，拓宽重大违法强制退市适用范围(wéi)，针对触碰市场底线的财务造(zào)假恶性违法行为调低财务造假退市的(de)年限、金额和比例(lì)，增加多年连续造假(jiǎ)退(tuì)市情形。有(yǒu)下列情形之一的(de)强制退市：1年(nián)财(cái)务造假金额“2亿元(yuán)且占比达30%”，或(huò)连续2年财(cái)务造(zào)假金额“3亿元且占比达20%”，或财务造(zào)假连续(xù)3年(nián)及以上的(de)（无论造假金(jīn)额(é)）。按此衡(héng)量过往 监管部(bù)门查处的财务造假案例，其(qí)中多数公(gōng)司都达到退(tuì)市标准。

其次，退市标准(zhǔn)新增三类规范类退(tuì)市情形，督促(cù)并震慑上市公司(sī)规(guī)范内部管(guǎn)理和公司治理。应退尽退 畅通退市“排水管”p>

再次，财务(wù)类退(tuì)市指标进一步收紧，绩差公司淘汰力度加(jiā)大，如将营业收
入(rù)指(zhǐ)标由1亿元调整至3亿元并(bìng)将利润总额纳入考量指标，以及新增财务报告内(nèi)部控制审计(jì)意见的退市情形。

此外，通过适当提高主板A股(gǔ)（含A+B股）公司市值退市标准至5亿元的方式完(wán)善主板交易类退市门槛，以期充
分 发挥市(shì)场化退(tuì)市(shì)功能，推动(dòng)上市公司提(tí)升质(zhì)量和投资价(jià)值。

加强“借壳(ké)”重组监管

削减“壳”资源(yuán)价值

退市渠道(dào)的畅通与削减“壳”资源价值是新“国九条(tiáo)”的重要 强化(huà)要求之一(yī)。常态化退市(shì)格局 下(xià)既要依靠强制退市标准对不合格企业予以出清，还要对上市公司的主动退市战略提供机制保(bǎo)障，同时需要加强对“借壳”重(zhòng)组的监管和对“炒(chǎo)壳”背后违法犯罪行为的打击。因此，证监会同步发布《退市(shì)意见》，对新 “国九条”提(tí)出(chū)的相关要(yào)求予(yǔ)以落实。

一方面，《退(tuì)市意见》通过完(wán)善上市公司吸收合并等并购重组政策，推动上市公 司之间实施吸收合(hé)并(bìng)，并提供异议股东现(xiàn)金选(xuǎn)择权等专项保护，支持上市公司以(yǐ)要约收购等市场化方式主动(dòng)退(tuì)出。

另(lìng)一(yī)方
面，通过加强(qiáng)对重组（上市）和(hé)收购的监管、从(cóng)严打击(jī)“炒壳”相关证券违法(fǎ)行为等方式削减“壳”资源价值(zhí)，坚决出清不具有重(zhòng)整价值的公司。

严打恶意规(guī)避退市违法行为

落实投资者赔(péi)偿救济

新“国九条”在总(zǒng)体要求中提出，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。严格退市执(zhí)行(xíng)与健全投资者赔偿救济机制也是加大退市监管力度的重要举措。

新(xīn)“国九条”在严格退市执
行方面要求严 格出清触及退市指标的上(shàng)市公司，严厉打击恶意规避退市(shì)过程中 出现的违法行为。实践中有的公司“临时抱佛(fú)脚”，突击创造没有(yǒu)商业实质的营业(yè)收入，以规避关于营业收
入(rù)的退市标准，对(duì)此(cǐ)监(jiān)管部门(mén)已予高度重视和有针对性规制。此外，有公司股价跌到1元以下后，在某个时(shí)刻突然被一股神奇的力量强拉起来，这(zhè)种情(qíng)况是否存在规(guī)避1元退市标准的(de)操纵市场违法(fǎ)行为，也(yě)值得监管部(bù)门重视。

在投资者保(bǎo)护层面，新“国九条(tiáo)”提出要健全(quán)退市过程中(zhōng)的投资者赔偿救济机(jī)制，对重大违法退市负 有责(zé)任的(de)控(kòng)股股东(dōng)、实际控制(zhì)人、董事、高管等要依法赔偿投资(zī)者损(sǔn)失。

在新“国九条”“强本(běn)强基”“严监严管”的精神指导下，我国资本市场的新陈代(dài)谢将进一步提速，能进能出、优胜劣汰的生(shēng)态环境加快形成，上市公司的退市力度将进一步加大。随(suí)着退市(shì)配(pèi)套制(zhì)度政策的正式落地实(shí)施，未来几(jǐ)年退市(shì)公司的数量将可能逐步(bù)升至百家左右，上市公司间吸(xī)收合并等主(zhǔ)动退市的现象也
将随之增多。当然，这需要(yào)综合考虑平衡发展(zhǎn)速度、改革力度与市场可承受度，上(shàng)市公司退市(shì)既能“退得下”，还要“退得稳”，要循序渐进(jìn)、稳妥推进(jìn)，不可急于求(qiú)成，以免引起市场过(guò)大震荡。

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