天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒宇，天弘基(jī)金固定收益部信用债(zhài)管理组组长、基金经理，拥有10年(nián)证券从(cóng)业经历(lì)。历任丰隆(lóng)银行、成都银行交易员，南华基金固收部副总经(jīng)理、基金经(jīng)理(lǐ)。2020年6月加盟(méng)天弘基金，现任天弘信利等7只基金(jīn)的基金(jīn)经理，截至2023年四季度末(mò)，在管基(jī)金规模约(yuē)161.85亿元。

在2022年四季度，债券市场“画风(fēng)突变”，不仅令刚刚跟风(fēng)涌入(rù)的投资者措手(shǒu)不及，也让(ràng)基金经理们感受到了“惊心动(dòng)魄”。回撤的(de)压力公平地落到每一只基金上，有的扛过了(le)那次寒冬，有的却(què)在考验中落败。

经历过这一轮挑(tiāo)战(zhàn)，天(tiān)弘基金固定收益部信用(yòng)债管(guǎn)理组组(zǔ)长、基(jī)金经理尹粒宇更加坚定，一定要在收益和流(liú)动(dòng)性之间(jiān)保持均衡，保证高流动性，才能在随时(shí)可能发生的尾部事件中全身而退。

在他看来(lái)，随着利率逐渐下降，以前单(dān)纯追求高票息的(de)策(cè)略不再行得通，在未来的大环境下，基金经理必须主(zhǔ)动求变，在择时和交易策略方面下功夫，才(cái)能建立起长期优势。这也是(shì)他和天弘(hóng)基金一直努力的方向(xiàng)。

不做信用风险下沉

2022年四季度，债券市场突现大幅波动，市场(chǎng)上一些前(qián)期净值(zhí)平稳走高的(de)中短债(zhài)基金，净值曲线突然掉头向下，短时间内出现(xiàn)大幅回撤，刚(gāng)刚跟风涌入的很多投(tóu)资者对(duì)此措手不(bù)及。事(shì)实上，有的基金并没有踩雷，只是因为流动性风险(xiǎn)管控不到位，导致当其净值发生回撤时，遭遇了大额赎回，基金经理不得不将其(qí)持仓债(zhài)券折(zhé)价“甩卖”出去，从而加剧了(le)基(jī)金的亏(kuī)损，基金规模也(yě)迅速缩水。

回想起当时债券市场的“惊(jīng)心天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化动魄”，尹粒宇至今都觉得庆幸。他回忆说：“公募产品所(suǒ)面(miàn)临的普(pǔ)遍问题，在于负债端的不稳定(dìng)性。天弘固收团队更倾向于(yú)保证底层资(zī)产的高(gāo)流动性，以应对客户随时可能发生的赎回。正是因为在收益和流(liú)动性之间做了均衡，保留了高流动性(xìng)，才让我们躲过了2022年(nián)四季度大幅的回调(diào)。”

尹粒(lì)宇认为，天弘固收与同行最(zuì)核心(xīn)的区别，就是对于商业模式的理解，对于产品信用资质的下沉和对投(tóu)资者的保护。

“高票息类的信(xìn)用债，如果不出现爆雷的情况，净值曲线会看起来很平稳(wěn)，甚至(zhì)是45度向上，散户非(fēi)常喜(xǐ)欢(huān)，夏普(pǔ)比(bǐ)率也会更高。但是问题就在(zài)于它的尾部风险。从我们专业的(de)视角出(chū)发，一定要注重客户的保护(hù)和流动性的管理，假如出(chū)现了尾部事件，要随时(shí)都能‘全身而(ér)退’且回撤可控，而不是一(yī)味追求高收益(yì)的(de)排名。单年度(dù)来看，我们的产品收益可能很难在市场上有非常耀眼的排名(míng)，但长期我(wǒ)们一定是值得信(xìn)赖的。”他表示。

以其管理的一只中长(zhǎng)期(qī)纯债型基金天弘信利(lì)为例，尹粒宇介绍，天弘信利(lì)并不(bù)十分追求信用层面的超额(é)收益，而是主(zhǔ)要配置高等级(jí)信(xìn)用债，再用利率债去做择时，择时成为其重要的超额收益来源，即基金(jīn)主要(yào)的风险暴露不在信用(yòng)风险上(shàng)，而是在利率(lǜ)风险(xiǎn)上。通常(cháng)情况下，从仓位大体分布(bù)看，天弘信利约(yuē)七、八成的仓位都是高等级信用债，再叠加一定仓位(wèi)的利(lì)率债；如果行情不乐观(guān)，采取防守策略(lüè)，则可能持仓基本都是(shì)短久期的信(xìn)用债。

需要注意的是，中长债和短债之间很大的区别在于(yú)收益分布的特征(zhēng)。尹粒宇介绍(shào)，短债久期很短，其收(shōu)益可以平均地分布(bù)在每(měi)一天。但是(shì)中长债收益的很大一部分来源于(yú)资本利得，也就是来源于债券(quàn)市场的波动，可能几个月就实现了全年的大部分(fēn)收益，剩下的时间都处在震荡行情中。专业投(tóu)资者或(huò)许能够把握这一特征，但(dàn)是普(pǔ)通个(gè)人投资者往往难以认识到这一问(wèn)题，发现哪(nǎ)只(zhǐ)基金收(shōu)益好就冲进去，但(dàn)买入之后市场很快就(jiù)进(jìn)入了波动的状态，收益率又迅速下滑。因此，在这样(yàng)的特点下，建议个人投资者不要盲(máng)目(mù)追求收(shōu)益排名，而是要长期持有相关基金产品，才能获得比较理想的收益。

建立“天弘五周期”模型

近年(nián)来，天弘(hóng)基金通过独(dú)立研究，建立了一套成熟的债券投资模型体系——“天弘五周期”。

梳理当前市(shì)场上的债券基金经(jīng)理可以发现，主(zhǔ)要有(yǒu)宏观派(pài)和交(jiāo)易派两种流派(pài)，两个(gè)流派各(gè)有千秋但都不完美。据尹粒宇介绍，天弘(hóng)固收团队为(wèi)此花了很多时间、精力，致力于解决这种不(bù)完美。为(wèi)了更多维(wéi)度诠释债券的波动原因，捕捉更多的机会，经(jīng)过(guò)内部反复研究讨论，在不断地提出假设-验证-改进后，终于在2020年底打磨出了成熟的“天弘五(wǔ天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化)周期”债券投资模型，搭(dā)建起了从宏观到债券市场价(jià)格的(de)桥梁。

“天弘五周期”模型从(cóng)宏观经济周期、货币政策周期、机(jī)构行为周期、仓位周期和情绪周期五(wǔ)个角度来分析市场，对债券市场赋予时间维度，把握宏观货币周期外的(de)中短周期市(shì)场，便于(yú)在(zài)多个影响因素共同作用市场时(shí)，把握(wò)市场(chǎng)的主要矛盾。每个周期都由一到两位基金经理跟踪分析，然后充分讨论形成(chéng)对市场的(de)判(pàn)断。

首先，时间维度从上到下，“天弘五周期”模(mó)型跨越(yuè)长周期、中周期(qī)和短周期；其次，五个周期并非独立存在，而是有层级的概念，上层(céng)周期通过一定的行为或(huò)模(mó)式制约下层周期。比如宏观经(jīng)济周(zhōu)期通(tōng)过经济的上下限制约整个政策周期，政策周期又(yòu)可通过央行的资产负债表向银行、居民的资产负债表传导，从而影响整体债(zhài)券的行为周期；第三，这些层(céng)级并非并列关系，而是嵌套(tào)关系(xì)，要研究其中某个周期，就得首先研究(jiū)上(shàng)层(céng)周期。

总体而言(yán)，在“天弘五(wǔ)周(zhōu)期(qī)”模型中，上两周期（宏观周期、货币政策(cè)周期）将通过预期影响(xiǎng)到资产端方向的判断，偏胜率层面。而方向性趋势变(biàn)化(huà)的幅度，也就是赔率，主要由负债端决定，也就是对应的下三(sān)周期。一旦负债(zhài)端出现问题，市场大概率将(jiāng)出现大幅调整。在这一过程中，虽然很(hěn)难做到(dào)事前精准预判，但通(tōng)过下三周期诸多高频的跟(gēn)踪(zōng)指标，天弘(hóng)基金能够较快捕捉到信(xìn)号并进行第一时间的应对，从而较好地控制旗下固收产品(pǐn)的回撤。

有意思的是，天弘基金的债券基金经理，不仅精(jīng)通固收领域，还是会写代码懂模型的“高(gāo)级程序员”。“现在我们基金经理基(jī)本上(shàng)绝大部分都要(yào)写代码，要会建很(hěn)多(duō)模型(xíng)，让我们的(de)择时框(kuāng)架能够稳定运行。与容易情绪化的人(rén)脑(nǎo)不同，模型更客(kè)观、准(zhǔn)确、不易(yì)出错。”尹粒宇(yǔ)表示。

他说，“天(tiān)弘五周期”模型是天弘固收团(tuán)队集体(tǐ)智慧的(de)结晶，其背后的分(fēn)工协作模式，意味着天弘固收投资已(yǐ)经告别单打独斗的时代，进入集体作战模式。五周期的维度更全面、更准(zhǔn)确，能识别出债券长(zhǎng)期主要趋势，抓住收益率趋势(shì)中(zhōng)的主要波段。

除了依靠五周(zhōu)期模(mó)型积极把握长端趋势外(wài)，个(gè)券方面，天弘基金也(yě)建立了独立、严谨的(de)信评团队(duì)来(lái)保驾护航。据了解，天弘基金信用研究部是一级部门，归总经理直管(guǎn)，投资决(jué)策人(rén)不对信(xìn)用研究员考(kǎo)评，以最大程度(dù)保证信用研究成果的独立性和客观性。研究员绝(jué)对不会迎合投资去调整评级，但(dàn)投资决策人可以对评(píng)级结论提出质疑和挑战。

当前，天弘基金已经建立(lì)了20人以(yǐ)上的信用研究(jiū)团队，平均从业年限达到5年，已经形成资深研究员、研究(jiū)员和助理(lǐ)研究员的(de)三级梯队。其中，专职信用研(yán)究员14名，每人覆盖(gài)约400家主体，实现了发行主体的全市场覆盖。

择时交易成债基关键

“以前，有的基金经(jīng)理通过做信用利差就能取得不错的收益，但现(xiàn)在债券收益率整体已经非(fēi)常低。在这样的大(dà)环境下，单纯的(de)高票息策(cè)略越来越难以执行。在低利率环(huán)境下，必须要有(yǒu)变化，叠加择时和交(jiāo)易的策略，才(cái)能建(jiàn)立(lì)优势。”尹粒宇表示。

年初以来，债券市场迎来一波亮(liàng)眼的(de)行情，不过(guò)近(jìn)期进入震(zhèn)荡格局。尹粒宇表示，2024年一季(jì)度经济(jì)整体仍(réng)然处于复苏阶段，房地产市场整(zhěng)体表现不尽如人意，这使得居(jū)民整体加杠杆意愿不强。出口是今(jīn)年一季度增(zēng)长的亮点，这给了经济提(tí)质(zhì)增(zēng)效的时间。债券市(shì)场的表现超出预期，尤其是(shì)超长端的表现，期限利差、信(xìn)用利差的极限压(yā)缩，创下了近10多年来的历史极致水平。

3月以来，尹粒宇(yǔ)分析，由于债券收益率已经(jīng)下行到低(dī)位，因此在盘面中显现出震荡(dàng)态势，操(cāo)作难度(dù)加大。在(zài)人民币汇率有所承压(yā)的情况下，债券市场期限利差(chà)和信用利差的极端收敛带来了一定隐忧。

展望后市，尹粒宇表示，刚公布的(de)部分经济数据显现上行态势，但经济的实际动(dòng)能如何还(hái)需要更多(duō)数据(jù)观察，但这在一定程度制约了长端利率下行的空间，债券市场整体操作(zuò)机(jī)会不大。如果(guǒ)4月经济(jì)出现(xiàn)再次(cì)放缓的迹象，长端利率或有机会。信用方面，当前信用利差已处(chù)于极限位置(zhì)，在货币(bì)政策偏松的环境下，维持中性判断。

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