丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议

　　出品：新浪财(cái)经上市公司研究院(yuàn)

　　作者：木予

　　港股或有望(wàng)迎来“快递柜第一(yī)股”。

　　8月30日，丰巢控(kòng)股(gǔ)有限(xiàn)公(gōng)司（下文简称(chēng)：丰巢）正式向港交所递交招股说明书，由(yóu)华泰国际担任独家保荐人。三日后，公司宣布(bù)委任招银国际(jì)和招商证(zhèng)券为整体协(xié)调人，负责后期(qī)全(quán)球发售工作，为发行上市(shì)寻找合(hé)适的基(jī)石投资人和锚定投资人。

　　据招股书显示，2021-2023年(nián)丰巢分别实现营收25.27亿元、28.91亿元、38.12亿元，但期(qī)间(jiān)经营亏损累计高达29.60亿元，经调整净亏(kuī)损(sǔn)也达到24.41亿元(yuán)。2024年1-5月，公司(sī)首次扭亏为盈，经营利润和(hé)经调整净利润分别录得2.09亿元、2.19亿元，毛利率同比提高超22个百分点至26.1%。

　　增长全靠电商退换货？洗衣、家政撑不(bù)起第(dì)二曲线

　　结合招股书披露的数据来看，2021-2024年前五个月，丰巢总营收的同比(bǐ)增速分别为14.4%、31.9%、33.6%。整体(tǐ)增长势头看似(shì)喜人，但细究各项业务不(bù)难发现，昔日占主导地位的快递末端配送业务已显(xiǎn)露颓(tuí)势。

　　所谓快递末端配送业务，是指(zhǐ)丰巢(cháo)面向快递员或(huò)快递公司(sī)，按照存入智能快递柜的包裹件数收取服务费(fèi)。报告期内，快递末端(duān)配送业务收入分别为14.55亿元、16.86亿元、18.36亿元，同比增长(zhǎng)15.8%、8.9%、10.2%，对总营收的贡献比例由2021年的57.6%降至(zhì)2024年前五个月的40.8%。

　　主营业务增(zēng)长乏力的背(bèi)后，是不容忽视的风险和局限。

　　一方面，包(bāo)裹(guǒ)存(cún)放快(kuài)递柜需要征得用户事(shì)先(xiān)同意。2024年3月1日开始生效的(de)《快递市场管理办法(fǎ)》更是(shì)严格规范，经营(yíng)快递业务的企业未经用(yòng)户同意，不得擅自将快递投递(dì)到智能快递柜，情节(jié)严重的将处以1万元以上3万元以下(xià)罚款。不(bù)难预(yù)想，新规之下快递员和(hé)快(kuài)递公司(sī)将更加谨慎地使用丰巢的快递柜服务。

　　另一方(fāng)面，快递末端配送的主要客户是快递员，业务天花板并不高(gāo)。据公开信息显示，快递员的派件提成约(yuē)为每件0.5-1.2元，“价格(gé)战”最激烈的时候每件收入(rù)甚至(zhì)低至0.2元，而丰巢智(zhì)能(néng)快(kuài)递(dì)柜收取的每件包裹服务费(fèi)通常介于0.2-0.4元(yuán)之间，至少占快递员派件收入约20%。

　　基于该业务收入和运送包裹数量简单推算，2022年丰巢(cháo)平均每件包裹配送收入同(tóng)比(bǐ)提高(gāo)23.4%达0.29元(yuán)，但很快2023年便小幅下调(diào)至每件0.28元。2024年前五(wǔ)个月，平均每件包(bāo)裹(guǒ)配送收入与2023年全年基本持平。这一定程度上(shàng)说明，快递员对于投递(dì)智能柜的成本(běn)变动极(jí)为敏感，快递末端配(pèi)送业务规模提升空(kōng)间十分有(yǒu)限(xiàn)。

　　相较之下，消费者智能交付成为拉动丰巢增长的“主力(lì)军”，业务收入在短短两年内从1.49亿元飙升至10.20亿元，2024年(nián)截至5月31日已实现收入6.92亿元。报告期内，消费者智能(néng)交付业务规模同(tóng)比增速稳定在100%以上，占总营收比例由2021年的5.9%激(jī)增至2024年(nián)前五(wǔ)个月的36.3%。

　　丰巢进一步将(jiāng)消费者智能交付(fù)业务细分为电商退换货综(zōng)合(hé)服务和个人散(sàn)单寄件服务。2021-2023年，个人散单寄件包裹数量保持在1亿件左右，而(ér)同(tóng)期电商退换货(huò)包裹数量从1850万件显著(zhù)增长至1.34亿件。2024年前五(wǔ)个月，丰巢支持的电商(shāng)退(tuì)换货包裹寄件数已达7720万件，约为2023年全年的57.8%。

　　与此同时，丰巢通过电商平台或(huò)直接向消(xiāo)费者收(shōu)取的寄件费用一路走高。基于(yú)该业务收入和运送包裹数量测(cè)算，2021-2023年，平均每件包裹的寄件收入分别为1.31元、2.18元、4.37元。2024年1-5月，单件均价已涨至6.10元(yuán)，较2023年(nián)末涨(zhǎng)幅接近40%。

　　尽管量价齐增，消费者(zhě)智能交付的毛利丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议率却呈下降趋(qū)势。据招股书显示，由于逆向(xiàng)物流服务相关采购增加，报告期内该业务毛利率从2021年的31.3%直(zhí)线降至2023年的9.8%。2024年前五个月，毛利率已(yǐ)经缩减至7.3%，同比减少5.1个百分点(diǎn)。

　　除了(le)上述两项业务，丰巢还有(yǒu)不少增值服务，包括会员、广告(gào)、包(bāo)裹滞留费等。其(qí)中，洗护和到家生活服务自2022年推(tuī)出以来备受关注，截至2024年5月31日订单量分别达到96.2万份、7.14份，较首次上线时(shí)翻了约14倍、4倍。

　　不(bù)过，增值服务及其他业务的收入增(zēng)长并不同频，2023年(nián)录得约9.56亿元，与2021年相比仅微增3.7%。换而言之，洗护和到家生活服务的增量大概率是靠(kào)低价换取，仍处于(yú)烧钱抢市场的起步阶段，能否(fǒu)长成第二曲线还是未知数。丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议

　　高度依赖顺(shùn)丰控股(gǔ) 对赌协议隐忧难解

　　由顺丰控股联合中(zhōng)通快递(dì)、申通快(kuài)递(dì)、韵达股份以及国际物流巨头普洛斯共(gòng)同孵化，丰巢可谓“含着金汤匙降生”。2015年成立后，公司(sī)在短短2个月内融资总额就高(gāo)达10亿元(yuán)，顺丰约持股35%。

　　然而好(hǎo)景不长，2017年顺丰和(hé)菜(cài)鸟因为“数据(jù)接(jiē)口”产生(shēng)矛盾，丰巢被推上风口浪尖(jiān)。虽然最终双方全面恢复合作和数据传输，但隶属于“菜鸟系”的中通、申通和韵达（包(bāo)括关联投(tóu)资平台）于2018年分别以 6.98亿元、8.19亿元、12.12亿元对(duì)价，向顺丰旗下的出资平台玮荣发展转让全部股权(quán)，自此与丰(fēng)巢再无瓜葛。据招股书披露，顺丰创始人、董事长王卫及(jí)控股股东明德控(kòng)股目前是公司的第一大股东，共计持股(gǔ)比例(lì)达36.54%，投票权约为48.45%。

　　不仅牢牢掌握控制权，顺丰还是(shì)丰巢的第一(yī)大客户和供应商。

　　2021-2024年前五个月期间(jiān)，丰巢来自前五(wǔ)大客户的收入分别为(wèi)1.38亿元、1.66亿(yì)元、2.42亿元、1.20亿元，来自顺丰的收入占比2022年(nián)以前浮动在44%上下(xià)，2023年之后达到(dào)60%左右。同期(qī)，丰巢向前五(wǔ)大供应商的采购额分别为15.32亿元、9.62亿元、14.94亿元、8.88亿元，而向顺丰的采购(gòu)额(é)占比从(cóng)2022年的最(zuì)低点25.5%，大幅增长直(zhí)接突(tū)破70%，占当期销售比例(lì)高达45.0%。两(liǎng)项指标双双不降反升，丰(fēng)巢能否“独(dú)立行走(zǒu)”也(yě)有待验证。

　　高度依赖顺丰问题未解，丰巢硬着头皮也要冲击(jī)资本市场的(de)原因或是(shì)一纸对(duì)赌协议。

　　招股书显示(shì)，2021年1月挚(zhì)信资本、红杉中国、全明星投资、亚投资本和鸿为资本联手向丰(fēng)巢投资(zī)了4亿美元，成为B-4轮普通股股东，并签订了对赌(dǔ)协议。按照彼时约定，若公司在投资期满四(sì)年之际没有满足上市资格，股东有权在2025年1月(yuè)27日后一个月内(nèi)行使赎回权。

　　2024年8月，丰巢(cháo)紧急与B-4轮股东修订协议，将赎回条款触发日期延后至2027年1月31日，并约定在公司向港交所递表申请IPO前暂停。为了让(ràng)股东们同意调整，丰(fēng)巢按照每股约0.17美元支付特别权利调整费，合计超8000万美元，折合人民币5.67亿元(yuán)。

　　根据附有赎回权的股东应付款(kuǎn)项管中窥豹，2023年公司对B-4轮股东(dōng)的应付款和利息已高达35.64亿元。如何说服投资者(zhě)们为其(qí)不算诱人的(de)商业模式(shì)买单，按时上市摆脱对赌协议，是丰巢亟需(xū)回答的问题。

责任编辑：公(gōng)司观察

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予(yǔ)

　　港股或有望迎来“快递柜第一股”。

　　8月30日，丰巢控股有限公司（下文简称：丰巢）正式(shì)向港交所递交招(zhāo)股说明书，由华泰国(guó)际担任独家保荐人。三日后(hòu)，公司宣布委任招银国(guó)际和招商证券为整体协调人，负责后期全球发售(shòu)工作，为发行上市寻找合适的基石投资人(rén)和锚定投资人。

　　据招股书显(xiǎn)示，2021-2023年丰巢分别实现营收25.27亿元、28.91亿元、38.12亿元，但(dàn)期间经营亏损(sǔn)累计高达29.60亿元，经调整净亏损也达到24.41亿元。2024年1-5月，公司首次扭亏为盈，经营利(lì)润和经调整净利(lì)润分别录得2.09亿元、2.19亿元，毛利率同比提高超22个百(bǎi)分点至26.1%。

　　增长全靠电商退换货？洗(xǐ)衣、家政撑(chēng)不起第二曲线

　　结合招股书披露的数据(jù)来看，2021-2024年前五个月，丰巢总营(yíng)收的同比增速分别为(wèi)14.4%、31.9%、33.6%。整体增长势头(tóu)看似喜人，但细究各项业务不难发现，昔日占主导地位的快递末端配送业务已显露颓势。

　　所谓快递末端配送业务，是指丰(fēng)巢(cháo)面(miàn)向快递(dì)员(yuán)或快递公司，按照(zhào)存入智能快递柜的包裹件数收取服务(wù)费。报告期内，快递末端配送业务(wù)收入分别为14.55亿元、16.86亿元、18.36亿元，同比增(zēng)长15.8%、8.9%、10.2%，对总营收(shōu)的贡献比例由2021年(nián)的57.6%降(jiàng)至2024年前五个月(yuè)的(de)40.8%。

　　主(zhǔ)营业务增长乏力的背后，是不容忽视的风险(xiǎn)和局限。

　　一方(fāng)面，包裹存放(fàng)快递柜需(xū)要征得用户事先同意。2024年3月1日开始生效的(de)《快递市场管理办法》更(gèng)是(shì)严格规范，经营快递业务的企业未经用户同意，不得擅自将快递投递到智能(néng)快递(dì)柜(guì)，情节严重(zhòng)的将处以1万元(yuán)以上3万元以下罚款。不难预想，新规(guī)之(zhī)下快递员和快递公司将更加谨慎地使用丰巢的快递柜服务。

　　另一方(fāng)面，快递末端(duān)配送的主要客户是快递员，业务(wù)天花板并(bìng)不高。据(jù)公开信息(xī)显示，快递员的(de)派件提成约(yuē)为每件0.5-1.2元，“价格战”最(zuì)激烈的时候每(měi)件收入甚至低至0.2元，而丰巢智能快递(dì)柜收取的每件包裹服务费通(tōng)常介于0.2-0.4元之间，至少占快递员(yuán)派件收入约(yuē)20%。

　　基于该业务(wù)收入和运送包裹数量简单推算，2022年丰巢平均每件包裹配(pèi)送收入同比提高23.4%达0.29元，但很快(kuài)2023年便小幅下调至每件0.28元。2024年前五个月，平均(jūn)每件包裹配送收(shōu)入与2023年全年基本持平。这一定程度上说(shuō)明，快递员对于投递智能柜的成本变动极为敏(mǐn)感，快递末端配(pèi)送业务规(guī)模提(tí)升空间十(shí)分有限。

　　相较之下，消(xiāo)费(fèi)者智能交付(fù)成为拉动丰巢增长的“主力军”，业务(wù)收入在短短两年内从1.49亿元飙升至10.20亿元，2024年截至5月31日已实现收入6.92亿元。报(bào)告期内，消费者智能交付业务规模同比增速稳定(dìng)在100%以上，占总营收比例(lì)由2021年的5.9%激增(zēng)至2024年前(qián)五个(gè)月的(de)36.3%。

　　丰巢进一步(bù)将消费者智能(néng)交(jiāo)付业务细分为电商退换货综合服务和(hé)个(gè)人散单寄(jì)件(jiàn)服务(wù)。2021-2023年，个(gè)人散单寄件包裹数量保持(chí)在1亿件左右，而同期电商退(tuì)换货包裹数(shù)量从1850万件(jiàn)显著增长至1.34亿(yì)件。2024年前五个月，丰巢支(zhī)持的电商退换货包裹寄件(jiàn)数已达7720万件，约为2023年全年的57.8%。

　　与此同时(shí)，丰巢通(tōng)过(guò)电商(shāng)平台或直接(jiē)向消费(fèi)者收取的寄件费用一路走高。基于该业(yè)务收入和运送包裹数量(liàng)测算，2021-2023年，平均每件包裹(guǒ)的寄件收入分别为1.31元、2.18元、4.37元(yuán)。2024年1-5月(yuè)，单(dān)件均价已涨至(zhì)6.10元，较2023年末涨幅接(jiē)近40%。

　　尽管量价齐增，消费者智能(néng)交付的毛利率却呈下降趋势。据招股书显示，由于逆向物流服务相关采(cǎi)购增加，报告期内该业务毛利率从2021年的31.3%直线降至2023年的9.8%。2024年前五个月，毛利率已经缩减至 7.3%，同(tóng)比减少5.1个百(bǎi)分点。

　　除(chú)了上(shàng)述(shù)两项业务，丰巢还有不少增值服务，包(bāo)括会(huì)员、广告、包裹滞留费(fèi)等。其中，洗护和(hé)到家(jiā)生活(huó)服务自2022年推出以来备受(shòu)关注，截至2024年5月31日订单量分别达(dá)到96.2万份、7.14份，较(jiào)首次上线(xiàn)时翻了约14倍、4倍。

　　不过，增值服务(wù)及其(qí)他业务的收(shōu)入增长并不(bù)同频，2023年录得约9.56亿元，与2021年相比仅微增3.7%。换而言之，洗护(hù)和(hé)到家生活服务(wù)的增量大概率(lǜ)是靠低价换取，仍处于(yú)烧钱抢市场的起步阶段(duàn)，能否长成第二曲线(xiàn)还是未知数。

　　高度依赖顺丰控股 对赌协议隐忧难解

　　由顺丰控股(gǔ)联合中通(tōng)快递、申通快递、韵达股份以及国际物流巨头普洛斯共同孵化，丰巢可谓“含着金汤匙降生”。2015年成立后，公司在短短2个月内(nèi)融资总额就高达10亿元，顺丰约持股35%。

　　然而好景不长，2017年顺丰和菜鸟因为“数据接口”产生矛盾，丰(fēng)巢被推上风口浪尖。虽然(rán)最终(zhōng)双方(fāng)全面恢复合作和(hé)数据传(chuán)输，但隶属于“菜(cài)鸟系”的中通、申通和韵(yùn)达（包括关联投资平台）于2018年分(fēn)别以6.98亿(yì)元、8.19亿元、12.12亿元对价，向(xiàng)顺丰旗下(xià)的出资平台玮荣发展转让全部股权，自此与(yǔ)丰(fēng)巢再无瓜葛。据招股书披(pī)露，顺丰(fēng)创(chuàng)始人、董事(shì)长王卫(wèi)及控股股东明德控股目前是公司(sī)的第一大股东，共计持股比例达36.54%，投(tóu)票权约为48.45%。

　　不仅牢牢掌握(wò)控(kòng)制权，顺丰还是丰巢的第一大客户和供应商。

　　2021-2024年前五个月期间，丰巢来(lái)自(zì)前五大客户的收入(rù)分别为1.38亿元、1.66亿元、2.42亿元、1.20亿元，来自顺丰的收入占比2022年(nián)以前浮动在44%上下，2023年之(zhī)后达到60%左右。同(tóng)期，丰巢向前五大供应(yīng)商的采购额(é)分别为15.32亿(yì)元、9.62亿元、14.94亿元(yuán)、8.88亿元，而向顺丰的采购额占比从(cóng)2022年的最低点(diǎn)25.5%，大幅增长(zhǎng)直接突破70%，占当期销售比例(lì)高达45.0%。两项指标双(shuāng)双不降(jiàng)反升，丰巢能否“独立(lì)行走”也有待验证。

　　高度依赖顺丰问题未解，丰巢硬着头(tóu)皮也要(yào)冲(chōng)击资本市场的(de)原因或是一纸对赌协议。

　　招股书显示，2021年1月挚信资本、红杉中国、全明星投资、亚投资本和鸿为资本(běn)联手向丰巢投(tóu)资了(le)4亿美元，成为B-4轮普通股股(gǔ)东，并签订了对(duì)赌协(xié)议。按照彼时约定，若公司在投资期满四年之际没有满足上市资格，股东有权在2025年1月27日后(hòu)一(yī)个月内行使赎回权。

　　2024年8月，丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议丰巢紧急与B-4轮(lún)股东修订协(xié)议(yì)，将赎回条款触(chù)发日期延后至2027年1月31日，并约定在公司向港交所递表申请IPO前暂停。为(wèi)了让股东们(men)同意调整，丰(fēng)巢按照每股约0.17美元支付特别权利调(diào)整费，合计超8000万美元，折合(hé)人民币5.67亿元。

　　根据附有赎回权的股东应付(fù)款项管中窥豹，2023年公司对(duì)B-4轮股东的应付款和利息已高达35.64亿元。如何说服投(tóu)资者们为其不(bù)算诱人的商业模式(shì)买单，按时上市摆脱对赌协议，是丰巢(cháo)亟需回答的问题(tí)。

责任编辑：公司观察

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