可转债市场“捡漏”

　　近期(qī)可转债市场的投资风(fēng)险骤(zhòu)增，但当(dāng)前的可转债市(shì)场机会(huì)大(dà)于风险，一些偿(cháng)债能力正常的可转(zhuǎn)债价(jià)格(gé)大(dà)幅下跌，主要是由于恐慌性抛售所(suǒ)致(zhì)，发生违约风险的可能性极低。理性的投资者应该坚守价(jià)值投资原则、买(mǎi)入并持有那些(xiē)价值严重低估的可转债。

　　本刊特(tè)约陈绍(shào)霞/文

　　近(jìn)期可转债市场持续下跌、迭创新低，中证可转债指数8月16日跌破2024年2月初的低点收于368.26点，此后跌势仍不止，8月(yuè)22日最(zuì)低下跌至359.91点，创下(xià)自2021年2月以来近三年多的新(xīn)低(dī)。

　　可转债兼具股(gǔ)权和(hé)债权双重属性，其风(fēng)险通常低于股票。在上证综指目前尚(shàng)未跌破2024年2月初(chū)低点2635点的市况下，可转债市场大幅(fú)下跌(diē)、创下近(jìn)三年(nián)多来的新低，其原因何(hé)在(zài)？如(rú)果未来仍延续下(xià)跌趋势，会产生哪些影响？理性(xìng)的投资者又应该如何应对(duì)？

　　可转债市场走势弱于(yú)股市探因

　　笔者认为，多(duō)方面因素相互(hù)叠加，导致可转债市场2024年以来走势显著弱于股市。

　　首先，股票市场(chǎng)有维稳(wěn)资金增持(chí)。2024年以来，以中央汇金为代表的国资机(jī)构(gòu)通过持续增持300ETF基金等维持A 股市场稳定，而(ér)可(kě)转债市(shì)场没有类似的维稳机构(gòu)的增持。

　　其次，可转债市场发生多起违约(yuē)事件，引(yǐn)发市场对可(kě)转债违(wéi)约的(de)担忧情(qíng)绪。

　　2024年5月可转债市场“捡漏”t cms-style="font-L">17日，搜特转债(zhài)未按时支付可(kě)转债回售本(běn)息，成为中国债券市场第一只违约(yuē)的可转债。6月(yuè)27日，鸿达转(zhuǎn)债回(huí)售违约，成为第二只发(fā)生实质(zhì)性违约的(de)可转债。8月(yuè)13日蓝盾(dùn)转债到期(qī)，未按(àn)合同约(yuē)定向投资(zī)者支付本(běn)息，构成违约。上述三只可转债在违约(yuē)前(qián)都因正股退市(shì)、可转债随正股(gǔ)退市，股(gǔ)票(piào)及(jí)转债退市成为(wèi)这些可转债(zhài)违(wéi)约的前奏。

　　8月14日岭南转债到期，未按(àn)合同约定向投资者(zhě)支付(fù)本息，成为国(guó)内债券市场第一只违约的(de)国资控股上市公司可转债，其(qí)对应的正股岭南股份因股价表现低迷而挣扎在(zài)面值退市边缘。

　　此外，广汇转债的(de)正股广汇汽车于8月28日退市，广汇转债也因此退市，退市前收盘(pán)价44.267元(yuán)。由于此(cǐ)前三只退市转债都发生了实质性违约(yuē)，因此，市场预期广(guǎng)汇转债也很可能因退市而违约。虽然部(bù)分债券持有人提议其托管机构召集(jí)债券持有人会议(yì)、要求(qiú)广汇汽车为(wèi)债券追加提供(gōng)担保(bǎo)、保护中小(xiǎo)投资者合(hé)法权益，但托管机构以债券尚(shàng)未实质违约而拒(jù)绝。

　　最后(hòu)，可转(zhuǎn)债主(zhǔ)要机(jī)构投资者为债券(quàn)基金，市场跌势(shì)或引发(fā)债券基金赎回和止(zhǐ)损抛售。

　　长期以来，可转(zhuǎn)债市场一直(zhí)运行平稳，由(yóu)此吸引了大量(liàng)的债券(quàn)基金。笔者查阅后(hòu)发现，可转(zhuǎn)债(zhài)的前十大持有人(rén)主要为债券基(jī)金，一些可转债的(de)前十大持(chí)有人甚至(zhì)全部为债券基金(jīn)。2024年5月以来，随着可转债违约事件的陆续发生，可转债市场出现了持续下跌(diē)，而债券基金的持有人主要为低风险的投资者，债(zhài)券基金净值的下跌会引发(fā)投资者的赎回，债券基金为了避险，也会(huì)主动止(zhǐ)损(sǔn)、减持可转债。止损盘、恐慌盘的涌出，进一(yī)步(bù)加剧了可(kě)转债市场的非理(lǐ)性下跌。

　　对(duì)资本市场的影响

　　可转债作为投融资工具，自20世纪90年代就已在A股市场出现，在过去二十多年的时间(jiān)里一直运行平稳；由于其兼具债(zhài)权属性(xìng)，即使在股票市场(chǎng)大起大落的阶段，也能成为投资者(zhě)的(de)避风港、为投资者提供稳定的投资回报。然而，最(zuì)近(jìn)几个月，市场的投资(zī)风(fēng)险骤增(zēng)，可转(zhuǎn)债市场(chǎng)出现了明显下跌，跌幅甚至超(chāo)过了同期的股(gǔ)票市场。

　　目前沪深两市(shì)可转(zhuǎn)债余额7960亿元，市值8000多亿元，如果可转(zhuǎn)债市(shì)场(chǎng)持(chí)续下跌(diē)，或对资本(běn)市场产生多方面影响。

　　首当其冲的影响就是，债券基金撤退将导致股市流动性(xìng)进一步(bù)紧(jǐn)缩(suō)。

　　多年来，可转(zhuǎn)债市场(chǎng)的主要(yào)机构投资者是债券型基金，2024年以来，可转债市场出现了持续(xù)下跌，引发投资者的赎回，债券基金为了避险(xiǎn)并应对投资者赎回，会持续抛售可转债。那么，谁来承(chéng)接债券基金抛(pāo)售的可转债？在当(dāng)前市况下，债券投(tóu)资者进场接盘的可能性很小(xiǎo)。可以合(hé)理推测的是(shì)，进入转(zhuǎn)债市场接盘的主要应该是股票市(shì)场中一些低(dī)风险偏好的股票投(tóu)资者(zhě)。如果是这样，那么当债券基(jī)金从可转债(zhài)市场撤离时，实际上会抽离股票(piào)市场的流动性。在当前股票市场面(miàn)临股票型基(jī)金持续赎回压力之际，这会使(shǐ)股票市(shì)场的资金面更加紧张。

　　从A股市场的(de)历史走(zǒu)势来看，当市(shì)场出现股债双杀的市况时，部分(fēn)低(dī)风险偏好的股票投资者会将资金由股票转(zhuǎn)向债券，债市往往会率先企稳回升，在债市恢复稳定之前，股市则(zé)处于持续疲弱状态。

　　可供参考的是二(èr)十年前2004年-2005年的A股市场(chǎng)。2004年4月，德隆系等老庄股因资金链断裂而崩盘式杀跌，这些机构的资金相(xiāng)当(dāng)一部分来源于国债委托理财、通过国债回购融资，随着庄(zhuāng)股的崩盘，相关国债(zhài)被强制平仓，国债可转债市场“捡漏”市场(chǎng)也因(yīn)此出现明显下跌，5年期以内的短期债跌至90元一线，一些中长期(qī)国债则跌至70多元，市场出现了股债双(shuāng)杀的(de)走势。

　　在此后半年多(duō)的(de)时间里，债市持(chí)续(xù)低迷，一些中长期国债价格维持(chí)在(zài)70多元水平，直至一年(nián)多后的2005年5月至6月，一些曾跌至70多元的(de)中(zhōng)长期国(guó)债的价格逐渐(jiàn)回升至100元的面值；此时的股票市(shì)场仍处于(yú)极度低迷状态(tài)，2005年6月初上证综(zōng)指创下了998点的历史大底。

　　另外，大(dà)面积违约(yuē)或导致市场(chǎng)信用体(tǐ)系崩塌。

　　多年前，乐(lè)视网发生债务违约后其实控人被列为(wèi)失信人，滞留国(guó)外多年未归。令人担忧的是，2024年5月以来，搜特、鸿(hóng)达、蓝盾等转债相继违约后，相关上市公司及其高管截至目前并未受到追责。如果可转债违约后，发行人(rén)不需要为此付出代价，可以无风险(xiǎn)地逃避债务，那么，这样(yàng)的(de)债务违(wéi)约事件很可能在市场(chǎng)形成不好的效应。

　　近期可转(zhuǎn)债市场上一些资产负债率很低、账(zhàng)面现(xiàn)金足以覆(fù)盖可转债金额、偿债(zhài)能力正常的上市(shì)公司可转债价格也出现较为明显的下跌，这反应出市场投资者对上市公司恶意逃废债的担忧和(hé)恐慌情绪。如果可转债市(shì)场信用体(tǐ)系因此受到冲击(jī)，那么上市(shì)公司未来将(jiāng)为此付出(chū)更(gèng)高的融资(zī)成本、接受更苛刻的融资条件，受损失的(de)不仅是广(guǎng)大(dà)中小(xiǎo)投资者，而(ér)是整个市(shì)场。

　　可转债市场机会大(dà)于风(fēng)险

　　当前债券市场的分化走势让笔者想起2004年(nián)时的国债市场，当时的国债分为凭(píng)证式国(guó)债和记账式(shì)国债两(liǎng)种，期限5年以上国债票面(miàn)利率一般在3%以上，显著高于当时2.25%的一年期银行存款(kuǎn)利率，在银行柜台发售的凭证式国债(zhài)受(shòu)到投资者的排队抢购，而在(zài)交(jiāo)易(yì)所上市交易的记账式国债则(zé)下跌至远低于面值的价格。同为财(cái)政部发行的国债，呈现出极度分化的市况。理性的投资者显然应该在交易(yì)所市场买入较面值大幅(fú)折价(jià)的记账式国债，而不是(shì)受恐慌(huāng)情绪驱使、低价抛售(shòu)记账(zhàng)式国债、去(qù)银(yín)行柜台排队抢购凭证式(shì)国债。

　　与之(zhī)相似，2024年5月以来，受违约事件频发冲击，可转债市场下(xià)跌(diē)明显，债(zhài)券基金抛售可转债后涌(yǒng)向国债市场，中(zhōng)长期(qī)国债价格屡创(chuàng)新高，而一些偿债能力正(zhèng)常的可转债价格则大(dà)幅跌破面值，可转(zhuǎn)债市场与国债(zhài)市场(chǎng)呈现出两极分化的走势(shì)，这反映出当前债券市场的极度(dù)风险厌恶情绪以及投资者(zhě)对可转债市场恶意逃废债的担忧和恐慌。

　　笔者认为，当前的可转(zhuǎn)债市场机会大于风险，一些偿债能力正常的(de)可转债价(jià)格大幅下跌，主要是由于恐慌性抛售所致，发生违约风险(xiǎn)的可(kě)能性极低。理性的投资者应该坚守价(jià)值(zhí)投资原则、买入并持有那些价值严重低估的可转(zhuǎn)债，而不是低价抛售可转债、并追涨买入央行2024年以来多(duō)次提(tí)示风险的中长期国债。

　　（作者为资深投资人士。本(běn)文(wén)不构成投资建议，据此(cǐ)投资风险自负）

责任编辑：刘万里(lǐ) SF014

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