多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”

证(zhèng)券(quàn)时报(bào)记(jì)者卓泳(yǒng)

备受一级市场关注的私募股权投资基金(jīn)流动性(xìng)难(nán)题，近期又落地了一个(gè)成功的探索案例，这也是浙江省(shěng)首单基(jī)金份额质押融资业务。

证券时报记者了解到，在浙江之前，北京(jīng)、上海也早已落地了多笔基金份额质(zhì)押业务，另有几(jǐ)个城市也正(zhèng)在(zài)积(jī)极(jí)探索和(hé)申请(qǐng)获批该业务(wù)。什么是基金份额(é)质押？能否借此获(huò)得融资有效增加一级(jí)市场流动性？为此，记(jì)者采访了相关交(jiāo)易中心、创业投(tóu)资和私(sī)募股权投资（VC/PE）机构。业内普遍认(rèn)为，未来该(gāi)业务(wù)若能广泛铺开落地，能为一(yī)级市场的基金份额持有人提供新的融(róng)资渠道，有效提升科创企(qǐ)业耐(nài)心资本的流动性，对推动创投市场发展具有重要意义。

质押基金份额(é)

获取流动性(xìng)

证券时报记者采访了解到，此次浙江省股权(quán)交易(yì)中心(xīn)（以下简(jiǎn)称“浙股交(jiāo)”）首笔基金份额质押业务的服(fú)务对象是私募股(gǔ)权基金份额持有人桐庐科技创(chuàng)新产(chǎn)业发展投(tóu)资有限公司（出质方），以及(jí)提供融资的金融机构中信信(xìn)托（质权方）。具体来看，即桐庐科技创新产业发(fā)展投资有限公司将其手(shǒu)中持有的基金份额，以质押物的形式质押给中信信多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”托，从而获得银行(xíng)融资授信，资金实际(jì)提供方是浙商银行。

有别于基金份额转让，基(jī)金份额出质方并(bìng)没有放弃手中(zhōng)基金份额的长期投资价值，只是为了满足短期的资金需(xū)求，提高资(zī)本使用效率，以这种灵活(huó)的(de)方式进行(xíng)资金管理(lǐ)。天眼查显示，此次(cì)交易的出质方桐庐科(kē)技创新产业发展投资有限公司是杭州市桐庐县国资委百分百持股的国有投(tóu)资公司。浙股交副总监尹冰接受记者采访时表示，从交易(yì)双方的诉求来看，一方面地方政(zhèng)府(fǔ)需要资金的流动性来支持其招(zhāo)商引资，另一(yī)方(fāng)面银行也希望寻(xún)找优质资(zī)产给予(yǔ)授信。

“对银行来说，尤其是质押标的基金是他们自(zì)己托管的，就更(gèng)愿意做这笔业务，因为他们很清楚基金的运营情(qíng)况(kuàng)，即便从风险处置的角度来看，也很愿意为基金(jīn)份(fèn)额这(zhè)类(lèi)质押物授信。”尹(yǐn)冰告诉记者，相比而言，银行更倾向于为一些优质的民(mín)营企业、上(shàng)市公司手(shǒu)中持有的基金份额做质押(yā)融资，因此，浙(zhè)股交下(xià)一步也计划(huà)将该业务拓展(zhǎn)至更多优质的有限(xiàn)合伙人（LP）主体。

记者从创投机(jī)构方面了解到，有些白马普通合(hé)伙人（GP）会把(bǎ)好的基金份额(é)给到地方政府、上市公司等(děng)优质LP，以便更好募资。因(yīn)此，这些LP手上往往会持有一(yī)些(xiē)相当不错的基金份额。“所谓好的(de)基金份额，就是(shì)基(jī)金(jīn)所(suǒ)投资的(de)部分企业(yè)已经上市，可(kě)以通过卖股票变(bi多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”àn)现；此外，就是基金所持(chí)有(yǒu)的企业估值(zhí)已经涨了很多。”上海一家VC机构募资负责人对记者表示，这些(xiē)LP虽(suī)然有流动性需求，但也不想卖掉手上的基金(jīn)份额，因为进入S市场交易(yì)势必会(huì)让资产折(zhé)价，而通(tōng)过基金份额质押(yā)来(lái)获(huò)取融资，是比较合适的途径。

据记者了(le)解(jiě)，在(zài)浙江积极探(tàn)索并成功落地基金份额(é)质押业务之前，该业务在北京、上海早已落地。据(jù)报道，截至(zhì)2023年6月底，北京股权交(jiāo)易中心(xīn)已办理完成基金(jīn)份额质押登记40笔，累计(jì)登记(jì)托管(guǎn)有限合伙(huǒ)企业总(zǒng)份额342.79亿(yì)元，帮助合伙人实现融资209.24亿(yì)元。

上海(hǎi)股权托管(guǎn)交易(yì)中心副(fù)总经理陈妍妍(yán)接受(shòu)记者采访时介(jiè)绍，截至4月18日，上海股交中心完成22单份额质押(yā)业务，质押份数为41亿份，融(róng)资(zī)金额(é)约51亿元；其中8单为私募基金的份额质押，质押的份数为12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰对记者表示，未来浙(zhè)股交将基金份额质押业务推广(guǎng)至省内各类(lèi)投(tóu)资、融资(zī)机构，并将在合(hé)法合规的前提下，探索民营机构所持基(jī)金份额(é)质押业(yè)务。

如何给基金(jīn)份额定价

份额质押双方诉求契合、交(jiāo)易中(zhōng)心质押流程也已经就绪(xù)，然而(ér)，资产如何定价？银行等金融机构更倾向于为哪个投资阶段的基金(jīn)份额(é)“买单(dān)”？

尹(yǐn)冰对记者表示，质押基(jī)金份额(é)的估值及相应质押数量和比例，由出质方和质权方协商确定，并通过质押协议等(děng)条款明确。浙股交可以提供(gōng)相关行(xíng)业信息作为参考，如有必(bì)要可以安排第三方专业的估值机构参与，保障各方权益。

他还进一步补充：“估值最根本的依据是基金份额内的资产质量。”而上(shàng)述所提及的第三方专(zhuān)业估值(zhí)机构，指的是与专业的S基(jī)金合作，由他们来考察(chá)基金份额并作出报价。金融机构可根据S基金给(gěi)出(chū)的报价区间再作判断。

陈妍妍也介(jiè)绍，评估基金(jīn)份额(é)的价值，可以委托第(dì)三方评估机构，也(yě)可以(yǐ)参考基金业协会发布的《私募投资(zī)基金非上市股权投资估值指引》对基金份额进(jìn)行估值，还可以(yǐ)由质权人的(de)专业团队(duì)根据底层资产(chǎn)的不同行业属性、收益模式等进行(xíng)分析判断。

值得注意的是，LP做(zuò)基金份(fèn)额质押的交易对手是始终将风控(kòng)和(hé)合规摆在突出位置(zhì)的(de)金融机构，其势必会(huì)权(quán)衡资(zī)产的风险和收益，因此，其更(gèng)倾向于为稳健的股(gǔ)权投资基(jī)金(jīn)“买单”。

法律法规仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市场流动性差的问题，都是影响基金对外募资的一大掣肘点(diǎn)。上述上海一家(jiā)VC募(mù)资人士(shì)对记(jì)者表示：“尤其现在这个环境，LP一上来就问，有没(méi)有投入资本分红率（DPI），有没有(yǒu)流动性？”该人士认为，如果一(yī)级(jí)市场的基(jī)金份额质押能大规模铺开(kāi)，无疑能大大缓(huǎn)解流动性难题，有助于基金(jīn)更好地募资。

尹冰表示，通过基金份额的质押，投资者可以在不放弃长期投资价值的情况下，满足短期的资金(jīn)需求，提高资本的使用效率(lǜ多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”)，获得更为灵(líng)活的资金管(guǎn)理方式，从而(ér)有效提升科创企业耐心资本的流(liú)动性，对于推动私募股(gǔ)权投资市场的健(jiàn)康(kāng)发展具有重(zhòng)要意义。

与记者交流的业内人士都表示，非常期待基金(jīn)份(fèn)额(é)转让、质押等(děng)这类破解(jiě)一级市场募资和退出难题的举措，但无论(lùn)是份额转让还是质押，都面临着“接(jiē)盘者”的问题。广东省创业投资协会(huì)秘书长肖飞对记者(zhě)表示：“股交中心建立相关的制度体系、搭建交易平台并非难事，最大的问(wèn)题在(zài)于能否找到基金份额的买(mǎi)家，或者是提供流动性的金融机构，目前这很大程度上仍(réng)有赖(lài)于LP自己去寻找合适的交易对象。”

此外(wài)，记者采(cǎi)访了解到，在各地开展私募股权基金的份(fèn)额质(zhì)押的登记环节中，仍存在法律(lǜ)法规上不明确(què)的地方。陈妍妍向记者提出两点：一(yī)是对于合伙型(xíng)私募基金份(fèn)额质权(quán)的登记(jì)方式(shì)，目前全国层面暂无(wú)统(tǒng)一规定，实践中各地做法不一；二是由于商业银行(xíng)发放(fàng)的贷款资金不得用于股权投资（除(chú)并(bìng)购之外），但基金份额的持有人大多为专业股(gǔ)权投资机构(gòu)，因此股权投资机构无法通过向(xiàng)商业银行的份额质押，来获(huò)得资金继续投(tóu)入一(yī)级市(shì)场(chǎng)支持中(zhōng)小(xiǎo)企业发展。“基金份额作为(wèi)补(bǔ)充增信的手段，还是有意义的，现在越来越多的银行和其(qí)他(tā)金融机构都在研究探索接纳基金(jīn)份额作为增信(xìn)手段的可行性方案。”陈妍妍表示。

备(bèi)受一(yī)级市场(chǎng)关注(zhù)的私募股权投资基(jī)金(jīn)流动性(xìng)难题，近期又(yòu)落地了一个成功(gōng)的探索案例，这(zhè)也是(shì)浙江省首单基金份额质押融资业务。

证券时报记者了解(jiě)到，在浙江之前，北京、上海也早已落地了多笔基金份额质押业务，另有几个城市也正在积极探索和申(shēn)请获批该业务。什么是基金份额质押？能否借此获得融资有效增加一级市(shì)场流动性？为(wèi)此，记者(zhě)采访了相关交(jiāo)易中心、创业(yè)投资和私募股权投资（VC/PE）机构(gòu)。业内(nèi)普遍认(rèn)为，未来该业务若能广(guǎng)泛铺开落地，能为一级市场的基金份额持有人提供新的融资渠道，有效提升科创企业耐心资(zī)本的流动性，对推动创投市场发展具有重(zhòng)要意义。

质押(yā)基金份额

获取流动性(xìng)

证券(quàn)时报记(jì)者采访了解到，此次浙江省股权交易中心（以下简称“浙(zhè)股交”）首笔基金份额质押业务的(de)服务对象是私募股(gǔ)权基金份额持(chí)有人桐庐科技创新产业发展投资(zī)有限(xiàn)公(gōng)司（出质方），以及提供融资的(de)金融机构中信信托（质权方）。具体来看，即桐庐科技创新产业发展投资有(yǒu)限公司将其(qí)手中持有(yǒu)的基金(jīn)份额，以质押物的形式(shì)质押给中信信托，从而获得银行融资授信，资金实际提供方是浙商银行。

有别于基金(jīn)份额(é)转让，基金份额出质方并没有放弃手(shǒu)中基金份额的长期投(tóu)资价值，只是为了满足短期(qī)的资金需(xū)求，提高资本使用效率，以这种灵活的方式进行资金(jīn)管理。天眼查显示，此次交(jiāo)易的出质方桐庐科技(jì)创新产业发(fā)展投资有限公司是杭州市桐(tóng)庐县国资委百分百持股(gǔ)的国有投资公司。浙股交副总监尹冰接受记者采访时表示，从交易双方的诉求来看，一方面地方政府需要资金的流动性来支持其招商引(yǐn)资，另一方面银(yín)行(xíng)也希望寻找优质资产(chǎn)给予授信(xìn)。

“对银行来说，尤其是(shì)质押标的基(jī)金是他(tā)们(men)自己托管(guǎn)的，就更(gèng)愿意做这(zhè)笔业务，因(yīn)为他们(men)很清楚基金的运营情况(kuàng)，即便从风险(xiǎn)处置的角度来看，也很愿意为基金份(fèn)额这类质押物授信。”尹冰告(gào)诉记者，相比而言，银行更倾向于为一些优质的民营企业、上市公司手(shǒu)中持有的基金份额做质押融资，因(yīn)此，浙股交下一步(bù)也(yě)计划将该(gāi)业务拓展至更多优质的有限合伙人（LP）主体。

记者从创投机构方面了解到(dào)，有些白马普通合伙人（GP）会(huì)把好的基金份额给到地方政府、上市公司等优质LP，以便更好募资。因(yīn)此，这些LP手上往往会持有一些(xiē)相当不错的基(jī)金份额。“所谓好的基金份额，就(jiù)是基(jī)金所投资的部分企业已经上市，可以通(tōng)过卖股票变现；此外(wài)，就是基金所持有(yǒu)的企业估值已经涨了(le)很多(duō)。”上海一(yī)家VC机构募资负责人(rén)对记(jì)者表示，这些LP虽然有流动(dòng)性(xìng)需求，但也不想卖掉手上的基金(jīn)份额，因为进入S市场(chǎng)交易(yì)势必会让资产折价，而通过(guò)基金份额质押(yā)来获取融资，是(shì)比较合适的途径。

据记者了解(jiě)，在浙江积(jī)极(jí)探索并成功落(luò)地基(jī)金份额质押业(yè)务(wù)之前，该业务(wù)在北京、上海早已落地。据(jù)报道，截至2023年6月底，北京股权交易中心已办理完成基金份额质(zhì)押登(dēng)记 40笔，累计登记(jì)托(tuō)管有限合伙企业总份额342.79亿元(yuán)，帮助合伙(huǒ)人实现融资209.24亿元(yuán)。

上海股(gǔ)权托管交易中(zhōng)心副总经(jīng)理陈妍妍接受记者采访(fǎng)时介绍，截至4月18日，上海股(gǔ)交中心完成(chéng)22单份额质(zhì)押业务，质押份数(shù)为41亿份，融资金额约(yuē)51亿元；其中8单为私募基金的份额质押，质押的份数为12.7亿(yì)份，融(róng)资金额约18亿元(yuán)。

尹冰对记(jì)者表示(shì)，未来浙股交(jiāo)将基金份额质(zhì)押(yā)业务推广(guǎng)至省内各类投资、融(róng)资机构，并将在合法合规的前提下，探索民营(yíng)机构所持基金份额质(zhì)押(yā)业务(wù)。

如何给基金份额定价

份额质押双方诉求(qiú)契(qì)合、交易中心质押流程也已(yǐ)经就绪，然(rán)而，资产如何定价(jià)？银行等金(jīn)融机(jī)构更倾向于为哪个投资阶段的基金份额“买(mǎi)单”？

尹冰对(duì)记者表示，质押基金份额(é)的估(gū)值及相应质押数量和比(bǐ)例，由出质方和质权方协商(shāng)确定，并通过质押协议等条款明确。浙股交可(kě)以提供相关行业信息作为(wèi)参考，如(rú)有必要可以安排(pái)第三方专业的估值机构参与，保障各方权(quán)益。

他还进一步(bù)补充：“估值最根(gēn)本的依据是基金份(fèn)额内的资(zī)产质量(liàng)。”而上述所提及的(de)第三方(fāng)专业估(gū)值机构，指(zhǐ)的是(shì)与专业的S基金合作，由他们来考察基金份额并作(zuò)出报(bào)价。金融机构可根据(jù)S基金(jīn)给出(chū)的报价区间再(zài)作判断(duàn)。

陈妍妍也介绍，评估(gū)基金份额的价值(zhí)，可以委托第三方评估机构，也可以参(cān)考基金业协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引》对基金份(fèn)额进行估值，还可(kě)以由质权人(rén)的专业团(tuán)队根据底(dǐ)层资(zī)产的不同行业(yè)属性(xìng)、收益模式(shì)等进行分析判断。

值得注(zhù)意(yì)的是，LP做基金份额质押的交易对手是(shì)始终将风控和(hé)合规摆在突出位置的金融机构，其(qí)势必会权衡(héng)资产的风险(xiǎn)和收益，因此，其更倾向于为稳健的股权投资基金(jīn)“买(mǎi)单”。

法律法规仍存缺位

一直(zhí)以来，VC/PE一级市场流动性差的问题，都是影响基金对外募资的一(yī)大掣肘点。上述(shù)上海一家VC募资人士对记者表示：“尤其现在这个环境(jìng)，LP一上来就问(wèn)，有没有投入资本分红率（DPI），有没有流动性？”该人士认为(wèi)，如果一级市场(chǎng)的基金份额质押能大规模铺(pù)开(kāi)，无疑能大大缓解流动(dòng)性难题，有助于基金更好地(dì)募资。

尹冰表示，通(tōng)过基金份额的质押(yā)，投(tóu)资者可以(yǐ)在不(bù)放弃长期(qī)投资价值(zhí)的情况下，满足短期的资金需求，提高(gāo)资本的使(shǐ)用效(xiào)率，获(huò)得更为(wèi)灵活的资金(jīn)管理方式，从而有(yǒu)效(xiào)提升科创企业耐(nài)心资本的流动性，对于推动私募股权投(tóu)资市场的(de)健康发展具(jù)有(yǒu)重要意义。

与记者交(jiāo)流的业内人士都表示，非常期待基金份额转让、质(zhì)押等这类破解(jiě)一级市场募资和退出难题的举(jǔ)措，但无论是份额转(zhuǎn)让还是质押，都(dōu)面临(lín)着“接盘者”的问题。广(guǎng)东省创业投资协(xié)会秘书长肖飞对记者表示：“股交中心建(jiàn)立相关的(de)制度体系、搭(dā)建交(jiāo)易(yì)平台并非难(nán)事，最大的问题在于能否找到(dào)基(jī)金份额的买家，或者是提供流动性的金融机构(gòu)，目前这很大程度(dù)上仍有赖于LP自己(jǐ)去寻找合适的交易(yì)对(duì)象。”

此外，记(jì)者采访了解到，在各(gè)地开(kāi)展私募股(gǔ)权基(jī)金(jīn)的份额质押(yā)的登记环节中，仍存在法律(lǜ)法规上不明确的地方。陈妍(yán)妍向记者提(tí)出两(liǎng)点：一是对于合伙型私募基(jī)金份额质(zhì)权的(de)登记方式，目(mù)前全国层面暂无统一规定，实(shí)践中各地做法不一；二是(shì)由于商业银行发放的贷(dài)款资金(jīn)不得用于股(gǔ)权投(tóu)资（除并购之外），但基金份额的持有人(rén)大多为专(zhuān)业股权投(tóu)资机构，因此(cǐ)股权投资机构无法通过(guò)向商业(yè)银行的份额质押，来(lái)获得(dé)资金继续投入一级市场支持(chí)中小(xiǎo)企业发展。“基金份额作为补充(chōng)增信的手段，还是有意(yì)义的，现在越(yuè)来越(yuè)多的银行和其他金融(róng)机构都在研究探索接纳基金份额作为增信手段的可行(xíng)性(xìng)方案。”陈妍妍表示。

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