需求复苏，外资看好这个板块

今(jīn)年随着汽车，PC，智能手机等下游应用集体复苏，以及由AI带来的计算机新增需求等刺激，供应链里不可或缺(quē)的PCB厂商们业绩(jì)集体迎来回暖。

在(zài)过去的(de)六个月里，A股PCB行业市(shì)值最高的10家(jiā)公司平均取得了接近50%的涨幅，其中还有一家PCB龙头企业(yè)还(hái)得到了MSCI中国(guó)指数新纳入(rù)。

这一切似乎都在反映，这个行(xíng)业的增长势头已经(jīng)明显展(zhǎn)现。

截至目前，多家(jiā)PCB企(qǐ)业公布中报业绩。据机(jī)构统计，包括鹏鼎股份、东山精密等在(zài)内的16家业内领先(xiān)企(qǐ)业平均取得同比75%-105%的净利润增长。

此次业绩增长可以说是去年终端需求下滑产能过剩(shèng)的反转。根据Prismark数据，2023年全球PCB行业产值同比下降15%至695亿美元。

但随着终端需求复苏、产业链库(kù)存去化，叠加(jiā)落后产能出清，行业景气逐步迎来底部(bù)反转，稼动率水平自(zì)23H2的70-80%提升至24H1的80-90%，除了低(dī)基数同比大幅增(zēng)长，Q2还有21%-43%的环(huán)比增长。

不仅(jǐn)业绩很漂亮(liàng)，产业链上一些高(gāo)频数(shù)据表现也十分乐观(guān)。如全球半导体销售(shòu)额(é)今年前五个月增长了 17%，上半年全球手机(jī)出货量同比增长7%，而我国(guó)印(yìn)刷(shuā)电路板进出口无论是在数量和金额上，都表现出良好的增长态势。Prismark预计，今(jīn)年全(quán)球PCB产值将达到约730亿美(měi)元，增速有望恢复至(zhì)5%。

高频数据和业绩都说明，PCB行业挺过了周期(qī)底部，在(zài)下游需求(qiú)复苏拉动下迎来反转。

不(bù)少投资者也(yě)适时下注，享受了PCB的(de)业绩上升周期。24Q2基金(jīn)持仓市值前二十名个股中，PCB公司就有沪电股份、鹏鼎(dǐng)控(kòng)股(gǔ)、深南电路、胜宏科技;基金增持(chí)前十名的PCB公司有(yǒu)沪电股份、深南电路；基(jī)金(jīn)重仓占流通盘比例增加前十名的PCB公司有生益(yì)电(diàn)子、鹏鼎(dǐng)控股。

这些公(gōng)司，今年都录得(dé)了不错的涨幅，提前(qián)完成了股价修复，甚至走出(chū)了新高。在市场成交量比较低迷的环境里，能维持这样(yàng)的估值已经不(bù)容易。

并且，外部(bù)因素对股价的干扰也比较(jiào)大，7月份(fèn)板块也受到算力预(yù)期博(bó)弈、英伟达B系列部分(fēn)延后(hòu)、巴菲特减持苹(píng)果、铜价回落等多重外部因素(sù)的影响而出现调整。

但如果简单将(jiāng)PCB和AI绑定在(zài)一(yī)起看待这(zhè)个(gè)行业，就大错特错了。PCB的产业链条并不复杂，作为电子元器(qì)件的载(zài)体，在纷杂的下游应用(yòng)中又最为基础。

PCB的主要(yào)原材料覆铜板是由铜箔、木浆、环(huán)氧树(shù)脂(zhī)、玻纤等常见材料制成。2023年PCB下游市(shì)场中，手机、PC、汽车、消费电(diàn)子、服务器、有线基础设施分别占比 18.8%、13.5%、13.2%、13.1%、11.8%、8.6%。

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应用十分(fēn)广泛，所以PCB的规模虽然很庞大，但是产品(pǐn)多种多样(yàng)，要服务好下游行业(yè)的多样需求，决定了PCB这(zhè)个行业不会太过于集中。业内营收最大的鹏鼎控股，占全球产(chǎn)值的(de)比重不过6%-7%。

可(kě)正因为方向多，一旦(dàn)任何一个下游行业(yè)需求(qiú)起来了，或者发生了颠覆性的变革，在增量上总是很难(nán)忽视PCB的存(cún)在。过去五年，A股PCB板块的几次行(xíng)情，均(jūn)跟(gēn)下游扩大的(de)需求有关。

2019-2020年，5G应用爆发带上了作为基站零部件的PCB，核心供(gōng)应商享受了量价齐升的时光，在当(dāng)时，深南电路从60块(kuài)左(zuǒ)右涨到(dào)最高(gāo)272块(kuài)，和(hé)成为了果链核心供应商的鹏鼎控股一样，都收获了四倍涨幅。

第二次是2021下半年，电动车(chē)的普及让汽车(chē)里的(de)电子控制(zhì)单元用量提(tí)高，自(zì)然增加了对PCB的需求，在特斯拉供应链体系的东山精密、世运电路都成了明星个股。

这一次PCB的故事发生在计算机领(lǐng)域。提升算力需要进行(xíng)大量的基础设施投(tóu)资，身为基座的PCB更(gèng)是不(bù)可或缺，而(ér)且和通用服务器相比，高性能(néng)计算要求对(duì)PCB线路密度，材料等级，以(yǐ)及使用面积上都提出了更高要求。英伟达供应商沪电股份、胜宏科技首当其冲，受益的还有生益电子，景旺电子。

因为有这么多(duō)应用场景，PCB被颠覆的风险其实非常小，但(dàn)迭代频率却要和下游应用的核心零部件保持一致，比如芯片。也正因为在价值链里的位置偏低，PCB需要被动地适应下游创新，及时扩张产能占下山头，绑(bǎng)定下游(yóu)大(dà)客户。

而一旦打开了市场空间，在产能充沛(pèi)的情况(kuàng)下，价(jià)值量是(shì)掌握在下游(yóu)客户手里(lǐ)，PCB厂商并没有太多的话语权，这也是这几轮周期下来，市场青睐的龙头(tóu)经(jīng)常更换的(de)原因。

根据Prismark预测，从(cóng)中(zhōng)长期(qī)来看，随着AI、汽(qì)车电子(zi)、云计算等下游应用(yòng)行业的拓展，间接带动(dòng)了PCB产业的发展，2023年至2028年的(de)平均(jūn)复合增速为 5.4%，规模接近九百亿美元。

国内占了全球超(chāo)过(guò)一(yī)半的产值，过去十几年(nián)的增(zēng)速一直领(lǐng)先于全球，作为许多电子产(chǎn)品中的一环，同样服从(cóng)资本密(mì)集，追求低成本，产(chǎn)业转移的规律。所(suǒ)以从2006年开始，中国便超越日(rì)本成为全球最大的PCB生产需求复苏，外资看好这个板块国，而产业转(zhuǎn)移还在进行中，中国(guó)企业为了(le)配套客户开始了(le)东南亚建厂的热潮(cháo)。

以(yǐ)泰国为主的东南亚地区作为新(xīn)兴市场经济体，近年来承接了较多的印制电路板产能转移，未来(lái)产值占比将会有明显的提升。根据崇达(dá)技术年报信息，预计(jì)到2025年，全球排名前100位的PCB供应商中，超过四分之一可能在越南或泰国拥有生产基地。

这种产能转(zhuǎn)移的(de)目的主要(yào)是为了成本和(hé)灵活性，但有先进技术赋(fù)予的产能(néng)才是制造(zào)业最赚钱的部分。就产品本身来看，层数越高阶，报价就(jiù)越高。考(kǎo)虑(lǜ)到未来真的能拉动需求的行业对(duì)PCB规格更加严苛，未来封装基板、高层级(jí)和高端HDI板的需求有望(wàng)快速增长。

从全球范围来看，18层以下(xià)的(de)PCB板产能主要集中(zhōng)在(zài)大陆，而中国台湾在(zài)HDI、封装基板、软板上占较高比重，日本则主导了(le)高端封(fēng)装基板。沪电股(gǔ)份、胜宏科技股价能走(zǒu)出来，便是(shì)在高端HDI走在行业前沿，所以市(shì)场肯(kěn)给出30倍的(de)估值，跟产品结构仍趋于低层板的企业是完全不(bù)同的逻辑。

但优点不足以掩盖行业本身的硬伤(shāng)，九百亿美元的市场空(kōng)间虽然(rán)意味着坡度不短，但PCB的雪球很难越滚越(yuè)大。

对于成(chéng)长股的投资者来说，因为(wèi)一个下游行业需求迸(bèng)发从而(ér)有更好的业绩(jì)展望，但(dàn)是很难留住利润，投资在这种企业身上(shàng)很容易陷(xiàn)入所谓的“成长陷阱”里面。

在复杂精细的产品供应(yīng)链体系里，零部(bù)件供应(yīng)商的价值，往(wǎng)往取决于1）位置是否靠(kào)前，下游成长空间有多大；2）能否很好的留(liú)住利(lì)润，并且不断(duàn)投资(zī)于回报更高的领域。

PCB行业在制(zhì)造工艺(yì)上没有类似晶圆代(dài)工那么强的规模效应和技(jì)术壁垒，而(ér)且能(néng)直接影响(xiǎng)下游的应用发展。事实(shí)上，回顾几(jǐ)家做得好的企业，其ROE水平在过去几年需求复苏，外资看好这个板块里波动很明显(xiǎn)，但刨除(chú)固有的周期性影响，中枢水(shuǐ)平大概也就13%-15%的水平。

其次，PCB原材料受铜的(de)价格影响较大，这是影响利润水平另一关键因素。覆铜板是PCB的(de)核心原材料，根据类型不同，成本占比可以在30%需求复苏，外资看好这个板块-70%这个(gè)区间浮动，而铜箔是覆铜板最大的成本用料，范围在(zài)30%-50%之间。通常技术壁垒越高，原材料成本占比更低，所以价格波动影响(xiǎng)就会越小。

而铜价自今年(nián)以来(lái)便开(kāi)始(shǐ)大幅上(shàng)涨，5月时LME铜(tóng)现货结算价突破了10000美元/吨，经过(guò)三个(gè)多月的(de)回调目前相对2023年均价还在高位(wèi)。这种顺价传(chuán)导是先通过覆铜(tóng)板价格再到PCB价格，但是不可能完全能将铜价涨(zhǎng)幅都传下去，下(xià)游客户相对于PCB厂商有更好的议价能力，最终(zhōng)还是要承担一些(xiē)成(chéng)本压力的。

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