信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪

来源：郁言债市

摘要

信用债阴跌，亟需(xū)央行增加(jiā)投放、呵护市(shì)场情绪

8月19-23日，利(lì)率信用(yòng)行情分化，利率曲线几乎平行下移(yí)，而信用债收(shōu)益率持续上行，信用(yòng)利差全线走(zǒu)扩，长久期(qī)品种跌幅较大。其中，城(chéng)投债AA+和(hé)AA 7Y收益率上行7-8bp，利差(chà)走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收(shōu)益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成(chéng)交来看，长(zhǎng)久(jiǔ)期信用债的流动性劣势凸显，表现(xiàn)为成(chéng)交缩量且高(gāo)估值(zhí)成交幅度较(jiào)大。而(ér)低评级(jí)中短久期(qī)城投债呈现(xiàn)一定的防御性(xìng)，有流动性且(qiě)高估值(zhí)成交(jiāo)幅度相对较小。城投(tóu)债AA(2)成交占比由35%进一步(bù)上升至38%高位，高(gāo)估值0-5bp成(chéng)交占(zhàn)比为40%，低(dī)于AA及以上评级52%-60%水平。

短期来(lái)看，信用债到了关键的(de)时候，企稳(wěn)亟需央行增加投放、呵护市场(chǎng)情绪。央行(xíng)缓解(jiě)资金压(yā)力(lì)有三种可(kě)能性，一是通过降准及大额逆回购释放大额便宜(yí)资金，这是扭转债市情绪最优手段，调整后的信用债或凭(píng)借票息性价(jià)比重获机构青睐。二是MLF超量续作，逆回购资金(jīn)动态补足剩余缺口，利率债的活跃度或有(yǒu)所上升(shēng)，但信用债情绪可能仍偏谨慎。三是MLF平量或者少量续作，逆回购为短期资金(jīn)缺口的(de)主要(yào)补充手段，这种情形下，资金面或(huò)难(nán)趋(qū)势性(xìng)修复，信用债调整可能进(jìn)一步向低等级的底(dǐ)仓(cāng)蔓(màn)延，高估值成交幅度可能更大(dà)，或面(miàn)临负(fù)反馈风险。

往后看，信用债需求随理财规模增(zēng)幅放缓而减弱，信用利差处(chù)于低位及长久(jiǔ)期品种在调整(zhěng)阶段暴露(lù)的流(liú)动性劣势，都将使得机构重新审视信(xìn)用债的性价(jià)比(bǐ)，因此信用债配置建议以中短(duǎn)久期品种防御为主(zhǔ)。

银行资本债(zhài)缩量下跌

银行资本债缩量下跌，中长久(jiǔ)期(qī)表现较弱。8月19-23日，银行资本债成交小幅缩量，低估值(zhí)成(chéng)交占比再回30%左右的低位。从成交期限结构(gòu)来看，大行资本债成交均呈现缩久期现象。对应(yīng)到(dào)市场表现上(shàng)，银行资本债继续调整，收益(yì)率(lǜ)全线上行，信用利差走扩，中(zhōng)长久期表现更弱，1Y 银行资本债利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。

在利率(lǜ)债流动性尚未修复(fù)之前(qián)，银行资本债调整风险仍在，建议选择流动性好的大行资本债作为阶段性防御品种，从(cóng)收益率和信用利差来看，也已经跌出一定性价比。

风险提示(shì)：货币政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。

8月19-23日(rì)，利率信用行(xíng)情分化(huà)，利率曲线几乎平行下移，而信用债收益率(lǜ)持续上行，信用利差全线(xiàn)走扩，长久期品种跌幅较大。其中，城投债隐含评级(jí)AA及以上1Y、3Y和5Y收益率均上行5-6bp，1Y信用利差走扩4-5bp，3Y和5Y利差走(zǒu)扩9bp；AA+和AA 7Y收益率上行7-8bp，利(lì)差(chà)走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率(lǜ)上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成交(jiāo)来(lái)看，长久期信用债的流动性劣势凸显，表现为成(chéng)交缩量且高估值(zhí)成交幅(fú)度较(jiào)大。其中(zhōng)，城投债5年以上成交笔数由178笔下(xià)降至114笔，占比由6%继续降至4%；产(chǎn)业债5年以上成交笔数由316笔下(xià)降(jiàng)至224笔，占(zhàn)比由12%下(xià)降至9%。相比其他期限，5年以上品种(zhǒng)TKN成交占比最低、GVN成交占比最高(gāo)；城投债5年以上高估值0-10bp成交占比达78%，产业债5年(nián)以上高(gāo)估值(zhí)0-10bp成(chéng)交占比(bǐ)为73%，反(fǎn)映了长久期品种抛(pāo)压情绪较重(zhòng)。

而低评级中短久期城(chéng)投债呈现一定的防御性，有流动性且(qiě)高估值(zhí)成交幅度(dù)相对较小。城投债AA(2)评级(jí)成交1023笔，占比由35%进一步(bù)上升(shēng)至38%高(gāo)位，其高估值成交幅度也相对较小，高估值0-5bp成交占比(bǐ)为40%，低于AA及以上评级52%-60%的水平。AA(2)城投债成交集中在3年以内品种，1年以内(nèi)、1-2年和2-3年成交占(zhàn)比分别为40%、25%和24%。

银行资本债缩量下跌，中长久期表现较弱。8月19-23日，银(yín)行资本债成交小幅缩量(liàng)，低估值(zhí)成交占比再回30%左右的(de)低位。从成交期限结构来(lái)看，大(dà)行资本债成交均(jūn)呈现(xiàn)缩久期现象(xiàng)。对应到(dào)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现上，银行(xíng)资本债继(jì)续调整，收益率(lǜ)全线上行，信用利差走扩(kuò)，其中中长久(jiǔ)期表现更弱，1Y 银行(xíng)资本债利差走扩1-4bp，2-5Y走(zǒu)扩幅度在5-10bp。

图片(piàn)

二级市场持续调整(zhěng)影响一级发行(xíng)，8月(yuè)19-23日(rì)信用(yòng)债取(qǔ)消发行规模(mó)攀升至(zhì)181亿元，环比增加(jiā)154亿元。城投债持续两周净融资为负，发行情绪继续回落，全场倍数3倍以上占比由40%下降至31%，2-3倍占比(bǐ)由44%下(xià)降至39%。产业(yè)债净融(róng)资由54亿回升至111亿元，不过仍明显低于8月第2周(zhōu)的640亿(yì)元，发行情绪一般，全(quán)场倍数3倍以上和2-3倍占(zhàn)比分(fēn)别为27%、26%。

8月以来，信用债的调整有两个特点(diǎn)，一是调整(zhěng)速度滞后于利率债，二是一旦开始抛压，调整幅度大(dà)于利(lì)率(lǜ)债(zhài)。资(zī)金面边际收敛，叠加利率债(zhài)流动性收(shōu)缩(suō)，对流动性相对较弱的信用债冲击更大。市场对信用债(zhài)索要更高的流动性溢价(jià)，导致二级高(gāo)估值成交，并(bìng)带动(dòng)信用利差走扩。此(cǐ)外，前期信(xìn)用利差已极致压缩至历史(shǐ)低位，性价比较低，导致一旦(dàn)开始调(diào)整信用债情(qíng)绪更(gèng)差。

短期来(lái)看，信用(yòng)债到了关键的时候，企稳亟需(xū)央(yāng)行增(zēng)加投放、呵护市场情绪。央行缓解资金压力有三种可能性，一是通过降准及大(dà)额逆回购释放大(dà)额便宜(yí)资金，这是扭(niǔ)转债市情绪最优手段，调整后(hòu)的信(xìn)用债或凭借票息性(xìng)价比重获机构青睐(lài)。二是MLF超量续作，逆回购资金动态补足剩余缺口，利率债的活跃(yuè)度或有(yǒu)所上升，但信用债情绪可能仍偏谨慎。三是MLF平量(liàng)或者少量续(xù)作，逆回购为短(duǎn)期资金(jīn)缺(quē)口的(de)主要补充手段，这种情(qíng)形下，资金面或难趋势性修复，信用债(zhài)调(diào)整(zhěng)可能进(jìn)一步向低等级的底仓蔓延，高估值成交幅度(dù)可能更(gèng)大，或面临负(fù)反馈风险(xiǎn)。

往后看，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，信用利差处于低位及长久期品(pǐn)种在调整(zhěng)阶段暴露的流动性劣势(shì)，都将使得机构重新审视信用债的性(xìng)价比(bǐ)，因此信用债配(pèi)置建议以中(zhōng)短久期品种防御(yù)为主。

图(tú)片

城投债：成(chéng)交(jiāo)小幅缩量(liàng)且(qiě)明显缩久期

8月以来，城投债发行和净融资均同比下降。2024年8月1-25日，城投债发行4287亿元，同比减少2169亿元，净融资为-118亿元，同比减少2442亿元(yuán)。8月第(dì)4周，城投(tóu)债一级发(fā)行情绪环比持续回落，全场倍数3倍以上占比由(yóu)40%下降至31%，2-3倍占比由44%下降至39%。

城投债3-5年、5年以上发行额占(zhàn)比继续上升。8月以来，城投债发行期限5年以上(shàng)和3-5年（包含5年不含3年）占比分别为12%、49%，较7月分(fēn)别上升3、6个百分点。发(fā)行利率方面，城(chéng)投(tóu)债1年以(yǐ)内加权平均发行利率为2.07%，与7月相比(bǐ)上升6bp；1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.30%、2.46%和2.57%，较7月分别下降5bp、15bp和(hé)17bp。

5年(nián)以上城投债认(rèn)购(gòu)情绪减弱。8月19-23日，信(xìn)用债持续阴跌，信用(yòng)利差全线走扩(kuò)，二(èr)级市(shì)场(chǎng)低迷情绪传(chuán)导(dǎo)至一级(jí)发行(xíng)。一方面，8月19-23日发行的5年以上城投债票面利率均(jūn)在2.4%以上，部(bù)分(fēn)债券票面(miàn)利率高于3%；另一方面，全场倍数多数在3倍以下，仅重庆高速和扬州城建10年中票全场倍数高于3倍。

二级市场方面(miàn)，城投债收益率持续上行(xíng)，信用利差全线走扩，长久期品种跌幅(fú)较大。其中(zhōng)，隐含评级AA及以(yǐ)上1Y、3Y和5Y收益率均上行5-6bp，1Y信用利差(chà)走扩4-5bp，3Y和5Y利差走扩9bp；AA+和AA 7Y收益率上行7-8bp，利差(chà)走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率(lǜ)上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

图片(piàn)

从(cóng)二级成交看，城投债买盘情绪偏弱(ruò)，成(chéng)交缩久期，AA(2)占比上升。8月第4周，城投债成交小幅(fú)缩量，TKN成交笔数占比(bǐ)由68%进(jìn)一步降(jiàng)至(zhì)64%，低估(gū)值成交占比仅47%。城投债成(chéng)交呈现缩久期特征，5年以上成交占比由6%继续下(xià)降(jiàng)至4%，3-5年占比也由16%降至13%，而2-3年(nián)占比由(yóu)21%上(shàng)升至23%，1-2年(nián)占比由20%上升至25%。分隐含评(píng)级看，城投债AA(2)成交占比(bǐ)由35%进一步上升至(zhì)38%高位，AA成交占(zhàn)比由26%回(huí)落至24%。

产业债：信用(yòng)利差全线走扩，

长久期品种垫底

一级市场方面，产业债贡献净融资增量，发行情绪一般。8月1-25日，产业债发行5713亿元，同比增加613亿元，净融资为922亿元，同比增加1052亿元。其(qí)中，非银金融、综合、商业(yè)贸(mào)易和(hé)采掘净融资额较大。8月第4周产业债净融资由54亿回升至111亿元，不(bù)过仍明显低于(yú)8月第2周(zhōu)的640亿(yì)元，发行情绪一般，产业债全场倍(bèi)数(shù)3倍以上占比由25%上升至27%，2-3倍占比持平于26%。

分期限看，产(chǎn)业债3-5年发行(xíng)额占比(bǐ)上升，5年以上略有下降。5年以上占比由7月的17%回落至15%，3-5年占比由21%上升至26%。相比城投债，产业债中长久期品种发行利率降幅相对较小。8月以来，产业债(zhài)1-3年、3-5年和5年以上平均发(fā)行利率分别为2.27%、2.28%和2.46%，较7月分(fēn)别低(dī)了3bp、7bp和(hé)5bp。

8月 19-23日，共21家产业主体(tǐ)发行了5年(nián)以上信用债，发行额合计287亿元，较上周(zhōu)的126.5亿有所回升。其中，四川能源投资集团、中铁投集团(tuán)发行的(de)10年永续债票面利率(lǜ)稍高，分别为2.85%和2.82%。深圳港集(jí)团发行的(de)10年普(pǔ)通债(zhài)（2.42%），全场倍数达4.10倍。广州发展(zhǎn)、北(běi)京控股发行15年普通债，中铁股份发行(xíng)10年永续(xù)债，票面利率分别为2.60%、2.51%和2.49%，全场倍数(shù)均超过3倍(bèi)。

图片(piàn)

二级市场方(fāng)面(miàn)，8月19-23日，中短期(qī)票(piào)据收益率全线(xiàn)上(shàng)行，信用利差走扩，低评级(jí)10Y品种表现垫底。其中，隐含评级AA及以上1Y收益率上行5-6bp，信用利差走扩4-5bp；3Y收(shōu)益(yì)率上行5-7bp，利差走扩8-10bp；5Y收益率上行6-8bp，利差走扩8-10bp；10Y收益(yì)率上行8-14bp，利差走扩10-16bp。与城投债类似，对比(bǐ)AAA和AA+，产业债AA 10Y收益率上(shàng)行(xíng)幅度更大。

从(cóng)二级(jí)成交看，产业债同样成交(jiāo)缩量(liàng)，成交(jiāo)笔数环比减少5%，TKN成交占比处(chù)于64%低位，低估值(zhí)成交占比仅40%。分期限看，5年以上成交笔数占比由12%继续下降至9%，2-3年占比由15%上升(shēng)至(zhì)19%，3-5年占比(bǐ)由15%上升(shēng)至17%。分隐含评级看，产业债高评级成交占比(bǐ)上(shàng)升，AAA-及以上成交占比合计为 53%，环比提高2个百分点，而AA成交占比由21%下降至19%。

银行资本债：缩量下跌

2024年8月19-23日，新发3只二级资本债和2只银行永续债，合计发行(xíng)规模322亿元。具体来看，重庆银(yín)行发行1只5+5二级资本债，发行规模(mó)为(wèi)60亿元(yuán)，票面利率为2.23%。南京银行发行2只5+5二级资本债，发行规模分别(bié)为100、50亿(yì)元，票面(miàn)利率为(wèi)2.25%。柳州银行、江苏银(yín)行分别发行1只5+N永续债，发行规模(mó)为12、100亿元，票面利率为3.15%、2.28%。

二级市场方面，银行资本债缩(suō)量下跌，中长久期表现更弱。2024年8月19-23日(rì)，银行资本债(zhài)成交小幅缩量，低估值成(chéng)交占比再回30%左右的低位。从成交期限结(jié)构来看，大行资本债成交均呈现缩久期现象，国有行资本债4-5年成交占比从50%左右降至45%左右(yòu)，股份行(xíng)二(èr)级资本债、永续债(zhài)4-5年(nián)占比分别下降15、7pct至(zhì)45%、61%。

对(duì)应到市场表现上，银行资(zī)本债继续调整，收(shōu)益率全线上行，信(xìn)用利差走扩，其中中长久期表现更弱，1Y 银行资本债利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。与同期中短期票(piào)据相(xiāng)比，整(zhěng)体上二级资本(běn)债跌幅最小，尤其是交易操作为(wèi)主的(de)中长期限，并(bìng)且关键期限段（1、3、5Y）银行永续债，表现(xiàn)也普(pǔ)遍(biàn)要优于同期限中短期票据(jù)，可能主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于流动性优(yōu)势。

目前来看，在利率(lǜ)债流动性尚未修(xiū)复之信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪前，银行资本债调整风险仍在，建议选择流动性好的大行资本债作为阶段性防(fáng)御品种，从收益率和信(xìn)用利差来(lái)看，也已经跌出一定性(xìng)价比。