美联储降息，对港股、A股影响几何？

中金认为，短期降息交易下(xià)可关注流动性(xìng)受益资产，历史经验显示港股好(hǎo)于A股(gǔ)。对(duì)利率敏感(gǎn)的成长股、海外美元融资占比较高的(de)板块、港股本地分红(hóng)甚至地产等(děng)，以及受(shòu)益于美国降息(xī)拉(lā)动地产需求(qiú)的(de)出口链条，也可能会在边际上受益。

北京时(shí)间(jiān)9月19日，在(zài)市场热烈的(de)期(qī)待(dài)中，美联储如期开启降息，但降息幅度让(ràng)市场意外，以50bp“非常(cháng)规”的方(fāng)式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，这在历史上(shàng)并(bìng)不常见，上世纪90年代(dài)以来仅有2001年(nián)1月(yuè)、2007年9月和2020年3月这三次。

这(zhè)也是2020年疫情以来的(de)首次降息，意味着(zhe)2022年3月开(kāi)启本轮加息周期、2023年7月停止加息后(hòu)，本轮紧(jǐn)缩周期的结束(shù)。

除了(le)对全球市场和资产的影响外，投资者更为关注美联储(chǔ)降息对于包括A股和港股在内的中国市场的可能影响，以(yǐ)及不同行业的敏感程度。本文中，我们(men)通过梳理影响(xiǎng)机制、历史经(jīng)验以及当前(qián)市场独特情况等方面尝试解答。

摘要

美联储降息对中(zhōng)国的影(yǐng)响机制？政策空间、资(zī)金流向、行(xíng)业板(bǎn)块与香港本地

对(duì)包(bāo)括(kuò)港(gǎng)股在内的中国市场(chǎng)而言(yán)，观察美联储降息的影响逻(luó)辑主要在(zài)于外围宽松(sōng)效果如何传导进来，即美联储提供了政策空间，国内政策在这一环境下如何(hé)应对。这也是核心的分析思路与视角，具体又可分为政策空间、资金流(liú)向，行业以及(jí)香港本(běn)地等几个方(fāng)面。

► 政策空间：中美利差与汇(huì)率的约束下，美联储降息无疑将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这(zhè)也是当前相对较弱的(de)增长环境和(hé)依然偏高的融资成本所需要的。

从这(zhè)个角度而言，美联储降(jiàng)息尤(yóu)其是(shì)50bp大(dà)幅降息，有助于打开(kāi)政策空间(jiān)。当前中美(měi)短端(duān)利差320bp，如(rú)果假设按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降息空间，那么有望使得利(lì)差收窄至(zhì)70bp。不过，需要指(zhǐ)出的是，空间不意味着必然，在现实(shí)约束下(xià)最终的(de)降息幅度更为关键，如果能够更大的话，将(jiāng)对市场(chǎng)起到更为积极的效果。

► 资金流向与汇(huì)率：美联储降息周期中，美国与(yǔ)他国利差收窄与美元阶段性走弱一定程度(dù)上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与(yǔ)此同时，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必“衰退”），即(jí)便是短端无风险回报也(yě)会相应下行，因此可能提供一定资金(jīn)外(wài)出(chū)寻找更高回报(bào)的动力。

不过，利差不是资金(jīn)流入的绝对理由，外资流向是海外流动性、地缘(yuán)政治与国内基本面综合作用的结果。在决定外资流(liú)向以及修复程度的因(yīn)素中，国内基本面与(yǔ)政策发力往往更为(wèi)重要，2019年美联储降(jiàng)息外资继续流出，2017年美联储(chǔ)加(jiā)息(xī)外资依然流入就生动地说明了这一点。

► 行业板块：首(shǒu)先，美联储降息(xī)将直接影响(xiǎng)中国企业的美元融资成本，尤其(qí)是对外负债较(jiào)多，及出口型企业更为敏感。其次，由于我们判断本轮降息(xī)并非深度衰退，反而可以带来利率敏感部门如地产的修(xiū)复，这将进(jìn)而对中国相(xiāng)关出口链也起到提振效(xiào)果。

► 香港本(běn)地：相比A股，港股由于(yú)港币挂钩美元的(de)联(lián)系(xì)汇率制度，使得(dé)美联储(chǔ)货币政策传导更为直(zhí)接，例如香港金管局已(yǐ)经将基准利率从5.75%下调至5.25%，商业银行(xíng)也(yě)有望相应下调最优贷款利率（Prime rate）。这些(xiē)都将直接降低香港本地的融资成本，改善(shàn)港币流(liú)动性环境，进而(ér)直接影(yǐng)响与之相关(guān)的香港本(běn)地地产(chǎn)行业以及分红类资产。

美联储降息对中国影(yǐng)响的复盘：“平(píng)均规律(lǜ)”下港股(gǔ)弹(dàn)性更大，成长与小盘跑赢；当前更类似2019年周期

基于90年(nián)代以来(lái)6次美联储(chǔ)降息周期中A股和(hé)港股市场表现的简单平均，可以发现以下规律：

1）降息后1个月港股和(hé)A股(gǔ)获正收益，港股弹(dàn)性更大（平均涨跌幅恒指+3.8%，恒生(shēng)综指+2.6%），A股(gǔ)涨幅较小（上证指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指(zhǐ)数在降(jiàng)息(xī)后3-6个月转为下跌，恒生(shēng)指数涨幅则走低至个位数，但维持(chí)正收(shōu)益；

2）降息后1个月(yuè)成长跑赢价值，小盘跑赢大盘；但降息(xī)后6个月转(zhuǎn)为大盘跑赢，价值股上(shàng)涨胜率也(yě)超过成长股；

3）A股除必需消费和能源板块外，各行业(yè)降息后普跌，港股多数板块(kuài)在降息后1个月上涨，其中(zhōng)电信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨幅最大。

4）香港本(běn)地股降息初期表现不(bù)及中资股(gǔ)，但在降息后保持正收益，而恒生中国企业指(zhǐ)数则在降息后(hòu)3个月涨(zhǎng)幅转负。

不(bù)过，需要特别指出(chū)的(de)是，简单的(de)历史平均意义不大，尤其是在这种小样本且离散度(dù)很大的情况下(xià)，简单平均会受到单(dān)次干扰，因此可能不仅没有实际意(yì)义，甚至还会有误(wù)导性(xìng)。不(bù)同历史背景(jǐng)下的降息(xī)周期并不相同，找到更为相似(shì)的宏观阶段作对比更(gèng)为关键。

具体分析中涉(shè)及两个关键(jiàn)问题：一是美联储降息是否能直接与回报率下行，尤(yóu)其是相比其他市场(chǎng)的相对回报率下行划等号，这与美国自身的经济周期直接相关；二是美联储降(jiàng)息(xī)时，国内政策是(shì)同向更大幅(fú)度，同向(xiàng)更小幅度，还是反向，可(kě)能更为关键。

在(zài)当前环境下，前者(zhě)（美国衰退）和(hé)后者（国内强(qiáng)刺激）可(kě)能都不必然，所(suǒ)以一定意义上更类似2019年的(de)周(zhōu)期。A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初鲍威(wēi)尔表(biǎo)示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月(yuè)。究其原因，在2019年初鲍威尔表示停止加息时(shí)，中国也决定降准(zhǔn)，内(nèi)外部形成共振。

相反，4月后政策重提“货币政策(cè)总闸门”与美联储宽松(sōng)反(fǎn)向(xiàng)，因此即便(biàn)美联储7月正(zhèng)式降息，A股和港股也整体维持震荡。参照(zhào)2019年经验，降息(xī)后成长股走强，医(yī)疗保(bǎo)健、可选消费、信息技术板块领涨；人民币汇率并未大(dà)幅走强；外资也(yě)持续流(liú)出，直到2020年9月后才(cái)转为流入。

本(běn)轮周(zhōu)期中的中国市场：美(měi)国衰退和国内强刺激都非基准，短期(qī)关注成长与(yǔ)出口链，中期(qī)“高分红+科技成长”仍是主线

当前决定中美周期趋势走势的核心(xīn)在于大财政、科技与资(zī)金再平衡三个支柱，短期主要的决定因素则是信用周期，只不过，美(měi)国大(dà)选前靠私人部门信用(yòng)（通过(guò)货币宽松来调节与投(tóu)资回(huí)报率的(de)关系），中国在(zài)当前私人信用低迷甚至继续去杠杆的情况下，需要财政发力来(lái)提振。

我们(men)测算中国实际利率与自(zì)然利率之差(chà)达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大规模(mó)财政提振自(zì)然(rán)利率，或大规模(mó)降息来压低实(shí)际利率。然而(ér)，我们认为，短期的利差与汇率、以及长期的人口与杠(gāng)杆约束，都决定了期待大规模的强刺激可能并不现实。

如果(guǒ)是这样的话，美联储降息可以缓解流动性压力与政策(cè)宽松空间(jiān)，带来阶段(duàn)性的提振，尤其是(shì)对利率敏感的成长(zhǎng)板块，但彻底扭转当前市场(chǎng)震荡走势，可能(néng)还需要更大规模的内需刺激政策配合，这也是为什么我们认为美(měi)国大选相比美联储降息(xī)的影响可能更大的原(yuán)因。

配置策略上，港股因为对外部流动性敏感，以及联系汇(huì)率(lǜ)安排下香港跟随(suí)降(jiàng)息的缘故，其(qí)弹性较A股更大。此(cǐ)外，港股盈(yíng)利相对更好、估值和仓位出清(qīng)更为彻底，也支(zhī)撑(chēng)港股的相对(duì)表现。我们(men)测算，点(diǎn)位上，当前10年美债利率降至3.6-3.7%已将降息预期计入(rù)的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应(yīng)恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上增(zēng)长10%，对应恒生指数点位21,000以上。

行业层面，对利率敏(mǐn)感的成(chéng)长股（生物科技(jì)、科技硬件等）、海外美元(yuán)融资占比较高的板块、港股(gǔ)本地分红甚至地(dì)产等，以及受益于美国(guó)降息拉(lā)动地(dì)产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。

中期维度，在(zài)看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情（高分红+科技(jì)成长）依然是主线。首先，高分(fēn)红作为应对整体回(huí)报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即(jí)充裕现金流的“现金牛”，内部(bù)跟(gēn)随(suí)经(jīng)济环(huán)境(jìng)沿着周期分(fēn)红、银行分红、防御分(fēn)红、国(guó)债和现金的顺序依(yī)次传导。其次，部分政策支持或景气向上板(bǎn)块仍(réng)有(yǒu)望受到利(lì)好提(tí)振(zhèn)而体现出较大弹性，如(rú)具有自身(shēn)行业景气度（互联网、游戏(xì)、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

正文

美联储降息对中国的影响机制？

北京时间9月19日(rì)，在(zài)市场热烈的期(qī)待中，美联储如期开启降息，但降息(xī)幅度让(ràng)市场意外，以50bp“非常规”的方式(shì)开局(jú)，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，在历史上并不常见。上(shàng)世纪90年代以来仅(jǐn)有2001年(nián)1月、2007年9月和2020年3月这三次。

本次降息是自2020年3月新冠疫情美联(lián)储(chǔ)实行量化宽(kuān)松以来(lái)的首(shǒu)次降息(xī)，同(tóng)时也正式宣告着自2022年3月以来美联储快速大幅加息以(yǐ)应对(duì)通胀的紧(jǐn)缩周(zhōu)期到达尾声，无疑成为了全球投资者所关注的焦点(diǎn)。

在当前全球主要资产(chǎn)乃至港股市场已计入(rù)降息预期且反弹，而A股(gǔ)走弱的背景下，国内投资者十分(fēn)关注美联储降息对于我国市场的潜在影响，尤其是降息能否成为扭(niǔ)转当前市场(chǎng)颓势的催化剂。我们(men)也尝试在本文中(zhōng)通过梳理影响机(jī)制、历史经验以及当前市场独特(tè)情况等方面追寻“蛛丝(sī)马迹”。

美联储(chǔ)“非(fēi)常规”降息：并不常见的开局

降息50bp是非常规开局，部(bù)分超出市场预期。此次降息50bp符合CME利率期货(huò)的(de)预期，但却超出很多华尔街投行预(yù)测，同时也是“非(fēi)常规”开局。历史上(shàng)，降息50bp起步的情形只有在经(jīng)济或市(shì)场紧急时刻才出现，例如2001年1月科(kē)技泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫情等。

与此同时，更新(xīn)的“点阵图”预计(jì)，年内将再降息两次(cì)共计50bp，2025年降(jiàng)息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整体(tǐ)降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径明显低于CME利率期货交易的2025年9月就要(yào)到(dào)达(dá)2.75-3%这一(yī)水平的斜率，一定程度上可能解释了收盘后美债利率的冲高。

不过值(zhí)得说明(míng)的是，由于降息预期的摇摆和“点阵图”的产生机制，距离(lí)当前(qián)越远的预期“可(kě)信度(dù)”越差，更多是作为对当前(qián)市场预期的(de)比照。

鲍(bào)威尔不断强调此轮降(jiàng)息(xī)50bp不能作为新基(jī)准而线性外推，认为中性(xìng)利率显著高于疫情前水(shuǐ)平。考虑(lǜ)到降息50bp很容易(yì)引发美联储行动(dòng)过慢的担心，鲍(bào)威尔在会后的新(xīn)闻(wén)发(fā)布会上不(bù)断强调，此次降息并非美联储急于行动，是(shì)对当(dāng)前(qián)就(jiù)业市场环境的正常应对[1]。

同时，为了努力打(dǎ)消市场对(duì)于当前(qián)降息路径的线性美联储降息，对港股、A股影响几何？外推(tuī)，鲍威尔还强(qiáng)调(diào)，没有设定固定利率路径，可以加快，也可以放缓(huǎn)，甚至选择暂停降息(xī)，会根据每次会议情(qíng)况而定。并且强调没有看到任何衰退迹象，劳动力市场降温，但通胀问题上并未取得胜利。

尽管开局降息50bp，但结合乐(lè)观指(zhǐ)引与当前数据，我们依然认为“软着陆”是(shì)基准情形(xíng)。一个有意思的悖论是(shì)，更为陡峭的初始斜(xié)率反而使得后续降(jiàng)息路径放缓，是因为宽松(sōng)会更快地(dì)在利(lì)率敏感部(bù)分发挥效果，如(rú)地产。

当然，这意味着后续几个月公布的经济数据就至关(guān)重要，能够“立得住”，只要不大幅恶化，甚至还出现改(gǎi)善，都可以进一步佐证美联储想要传递的“更快降息但增长不差(chà)”信息，届时(shí)风险资产将表现更好，而(ér)避(bì)险资(zī)产则接近尾声。此外，各(gè)类资产(chǎn)或在不同(tóng)程度上“抢(qiǎng)跑”降息(xī)路径，我们测算，目前计入未来一年降息(xī)预(yù)期多少的程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

图表：1990年以来(lái)历轮降(jiàng)息周期幅度与背(bèi)景

对中国的影响(xiǎng)机制：政策(cè)空间(jiān)、资金流向、行(xíng)业板块与香(xiāng)港本地

我(wǒ)们在7月中旬发布的《降息交(jiāo)易手册》中曾对美联储降息对于全球(qiú)大类资产表现可能带来(lái)的(de)变数以及影响机制做过详尽的梳理。随着美联储降息的大幕开启，对于国内(nèi)投资者来(lái)说或许更为关心外(wài)围宽松效果如何传导进中国市场(chǎng)？以(yǐ)及美联储降息具体(tǐ)对中国市场影响几何？

我(wǒ)们认(rèn)为，对包括港股在内的中国市场而(ér)言，观察美联储降(jiàng)息的影响逻辑主(zhǔ)要在于外(wài)围宽松效果如(rú)何传导进来，即美(měi)联储提供了政策空间，国内政策(cè)在这一环境下如何应(yīng)对。这也是(shì)核心的分析思(sī)路与视角，具体又(yòu)可分(fēn)为政策空间、资金流向，行业板块以及香港本地(dì)等几个(gè)方面。

► 政策空间：中美利(lì)差与汇率(lǜ)的约(yuē)束下(xià)，美联储(chǔ)降息无疑将为国内提供更多的宽松(sōng)窗口和条件(jiàn)，这也是当前相对较弱的增长环(huán)境和依然偏高的融资(zī)成(chéng)本所需要的。美联储的宽松政策有可能通过中美利(lì)差(chà)的收(shōu)窄以及外汇市场的压力(lì)的减少，进而为(wèi)中国内部货币(bì)政策提供更大的(de)操作空(kōng)间(jiān)。

从(cóng)这个角度(dù)而言，美联储降息尤其(qí)是50bp大(dà)幅降息，有助于(yú)打开政策空间。当(dāng)前中美利差320bp，如果假设按照美联储(chǔ)此次“点阵图”给的250bp的降息空间，那么有望使(shǐ)得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间(jiān)不意味着必然，在现实约束下最终的降息幅度更为关键，如(rú)果能够更大的话(huà)，将对市场起到更(gèng)为积极的效果。

以2019年一季度为(wèi)例(lì)，美联储(chǔ)停止加息时(shí)中国也决定大规模降准，内外(wài)部形成共振推动市场明显反弹。在当前中国实际利率与自然利率之差明显高于美国(guó)的(de)背景下，本轮(lún)周期中(zhōng)如果届(jiè)时国内政策宽松力度可以强(qiáng)于美联(lián)储，则可能对市场提供(gōng)更大提振，尤其是(shì)港股；反之若同样宽松但力度持平(píng)甚至偏弱，则可能不改变整体震(zhèn)荡结构市(shì)格(gé)局。

图表：观察(chá)美联储降息的影响逻辑(jí)是外围宽松效果如何传导进来(lái)，国内政(zhèng)策在这一环境下(xià)如何(hé)应对更为关键

► 资金流向(xiàng)与汇率：美联储降息周期中，美国与(yǔ)他国利差收窄与美元阶段性走弱一定(dìng)程度上有助(zhù)于缓解(jiě)新兴市场的资金流出压力。与此同时，美联储降息往(wǎng)往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必“衰退”），即便是短端无风险回报也会相应下行，因此可能提(tí)供一定资金(jīn)外出寻找更高回报的动力。

不过部分投资者存在一个误区，即美联储(chǔ)降息外(wài)资就会回流(liú)中国市场，我们认(rèn)为这不是必然的，利差并不是资金流入的绝对理由。根据我们在《如何刻画并分析外(wài)资？》中的总结，外资(zī)流向是海外流动性、地缘局(jú)势风险事件与国内基本面综合作用的结果(guǒ)。其中在决定(dìng)外资流(liú)向以及修复(fù)程(chéng)度的(de)因素中，国内基本(běn)面与政策(cè)发力往往更为重要。

同样以(yǐ)2019年为例，7-9月美(měi)联储正式开启降息期间，国内基本面的相对疲弱(ruò)以及中美贸易摩擦等因素影响，导致(zhì)外资依然流出(chū)中国(guó)市场，人(rén)民币兑美元甚至走(zǒu)弱。相反，2017年美联储加息(xī)外资(zī)依然流入就(jiù)更加生动的说明了这一点。

图(tú)表(biǎo)：2019年美联储降息期(qī)间，外资在(zài)国内基本面相对疲弱以及中美贸易摩擦等因(yīn)素影响下依(yī)然流出(chū)中国

► 行业层面：美联储降息可能(néng)通过多个途径影响中国企(qǐ)业盈利以及市(shì)场(chǎng)表现。首先，全球利率环境(jìng)的(de)变化将影响中国企业的融资成本，特别是对(duì)于有境外发债(zhài)需求的企业而(ér)言，能够享受到较低的融资成本，以及出口型企(qǐ)业(yè)对此也更为敏感。

其次(cì)市场层面，部分久期较长对利率更为敏感的成长板块受美联储降息短期影响可能更(gèng)大，在市场表现上可能更为直接(jiē)。最后(hòu)，由于我们判断本轮降息并非深度衰退(tuì)，反而(ér)可以带来(lái)利(lì)率敏感部门如地产的修复(fù)，这将进而对中国相关出口链也起到提振效果。例如当前(qián)即便还没有正式(shì)开(kāi)始(shǐ)降息，部分宽松效果已经开始显(xiǎn)现。美国(guó)30年(nián)按揭(jiē)利率已经跟随10年美债快速降至6.4%后已(yǐ)低于7%的平均租(zū)金回报，这使得美国(guó)成屋和新屋销(xiāo)售时隔5个月后再度回暖。

► 香港(gǎng)本地政策：相比(bǐ)A股市场，港股(gǔ)由于港币挂钩美(měi)元的联系汇率制(zhì)度，使(shǐ)得美联储货币政策传导(dǎo)更为直接。例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调至5.25%，从内部同样降(jiàng)低香港(gǎng)本地的融资成本，流动性环境有望改善，从而有望提升港(gǎng)股市场的吸引力(lì)。

其中香港基准利率（base rate）与美联储联邦基金利率直接挂钩不存在时滞，其次资金的流入与港元的(de)走强(qiáng)将会对香港(gǎng)银行拆借(jiè)利率（Hibor）带(dài)来影(yǐng)响。最后(hòu)，香港(gǎng)各银行(xíng)最优贷(dài)款利率（BLR）往往也会出现(xiàn)调整(zhěng)，不(bù)过可能滞后。这些都将直接降低香港本地(dì)的融资成本，改善港币流动性(xìng)环境，进而直(zhí)接影响(xiǎng)与(yǔ)之相关的香港本地地产行业以及分红类资(zī)产。

图表：香港利率和流(liú)动性(xìng)传导机制

图表：美国降息影响中(zhōng)国市场(chǎng)的传导途径

美联储降息对中国影响的历史复盘

平均规律(lǜ)：港股弹性更大，成长与小盘(pán)跑赢

我们首先以简(jiǎn)单平均的方式，总结了90年代以来6次(cì)降息周期中，降息开启前后1个月(yuè)、3个月和6个月各类资产取得正收益的频率和平均(jūn)年化表现。总体而言，降息后1个月港股和A股均获正(zhèng)收益，港股弹性大于A股，但降息后3-6个月港股(gǔ)和A股收益衰减；风格行(xíng)业(yè)上，降息后1个月成长跑赢价值、小盘跑赢大盘，行业(yè)上A股必需消费和能源获得正收益，港股电信(xìn)、信息科技、能源板块表现较好。

► 整体表现：降息后港股(gǔ)弹性大(dà)于A股，但收益(yì)逐渐衰减。降息后1个月港股和A股(gǔ)的上涨频率均为半数，但降(jiàng)息后 6个月A股上涨频率走低至44%。从上涨幅度看(kàn)，降息后1个(gè)月上证(zhèng)指数平均年化涨跌幅仅为20.7%，显著低于恒生指数的(de)55.6%，且上证指数在降息后3-6个月转(zhuǎn)为下跌，恒生指数(shù)在降息后3-6个月涨幅虽走低(dī)至个位数，但仍然(rán)保持正收益。

► 风格行业：降息后1个月成长股和小(xiǎo)盘股(gǔ)领先。1）风格上，降(jiàng)息后1个月成长跑赢价(jià)值，小盘跑赢大盘，但降息后6个月转为大盘跑赢，价值(zhí)股上涨频率在降息后(hòu)6个(gè)月(yuè)也转为80%，超过成长股的60%。

2）香港本地股降息(xī)后1个月表现不及中资(zī)股，但在降息后上涨(zhǎng)频率维持(chí)50%，且始终保持正收益，而(ér)恒生中国企业指数则在降息后3个月涨幅转负(fù)。

3）万得全A行(xíng)业指数口径下，A股除必需(xū)消费和能源板块外，多数行业在降息后(hòu)1个月普跌。恒生(shēng)综(zōng)合行业指数(shù)口径下，港股多数板块在降息后1个月上涨，其中电信（269.0%）、信(xìn)息科技（215.8%）涨幅最大，但随时间(jiān)推移，多数行业(yè)转为下跌，尤其是(shì)金融（降(jiàng)息后6个(gè)月-19.6%）和地产（-16.1%）。

美联储降息，对港股、A股影响几何？>但如果进一步观察每(měi)次降息周期的走势就会发现，整体市场和风格(gé)板块均缺乏稳定的规(guī)律。究其原因，不同历史背景下的降息周期并不(bù)相同，简单的依(yī)赖历(lì)史经验取平均并(bìng)无太大意义。更何况1990年以(yǐ)来仅有6次降息周期(qī)，或长或短，每次都不(bù)同，历史(shǐ)经验较为有限(xiàn)，取资(zī)产表现的简单平(píng)均会(huì)掩盖掉很多个体差(chà)异，且容易在极(jí)端值影响下产生合成谬误，因此对于(yú)资产走势的判断上具有较大(dà)误导性(xìng)。

我们要明确降息开启是经济周期的结(jié)果，如果只强调利率变化这一单一变量而(ér)忽略宏观大背景，则(zé)或会造成本(běn)末倒置和刻舟求(qiú)剑(jiàn)的问题。这也是我们(men)在后文中复盘每轮降息背景(jǐng)，并详细复盘与当前更为可比的2019年经验的出发点。

图表：降息开始后港股(gǔ)弹性大于A股，成长跑赢(yíng)价(jià)值，小盘跑赢(yíng)大盘

图表(biǎo)：A股(gǔ)整体行业在美国降息(xī)前表现好(hǎo)于美国降息(xī)后

图表：港股多(duō)数行业在(zài)美(měi)国降息前后(hòu)一个月内表现更强

图表：降息后1-3个月港(gǎng)股(gǔ)上涨(zhǎng)频率较高且跑(pǎo)赢A股

相比上文(wén)的简单(dān)平均，更有意义的复盘方式是去详细梳理每段(duàn)降息周(zhōu)期的资产表现，并找到当前周期与历(lì)史更为相似的阶(jiē)段。此(cǐ)外，我们更(gèng)关注降息开始前后6个月内资产表现，因为随着(zhe)时间推演(yǎn)，降息本身对资产(chǎn)的影(yǐng)响就(jiù)变得更(gèng)不纯粹。下(xià)文(wén)中我们分阶段复盘了从上世(shì)纪90年代(dài)以来降息周(zhōu)期的中国市场表现。

1995-1996年：国内政策未(wèi)明显发力(lì)，降息初期(qī)市场震荡

经济明显放缓和原材料价格(gé)下降是美联储(chǔ)转为宽松的背景。美国经济(jì)在1995年显著放缓，1995年4月美国失业率逆转开始上行，PMI也从1月连续回落后(hòu)，5月首(shǒu)次落入(rù)收缩区间(jiān)（46.7%）。虽然(rán)CPI仍在(zài)上行，但美联储担忧(yōu)的工业金属价格也从1月开始回落。

美联储1995年(nián)3月FOMC会议(yì)纪要显示，与(yǔ)会(huì)者一致认为经济已经放缓(huǎn)且处于可持续的路径(jìng)，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并(bìng)评估前景(jǐng)是(shì)更为稳妥的做法。

因(yīn)此，美联储在2月后停止加息，后续PMI持(chí)续回落并降至(zhì)收缩区间(jiān)后，美联储于1995年(nián)7月转为降息。整个降息周期中(zhōng)美国经济虽然放缓但并未衰退，成功(gōng)实(shí)现软着陆。

1995年(nián)中国经济各(gè)项指标增速均下降，GDP同比增速较1994年下行2ppt至(zhì)11%，1995年(nián)CPI同比全年(nián)增(zēng)长17.1%，增速较上(shàng)年回落(luò)7.0ppt。但是，国内财政和货币政策均未有明显发力(lì)。A股1995年7-9月受益(yì)于国(guó)内监管放松(sōng)上涨，但10月起(qǐ)市场持续下跌。港股市场降息初期小幅上涨，第(dì)二次降(jiàng)息后走高。

1998年：亚洲金融危机(jī)下(xià)美国降(jiàng)息，国内(nèi)财政扩张中市场企(qǐ)稳

亚洲金融危机迫使美联储降息。1997年亚洲金融危机爆发，俄罗斯主权债务违约导致美国(guó)长期资本管理公(gōng)司（LTCM）破产，1998年(nián)美(měi)联储开始降息以预防风险蔓延。从基(jī)本面看，美国经济(jì)数据并未出(chū)现太多波动，美联储降息后(hòu)PMI等软(ruǎn)数据转为修复，失业率等(děng)硬指标在降息期(qī)间持续下行。

1998年国内经(jīng)济形势相对稳定，虽然全年(nián)GDP同比增速(sù)较1997年下降1.4ppt至7.8%，但在外围(wéi)亚(yà)洲金融危机冲击下，国内强调扩大内需，对房地产、教育、医疗等行业进行了(le)市场化改革，并(bìng)实(shí)行积极的财政政(zhèng)策，美联储降息期(qī)间国内广义(yì)财政赤字同比走高。港股市场在1998年8月至10月金融保卫战之后筑底反弹，A股(gǔ)也在6-8月大幅下跌后逐步企稳(wěn)。

图表：1995-1996年降息期间港股上行(xíng)而A股下跌

图表(biǎo)：1998年两地市场震荡走强

2001年~2003年：国内经济下行，市场震荡下(xià)跌

科技泡沫后美股大跌导致经济衰退。2000年3月(yuè)，科技泡沫破(pò)裂(liè)导致美(měi)股(gǔ)大跌(diē)，彼时美联储依然在(zài)加息以控(kòng)制物价压力。但股市下跌延续压(yā)制了居民消费和企业投资，经济(jì)增速转弱，美联储在2001年1月转为降息以支撑经济，但降息两次后经济进入衰退，接近降息尾声才走出衰退。

2001年，中国经济在全球经(jīng)济衰退中有所下行，出口增(zēng)速大幅回落、CPI和PPI进入负增长(zhǎng)，虽然GDP同比增速维持在8.3%的较(jiào)高水平，但是上市公司业(yè)绩(jì)较差。美(měi)联储降息期间，国内未有明显且持续的财政扩张，央行降息1次，市场震荡下跌。

整体来看，上证指数在降息周期收跌(diē)29.3%，恒生指数收跌34%。行业上，多数板块降息后下跌，信(xìn美联储降息，对港股、A股影响几何？)息技术和金融降息后期下跌(diē)，防(fáng)御、周期和(hé)消费板块(kuài)运行平稳；能源（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原材(cái)料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产建(jiàn)筑（-40.7%）和综合企业（-40.2%）行业领跌。

图表：2001-2002年降息初期港股(gǔ)上(shàng)涨，之后两地市场双双走弱

图表：本轮降息周期中，能源、必需消(xiāo)费与原材料表现最佳，但电讯、地(dì)产(chǎn)建筑与综合企业(yè)表现不佳

2007年~2008年：降息(xī)初期市场反弹，随后(hòu)整(zhěng)体走弱

金融危机引发全球股市大跌，美联储降息防范金融风(fēng)险蔓延。金(jīn)融危机后降息周期并非一蹴而就降至0。降息初期，经济(jì)预期转(zhuǎn)弱(ruò)，居民和金融机构去杠杆，失业率温和抬升。货币政策宽松后经(jīng)济(jì)相对(duì)企稳，通胀还有所抬头，美联(lián)储将利率维持在2%近半年。

但伴随经济压力(lì)越来(lái)越大，居民和(hé)金融机构大幅去(qù)杠杆，为应(yīng)对经(jīng)济(jì)风险(xiǎn)，美联储在2008年再(zài)次将利率调降至0并且实施大规(guī)模量化宽松(sōng)。但由于经济受到的损伤过大，失业率(lǜ)用了多年才回到金融危机之(zhī)前(qián)的(de)水平。

2007年国内经济景气度高(gāo)，全年GDP同比达到(dào)14.2%，但同时通货膨胀也在加速上行，2007年CPI累(lèi)计同比上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国GDP同比增速(sù)从之前的两位数增长下降至9.7%，同时出口下滑明显。

国内广义(yì)财政赤字同比走弱，中国(guó)央(yāng)行在美联储降息开启后一度加(jiā)息，后期转为(wèi)降息。A股与港股市场在内外部扰动下在美联储第二次降息后走弱，国(guó)内降息后有所修复。降息期(qī)间，恒生指数下跌38.4%，上证指数下(xià)跌(diē)63.6%；分行业来看，各板块悉数下跌，其中公用事业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌(diē)幅较小，原(yuán)材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和(hé)资讯科技（-61.6%）行业跌幅较大。

图表：降息初期港股与A股一同上涨，但后续由于金融(róng)危(wēi)机(jī)持续承压

图表：本轮周期中，原材料、工业(yè)与资讯科技表现落后(hòu)，而公(gōng)用(yòng)事业与医疗保健相对抗压

2019年7-9月(yuè)：重提“货币(bì)政策总闸门”，市场整体震荡

预防式降息，经济软着陆。2019年上半年，美国增长动能放缓，衰(shuāi)退预期主导下，3m10s利差持续收窄并于(yú)5月倒挂，股权风险溢价攀升使得美股再度下跌(diē)，迫使美联(lián)储7月(yuè)转为(wèi)降息。但降息转向过程并不顺利，鲍威尔在7月(yuè)FOMC会上表(biǎo)示并没有锁定明(míng)确的降息路线，而是更多根据(jù)后续数据(jù)和风险的演变。

2019年国内(nèi)各项经济指标整体回落，实际GDP同比增长6.1%，较2018年(nián)小幅下滑，同(tóng)时外(wài)部也面临中美贸易摩擦(cā)持续的扰动。政策上，降息期(qī)间央行两度调降LPR，但国内广义财政赤字同(tóng)比走(zǒu)低、4月后(hòu)政策重提“货币政策总闸门”，对应(yīng)A股与港股前期和后期反弹但整体震荡的格局。

整体看，降(jiàng)息期间上证指(zhǐ)数小幅收涨(zhǎng)0.2%，恒生指数、MSCI中国指数则分别下(xià)跌4.0%、0.8%；分行业看，医疗保健（+12%）、可选(xuǎn)消费（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行业(yè)领涨，媒体和(hé)娱乐（-10.7%）、电信服务(wù)（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌。降(jiàng)息期间消费成长行业上涨，防御和周期板块横盘震荡，金融地产(chǎn)板块先跌后涨。

图表(biǎo)：2019年市场整体震荡

图表：医疗保健表现最佳，而媒体娱乐最为(wèi)承压

图表：2019年上半年财政扩张，下半(bàn)年财政收缩

2020年：疫情影(yǐng)响市(shì)场(chǎng)下跌，疫后复苏市场企稳

2020年降息周期源于突发疫(yì)情(qíng)，也中断了2019年(nián)美国(guó)经济和资产修复的(de)路径。该阶段(duàn)全(quán)球风险资产大(dà)幅下跌，美股数次熔断。由于流动性压力，即便传统作为避险(xiǎn)资产的黄金也在(zài)下跌，仅美元上涨。但美(měi)联储(chǔ)无限量(liàng)QE和财政刺激预期助力市(shì)场(chǎng)信心预期企稳，资(zī)产价格快速修复，修复速度(dù)和程度都大于金融(róng)危机后。

国内方面，新冠疫情对全(quán)球经济造成扰动，2020年(nián)中国一季度实际(jì)GDP同比增速为-6.8%，中国积(jī)极防控下国内疫情形势好转，二(èr)季度与三季度的实际GDP同比增速回到(dào)3.2%和4.9%。

国(guó)内采取积极扩张的财政(zhèng)政(zhèng)策，美联储降息(xī)开启前后两度降息。但海(hǎi)外市场的情绪恐慌与全(quán)面下(xià)跌对(duì)A股和港股市场造成干扰，3月A股和港股市(shì)场同步下跌，降息期间上证指数、恒生(shēng)指数和MSCI中国指数分(fēn)别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后复苏市场震荡修复(fù)。分(fēn)行(xíng)业来看，银行(xíng)（-6.0%）、必选消(xiāo)费（-6.7%）和运输（-7.0%）行业下(xià)跌幅度最小，能源（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和医疗保健(jiàn)（-15.8%）行业下跌幅度最大。

图表：2020年受全球新(xīn)冠疫情(qíng)扩(kuò)散影响，此轮周期(qī)中港(gǎng)股与A股一(yī)同下跌

图表：本轮周期中，能源与信息技术跌幅最(zuì)大，而银行、必需消费(fèi)与(yǔ)运输相对抗压(yā)

类比2019：美国衰退和国内强刺激都非基准

回顾每一(yī)轮美联(lián)储降息周期，海内外(wài)在经济(jì)、政策、市场表现上均呈(chéng)现不同(tóng)特征，不(bù)仅再度显示历史经验的简单平均缺乏意(yì)义，也说明找(zhǎo)到更为相似(shì)的宏观阶段作对比更为关键(jiàn)。具体分析中涉及两个关键问题：

一是美联储降息是否能直接与回报率下(xià)行，尤其是相比其他市场的(de)相对回报率下(xià)行(xíng)划(huà)等(děng)号，这与美国自身的经(jīng)济周期直接相关(guān)；二是(shì)美(měi)联储降息时，国内政策是同向更大(dà)幅度(dù)，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。在当(dāng)前环境(jìng)下(xià)，前(qián)者（美国衰退）和后者（国内强(qiáng)刺激）可能都不必然，所(suǒ)以这种情形(xíng)更类似2019年的周期，对应外部美联储(chǔ)降息开始，内部基本面弱复苏，市场呈现指数震荡的结构性行情。在此(cǐ)期间，美联储(chǔ)降息下的(de)国内政(zhèng)策应(yīng)对，对于(yú)2019年中(zhōng)国市场走势(shì)影响尤为明显。

► 2019年一季度美联储停止加息为国内政策打开空间(jiān)：以(yǐ)2019年降(jiàng)息周期为例，A股和(hé)港股(gǔ)大幅反(fǎn)弹其实是年(nián)初(chū)鲍(bào)威尔表示停止加息的1-3月，而非正式(shì)开始降息(xī)的7-9月(yuè)。其中最主要原(yuán)因来自于在19年初鲍威尔(ěr)表示停止加息时，美债利率与美元兑人民币(bì)汇率(lǜ)双(shuāng)双走弱(ruò)，从中美利差以及汇率等角度均可能为国内(nèi)政策打(dǎ)开空间(jiān)。

此时中国央(yāng)行也决(jué)定大幅(fú)降准1个百分(fēn)点，内外部形(xíng)成共振，点燃市场做(zuò)多热(rè)情。一季度内上证指数上涨超过30%，而成长板块创业板指涨幅更是接近45%；

► 4月后(hòu)市场整体呈宽幅震荡趋势：然而在前期经历了中美政策宽松共振带(dài)来的估值修复后，伴随(suí)着一(yī)季度央行(xíng)货币政策报告重提“货币政策总闸门”与美联储宽(kuān)松反向等因素(sù)，这一反(fǎn)弹在 4月份后戛然而止(zhǐ)，整体指数进入横(héng)盘区间。

背后原因主要包括：1）一季度(dù)后货币政策边际收紧；2）2019年(nián)初(chū)短暂强修复后(hòu)缺(quē)乏内生经济增长(zhǎng)动(dòng)力；3）陆续(xù)升(shēng)级的地缘政治摩擦不断抬升市场(chǎng)风险溢价，并(bìng)呈现明显(xiǎn)的(de)结构性行(xíng)情。即便7月正(zhèng)式降息开启，指数表现依旧不(bù)温不火。由于当(dāng)时国内(nèi)修复动能偏弱，即便美联储(chǔ)开始降息，10年(nián)期中债与人民币汇率(lǜ)也都并未走强；

► 资金流向：外资持续流出，长线外(wài)资回流需要基本面配合。2018-2020年主动外资持续流出中资股市场，该阶段累计流出约203亿美元。2019年7月开始降息外部流动(dòng)性(xìng)改善，外资也并未大举回流。直到2020年9月后基本面(miàn)转好、盈利明显增长后外资才开始回流。

当(dāng)前主动(dòng)外资已连续(xù)61周流出中资股市场，2023年3月以来累(lèi)计(jì)流出超过300亿美元。海外资金整体低配中资股(gǔ)情况下，回流仍(réng)需基本面配合(hé)，外部流动性(xìng)宽松并非外资大幅回(huí)流的主导因素；

► 资产表现：稳杠杆政策意愿下为震荡格局下的结构性行情。2019年整体未大幅加杠杆的(de)宏观环境下，呈现(xiàn)震荡格局下的结构性行情。板块上，外部流动性改善叠加国产(chǎn)替代兴起，高端(duān)制造(zào)为代(dài)表的成长板块走强(qiáng)，半导(dǎo)体、电子板块领涨，新能源板块2019年底起走强；防御和周期板块横盘震荡；金(jīn)融地产板块先跌后涨，后期在国内(nèi)利率(lǜ)调(diào)降下修复(fù)。

图(tú)表：2019年美联储停止加息(xī)并于7月(yuè)开(kāi)始(shǐ)降息，今年9月(yuè)美联储再(zài)次(cì)开启降息周期

图表：2019年与当前经济基(jī)本面均呈(chéng)现出内需(xū)不足(zú)的(de)弱复苏行情

图表(biǎo)：2019年(nián)初期大幅反(fǎn)弹，但4月后呈现明显(xiǎn)的结(jié)构性行情

图表：2019年(nián)降息周期正式开(kāi)启(qǐ)后(hòu)，人民币与中债利率在(zài)国内基本面不温不火的情(qíng)况下均(jūn)并(bìng)未走强

图表(biǎo)：美联(lián)储降息本身(shēn)也并非外资回流中国市场(chǎng)的充(chōng)分条件

本轮降息周期中的中国市场

主导因素：美联储降息提供条件，信用周期是关键

当前决定中(zhōng)美周期趋势走势的核心在于(yú)大财政、科技与资金(jīn)再平衡三个支柱(zhù)，短期主要的决定因素则是信用周期，只不过，美(měi)国大选前靠私人部门信用（通过货币宽松来调节(jié)与投资回报率的关系），中国在当前私人信用低迷甚至继续去杠杆的(de)情况下，需要财政发力(lì)来提振。

我们持续强调在当前由于信用收缩所导致的市场偏弱以及增长承压的大背景下，降低(dī)融资成本以及财政加杠杆都是需要的手段，并且规模与速度同样重要。其中，从融资成本角度看，我(wǒ)们测算当前中(zhōng)国实际利率与(yǔ)自然利(lì)率之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国的 0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济的挤压更(gèng)大。因此需要大规模财政提振自然利率(lǜ)，或大规模降(jiàng)息来压低实际利率。

然而(ér)，我们认为，短期的利差与汇率、以及长(zhǎng)期的人口(kǒu)与杠(gāng)杆约束，都决定了期待大规模的强刺激可能(néng)并不现实。如果是这样的话(huà)，美联储降息可以缓解流动性压力与政策宽松空(kōng)间，带来阶段性的提振，尤其是对利率敏感的成长板块，但彻底扭转当前市场震荡走势，可能还需要更大规模的内需刺激政策配合，这也是为什么我们认为美国大选相比美联储(chǔ)降息的影(yǐng)响可(kě)能更大的原因。

图(tú)表：中国实际利率与自然(rán)利率(lǜ)之差(chà)（2.3ppt） > 美国(guó)（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当(dāng)前在宏观环(huán)境与资产表现上与2019年存在一定相似之处，但也有一些明显差异，如宏观增长(zhǎng)压力更大(dà)，包括本轮地产周期下行(xíng)更为显著等问题更为(wèi)突出。不过(guò)即(jí)便面临(lín)上述诸多问题，在我(wǒ)们的基准假设(shè)下(xià)，不论是吸取此(cǐ)前经验，还是为海外大选后的地缘不确定性留后(hòu)手，政策力度，尤其是财政发力都可能更多是应对式，时间上可能也会难以超前。（具(jù)体细节分析见报告原文）

图表：当前私人与企(qǐ)业部门缺乏(fá)意愿与能力(lì)进一步加杠杆，政府部门宽信用(yòng)成(chéng)为重点

配置策略：短期关注成长与出口(kǒu)链，中期“高分红+科技成长”仍是主线(xiàn)

一方(fāng)面，美联储(chǔ)降息开启，相较不(bù)降息甚(shèn)至加息，在其(qí)他因素未有明显(xiǎn)变化下(xià)，仍然(rán)会在风险偏好和流动性维度提(tí)供(gōng)一定支撑。我们测算，当前(qián)10年美债利率降至3.6-3.7%已将降(jiàng)息预期计入的较为充分，若风(fēng)险溢价回到去(qù)年中，对应恒生指数(shù)约18,500-19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000以上。上证指数同样或(huò)受益于美联储降息为国内央行提供的政策调整空(kōng)间。

但一方面，基本面仍是国内市场表(biǎo)现的主要(yào)影(yǐng)响因素，去年四季度10年期(qī)美债利率从4.6%下行约0.7ppt至(zhì)3.9%，但同期上证指数下跌4.4%，恒生指数下跌4.3%，再度验证了在国内增长偏(piān)弱(ruò)环境下(xià)外部流动性改善难以扭转市场局势。此(cǐ)外，由于本次(cì)美联储降息幅度预(yù)计有限，此轮美联储(chǔ)降息(xī)周(zhōu)期对中国市场的直接影响或相对(duì)较小，国内基(jī)本面和政(zhèng)策(cè)进展仍将(jiāng)主导市场走(zǒu)向。

图表：10年美债利率已将(jiāng)预期计(jì)入较为充分，风险偏(piān)好修复至去年中，对应恒指目(mù)标约18,500-19,000

图表：若盈利在此基础上增长10%，对应(yīng)点位21,000以上

往前看，市场上行空间(jiān)能否打开，我们认为仍取(qǔ)决于(yú)国内基本(běn)面修复情况以及政策催化剂。我们(men)近(jìn)期持续强调，市场偏弱、增长(zhǎng)承压问(wèn)题的根源是信用收缩，尤其(qí)是现(xiàn)有财政政策力(lì)度速度仍待加强(qiáng)，否则不足以对冲私人信用更快的收缩(suō)。若要解决这个问题，财政加杠(gāng)杆、降(jiàng)低融资成本(běn)都是需要的手段，并且规模与(yǔ)速度同样重要。

当前出口抢跑或导致(zhì)下半年(nián)出口边际转弱，从历史(shǐ)规律看，出口弱往往(wǎng)对应政策力度加强，但期待政策强(qiáng)刺激概率也较低，内外部仍存在各项约束。不(bù)论是吸取之前经验，还是为美国(guó)大选后(hòu)地缘和政策不(bù)确定性留后手，政(zhèng)策力度都可能(néng)更多是应对式，时间上可能也会难以(yǐ)超前。

综合(hé)以上分析，短期降息(xī)交易下可以关注流动性受益资(zī)产，历史经验显示港股好于(yú)A股。美联储降息短期内仍有望(wàng)改善分母流动性，对外部流动性更为敏感的港(gǎng)股表现可能好于A股。对利率敏感的成长股（生(shēng)物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比(bǐ)较高(gāo)的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美(měi)国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。相(xiāng)反高分红可能阶段跑输，但也是正常现象(xiàng)。

这(zhè)一点在降息开启前后可能表现较为(wèi)明显(xiǎn)，但持(chí)续时间不会很长。与此同时，港股在其低估(gū)值、低仓位以及盈利更好这三(sān)方面因素加持下，我们认为相较A股弹性也会更大，因此后续美联储降息所带来的潜在流(liú)动性驱动行情也有望更(gèng)加利好港股(gǔ)。

不过，短期流动性驱动(dòng)并(bìng)不(bù)改变整体配(pèi)置格(gé)局，财政大举发力对冲私人信用收缩(suō)或许才是转变当前震荡格局下的结构性行情(qíng)的办法。

我们认为高(gāo)分红+科技成长仍是主(zhǔ)线。首先，高分(fēn)红作为应对整体回报下行，对应稳定回报(bào)的高分红和高回购，即充裕(yù)现金流的“现金牛”，内部跟随(suí)经(jīng)济环境沿(yán)着周期分(fēn)红、银行分红、防御分红、国债(zhài)和现金的顺序依次传导。其次(cì)，部分政策支持或景气(qì)向上(shàng)板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性(xìng)。三中全会的表态也保有对出(chū)台(tái)对应新质生(shēng)产力方向进一步扶持政策预期。由此看(kàn)好部分景气向上板块，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成(chéng)长(zhǎng)（科技(jì)硬件与半导体）。

图表：当前外资对于港股配置仓(cāng)位处(chù)于明显低位，后续(xù)若部(bù)分回流有望推(tuī)升反弹

图表：久期较长板块如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件等或率先(xiān)受益

图表：基准情形仍维持高分红(hóng)+科技成长的“哑(yǎ)铃型”配(pèi)置

本文作者：刘刚(gāng)（S0080512030003）、张巍瀚、王牧遥，来源：中金点睛，原文标题：《中金：美联储降息(xī)下(xià)的中国市(shì)场》

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