弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求

文｜李想 中信证券研(yán)究

在汽车制造等新型高端制造业引领下，制造业 对于用电增量的解释
力(lì)度正不断增强；受益新(xīn)能源车渗透率快速(sù)提(tí)升的(de)充换(huàn)电需求，已成为用电增量的重(zhòng)要(yào)构成；各部门电气化率提升拉动用电作用明显，未来仍有(yǒu)较大渗透空间(jiān)。我们(men)测算2018~2023年(nián)用电新动能对于(yú)全社(shè)会(huì)用电增速的(de)贡(gòng)献(xiàn)率落在1.4%~3.8%区间内，受益新动(dòng)能拉动，用电量增(zēng)速在弱经济环境(jìng)下有(yǒu)望延续强势表现，我们预计2024~2026年全社会用电增速将分别(bié)达到(dào)6.2%/6.1%/6.0%。需求强劲叠加市场(chǎng)化改革不断推进，公用事(shì)业行业盈利正处于上行周期趋势(shì)中。

▍制造业&服务业转型升级，新需求(qiú)带动用(yòng)电量增长。

虽(suī)传统高耗
能行业用电量增速已持续落(luò)后于(yú)制造业整体用电量增速，但随着汽车(chē)制造、计算机、通信及其他电子制造(zào)业、电气机械(xiè)和器材制造业等高端制(zhì)造及(jí)新兴行业的崛起，制造业对用电增量的解释(shì)力度正不断
增强。服(fú)务业方面，随(suí)着新能源(yuán)车渗透率持续快速提升，新能源车充换电需求规模日益增加(jiā)。根(gēn)据(jù)中电 联数据，2023年，高端制造业及对全社会用电(diàn)增速的贡献率为0.9个百(bǎi)分(fēn)点，充换(huàn)电(diàn)为0.3个百分点。

▍电(diàn)气化改造持续深化，电能替代持续贡献用(yòng)电增量。

近年来我国持续推(tuī)进(jìn)工业(yè)、建筑、交通等(děng)领(lǐng)域终 端电气化改造。根据中(zhōng)电(diàn)联数据，电能替代每(měi)年贡献约600~2,300亿千瓦时(shí)用(yòng)电增量，对全社(shè)会用电量增速贡献约1.0~3.1个百分点。长期来(lái)看各领域仍有较大的电气(qì)化改造空间，尤其是(shì)工业
领域中黑色金属、化工、非金属等高耗能(néng)行业电气化改造(zào)潜力较大。中电联预(yù)测，2020~2025年国内(nèi)工业/建筑/交通领域终端电气化率将分别提升3.9/10.2/1.5个百分点，相应拉动用电需求(qiú)。

▍预计(jì)2024~2026年用电增速分别为6.2%/6.1%/6.0%。

我们测算，2018~2023年高端(duān)制造、充换电、电能替代等对全社会用电量增速合计贡献率落在1.4%~3.8%区间内，我
们(men)预计上述(shù)需求(qiú)对于整体用电量的拉动作用(yòng)未来将持续有(yǒu)效(xiào)，受益用(yòng)电新(xīn)动(dòng)能拉(lā)动(dòng)，预计经(jīng)济弱复苏环境下用电量增速依然有望(wàng)延续强势表现。展望2024~2026年，我们预计国内用电需求增长动力充足，全社会(huì)用电量增速将达6.2%/6.1%/6.0%。

▍风险因素：

用电量增速超(chāo)预期下(xià)滑；来水不及预期；煤价大幅(fú)上行；上网电价超预(yù)期下调；风光
造价上行(xíng)与收益率(lǜ)不(bù)及预(yù)期；行业(yè)政策超预(yù)期变动。

▍投资策 略(lüè)。

用(yòng)电(diàn弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求)需求强(qiáng)势为行业创造较好外部环境，叠加电力行业市场化(huà)改(gǎi)革的不断推(tuī)进，我们预计公用事业行业仍(réng)处于盈利上行周期当中，ROE持续改善可期。在当前宏观偏弱的环(huán)境下(xià)，行业受益(yì)于盈利及成(chéng)长的高(gāo)确定性，极具投资(zī)价值，利率(lǜ)趋势(shì)下行和(hé)全社会(huì)回报预(yù)期下降仍在支(zhī)撑行业具有长(zhǎng)久(jiǔ)期特性的资弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求产价值重估。推荐底(dǐ)层资(zī)产回报较高(gā弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求o)、估(gū)值仍有安全边际的企业。

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