中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大

专(zhuān)题：美联
储大幅降息(xī)50基点，开启宽(kuān)松周期！但鲍威尔鹰派表(biǎo)态

　　中信(xìn)证券研究 文|杨帆  玛西高娃  王(wáng)希明

　　在美联储降息50bps后，9月(yuè)19日在岸和(hé)离岸人民币兑美元汇(huì)率盘中均(jūn)升值至(zhì)7.06。我们预计，未来，出口企业集(jí)中结汇可能会加大短期汇率(lǜ)波(bō)动，人民币汇率有可能接(jiē)近7.0。不过，我们预计年内人民币汇(huì)率趋势性突破7.0的概率不大。一是美联储虽然本次降(jiàng)息幅度大，但是给出(chū)的后续(xù)路(lù)径灵活稳健(jiàn)。二(èr)是短期内国内经济依然存在有效需求不足的问题。三是我们认为中国(guó)央行希望维护汇率稳定，过快升值和过快贬值可(kě)能都会存在一定风险(xiǎn)。我们复盘过去三轮人民币汇率升(shēng)值周(zhōu)期发现，均出现了美元指数大(dà)幅走弱与国内经济基本面明显(xiǎn)改善。

　　▍当地时间9月18日，美联(lián)储(chǔ)宣布降息50bps，美元指数先(xiān)上后下，9月(yuè)19日在岸和离(lí)岸人民币兑美元汇率盘中均(jūn)升值至7.06。

　　8月以来的人民币(bì)升值主要是外部因素驱动(dòng)的。8月1日-9月18日(rì)，美元指数下降3.37%，这反映了近期美国经济基本面走弱和降息预中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大期升(shēng)温。同期，在岸人民币(bì)和离岸(àn)人民币(bì)分别相对于美(měi)元升(shēng)值2.25%和2.21%，人民(mín)币(bì)的升值幅度小于美元指数下(xià)降幅中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大度。

　　▍我们预计，未来，出口企业集中结汇可能会加大短期汇率波动，人民币汇率有可(kě)能接(jiē)近7.0。

　　2022年年初至2024年7月，由于处于贬值趋势且美元利率更高，许多出口企(qǐ)业(yè)取得外汇收入(rù)后选择推迟结汇。外(wài)贸(mào)企业未结汇金额可以(yǐ)大致用银行的货物(wù)贸易“代客涉外收付款差额”和“代客结售(shòu)汇差额”缺口来近似测算。其(qí)中“代客涉外收 付(fù)款差额”表示国内企业的贸易净收(shōu)入，“代客结(jié)售汇差额”表示国内企业的外汇净结汇规模，两者差值即大致代表未结汇收入。2019-2021年，两者相(xiāng)差在300亿美(měi)元以内；但(dàn)是2022年年初-2024年(nián)7月，两者差值(zhí)合计5577亿美元。如果再考虑近些年人民币贸易结(jié)算量增加、美元(yuán)贸易结算 量下降，我们可以大致估算出口商未结汇规模在3000-5000亿美元之间。近期，在人民币升值
且美国启动降息的背景下，部分出口企业开始集中结汇。2024年8月银行货物贸易“代客结售汇差额”369亿美元，比7月升高319亿美(měi)元，且为24个月(yuè)以来的最高值。随着美联储降息落地，短期(qī)可(kě)能还会有出口企(qǐ)业集中结汇，加(jiā)大人(rén)民(mín)币(bì)汇(huì)率的
升值幅(fú)度。

　　▍不过，我们预计(jì)年内(nèi)人民(mín)币汇率趋(qū)势性突破7.0的概率不大(dà)。

　　一是美联储虽然本(běn)次降息幅度 大，但是给出的后续路径灵活稳健。9月美联(lián)储降息(xī)50bps，略超出市(shì)场预期。但(dàn)是这(zhè)次的50bps降息更(gèng)多(duō)是为(wèi)了弥补7月没有降息的遗憾。美联储公布(bù)的点阵图暗示今(jīn)年剩(shèng)余的两(liǎng)次(cì)议息会议降(jiàng)幅都是25bps。议息会议后，市场对(duì)于(yú)美(měi)国(guó)经济“软 着(zhe)陆”的预期在提升。如果后续经济数据企稳，美元指数和(hé)美债利率的下行空间可(kě)能(néng)有(yǒu)限。

　　二是 我国经(jīng)济依然存(cún)在短(duǎn)期有(yǒu)效需(xū)求不足的问题。8月我国经(jīng)济数据显示，生产端增速稳(wěn)中有(yǒu)降，需求侧增
速延续低迷，需求不足的影响可(kě)能(néng)逐渐向生产端传导。广义(yì)财政短收(shōu)和化债政策(cè)对基建投资形成一定约束，地产销售也表现(xiàn)不佳。

　　三是(shì)我们认为中国央行希望维护汇率稳定(dìng)，过快升值和过快贬值可能都会存(cún)在一定风险。今年5-7月，人民币(bì)汇率中间(jiān)价偏(piān)离在(zài)岸价较(jiào)多，我们(men)测算的逆周期因子达到历史最(zuì)高值附近。我们认为这反映了(le)央行维护汇(huì)率稳定的意(yì)愿(yuàn)。8月以(yǐ)来，随着人民币的(de)升值，中(zhōng)间价、在岸价和离岸价基本(běn)实(shí)现“三价合一”，逆周期因子淡出(chū)。我们(men)认为这可能代表汇率回到央行合意(yì)区(qū)间。人民币汇率如果(guǒ)升值(zhí)过快可能不利于出口部门。尤其是在经(jīng)过(guò)了2年多的贬值
周期后，部分出口企业(yè)出于投机(jī)心理减少了(le)外汇套保，当前对人民币升值 的风(fēng)险敞口暴露(lù)较多。

　　▍复盘过去三(sān)轮人民币汇率升(shēng)值周期发现，均出(chū)现了美元(yuán)指数(shù)大幅走弱与(yǔ)国内经济基本面(miàn)明显改善(shàn)。

　　2022年11月-2023年1月，人民币汇率从7.3升值(zhí)到6.7。外部方面，美国CPI开始见顶回落，美联储加息幅度放缓。美(měi)元指数从112回落到102。内(nèi)部(bù)方面，我国疫情防控(kòng)政策优化调整，疫情快速达峰并且消退，生产(chǎn)生活逐步(bù)恢复常态。

　　2020年6月-2021年(nián)5月，人民币汇率从7.2升值(zhí)到6.4。外部(bù)方面，美联储
实施了大规(guī)模的量化宽松政策，而且疫(yì)情期间的(de)美元流动(dòng)性(xìng)危机得到缓解。美元指数从100下跌到90左右。内部方面(miàn)，国(guó)内(nèi)凭借疫情防控优势率先走出(chū)困境，成为全球重要的(de)生产基地，出口维持(chí)20%左右的高速增长。

　　2017年(nián)1月(yuè)-2018年3月，人民币(bì)汇率从7.0升(shēng)值(zhí)到6.3。外部方面(miàn)，尽管这一时期美联储(chǔ)处于加息周期，但是欧洲经济终于见到了逐(zhú)步恢复的信号，美欧利差收窄(zhǎi)导致美元指(zhǐ)数从
103下(xià)降到89。内部方面，国(guó)内(nèi)经济(jì)在供给侧改革的推动下解决了产能过剩(shèng)问题，房地产投(tóu)资也处于上行周期，国内消费升级趋(qū)势明显。

责任编辑：凌辰

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