上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期

专(zhuān)题：加快发展新质生产力成(chéng)首要任务 资本(běn)市场积极因素正(zhèng)不(bù)断(duàn)累积

　　◎记者 孙小程

　　资本市场并购重组进入新一轮活(huó)跃期(qī)。上(shàng)海证券报记者从中国
证(zhèng)监会获(huò)悉，2024年(nián)5月以来，A股上市公司共披露46单重大(dà)资产重组项目，7单发(fā)股类重组提(tí)交证监会注册。

　　步入9月，重磅重
组更是接(jiē)连不断，目前(qián)已有中国五矿拟入主盐湖(hú)股份(fèn)、中国船舶拟吸(xī)收合并中国重工（维权）、国(guó)泰君(jūn)安拟吸收合并海(hǎi)通证券等(děng)多起战(zhàn)略(lüè)性重组。记者关注到，与前几轮并购潮相比，这一批重组方案呈(chéng)现多重新气(qì)象：央地国企先行整合，上市公(gōng)司间的吸收合并渐成趋势；“硬科技”企业在政策上获得更多包容性，创新方案层出不
穷；监管(guǎn)审核节奏明显加 快，市场预期(qī)更(gèng)为明朗。

　　由表及里，市场各方并
购的主线也从(cóng)“炒(chǎo)壳”、玩概念，转为谋(móu)求高(gāo)质(zhì)量发展。在业(yè)界看来，并购已然成为上市(shì)公司做优做(zuò)强的(de)有效工具，同时更(gèng)是
产业链提质增效、资本市场(chǎng)优化整体生态的重要途径(jìng)。未来随着政策红利(lì)不断释放和(hé)市
场生态持续优化，A股市场并购重组有(yǒu)望持续活跃 。

　　“吸并”潮起 央地国企整合动作频频

　　不同于2015年(nián)A股并购潮中的民企(qǐ)“唱主角”，今年市场上出现的大手笔并购主要由(yóu)央地国企操(cāo)刀，且是“好戏连台”。回溯来看，年内重(zhòng)磅案例还包括(kuò)广晟有色(sè)实控人由广东省国资(zī)委变(biàn)更为中国稀土(tǔ)集团，华润集团拟超百亿元入主长电
科技，保变电气控股股东兵器装备集团正与电 气装备(bèi)集团进行输变电装备业务(wù)整合……

　　并购主体切换的同时，上市公司并购的(de)主线也有所改变，“炒壳”、玩概念的现象逐渐熄火，业务(wù)协同成为(wèi)各方共识(shí)。借力重组，央地国企可以在业务、资源上“合并同类项”，提高国有资本的配置效率和(hé)运营质量，以期实现由大到强的(de)历(lì)史性跨越。

　　以(yǐ)昊华科技收购中化蓝天100%股
权为(wèi)例，二者均归属于万亿级(jí)央企中国中化，在氟化工(gōng)领域的发展上各有侧重。昊华科技表示，高端氟材料是公司的核心业务之一，亦(yì)属于中化蓝(lán)天的主要(yào)业务领域。昊华科技可(kě)以置入盈(yíng)利能(néng)力较强的优(yōu)质资产，有助于公司发(fā)挥产(chǎn)业协(xié)同作用(yòng)，实现优势互补，提(tí)升公司的盈利(lì)能力、可持续发展能力及(jí)整体实力。

　　过去上市公司间的收购主要是控(kòng)制权转让，如今(jīn)是吸收合并的案例日(rì)趋(qū)活跃。资本市场新“国九条”明确提出，支持上市公司之间吸收合并。直接吸收合并，可以直(zhí)接解决上市公司的同业(yè)竞争难(nán)题(tí)，充分释放协同(tóng)效应。从更广阔的视角来看(kàn)，被吸收合并方最终会取(qǔ)消上市地位，进(jìn)而优化A股上市公司整体结(jié)构(gòu)。

　　一(yī)系列新(xīn)气象 的(de)背后(hòu)，暗含着市(shì)场内在逻辑的(de)升(shēng)级——重“量”更要重“质”。过去几年，一(yī)些(xiē)经营主(zhǔ)体陷
入追求“量”而(ér)忽略“质 ”的怪圈，这一点从部分地方政府大(dà)肆揽“壳”、最终惨淡收场的现象便可看出。而今年央地国企主(zhǔ)导(dǎo)的并购(gòu)交易，有的甚至主动削减(jiǎn)上市名额，突出对上市公司(sī)质量、产业链提质增效的追求(qiú)。

　　制度创新 “硬科(kē)技”并购更添包(bāo)容性(xìng)

　　央地国企之外，“硬科技
”企业频(pín)频收购未盈利资产，成为并购市场另一大看点。继芯联集成6月披露首单未盈利资产收购方案后，富创精密、希(xī)荻微等多家科创板上市公(gōng)司陆续加入“吃螃蟹”的(de)队伍，宣布拟围绕产业链
展开并购，而标(biāo)的目前均处于未盈利状态。

　　一直以(yǐ)来，上市公司收购未盈利资产的操作难度颇高。如果采用现(xiàn)金流(liú)折现等传统估(gū)值方法，会导(dǎo)致未盈利“硬科技”企业在做估值(zhí)模型(xíng)时，没有有效盈利数(shù)据，难(nán)以确定合理的估值，进而导致(zhì)买卖双(shuāng)方难以谈拢(lǒng)。即(jí)使双方达成统一意见，在后续(xù)进行(xíng)审核的时候，由于监(jiān)管部门很难验证(zhèng)交易定价的合理性，交易最终也难以成(chéng)行。

　　基于此，监(jiān)管(guǎn)层从政策上(shàng)打破市场顾虑，通过(guò)提升制度的包容性，有力(lì)推动“硬科技”企(qǐ)业的并(bìng)购积极性。今(jīn)年6月，证监会发布的《关于深化科创板(bǎn)改革服(fú)务科技创新(xīn)和新质生产力(lì)发展的八条措施》提出，更大
力度支持并购重组，适当提高科创(chuàng)板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市(shì)公司着(zhe)眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业(yè)。

　　与此(cǐ)同时，为(wèi)化解并购估值(zhí)难题，“硬科(kē)技”企业在交易方案设计上(shàng)也有创新之处。有上市公司董事长反映，在推进并购项(xiàng)目时(shí)，最头疼的便是标的估值太高。不少项目在一级市场融资时，各个创投机构均是参考(kǎo)IPO的(de)预期、估值(zhí)参与的投(tóu)资，所以自然而然
都想要(yào)通过IPO退出(chū)，交易谈判难度极大。

　　对于
这一“老大难”，接近监管层(céng)的人(rén)士(shì)分析称，在严把“入(rù)口(kǒu)关”的背景下，并购标的估值回落是必然(rán)趋势。目前市场已经出现示范性(xìng)案例：思(sī)瑞浦发行可转债购(gòu)买创芯微(wēi)100%股权的交易，后者在2022年和2023年分(fēn)别进行了两次(cì)战(zhàn)略性融资安排，其中(zhōng)末(mò)轮的投(tóu)后估值(zhí)达(dá)到13.1亿元(yuán)，高于此次(cì)交易
的评估价值。最(zuì)终各方(fāng)达成差异化估值的交易方(fāng)案，在交易(yì)总对价10.6亿元(yuán)不变基础上，对创芯微股东间(jiān)交易对价进行调配。如此(cǐ)既保
护(hù)了上市公(gōng)司股东利益，又(yòu)满足了战 略投资者并(bìng)购退出需要。

　　审核提速 积极信号(hào)持(chí)续释(shì)放

　　一(yī)方面(miàn)，上(shàng)市公司(sī)并购重组(zǔ)的步伐在加快；另一方面(miàn)，监管审(shěn)核的进度(dù)也明显(xiǎn)提(tí)速。近日，两单并购重组项(xiàng)目宣布获得证监会注册批文，分别为(wèi)中文传(chuán)媒发行股(gǔ)份及支付现金(jīn)收购江教传媒100%股权与高(gāo)校出版社51%股权；华亚智(zhì)能发行股份及(jí)支付现金(jīn)购买冠鸿智能51%股权。

　　上述接近(jìn)监管人士表示，针对上市公司对“加快并购重组审核节奏”的呼声(shēng)，监管层已作出回应，正不(bù)断(duàn)提高审核效率。记者注意到，并购重组(zǔ)项目的审核周期的确在缩短，以(yǐ)上交所为例，今年以来3单项目(mù)从受理到上会平均用时64天，约
为去年平均(jūn)用时的(de)一半(bàn)。

　　其中，普源精电(diàn)的交易方案自申报至证监会注册(cè)用时仅45日，这也是“科创板八条”发布后首单注册的发股类交易。交易标的公司耐(nài)数电(diàn)子主要产品(pǐn)为定制化的数字阵列设备及系统解决方案，是中国科学院国家空间科(kē)学中心、北京量子信息科学研究(jiū)院等科研院所的供应商(shāng)，交易标(biāo)的增值率超过900%，一(yī)定程度上代表(biǎo)了科创(chuàng)类企业多具(jù)有(yǒu)研发能力、人才资源等资产负债表外资产价值较高的特点，也充分体现了并购重组政 策对该(gāi)类企业的(de)估值包容度。

　　针(zhēn)对上市公司(sī)关切的跨界并购审核尺度(dù)问题(tí)，市场预期也在(zài)不断(duàn)明确。9月11日，双成药业上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期rong>拟收购芯片设计公司奥拉股份的方案一出，就引发了“监管层(céng)是否放(fàng)松跨(kuà)界(jiè)并购”的猜测。对此，多(duō)位投行人士及接(jiē)近监管(guǎn)人士向记者(zhě)表示，监(jiān)管(guǎn)层从未(wèi)禁止跨界并购，但对盲目(mù)跨界并购则予以从严(yán)监管。

　　至于如何区分跨界(jiè)和盲目(mù)跨界，有三个(gè)要素值得细究：一(yī)是被并(bìng)购标的是不是来自最热闹的“风口”行业？二是上市公司本身是否为“转型专业户”？三是上市公司(sī)有(yǒu)无为新业(yè)务做(zuò)好 可行 性研(yán)究(jiū)，以及人才、技术等储备(bèi)？此外，上市公司的并购节(jié)奏也是(shì)重要的关注点。通常(cháng)而言，上市公司出于培育创新业务的目的进行跨界并购，节奏(zòu)上是“小(xiǎo)步慢跑”，逐步引入并持续考察新业务，而非彻底转型。

　　有投行(xíng)人士(shì)分(fēn)析称，跨界并购本身有 存
在的必(bì)要性，监管的打击方向在于炒概念式的(de)跨界，尤其是股价炒作意图明显的方案。对于一些(xiē)传统行(xíng)业
的上市公司而言，在主业凋零(líng)没落的情况下，的确可以通过跨界并购的方式(shì)，寻找新的增(zēng)长点、培养第二增(zēng)长曲线。