美国:信用卡违约率攀升意味着什么？

来源：华(huá)泰证券宏观研究(jiū)

摘要

近期，美国就业(yè)市(shì)场降温，部分上市公司财报及指引不及预期，叠加(jiā)信用卡违约率(lǜ)上升，市场对美国消费担忧有所(suǒ)升温。历史上，信用卡违(wéi)约率上升到当前(qián)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，消费需求往(wǎng)往明显减速、甚至收缩。本文通过对美国居民可支配收(shōu)入和(hé)资产负债表走势的深度分析，综合(hé)判断美国消费(fèi)增长前景。我们的研究表明，与此前(qián)周(zhōu)期不同，本轮信用卡违约(yuē)率上升背后是居民收入和现金流走势的分化，而(ér)总(zǒng)体居民收入和净资产增长仍在较为稳健的区间。下半年，随着上半年缴税高基数拖累减退(tuì)以及通胀明显下行，居民真实收入(rù)增长可能总体趋(qū)稳。如果美联储快速(sù)降(jiàng)息，则权益资产(chǎn)和地产市场企(qǐ)稳有望继续支撑居民财富增长，并提振地产相关消费。总体而言，我们预计美国消费需求(qiú)仍(réng)有韧性(xìng)，但(dàn)收入和消(xiāo)费增长可(kě)能(néng)继续呈分化走势——可选消费增长的韧性可能(néng)高于必(bì)选消费。往前看(kàn)，美国大选结果(guǒ)可能对(duì)收入分配及(jí)消费走势(shì)产(chǎn)生长(zhǎng)远影响。

1.2024年以来美国消(xiāo)费增速先降后升，商品消费降速一(yī)度(dù)较为明显

2024年以来，美国消费增长总体放缓，但1-2季度呈先降后(hòu)升形态(tài)，服务(wù)消费整体强于商品消费。今年1/2季(jì)度(dù)消费季比折年增速分别为1.5%和2.9%，不及(jí)2023H2的3.2%，而7月消费再度(dù)回升。消费的波动主要来自商品消费，服(fú)务(wù)消费整体高位放缓。

2. 信用卡违(wéi)约率为何大幅上升(shēng)？

低(dī)收入人(rén)群现金流走弱推动信用卡违约率大幅上升。美国信用卡违约(yuē)率从2022年三季度的7.6%攀升(shēng)至今年二(èr)季度的10.9%，而资产规模在(zài)一百名以后的中小(xiǎo)银行违约率则达到1990年代以来的最高水平(píng)。背后主要的原因是今年的宏观趋势和政策(cè)的变化对(duì)中低收入人群的(de)现金流(liú)冲击明显更(gèng)大，如移民流入，超额储蓄(xù)耗尽，高利率，以及高通胀等（参见《联储(chǔ)期待的增长放(fàng)缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）。

预计信用卡违约上升对消费的拖累整体仍然可控。一方面，2024Q2信用卡债务仅占居民可支配收入和GDP的5.5%和4.0%，仍(réng)低于2019年水平。同时，随着联储9月开(kāi)启降息周期，早期降息(xī)可能较快，而薪资(zī)收入仍(réng)在增长，信用卡利息(xī)支出或(huò)将回落。

3.美国收入及消费最新趋势研判：分化，而非衰退

历史上，信用卡违约率上升到当前(qián)水平时，消费需求往往明(míng)显减速(sù)、甚至收缩。但总体而言(yán)，目前美国消费韧性仍然较强。原因是居民现金(jīn)流走(zǒu)势2022年后明(míng)显分化。虽然中低收(shōu)入人均真实购买力受到较大(dà)冲击，但他们总体占消费(fèi)比例较低，整体来说，美国(guó)居民部门的收入和净资(zī)产增长仍在较(jiào)为稳健的区间。

4.往前看，总体消费增长仍有韧性(xìng)，但消费“分层”可能持续

往前看，随(suí)着上半(bàn)年(nián)缴税高基(jī)数拖累减退(tuì)以(yǐ)及(jí)通胀明(míng)显下行，居民真实收入增长可(kě)能总体趋稳(wěn)，对消费提供支撑。此(cǐ)外，若美联储快速降息，则权益资产和地产市场企稳有望继续支撑(chēng)居民(mín)财富增长，压低居民储蓄率，从而推高(gāo)消费，包括地产相关(guān)消费。

我(wǒ)们维(wéi)持美国经济软(ruǎn)着(zhe)陆(lù)的判断。考虑到降息对中(zhōng)低收入群(qún)体(tǐ)收入和净财富提振不及高收入(rù)群体，预计消费“分层”或持续。鉴于民主党和共(gòng)和党在税收、补贴等方(fāng)面(miàn)的政策取向有较大差(chà)距，往(wǎng)前看，美国居民收入(rù)分配(pèi)和消费走势会在很大程度上受到本次大选(xuǎn)结果的影响。

风险(xiǎn)提(tí)示：就(jiù)业市(shì)场恶化速度超预期、金(jīn)融市场明显调整。

一、2024年以来美国消费增速先降(jiàng)后升，商品消费降(jiàng)速一度较为明显

二、信用卡(kǎ)违(wéi)约率为何大(dà)幅上升(shēng)？

三、美国收入(rù)及消费最新趋势研判：分(fēn)化，而非衰(shuāi)退

四、往(wǎng)前看，总(zǒng)体消费增长(zhǎng)仍(réng)有韧性(xìng)，但消费“分层”可能持续

正文

一、2024年以来美国消费增速先降后升，商品消费降速一度较为明显

2024年以来，美国消费增速先降后升；商品消费低位回升，服务消(xiāo)费(fèi)高位放(fàng)缓，但服(fú)务(wù)消(xiāo)费整体强于商(shāng)品消费。2024年一季度和二季度美国实际消费季比(bǐ)折年增速分别为1.5%和2.9%，不及2023年下半年的3.2%，7月实际消费增速环比(bǐ)折年增速达(dá)到4.6%，3个(gè)月折年(nián)增速达到4.8%，回升到较高增速（图表1）。实际消费的波动主要来自商品消费，服务(wù)消(xiāo)费整体是高位(wèi)放缓（图表2）：1-7月商品消费环(huán)比折年增速(sù)平(píng)均(jūn)为1.8%，服(fú)务消费则为2.9%，这导致服务消费在总消费中的占比持(chí)续回升至2024年7月的65.3%，仍低于2019年四季度水(shuǐ)平，但仅比 2015-2019年(nián)趋势(shì)水平(píng)低0.3个百分点（图表3）。

从分项来看，耐用品消费和(hé)非耐用品消费在一(yī)季(jì)度大幅(fú)回落，二季度以来有所回升；除(chú)餐饮住宿外，主要服务(wù)分项增速回落(luò)有限（图表4）。耐用品消费（占(zhàn)总(zǒng)消费(fèi)13.2%）一季度折年增速(sù)从2023H2的(de)4.9%放缓至-4.5%，二季度反弹至4.7%，7月的3个月折年增速则反弹至16.9%（图表4）：电视等娱乐用品、汽车(chē)及配件增速等分项在一季度耐用消费(fèi)的主要拖累因素。非(fēi)耐用品(pǐn)消费（占总消费21.7%）一季度(dù)折年增速(sù)从2023H2的3.4%放缓至(zhì)-1.1%，主要分项平均增速均出现普遍回落，包括饮料、汽油、医药、娱乐用(yòng)品等，二季度季比(bǐ)折年增速反弹至1.4%，7月的3个月折年(nián)增(zēng)速为4.4%。服务消费（占总消费65.3%）上半年季比折年增速分别为3.3%和2.2%，与2023H2基本持平，7月(yuè)的3个月(yuè)折年增速(sù)为3.0%，相对上(shàng)半年均(jūn)值消(xiāo)费回落。服务消费的主要分项(xiàng)变动不大，但是餐饮和住宿服务平均增速从2023H2的6.8%降至2024H1的-1.2%，回(huí)落幅度较为明显，反映出行需求整体偏弱，与CPI中机票等(děng)分项持续偏弱的趋势一致。

二(èr)、信用卡违约率为何大幅上升？

近期居民信用(yòng)卡利率、信用卡债务规模以及违约(yuē)率持续上升，引发(fā)对居民消(xiāo)费前景的(de)担忧。由于居民信用卡利(lì)率(lǜ)为浮动利率，主(zhǔ)要受到政策利率以及消费者信贷风险的(de)影响(xiǎng)。伴随着联储的快速加息，居民信用卡利(lì)率持续攀升(shēng)，今年(nián)二季度存量信用卡利率为21.5%，8月(y美国:信用卡违约率攀升意味着什么？uè)新发(fā)信用卡利率达24.9%，已超次贷危(wēi)机时期的高点（图(tú)表6）。从(cóng)信用卡债(zhài)务存量规(guī)模来看，根据纽约联储的调查，2024年二(èr)季度居民实际信用卡债务余额为0.93万亿美元（2017年美(měi)元不变(biàn)价），占(zhàn)GDP的4.0%，相对2019年四(sì)季度(dù)上(shàng)涨(zhǎng)4.1%，创2010年以来的最高水(shuǐ)平（图表7）。此外，信用(yòng)卡违约(yuē)率上(shàng)升速度较快，由2022年(nián)三季度的7.6%攀升(shēng)至2024年二(èr)季(jì)度的10.9%，已经(jīng)超过(guò)了上次信贷危机爆发前（2008年二季度）的10.2%（图表8）；银行层面的数据(jù)也显示(shì)，信用卡违约率在二季度上升(shēng)至3.3%，高于(yú)2019年四季度水平，但仍不及2008年危机(jī)前；但是中小银行（资产规模在100名以(yǐ)后的银行）违约率达到(dào)7.9%，为1990年代以(yǐ)来的最高水平(píng)（图表9）。

从结构(gòu)上看，中低收入群体以及Z世代[1]违约率相对更高(gāo)。一方(fāng)面，中(zhōng)低收(shōu)入群体(tǐ)对(duì)信(xìn)用卡消费的依赖程度更(gèng)高。若以“使用信用卡余额中位数/平均授信额度”来(lái)刻(kè)画群体平均使用率，按收入的四(sì)分位区间(jiān)由低到高(gāo)来看，分别为12.5%、10.6%、9.8%与(yǔ)8.1%，中低收入群体对信用卡的平均使用率(lǜ)相(xiāng)对更高（图表10）。而5月纽联储的研究显示，信用卡使(shǐ)用率越高的消费者违约率上升(shēng)速(sù)度加快，例如使用率在90%以上的消费者2024年一季度违约率已超过30%，较低(dī)点上升一(yī)倍（图表11）。另一方面，由于Z世代群体初入职场(chǎng)，且不少还背负学生贷款，还款(kuǎn)能力受挤(jǐ)压(yā)，因而违约率较高。Z世(shì)代出生群体对信用卡的(de)使用率相对更高，是婴儿潮时(shí)代使用率的3倍以上（图表12）；18-29岁的(de)Z世代(dài)群体(tǐ)信用卡(kǎ)严重违约率（逾期(qī)90天以上）较高(gāo)（图表13）。

就业市场放缓、高利率/高通胀(zhàng)冲击以(yǐ)及疫(yì)情救助政策到期是信用卡(kǎ)违约率大幅上升的主要原因。第(dì)一，就(jiù)业市场放缓以(yǐ)及移民流入对低收入群体收入冲击更大。7月新增非农就业放缓至11.4万，失业率上行至4.3%，居民工资(zī)增速也(yě)整体降温(wēn)。历史上看，居(jū)民失业(yè)率上行(xíng)通常会导致信用卡违约率上升（图表14）。此外(wài)，2023年以来移民特别是非法移民大量流(liú)入美国，增加(jiā)美国劳动供给，非(fēi)法移民从事的工作更(gèng)多偏向中(zhōng)低收入，对中低收入(rù)群体的冲击会更加明显。第二，超额储蓄耗(hào)尽(jǐn)、高利率(lǜ)持续(xù)以及(jí)年初以来(lái)的高通胀对低收入群体现金流直接冲击(jī)也(yě)相(xiāng)对更大。疫情期间居民部门积累的超额储蓄在2024年已经耗尽（图表15）；联储(chǔ)2023年(nián)年中停止加息(xī)以来，联邦基金利率维持(chí)在5.25%-5.5%的区间已经超过一年时间；年初以来美国通胀超预期回升，对低(dī)收入群体冲击相对更大。第(dì)三，疫情相关救助政策在2023年9月到期。疫期期间美国国会通过CARES法案，对消(xiāo)费者(zhě)信用记录进行保护，根据(jù)CARES法案，2020年3月到(dào)2023年9月消费者可与贷方进行协商（如延期(qī)还款、修改贷款条例等），不会影响信用记(jì)录。该法案压(yā)低消费者信贷违约率，避免出现消费者信用评级下滑，但2023年9月法案结束后，各类型贷(dài)款的违约率均有小幅上行（图(tú)表 16）。

但预计信用卡违约上升对消费的(de)拖累整体仍然可控。第一，信用卡债务在居民可支配收入中的占比仍然(rán)偏低。2024年二季度信用卡余额占居民总债务的6.4%，占居民可(kě)支配收入之比(bǐ)为5.5%，占GDP的4.0%，虽(suī)然较此前低点(diǎn)有所回升，但仍(réng)然略低于2019年四季度（图表17）。第二(èr)，随着联储降息周期的开启，信用卡利率和违约率或有一定(dìng)程(chéng)度回落(luò)。根据我们的预测，联储将从9月开始启动降息，年内合(hé)计降息三次，累计75个基点，而市场定价2024-2025年联储累计降息225个基点（图表18）。随着降息的(de)落地(dì)，预计将一定程度上缓(huǎn)解信用卡利率的(de)上升。

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图(tú)片

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三、美国收入及消费最新趋势研判：分化(huà)，而非衰退

本轮信用卡违约率上升(shēng)，但消费韧性(xìng)仍然(rán)较强。历史上，信用(yòng)卡违约率上升到当前水平时，消费需求往往明显减速、甚至收缩。例如2008年全(quán)球(qiú)金融危机(jī)期间，信用卡违约率大幅上升，伴随(suí)着居(jū)民可支配收入以及消费的明显回落，但是本轮周期中虽(suī)然违约率(lǜ)明显上升，但居民可(kě)支配收入(rù)和消费整体(tǐ)仍(réng)然有韧性（图(tú)表(biǎo)19、20）。

与此前周期(qī)有(yǒu)所不(bù)同，本轮信用卡违约率上升背后是由于居民收入和(hé)现金流(liú)出现分化(huà)。根(gēn)据旧金山联储的研究，低收入人(rén)群信用卡违约率上升幅度要超过高收入人群（图表(biǎo)21），背后的原因是：第一，中低收入人群(qún)真(zhēn)实(shí)收(shōu)入减速更明显、且财产性(xìng)收入的“缓冲”相(xiāng)对较小。例如，从实际流动性资产（存款）来看，低收入家庭（后20%）持有(yǒu)的(de)实际存款规模相对2019年四季度已(yǐ)经累计下降20%，而高(gāo)收入家庭（前20%）持有的(de)实(shí)际(jì)存款虽然相对(duì)2022年一季度的高点也持续回(huí)落，但(dàn)是比(bǐ)疫(yì)情前(qián)高(gāo)10%以上（图表22）。旧金山联储(chǔ)的研究也证(zhèng)实，低收(shōu)入家庭超额流(liú)动性资(zī)产在2021年(nián)四季度(dù)被耗尽，比高(gāo)收入家庭早2个季度(dù)（2022年二季(jì)度）（图表23）。第二，中低收入人群对利率更(gèng)加敏感，因而高利率对中低收入(rù)人群“挤压”更加(jiā)明显。低收入家庭负债中信(xìn)用贷(dài)款（通常为浮动利率）占比要显著(zhù)高于高收入家庭（图(tú)表24），当前的高利率对低收入群体拖累更加明显(xiǎn)。

总体居(jū)民收入和净资产增长仍在较为(wèi)稳健的区间，因(yīn)此整体消费表(biǎo)现为(wèi)分化，而非衰退。一方面(miàn)，居民整体收入和净(jìng)资产增长(zhǎng)仍在较为稳健的(de)区间(jiān)。例如2024Q1美国居民净资(zī)产(chǎn)为161万亿美元，同比增速回升(shēng)至8.8%（图表25）；净资产相当于居民可支配收(shōu)入(rù)的776%，虽然较2022年一季度的高点(diǎn)（835%）明显回落，但是仍然高于2019年四季度（714%），且位于二战以来相对高位（图表26）。另一方面，中低收入人(rén)群消费占比相对更低，对消费的拖(tuō)累可能有限。根据 2022年Consumer Expenditure Survey，美国收入后40%群体在总消费中占比仅为22%，而前40%群体占比则(zé)在60%以上（图表27）。从消费(fèi)结构(gòu)来看，中低收入群体消费篮子(zi)中(zhōng)可选消费占比相对更(gèng)低（图表28）。因此(cǐ)，中低收入群体对消费的拖累更大程度体(tǐ)现(xiàn)为对必选消费(fèi)的拖累，这部分解释了年初以来，美(měi)国消费中可选(xuǎn)消费(fèi)[2]始终强(qiáng)于必选消费[3]。1-7月可(kě)选消费(fèi)环比折年增速平均(jūn)为(wèi)2.8%，而必选消费仅(jǐn)为1.7%（图表29）。

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四(sì)、往前(qián)看，总体消费增长仍有韧性，但消费“分层”可能持(chí)续

居民实际可支(zhī)配收入和储蓄意愿是居民消费(fèi)的主要(yào)决(jué)定因(yīn)素。根据定义，居民消费=可支配收(shōu)入-利息(xī)支出-转移(yí)支付(fù)-储蓄。长期看，实际可支(zhī)配收入是居民(mín)消费的(de)主要决定因(yīn)素，但居民储蓄意愿变化也会短(duǎn)期会左右居民消费，例如疫情期间居民储蓄率一度大幅攀升，拖累居民消费。居民储蓄受到居民财富、不确(què)定性、实际利率等因素影响。根据我们的消费模型，居民消(xiāo)费(fèi)受到实际可(kě)支(zhī)配收(shōu)入、消费者信心(xīn)、财富效应（标普500以及标普-席勒房价指数）等(děng)因素(sù)影响，其中消费(fèi)者信心、股市(shì)和房价能够影(yǐng)响居民(mín)储蓄意愿，例如标普500领先居民(mín)消费2个季度（图表30）；从(cóng)模型结果来(lái)看，上述(shù)四个变量能够较好解释2000年以来(lái)消费的变化(huà)（图表31）。

往前看，随(suí)着上半年缴税高(gāo)基数拖累减退以及(jí)通胀(zhàng)明显下行(xíng)，居民(mín)真实收入增长可能总体趋(qū)稳，对消费提供支撑。2023年美国居民名义可支(zhī)配收入为20.2万(wàn)亿美元，占GDP的73.8%。按照来源来划分，居民可支配收入=工资(zī)社保（62%）+私营业主收入（9%）+房租（5%）+资产收入（18%）+转(zhuǎn)移支付收入(rù)（21%）-税收(shōu)（14%）（图表32）。2024年以来，虽然转移支付的贡献加大，但由于居民缴税增加、就业市场(chǎng)放缓拖累工资社保收入，居民名义可支配收入增速整体放缓，2024年7月同比增(zēng)速从2023年12月的6.6%降至3.6%（图表33）。剔(tī)除通胀影响后(hòu)，1-7月实际可支配(pèi)收入环比增速仅为0.1%（折年增速为1.2%），7月(yuè)份的3个月折年增速(sù)为2.1%（图(tú)表34）。往前看(kàn)，下半年随着上述拖累因(yīn)素消(xiāo)退，预计居民实际可支配收入可能总体趋稳，从而支(zhī)撑消费。

就(jiù)业(yè)市(shì)场(chǎng)放缓或继续压低工(gōng)资社保等劳动收入（占名义可支配收入的62%，2024年Q2数据，下同）。根(gēn)据我们此前的研究（参见《深度分(fēn)析美就业市(shì)场(chǎng)现状与前(qián)景》，2024/8/20），7月新增非农就业回落超预期受到飓风和高温等暂时性因素影(yǐng)响，后续或(huò)有一定程度回(huí)升（图表35）。但是(shì)整体来看，就业市场需求(qiú)回落以及(jí)供给增加（特别(bié)是移民流入）导致美国就业市场供需失衡状况明显缓解，就业市(shì)场日趋正常化（图表36）。往前看(kàn)，就业市场放缓预计将继续压低工资(zī)社保等劳动收入。

私(sī)营业主收入（9%）上半年维持(chí)在(zài)低位，下半(bàn)年增速或有所回升。私营业主收入与(yǔ)企(qǐ)业盈利增速相关性较强（图表38），主要受到经济周期(qī)影响。年初以来(lái)，私营业主收入环(huán)比增速维持在相对低位，7月(yuè)环比回升至0.6%，根(gēn)据(jù)2022-2023年季节性，预(yù)计下半年私营业主收入(rù)环比(bǐ)或维持在相(xiāng)对(duì)高(gāo)位（图表39）。

租金收入（5%）或有一定程度回落。租金收入是居民通过提供资产（住(zhù)房、自然资(zī)源或(huò)其他资产）而获(huò)得的收入（剔除折旧）。租(zū)金收入环比(bǐ)表现出(chū)较(jiào)大的波动性（图表40）。往前(qián)看，预计8-9月租金(jīn)收入环比(bǐ)与7月(yuè)接近，四季度租金或有一定程度回(huí)落（类似于2023年(nián)的(de)季(jì)节性）。

资产收入（18%）或受(shòu)利息收入回落拖累。资(zī)产(chǎn)收入包括利息和股利(lì)两部分，两者规模大体相当。居民股利收入(rù)主要取决于企业净股息（图表41）；1-2月股利收入环比波动较大，3-7月环比平均为0.3%，高于去年同期。居民利息(xī)支出主要受到利率影(yǐng)响（图表42）；年初以来，利息收入环比增速平均为-0.1%，不及2023年均值（0.5%）。往前看，随着联储降(jiàng)息，短(duǎn)端利率回(huí)落(luò)，预计(jì)居民利息收入(rù)或有一定程度承压。

转移(yí)支付收(shōu)入（21%）下半年或保持平稳(wěn)。居民转移支付收入主要包括政府社保支出（养老金、残疾补助等）、医疗补(bǔ)助（Medicare、Medicaid）、失(shī)业补助、老兵福利(lì)以及其他对居民的转移支付。2024年1月，政府社保支(zhī)出增加推高(gāo)居民转移支(zhī)付收入，环比(bǐ)增速达到2.6%，随后转移支付收入环比(bǐ)增速回落到0.3%-0.5%（图表43）。往前看，转移支付收入下半年或保(bǎo)持平稳。

年初(chū)居民缴税（-14%）上升的影响逐(zhú)步消退。2023年居民少缴税一度显著推高居(jū)民名义可支配收入，2024年1月居民缴税环(huán)比增速大幅攀升至(zhì)4.7%，拖累居民可支配收入；此后(hòu)缴税对居民可支(zhī)配收入的影响逐步消退（图表44），我(wǒ)们预计下半年居民(mín)缴税环比增速维(wéi)持在2-7月的区间（0.4-0.7%）。

图(tú)片

消费者信(xìn)心边(biān)际改善，温和提(tí)振消费(fèi)意愿，对消(xiāo)费提供支撑。8月谘商会和密歇根消费者信心指数均有(yǒu)所回升，达到5月(yuè)以来的最高水平（图(tú)表(biǎo)45）。但是(shì)从绝对水平来看(kàn)，当前的消费者信心仍然显著低于疫情前水平。部分(fēn)原(yuán)因在于高通胀会打压居民消费者信心(xīn)，近期通胀虽然整体回落(luò)，但(dàn)居民关注的是商品(pǐn)支付价格，而不是价格的同比变化（通胀）。因(yīn)此，虽然CPI同比相对高(gāo)点明显回落，但价格绝对水平相对(duì)疫情前大幅提高(gāo)，从而抑制居民消费者信心。例(lì)如(rú)，截至2024年7月美国CPI食品分项(xiàng)相对2019年12月累计上涨26.7%。往前看(kàn)，居民消费者信心仍可能有(yǒu)进一步回(huí)升的空间，从(cóng)而对消费(fèi)提供支撑。谘商会消(xiāo)费者预期指数在4月以(yǐ)来(lái)持续回升(shēng)，幅度超过现状指数（图表46）。此外，随着9月(yuè)联储开启(qǐ)降息周期，短(duǎn)端利率或将逐(zhú)步回落(luò)，叠加(jiā)美国汽油价格的持续回落(luò)，预计高利率、高油价等因素对(duì)居(jū)民(mín)信心的抑制或有一定程度的消退。

若美(měi)联(lián)储快速降息，则权益资产和地产市场(chǎng)企稳有望继续(xù)支撑居民财富增长，压低居民储蓄率，从而推高消费，包括地产(chǎn)相关消(xiāo)费。由(yóu)于居民(mín)财富与可支配收入位于高位，居民(mín)储蓄意愿被压低，2023年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)居(jū)民储蓄率持续(xù)回落，截(jié)至2024年二季度，储蓄率相对2023年二季度(dù)的(de)高点（5.1%）回落(luò)1.6个百(bǎi)分(fēn)点至3.5%，约为(wèi)2019年储蓄率的一半（图表47）。此(cǐ)外，居民消费对财富增加的反馈存在时滞。由于(yú)2024年Q1/Q2标普500指数同(tóng)比涨幅分(fēn)别为24.8%和25%，预计仍(réng)能够对下半年消费(fèi)提供一定支撑，对冲可支配收(shōu)入放(fàng)缓的影响。此外，2024年上半(bàn)年标普-席勒房价指数同比涨幅分别为6.4%和5美国:信用卡违约率攀升意味着什么？.9%（图表48），根据房利美的预测，2024年下(xià)半年美国房价涨幅仍有望达到6.1-6.3%，也能够对房价形成一定提振。

从负债来看，居民实际(jì)负债保持平稳，整体债(zhài)务风险仍然可控。2021年(nián)四季度以来，居民实(shí)际(jì)负债规模整体(tǐ)变动(dòng)不(bù)大，2024年一季度达到16.8万亿美元（2017年美(měi)元不变价），相对2019年四(sì)季度增长5.4%（图表49）。但是居民整体债务(wù)风(fēng)险仍然可控。2024年一(yī)季度居(jū)民负债与(yǔ)GDP之比为72.8%，较2019年四季度下降3个百分点；居民负债(zhài)与可支配收(shōu)入之比为99.3%，较2019年四(sì)季度下(xià)降2.2个百分(fēn)点（图表50）。从利息负担来看，2024年一季度居民消费信贷利息支出占可支配收入之比为5.8%，与(yǔ)疫情前水平相当；而房(fáng)贷利息支(zhī)出占可支(zhī)配收入之比为4%，较(jiào)2019年四(sì)季(jì)度低0.2个百分点(diǎn)（图表(biǎo)51）。

整体来(lái)看，我们维(wéi)持美国经济软(ruǎn)着陆的判断(duàn)。信用卡违约率虽然明显回升，但可能主要来自中低收入群(qún)体，居民部门整体以及(jí)消费整(zhěng)体仍然有韧性，从而对经济形成支撑。考虑到中低收入群体收入和净财富不及高收(shōu)入群体，预计消费“分层”或持续。

鉴(jiàn)于民主党和(hé)共和党在税收、补贴(tiē)等方面(miàn)的政策(cè)取向有较大差(chà)距，往(wǎng)前看，美国居民(mín)收入分配和消(xiāo)费走势会在很大程度上(shàng)受到本(běn)次大选结果的影响。根据我们此前的(de)研究（参见《美国大选宏观追踪之六：财政政策分水岭》，2024/8/29），收入层面，特朗普的(de)财政政策(cè)主要集中(zhōng)于(yú)政府收入（税收）端(duān)，核心是延长特朗普减税法案（TCJA），并且希望(wàng)进一步降(jiàng)低企业(yè)所得税；同样，哈里(lǐ)斯也计划对中低(dī)收(shōu)入群体减税，但可(kě)能增(zēng)加(jiā)对企(qǐ)业和高收入群体的征税力度，“对内”减(jiǎn)税力度或不及特(tè)朗普(pǔ)（图表53）。支出层面，哈里斯对中(zhōng)低收入人群补贴、全方位降低医疗(liáo)成本、产(chǎn)业政策和海外援助(zhù)的支出可(kě)能超过(guò)特朗普。从赤字来看，无论哈里斯还是特朗普当选，美(měi)国(guó)财政(zhèng)政策均可能维持扩张态(tài)势。根据(jù)CRFB测算，特朗普政策将导致未来十年(nián)美国财政平均赤字率从(cóng)基准情形的6.2%上升至7.5%左右（2026-34年均(jūn)值，下同），而哈里斯的政策可能将平(píng)均赤字率(lǜ)推(tuī)高1.0pct至7.2%（图表54）。