张明：不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源(yuán)：张明宏(hóng)观金(jīn)融研(yán)究

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　　2024年年初至今，中国A股(gǔ)市场呈现出一波三折(zhé)的走势。年初至2月5日，上证综指由(yóu)2974.93点下行至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日(rì)至(zhì)5月20日(rì)，上证综指由2702.18点上(shàng)升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至7月8日，上证(zhèng)综指由3171.15点(diǎn)下跌至2922.45点(diǎn)，跌幅为7.8%。最近，国内(nèi)外投资者对下一(yī)阶段市场走势的(de)看法较(jiào)为悲观。

　　笔者认(rèn)为，基于以下理(lǐ)由，我们不必对中国股市的未来走势过于悲(bēi)观(guān)。事实上(shàng)，中(zhōng)国(guó)股市的投资价(jià)值正在逐渐显现。

　　第一，当前(qián)中(zhōng)国(guó)股(gǔ)市的估(gū)值水(shuǐ)平已经处于历史性低位。1997年1月至2024年6月期(qī)间(jiān)，上证A股市盈率(lǜ)的均值为25.07倍(bèi)。而在2024年(nián)6月，上证 A股市盈率仅为12.01倍。当前A股市场的估值水平不到历史均值的一半，已经处于历史(shǐ)性低位（A股市场估值的最低点是2014年5月的9.76倍）。相(xiāng)比之下，截至2024年7月(yuè)8日，美(měi)国道琼斯工业指数、标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)与纳斯(sī)达克综合指数(shù)的市(shì)盈率分别为(wèi)29.9倍、27.9倍(bèi)与45.3倍，日经225指数的市盈率(lǜ)为22.7倍。相(xiāng)对于美日等股(gǔ)市(shì)高居不下估值所蕴含(hán)的调整风险，中国股市具备更好的长期投资价值。

　　第二，名义GDP增速的反(fǎn)弹(dàn)将推动上市公司盈(yíng)利能力回(huí)升。从基(jī)本面来(lái)看，上市公司盈利能力与中国名义GDP增(zēng)速高度相关。由于当前国内经(jīng)济增速依然较为(wèi)低迷，近期(qī)加大(dà)政策(cè)扩张力度的概率较高。而随着更具扩(kuò)张性的宏观政策的实施，中国的通胀水平将(jiāng)会(huì)逐渐向2-3%的历史(shǐ)均值(zhí)回(huí)归，年内持续为(wèi)负的(de)PPI同比增速有望转正。这(zhè)意味着随着更加宽松宏观政策的实施(shī)，在未(wèi)来一段时间内，中国名义GDP增速(sù)有望明显抬升(shēng)，而这将会带动上市(shì)公司盈利能力的改(gǎi)善。事实上，自2024年年初以来，中(zhōng)国规模以上工业企业增加(jiā)值增(zēng)速与工业企(qǐ)业利润增速均实现了(le)持续反弹。

　　第三，北上资金的逐利性和(hé)波动性很强(qiáng)，不必担心其会持续外流。虽然近期北上资金出现了一定程度的流出，但(dàn)外国短期资金流动的变化往(wǎng)往是(shì)中国股市变动的结果而非原因，且(qiě)外国(guó)短期(qī)资金流动的(de)变化通常只会放大中国股(gǔ)市的价格波(bō)动幅度，而不是导致(zhì)股市发生方向性转变的关键(jiàn)因素。外(wài)国短期资(zī)金的本质是逐利的，当国内股市上涨(zhǎng)时，它通常会流入，反之则反是。换言之，目前北上资金的集中流出是暂时(shí)现象，一旦中国股市企稳反弹，北上(shàng)资金将(jiāng)会重新集中流入。

　　第四，近期人民(mín)币兑美元汇率由贬转升，可能成为推动股(gǔ)市回暖(nuǎn)的重要力量。在今年7月底8月初，全球金融(róng)市场迎来一波动荡(dàng)，主要背景是日元(yuán)加息导致(zhì)的日元套息交易平仓(cāng)，以及美国经(jīng)济(jì)数据回落(luò)导致的衰退预期加剧。近(jìn)期，一方(fāng)面美元指数明显回落，另一方面中国(guó)出口企业结汇意愿有所增强，这(zhè)两(liǎng)股(gǔ)力量导致人民币兑美元汇率显著反弹(dàn)，无(wú)论离岸汇(huì)率还是(shì)在岸收盘价(jià)均升破(pò)7.10。人民币汇率(lǜ)反弹能够显著提升人民(mín)币资(zī)产对境外投资者的(de)吸(xī)引力，也有助于改善中国(guó)货币政策(cè)操作空间，最终有助于中国经(jīng)济(jì)名义增速的(de)反弹与投(tóu)资者信心的增强。

　　第五，下(xià)一阶段A股市(shì)场有望成为居民财富配(pèi)置的(de)重点领域。中国居民部(bù)门(mén)迄今为止(zhǐ)拥有规模庞(páng)大的存款，居民财富配置重点的(de)变化将会导(dǎo)致存款流向的变化以及资产价格的涨跌。在过去相当长时间里，房地产一直是居民部门资产配置的重点领域(yù)。然而(ér)随着(zhe)近年来房地产市场出现趋势性调整，更多的新增储蓄选择趴(pā)在银行账户上，成为所谓(wèi)的超额储蓄。近期，大量资金集中流入长期国债市场，导致长期国债利率显著下行。然而，一方面由于美国长期(qī)利率仍处高位，国内长期利(lì)率显(xiǎn)著下行可(kě)能加(jiā)大人民币汇率贬值压(yā)力，另一方面由于看多国债的交(jiāo)易过于拥挤，一旦反转可(kě)能出现踩踏，因此，近期中国央行开始加大对(duì)国债市(shì)场的(de)干预力度。这意(yì)味着利率债的牛市难(nán)以持续。最后，要扩大内需，离不开消费者预期的改善。房地产(chǎn)市场与股票市场持续下跌产生(shēng)的负向财富效应是影响消费者信心的关(guān)键(jiàn)因素。相比于房地(dì)产市场的深度调整，通过股市回暖(nuǎn)来带动消费者信(xìn)心增强并进一步扩大消费的难度明显(xiǎn)较低。从资金轮动的视角来看，未来(lái)居民部门加大对低估(gū)值(zhí)股市的资产配置(zhì)是大概率事件。

　　第六，证监会近期实施的一系列规范性举措有助于(yú)促进中国股市的中长期(qī)可持续发展。自(zì)2024年年初以来(lái)，中国证监会密集出台了多项(xiàng)措施以规范股票市场运行。例(lì)如(rú)，取(qǔ)消(xiāo)转融通，加强对大(dà)股东减持的限制，加大对财务造(zào)假、内幕交易、坐庄操纵等不法行为的惩罚力度、限制基金经理薪酬等。这(zhè)些政策虽(suī)然可(kě)能在短期内加(jiā)剧市场震荡，但从中长(zhǎng)期来看(kàn)，有助于完善股市相关制度并促进市场可持续发展。

　　第七，社保基金理事会在一定程度上发挥了中国股市(shì)平(píng)准基金的功能，且未来地方养老金可能加大对(duì)股市投资规模。从(cóng)历史来看，社保基金(jīn)在迄(qì)今(jīn)为止(zhǐ)的(de)股市投资中总体稳健，并多(duō)次发挥了托(tuō)底平准的(de)作用。考(kǎo)虑到目前很多行业的蓝(lán)筹龙头股估值明显偏低、投资(zī)价值凸显，因此(cǐ)，未来社保基金理事会(huì)大概(gài)率将(jiāng)会加大对上述(shù)股票的(de)投资力度，从而使得股市指数保持(chí)稳中有(yǒu)升态势。此外(wài)，三中全会决定(dìng)提出要支持长期资金入市。笔者认为(wèi)，未来地方养老金通过特定(dìng)渠道直接或间接增加对股市的(de)投资是大概率事件。养老金将会成(chéng)为中国股市最重要的“稳定器”之一。

　　第八，三中全会的召开(kāi)有望显著提振投资者预期。二十届三中全会决定释放了下一(yī)阶段如何进一步(bù)全面深化改革的政策信号。随着这(zhè)些相关政策的推动与落实，将会有助(zhù)于提(tí)振(zhèn)中国经济的潜在增长率，从而显著增强包(bāo)括股市投资者在内的各类微观主体的(de)信心与预期，这无疑将会有利于下(xià)一阶段股票等风险资产(chǎn)的表现(xiàn)。

　　第九，中国政府将会不遗余力地支持资(zī)本市场发展。去年的首届中央工作(zuò)会议提出了要做好五篇(piān)大文章的新提法，而(ér)要做好科技金融与养老金(jīn)融大(dà)文章，离不开股市的持续健康发展。要做(zuò)好科技金融大文章，需要更(gèng)好地发挥股权投资的功能与(yǔ)资本市场的作用。要做(zuò)好养(yǎng)老(lǎo)金融大文章，养老金加大入市规模以及(jí)促进股市持续健康(kāng)发展至关重要。要实(shí)现金融强国(guó)目标，中国(guó)政府将在(zài)建设强大的资本市场方面不(bù)遗余力(lì)。

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责任编辑：张倩

　　（本文作者张明，中国社会科学院金融研究(jiū)所副所长，国家金(jīn)融与发展实验室副主任）

　　2024年年初至今，中国A股市场呈现出一波三折的走势。年初至2月5日，上证综指由2974.93点下行至2702.18点，下跌(diē)了9.2%。2月5日至5月(yuè)20日，上证综(zōng)指(zhǐ)由(yóu)2702.18点上升至(zhì)3171.15点，上(shàng)涨了17.4%。5月20日至7月8日，上证综指由3171.15点下跌至2922.45点(diǎn)，跌幅为7.8%。最近，国(guó)内外(wài)投资者对下一阶段市场走势的看法较为悲观。

　　笔(bǐ)者认为，基于以下理由，我们不必对中国股市的未来走势过于悲观。事实上，中国股市的投资价值正在逐渐显现。

　　第一，当前中国股市的(de)估值水(shuǐ)平已经处于历史性低位。1997年1月至2024年6月期间，上(shàng)证A股市盈(yíng)率的均值为25.07倍。而在2024年6月，上证(zhèng)A股市盈(yíng)率仅为12.01倍。当(dāng)前A股市场的估值水平不到历(lì)史均值的一半，已经处于历史性低位（A股市场(chǎng)估值的最低点是2014年5月的 9.76倍）。相比之下，截至(zhì)2024年(nián)7月8日，美国道琼斯工(gōng)业(yè)指数、标普500指数与(yǔ)纳斯(sī)达克综合指数(shù)的市盈率分别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指数的市盈率为22.7倍。相对于美日等股市高居不下估值所蕴含的调整风险，中国股市具备更好的长(zhǎng)期投资价值。

　　第二，名义GDP增速的反弹将推动(dòng)上市公司盈利能力回升。从基本面来看(kàn)，上(shàng)市公司盈利能力与中国名义GDP增速高度相关(guān)。由于(yú)当前国内经济增速依然较为低迷(mí)，近期加大政(zhèng)策扩张力度的概率较高。而随着更具扩张性的宏观政策的(de)实施，中国的(de)通胀水平将会逐渐向2%-3%的历史(shǐ)均值回归，年内持续为负的PPI同(tóng)比增速(sù)有望转(zhuǎn)正。这意味着随着更加(jiā)宽松(sōng)宏观政策(cè)的实施，在未来一段时间内，中(zhōng)国名义GDP增速有望明显抬升，而这(zhè)将会带(dài)动上市公司盈利能力的改善。事实上，自2024年年(nián)初以来(lái)，中国规模以上工业企(qǐ)业增加值增速(sù)与工(gōng)业企业利润增速(sù)均实现了持续反弹。

　　第三，北上资金的逐利性和波动性很强，不必(bì)担心其会持续外(wài)流。虽然近期(qī)北上资金出现了一定程(chéng)度的流出，但外(wài)国短期资金流动的变化往往是中国股市变动的结果而非原因，且外国(guó)短期资金流动的变化通常只会放大中(zhōng)国股(gǔ)市的价(jià)格波(bō)动幅度，而不是导致股市发生方向性(xìng)转变的(de)关键因素(sù)。外国短期(qī)资金的(de)本质是逐利的，当国内股市上涨时，它通常会流入，反之(zhī)则反是。换言之，目前北上资金的集(jí)中流出是暂时(shí)现象(xiàng)，一旦中国股(gǔ)市企稳反弹，北上资金将(jiāng)会重新集(jí)中流入。

　　第四，近期人民币兑美元汇率由贬(biǎn)转升，可能成(chéng)为推动股市回暖的重(zhòng)要力量。在(zài)今年7月底8月初，全球金融(róng)市场迎来一波动荡，主(zhǔ)要背景是(shì)日元加息(xī)导致(zhì)的日元套息交易平仓，以及美国经济(jì)数据回落(luò)导(dǎo)致的衰退预期加剧(jù)。近期，一方面美元指数(shù)明显回落，另一方面中国出(chū)口企业结(jié)汇意愿(yuàn)有所增强，这两(liǎng)股力量导致人民币兑美元汇率显著(zhù)反弹(dàn)，无(wú)论离岸汇率还是在岸(àn)收盘价均升破7.10。人民币汇率(lǜ)反弹能够显著提升人民币(bì)资(zī)产对境外投资(zī)者的张明：不必对股市过于悲观的九个理由吸(xī)引力，也有助(zhù)于改善中(zhōng)国(guó)货(huò)币政策(cè)操作空间，最终有(yǒu)助于中国经济名义增速的反弹与投资者信心的增强。

　　第五，下一(yī)阶段(duàn)A股市场有望成(chéng)为居民财富配置的重点领域。中国居民部门迄今为止拥有规模庞大(dà)的存款，居民财富配置重点的变化将会导(dǎo)致(zhì)存款流向的变化以(yǐ)及资(zī)产价格的涨跌。在过去相当长时间(jiān)里，房地产一直是居民部(bù)门资产配置的重点领域。然(rán)而随着近年来房地产市场出现趋(qū)势性调整，更多的新增储蓄选择趴在银行账户上，成为所谓的超(chāo)额储蓄。近期，大量资(zī)金集中(zhōng)流入长期(qī)国债市场，导致长期(qī)国债利率显(xiǎn)著下行。然而，一方面由于美国长期利率仍处高位，国内长期利(lì)率显著(zhù)下行可能加大人民币汇率贬值压力，另一方面由于看多国(guó)债的交易过于拥挤，一(yī)旦反转可能出现踩(cǎi)踏，因此，近期中国央(yāng)行开始加大(dà)对国债(zhài)市场的干预力度(dù)。这(zhè)意味着利率债的牛市难以持续。最后，要扩(kuò)大内需，离不开消费者预期的改善。房地产(chǎn)市场与股票市场持续下跌产生的负(fù)向财富效应是影响消(xiāo)费者信心的关键因素。相比于房地产市场的深度调整，通过股市回暖来带动消费者信心增(zēng)强(qiáng)并进一步扩(kuò)大消费的(de)难度明显较低。从资金轮动的视角来看(kàn)，未来居民部门加大(dà)对低估值(zhí)股市的资产配置是大概率事件。

　　第六，证监会近期实施的一系列规(guī)范性举措有助于促进中国股市的中长期可持续发展。自2024年年初以来，中国(guó)证监会密集出台了多项措施以规范股票市(shì)场运行。例如(rú)，取消转融通，加强对(duì)大股东减持的(de)限制，加大(dà)对财(cái)务(wù)造假(jiǎ)、内幕交易(yì)、坐庄操纵等不法行为的惩罚力度、限制基金经理薪酬等。这些政策虽然可(kě)能在短期内加剧市场震荡，但从(cóng)中长(zhǎng)期来看，有助于完善(shàn)股市相关制度并促进市场可持续发展。

　　第七(qī)，社保(bǎo)基金理事会在一定程度上发挥了(le)中国股市平准基金(jīn)的功能，且未来地方养老金可能加大对股市投资规模(mó)。从(cóng)历史来看，社保(bǎo)基金在迄今为止的股市(shì)投资(zī)中总体(tǐ)稳健，并多次发挥了托底平准(zhǔn)的作用(yòng)。考虑到目前很多行业的蓝筹龙(lóng)头股(gǔ)估值明(míng)显偏低、投资价值凸显，因此，未来社保(bǎo)基金理事会(huì)大概率将会(huì)加大对上述股票的投资力度，从而使得股市指数保持稳中有升(shēng)态势。此外，三中(zhōng)全会决定(dìng)提出(chū)要支持长期资金入市。笔(bǐ)者(zhě)认(rèn)为，未来地方养老金通过特定渠道直接或(huò)间接增加(jiā)对(duì)股市的投资是(shì)大(dà)概率事件。养老金(jīn)将会成为(wèi)中国股市最重要的(de)“稳定器(qì)”之一。

　　第八，三中全(quán)会的召开有望显著提振投资者预(yù)期。二十届三中全会决定释放了下一阶段如何进一步全面深化改革的政策信号(hào)。随着这些(xiē)相关政策的推动与(yǔ)落实，将会有助于提振(zhèn)中国经济(jì)的潜在增长率，从(cóng)而显著增强包括股市投资者在内的各类微观主体的信心与预期，这无疑将(jiāng)会有利于下一阶段股票等风险资产的表现。

　　第(dì)九(jiǔ)，中国政府将会不遗(yí)余力地支(zhī)持资本(běn)市场发展。去年的首届中央金融工作会议提出了要做好五篇大文章的新提法，而要做好科技金融(róng)与养老金融大文章，离不开股(gǔ)市的持(chí)续(xù)健康发展。要做好科技(jì)金融大文章，需要更好地发挥股(gǔ)权投资的(de)功(gōng)能(néng)与资本市场的作用。要做好养(yǎng)老金(jīn)融大(dà)文章，养老金入市(shì)规模以及促进股市持续健(jiàn)康发展至关重要。要实现金融强国目标，中国政府将在建设(shè)强大的资本市场方面不遗余力。

责任编辑张明：不必对股市过于悲观的九个理由(jí)：王翔

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