债务化解再出“新表述”？

【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林

摘要

近日，据财新报道，多地成立“砸锅卖铁”工(gōng)作专班(bān)，引发市场关注 。

什么是“砸锅卖铁”？

“砸锅卖铁”指的是盘活资源，核心是落实(shí)“一揽子化债政策”，通过(guò)存量资源盘(pán)活、处(chù)置进行债务化(huà)解。

这并(bìng)非政策文件首次提及。2023年12月发布的
“47号(hào)”文(wén)中，已然出现“‘砸锅卖铁’全力化解地方债(zhài)务风险”的表述，此后，多(duō)个省份的相关文件中也已经有“砸锅卖铁”的相关(guān)表述。

如(rú)何理(lǐ)解“砸锅卖铁”？

从债务化解的(de)方(fāng)式来看，可以归纳为(wèi)①筹集资(zī)金偿(cháng)还债务，②借新(xīn)还旧
、展(zhǎn)期等方式实现债(zhài)务滚(gǔn)续，③争(zhēng)取上级财政支持(chí)或救助，④破产重(zhòng)整或清算。

“砸锅卖
铁 ”作为中央政策文(wén)件中的表述，是自上而下推动地方各级政府(fǔ)进(jìn)行债务化解、压(yā)实各级政(zhèng)府(fǔ)化债(zhài)责(zé)任的(de)形(xíng)象化表述。既(jì)包含债务化解方式①，也(yě)应该包含各级(jí)政府动用各类
资源，推动债务滚续(xù)的(de)方(fāng)式②。

为什么(me)要(yào)“砸锅卖铁”？

首先，地方债务高企；其(qí)次，中(zhōng)央政(zhèng)府对(duì)隐债化解有明确要求；最后，地方财(cái)政(zhèng)面临较为严重的压(yā)力。

盘活(huó)存量资
产，做了什么(me)？

盘活存量资产可(kě)能(néng)主要有三个路径(jìng)：（1）出让行政事(shì)业单位的实物(wù)资产(chǎn)；（2）出让所(suǒ)持有的企 业国有企业和(hé)金融类(lèi)企业的股权；（3）利用当地的资源，如水资(zī)源、矿资源等，进行开发权或者(zhě)经营(yíng)权的转让。

盘活存量资产的成果可能(néng)在一般(bān)公共预算收(shōu)入中的国有资源（资(zī)产）有偿使用收(shōu)入和国有资本经营收入中有所体现。2023年绝大部分省份(fèn)实现了合(hé)计数较(jiào)大幅度的(de)正增长，其中吉林同比(bǐ)增长149%，青海、陕西、内蒙古、湖北(běi)增速也在50%以上。

如何看(kàn)待(dài)“砸锅卖(mài)铁”？

“砸
锅卖铁”盘活存量资产，或许(xǔ)能够短期在局部或者(zhě)边际上，改善财政和债务压力。但盘活和处置过程对经济或者社会预期或(huò)有影(yǐng)响(xiǎng)，“砸锅卖铁”的同时，地 方总体财政压力依然较大(dà)。

地方
化债的关键，还是在于开源、增收，增强地区(qū)经济实力和经营效(xiào)率，同时可能也需要(yào)中央在适当的时候进一(yī)步给与支持，如增(zēng)加发行特殊再融资债、增发专(zhuān)项债、扩大专项债使用范围等。

整体而言，这一表述，一方面体现(xiàn)政府化债(zhài)的决心(xīn)，另一方面也体现出(chū)对应
的压力。当然，考 虑到一揽子化债等(děng)或有支持，对城投债(zhài)，我们仍然(rán)可(kě)以乐观看待。

近(jìn)日，据财新报道，重庆市(shì)璧(bì)山(shān)区等多地成立“砸锅卖铁(tiě)”工作专班，引发市场关注。

1.什(shén)么是“砸(zá)锅卖铁”？

这里 的“锅”和“铁”，指的(de)是(shì)地(dì)方存量闲置或者使用效率不高的国有资源，“砸(zá)锅卖铁”指的是盘活资源，核心(xīn)是落实“一揽子化债政策(cè)”，通(tōng)过存量(liàng)资源盘活、处置进行债务化解。

这(zhè)是第一(yī)次出现吗？

实际上，“砸锅卖铁”一词并非第一次出现，2023年12月国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法(试行(xíng))》（即“47号文”），将天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重(zhòng)庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁(níng)夏等12个(gè)地区列为重点省份，要 求重点(diǎn)省份“砸锅(guō)卖铁”全力(lì)化 解(jiě)地方债务风险，同 时严控新建政府投(tóu)资项目。

此后，多个省份的相关文件中也已经有“砸锅 卖铁”的相关表述。如2024年(nián)佳木斯市政府预算公开(kāi)中提出，“通过‘砸锅卖铁’盘(pán)活(huó)行政(zhèng)事(shì)业(yè)和国有企业(yè)闲置资产、申请特殊再融资债券等方式妥善化(huà)解(jiě)存(cún)量(liàng)债务，确(què)保2024年不发(fā)生债务“爆(bào)雷”事件，牢牢守住 不发生政(zhèng)府债务风险底线 。”

2.如何理解“砸锅卖铁”？

首先，我们回顾从2018年隐性债务认定(dìng)以(yǐ)来(lái)，隐性债务的6种
主要化解方式，主要包括(kuò)：

（1）安排财政资金偿还：安排
年(nián)度预(yù)算资金、超收(shōu)收(shōu)入、盘(pán)活财政存 量资金等(děng)偿还的(de)债务(wù)规模(mó)；（2）出让政府股权以及经(jīng)营性国有资产权益偿还：通过债务化解再出“新表述”？出让相关股权(quán)取得(dé)收益偿还的债务规模；（3）利用项目结(jié)转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转
资金、经营收(shōu)入(rù)偿还（不(bù)含财政补助资金）的债务规(guī)模；（4）合规(guī)转化为企业经营性债务：将具有(yǒu)稳定现金流的债务合规转(zhuǎn)化为企(qǐ)业经营性债务的规(guī)模；（5）借新还(hái)旧(jiù)、展期等方式偿(cháng)还：由企事业
单(dān)位协商金融(róng)机构(gòu)通过借新还旧、展期(qī)等方式偿还的债务规模；（6）采用(yòng)破(pò)产重整或清(qīng)算方式化解：对债务单位(wèi)进行破产重整，并按照公(gōng)司法等(děng)法律法规(guī)进行清算，相应(yīng)化解(jiě)的债(zhài)务规模。

当前，“一揽子化债(zhài)政策(cè)”之下，债(zhài)务化解的(de)方法实际可以结合上面(miàn)几(jǐ)种隐债的化
解方式进一步(bù)归(guī)纳为四种：

1、筹集(jí)资金偿还债(zhài)务，如政府安排年度(dù)预算资金、盘活(huó)财政存量结余资金偿(cháng)还，出让政府股权以及经营性国有资产权益偿(cháng)还，利(lì)用项目结转资金、经营收入(rù)偿还；

2、借新(xīn)还旧、展期等方(fāng)式实现(xiàn)债务滚续(xù)；

3、争(zhēng)取上级财政支持或救助，如争取特殊再(zài)融资债额度、特殊新增专项债额度等，将债务显性(xìng)化，绑定更高层级政(zhèng)府的(de)信用；

4、破产重整或清算。

“砸锅卖铁(tiě)”既可以理解为上述方式1中的(de)“筹集资(zī)金偿还债务”，也可以理解为方式2中的(de)通过动(dòng)用各种资源“实现债务
滚续”。

因而，这
一表述的背后，本质上是中(zhōng)央、地方（省(shěng)市县）等各级政府对于化债责任的层层压实。既要防止系统性金(jīn)融风险，又要
防范(fàn)上级政府(fǔ)对于下级政府无差别(bié)救助下的道德风险。要实现风险(xiǎn)可控范围内，自上而下要求地方政府(fǔ)承担化债的主体责(zé)任，“谁家孩子(zi)谁家抱”，避免出现“逃废债”情形(xíng)。

3.为(wèi)什么要“砸锅卖铁”？

首先，地方(fāng)债务(wù)高企。截至2024年6月末，全国地方政府债务余额为42.61万亿，城投(tóu)平台有息债务为(wèi)62.19万亿，地方政府债务负担较重。

其次，中央政府对地方政府债务有
监管红线。2019年，国办函“40号文”提出(chū)，“目标是10年内隐(yǐn)性(xìng)债(zhài)务化解为零”，根据推算，大致要求2028年隐(yǐn)债清零。同时，中央(yāng)政府对违(wéi)规新增隐债行为0容忍。2023年11月，中(zhōng)央对8起地方隐性债务违规新增债务化解再出“新表述”？的案(àn)例进行了通报，持续强化隐性债务查处问(wèn)责力度。

最后，地方财政(zhèng)面临较为(wèi)严重(zhòng)的
压力。这(zhè)一点，我们可以(yǐ)通过各地审计报告、半年度预算 报告观(guān)察到。

4.盘活存量资产(chǎn)，做了什么？

盘(pán)活存量 资产，是各地政府化解债务的重要方式。2023年各地政府工作(zuò)报(bào)告和财政预算报告中，盘活存量资产是(shì)出现频次最高的化债方式之一。

同时，也有多个省份在2024年上半年的财(cái)政预算(suàn)执(zhí)行报告(gào)中强调盘活存量资产的重要性以(yǐ)及未(wèi)来(lái)的工作方向。

4.1. 地方盘活存量(liàng)资产有哪些方式？

2022年5月19日，国务院办公厅下发《国务院(yuàn)办(bàn)公厅关于进(jìn)一步盘(pán)活存量资产扩大(dà)有效投资的意(yì)见(jiàn)国办发〔2022〕19号》，提出了盘活存量资产的七种方式(shì)。

重点分为三个方面：

一是盘活存量(liàng)规模较大、当前收益较好(hǎo)或增长潜力较大的基(jī)础设施项(xiàng)目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气(qì)热等市政设施、生态环(huán)保、产业园区、仓储物流(liú)、旅(lǚ)游、新型基础设施等。

二是统筹盘活存量和改扩建(jiàn)有机(jī)结(jié)合的项目(mù)资产，包括综合交通枢纽改造(zào)、工业企(qǐ)业退城进园等。

三(sān)是(shì)有(yǒu)序盘活长期闲置但(dàn)具有较大(dà)开发利用价值的项(xiàng)目资产，包括老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有企业开办的酒店、餐(cān)饮、疗养(yǎng)院等非主业资产。

4.2. 地方政府能(néng)够 运用(yòng)哪些国有资源？

首先，是行政事业单位的实物(wù)资产，如闲置的房屋、办公楼、土地、车辆等(děng)，方式一(yī)是(shì)直接出让，如土地的招(zhāo)拍(pāi)挂，方式二是通过(guò)特许经营权授予的方式，一次性或者分批获取现金流；

其次，可以通过(guò)出让所持有(yǒu)的企业国(guó)有(yǒu)企业和金融类(lèi)企业的股权(quán)的方式，或者直接处置国有企业的资产 来获取(qǔ)收入；

再者，可以利用当地的自然资源，如(rú)水资源、矿资源等(děng)，进行开发权或者经营权的转让。

根据各省国有资产管理情况报告显示，江苏、浙江、广东、山东(dōng)等地的(de)地方国有(yǒu)资 源(yuán)相对(duì)较多，资产总额(é)在25万亿以(yǐ)上。除了三资企业资产(chǎn)和权
益之外，国有自然资源资产，如水(shuǐ)、矿产、森林等经过(guò)整合开发，也可以作为政府财政资金来源之一。

4.3. “砸锅卖铁 ”有何(hé)成果(guǒ)？

根(gēn)据财政部《2023年政府收(shōu)支分类科(kē)目》（财预[2022]107号），盘活存量资产的成果可能在一般公共预算收入中的“国有(yǒu)资源（资产）有偿使用收入(rù)”“国有资本经(jīng)营(yíng)收益(yì)”等科目中体现(xiàn)。

广东、山东、四川2023年一般(bān)公共预算收(shōu)入中的国有(yǒu)资源（资产）有偿使用(yòng)收入(rù)和国有资本经营收入(rù)合计突破千亿，位于全国前列，河北、江苏、安徽也在七百亿以上。从同比增速上来看，绝大部分省份实现了较大幅度的正增长，其中吉林同比增长149%，青海、陕西、内(nèi)蒙古、湖北增速也在50%以上。

5.再看“一揽子化债(zhài)政策”

5.1. 已经做(zuò)了什么？

2023年7月24日中央政治局(jú)会议(yì)提出“一揽子化债政策”，一系列债务置换(huàn)方 式相继落地：

①银行贷款(kuǎn)置换

2023年12月8日，农(nóng)行渝北支行牵头的首笔5000万(wàn)元置换(huàn)存量非标债务“银(yín)团贷(dài)款”，在渝北区属国有公司重庆空港(gǎng)经(jīng)济开发建设有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)投放落地，这也是全市完成的首笔“银团贷款”置换非标债务业务。

银行贷款置换的推(tuī)进(jìn)和落地(dì)，实现“以新换旧、以长换短(duǎn)、以低(dī)换高”，有效降(jiàng)低企业融资成本，控制(zhì)地(dì)方债务规模的增长。

②特殊再融资债

2023年四季度(dù)以来，特殊再融资债重启，合计发行规模14,770.99亿元，为地方政府化债提供了重要支持。

③特(tè)殊新增(zēng)专项债

2024年6月以来，陆续有多个省份发行新增地(dì)方政(zhèng)府专项(xiàng)债(zhài)，但没有披露“一案两书”，推测或用(yòng)于存量项目债务置(zhì)换。从总量来(lái)看，已经达到4979.6679亿(yì)元(yuán)，在除去提前(qián)批后的第二批中占比不低。

5.2. 如何看(kàn)待“砸锅(guō)卖铁”？

“砸锅卖铁(tiě)”盘活存(cún)量资产，或许能够短期在局部或者边际上 ，改(gǎi)善(shàn)财政和债务压力。但是从整体财政收支和债务化解(jiě)处置的角度考(kǎo)虑，可能很(hěn)难 成为主要
方式。

从2024年上半年的财政表现上来看，盘活资(zī)产(chǎn)在一定程度上为一般公共预算(suàn)收入提供了补(bǔ)充，2024年上半年绝大部分省份一(yī)般预(yù)算(suàn)完成进度正常。但是，盘(pán)活(huó)和处置(zhì)过程对(duì)经济或(huò)者社会预(yù)期或有(yǒu)影响，我们从(cóng)一般预算(suàn)的税收角度观察，上半年全国税收收入同比下降5.6%，而(ér)且土地出让收入大幅下滑(huá)，政府性基金预算收入完成进(jìn)度大部(bù)分地区都在30%以下，可见“砸(zá)锅卖铁”之 后，地方总体财政依(yī)然具有较大的压力。

地方化债的关键，还是(shì)在于开源、增收，增强地区经济实力和经营效(xiào)率(lǜ)，同时可(kě)能(néng)也(yě)需要中央在适(shì)当的时 候进一步(bù)给与支(zhī)持，如增 加(jiā)发行特殊再融资债、增发专项债、扩大(dà)专项债使用范围等。

6.小结

近日，据(jù)财新报道(dào)，多(duō)地成(chéng)立“砸锅(guō)卖铁”工作专班(bān)，引发市场关注。

什么是“砸锅卖铁”？

“砸锅卖铁”指的
是盘活资源，核(hé)心是落实“一(yī)揽子化债政策”，通过存量资源盘活、处置进行债(zhài)务化解。

这并非政策文件首次提及。2023年12月(yuè)发布(bù)的“47号”文中，已然出现“‘砸锅卖铁’全力化(huà)解地方债务(wù)风险”的表述，此后，多个省份的相关文件(jiàn)中(zhōng)也
已(yǐ)经(jīng)有“砸锅卖铁”的(de)相关表述。

如何理解“砸(zá)锅卖铁”？

从债务化解的方式来看，可以归(guī)纳(nà)为(wèi)①筹集资金偿还债务(wù)，②借新还旧、展期(qī)等方式实现债务滚续，③争取上级财政支持或救助，④破产重整或清 算。

“砸锅卖铁”作为(wèi)中央政策
文件(jiàn)中的表述，是自上而下(xià)推动(dòng)地方各级政府进行债务化解、压实各级政府化(huà)债责任的(de)形象(xiàng)化表述。既包含债(zhài)务化(huà)解方(fāng)式(shì)①，也应该包含各(gè)级政府动用各类资源，推动债务滚续的方式②。

为什么要“砸锅(guō)卖铁(tiě)”？

首先，地方债务高企
；其次，中央政府对(duì)隐债化解有明确要(yào)求；最后(hòu)，地方(fāng)财政面临较为严重的压力。

盘活(huó)存量资(zī)产，做了(le)什么？

盘活 存(cún)量资(zī)产可 能主要有三个路径：（1）出让行政事业单位 的实物资产；（2）出(chū)让所持有的企业国(guó)有企业和金融类企业的股权；（3）利用当地的资源，如(rú)水资源(yuán)、矿(kuàng)资源等，进行开发权或者经营权的转(zhuǎn)让(ràng)。

盘活存量资产的成果可能在一般公共预算收入中的国(guó)有资源（资产）有偿(cháng)使用收入和(hé)国有资本经(jīng)营收入中有(yǒu)所体现。2023年绝大部(bù)分省份实现(xiàn)了合(hé)计数较大幅度的正增长，其中吉林同比增长(zhǎng)149%，青海、陕(shǎn)西、内(nèi)蒙(méng)古、湖北增速也在50%以上。

如何看(kàn)待“砸锅卖(mài)铁(tiě)”？

“砸锅卖铁(tiě)”盘活存量资产，或许能够短期在局部或者边际(jì)上 ，改善财政(zhèng)和(hé)债务(wù)压力。但盘活和处置过程对经济或者
社会预(yù)期或有影响，“砸锅卖(mài)铁”的同时，地方总体财政压力(lì)依然较大。

地方化债的关键，还
是在于开源(yuán)、增收(shōu)，增强地区经济实力和经营效率，同时可能也需要中央在适当(dāng)的时(shí)候进
一步给(gěi)与支持，如增加发行(xíng)特殊再融资债(zhài)、增(zēng)发专项债、扩大专项债使用范(fàn)围等。

整体(tǐ)而言，这一表述，一方面体现政(zhèng)府化(huà)债(zhài)的决心(xīn)，另一方(fāng)面 也体现出对应的压(yā)力。当(dāng)然，考虑到 一(yī)揽子化(huà)债等或有支(zhī)持，对城投债，我们仍然(rán)可以乐观(guān)看待。

风险(xiǎn)提示

1、数据统计或有遗漏(lòu)：由于数据收集的局限性、统计(jì)方法(fǎ)的(de)差异(yì)、信息披(pī)露的不完整性(xìng)或更(gèng)新延迟，可能导致部分分析结果存在(zài)偏差。

2、宏观经济(jì)表现 超(chāo)预期：宏观经济环(huán)境和财政政(zhèng)策是影响债券市场的(de)关(guān)键因素。如果宏观环境(jìng)出现超(chāo)预期的变化，如经济增长放缓、通(tōng)货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信
用值市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预
期
：若出现(xiàn)信用舆(yú)情 事件，可(kě)能会对信用(yòng)债市场(chǎng)形成短期冲击。

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