吴晓求：中国的资本市场，路在何方？

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　　（本(běn)文作(zuò)者为中国资本 市场研究院(yuàn)院长(zhǎng)吴晓求）

　　最近两个月我没有讲(jiǎng)资本市场如何改革，而主要讲了中国经济(jì)增长(zhǎng)的动力(lì)来源在哪里、如(rú)何保证中国经济可(kě)持续增长、中国经济的问题在何处，在(zài)适当(dāng)场合(hé)系统(tǒng)讲了金融的价值，这些大都是常识。

　　中国社会有时偏离常识。实(shí)际上(shàng)，一个国家只要尊重常识、尊重规律就(jiù)非(fēi)常好。

　　相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和制 度设计(jì)要(yào)尊重(zhòng)人性，不要把每个人都看成圣人，我们都是普通人，都要生活和工作(zuò)，都(dōu)希望收(shōu)入水平不断提高(gāo)，都希望改善居住(zhù)环境，社会 要有适(shì)当的制(zhì)度(dù)去(qù)保障实现这些目标，符合(hé)人性的制(zhì)度(dù)设计是对普通百姓需(xū)求(qiú)的 回应。

　　高尚(shàng)的道(dào)德目标是(shì)我们追求的目标，但并不(bù)是一定要每个人都做到。政策设计要以(yǐ)普通老百姓的需求(qiú)为出发点，而
不是以高尚(shàng)的(de)道德目标为着力点。

　　金融强国基本框架指什(shén)么呢？

　　首先，人民币自由化和国际(jì)化已经实现
。像中国这样的大国，人民币自由化和国际化(huà)是其是否实现金融强国的基本特征(zhēng)。一国货币走向(xiàng)世界并拥有很
好的(de)信用(yòng)，是金融强国基本框(kuāng)架形成最(zuì)重要的标志。

　　第二，资本(běn)市(shì)场或金融市(shì)场一(yī)定是对外(wài)开放(fàng)的
，且开放度很(hěn)高，以至(zhì)于成(chéng)为国际金(jīn)融中心(xīn)。我们这个国际金融中心 是人民币计价资(zī)产的交易与(yǔ)财富(fù)管理(lǐ)中心，境外投资（外国投资）者的(de)占比比较高。

　　中国和(hé)美国都是大国，在经济结构、金融(róng)结构(gòu)上有(yǒu)一(yī)定的类似(shì)性 ，从建(jiàn)设国际金融(róng)中心的(de)角度，我们(men)当然不能用新加坡、甚至英国作为标杆(gān)，美国的金融应成我国金融建设重要的参考标杆(gān)。

　　中(zhōng)国的改革既要基于中国国情，走(zǒu)自己的道(dào)路，更要吸收美国金(jīn)融市场发(fā)展的经验和合理内核，这两者并不矛盾。

　　不要把中(zhōng)国道路、中国模式与吸收人(rén)类文明的优秀(xiù)成果对立起来。

　　过去四十(shí)多年(nián)来，中(zhōng)国经济发展之所以(yǐ)成功，就是因为(wèi)没有把有中国特色(sè)的社会主(zhǔ)义市场经济与发达国家的市场经济对(duì)立起来，中国(guó)特色的社会(huì)主义市场 经济广泛吸收了现代(dài)市场经济的合理内核。虽(suī)然不同发达国家经济模式之间也有差异，但是他们(men)的共性显而易见是最重(zhòng)要的(de)。这是方法论、思维方式的问题。

　　在建设金融强国过程中，中国当然要走(zǒu)自己(jǐ)的道路，我们不可能完(wán)全复制美(měi)国(guó)或者英国的模式，但是有一(yī)些重要的(de)内核却是一样的或高度相似的，同时 我们又要根据中(zhōng)国(guó)国情进行新的探(tàn)索。

　　中国现代化(huà)之(zhī)路和西方发达(dá)国家现代化之路不是(shì)冲突的，而是两种有差别的模式，内核是一致的。

　　中国现(xiàn)代(dài)化之路一
定要吸收西方发达国家或现代(dài)化国家的成功经验，体现共同(tóng)的特征的一面，如经济高度发达、法治(zhì)国家(jiā)贫富差(chà)距较小、社会腐败指 数低、生态环(huán)境良好、老有所养、学有所教、病有所医等现代化国家的共(gòng)同标志。我们在思维(wéi)方式和方法论(lùn)上要 兼容并蓄。

　　就金(jīn)融强国(guó)而言，资本市 场的对外开放乃至成(chéng)为(wèi)全球新的国际金融中心，成为人(rén)民币计价资产的交易中心(xīn)，显然 是中国实现金融(róng)强国的重要载体。

　　金融强国的基吴晓求：中国的资本市场，路在何方？石是法治(zhì)，是国家软实(shí)力，是这个国家的国际信用，在国际上有广泛的朋友圈且(qiě)朋友圈的国家亦有(yǒu)重要的信用(yòng)，大(dà)家相互信任。于我们而言，法(fǎ)治(zhì)化还有漫长的(de)进(jìn)程，还需要(yào)艰苦的(de)努力。

　　金融强(qiáng)国(guó)的目(mù)标(biāo)于中国而言，是一个伟大的目标，这一目标要(yào)求我(wǒ)们要不断完善(shàn)法(fǎ)制。因为只要投资者(zhě)有信心，资本才会不断进入。

　　法治决定资本的流向(xiàng)。金融强国是中国国家社会现代化(huà)的重要(yào)组成部分。金融(róng)强国中的(de)资本市场显然不只是一个融资市场(chǎng)，一个(gè)没(méi)有回报的融资市场，是没有前途的，必然是一个纯粹的投机市场(chǎng)。

　　我们相当长时(shí)期里
并没有理解资本市(shì)场在中国(guó)现代化和金融强国(guó)建设中的重要作用。提高认(rèn)知是成功的前提，很多事情做不好，一个 重要原(yuán)因是因为认知出了问题，认知一旦正确(què)，市场就可(kě)能搞好。

　　在现代社会，财富管理的基石是资本市场，是透明、流动性好、有成长性的(de)资(zī)本市场(chǎng)。财(cái)富管理(lǐ)的重(zhòng)要前提是市场流动性，如果 资(zī)产没有流动性，财富(fù)管理就难以进行，同时还要(yào)有(yǒu)很好(hǎo)的成长(zhǎng)性，流(liú)动性、成长性两者 相辅相(xiāng)成。

　　我对现在很低迷的市场很(hěn)忧虑(lǜ)。资(zī)本市场(chǎng)是现代市场经济最重要的内核，它(tā)要求社会要有高度(dù)的透明度、很发(fā)达的商(shāng)业文明、很强的契约精神，社会有很广泛的(de)诚信文化，不能做假账、说假话，不能(néng)披露虚假信息(xī)。

　　但是，假(jiǎ)话盛行，这与资本市场的精神特质(zhì)是(shì)格格不入(rù)的。做(zuò)的账、说的话、做
的材料都是假的(de)，过去地方政府(fǔ)还出(chū)台很(hěn)多激励政(zhèng)策，企(qǐ)业上市有巨额奖励，所以他们想办法做假账，有(yǒu)时(shí)会计(jì)师、审(shěn)计师也介入其 中，大家共(gòng)同得利。虚假信息披露做(zuò)假账似乎(hū)形成了(le)一条闭(bì)环链条，证监会面对这种虚假信息披露的闭环(huán)机制正在(zài)想(xiǎng)办法(fǎ)解决，但(dàn)还需时间。

　　中国资本市场改革之路很漫长，因为这需要商业文明为前提，同时更要有(yǒu)很(hěn)好的社会(huì)契约精神，足够的(de)透明(míng)度。透明(míng)度是资(zī)本(běn)市(shì)场的生命线。我们的改革似乎要从基因上开始，困难且复杂，要有长期的思想准备。

　　注册制(zhì)改革的方向是正确(què)的，但前提一定是严刑峻法 。虚假(jiǎ)信(xìn)息披露(lù)、内
幕(mù)交易之(zhī)所以猖獗，是因为没(méi)有严刑(xíng)峻法，处罚很轻(qīng)，违法(fǎ)成本很低，现在(zài)我们要修改法律，要对所有的(de)违法者包括链条当中的机构与人，都必须有非常明确且(qiě)非常严重的处罚标准，现在的处(chù)罚标准太低了。

　　2001年11月，美国安然公司(sī)财务做假被查处，SEC对此进行了非常严厉的处罚，安然公司罚没(méi)了，他们的(de)罚(fá)款(kuǎn)不是收归国(guó)库(kù)，而是通过集团诉讼赔偿给了中小投资者(zhě)，因为(wèi)中小
投资者因虚假信息披露蒙受 了巨大损失。

　　我们不能把这种罚没归(guī)入国库，要赔偿给相关中小投资者，这个逻辑是清楚的，否则，对中小投资者(zhě)来说(shuō)是不公平的，信心就会失去。他们就不会来这个市(shì)场投资了，因(yīn)为他们的合法权益得不到保护。

　　投资
有(yǒu)风险，风(fēng)险须自担，这个原则(zé)是对的，但是有(yǒu)一(yī)个前提，就是信息披露必须(xū)是真实的(de)，透(tòu)明度是前提。

　　中国在发展(zhǎn)资本市场(chǎng)的过(guò)程中，必须建立起中小投资者赔(péi)偿机(jī)制，影响投资者投资决策的虚假信息(xī)所带来的损失必须由相应责任人赔偿，这(zhè)是维护市场信心基本的法律保障和重要的制度安排。

　　严刑峻(jùn)法的(de)基础(chǔ)是建立投资者的赔偿机制。赔偿机制(zhì)很复(fù)杂(zá)，涉及(jí)相应的法律结构和诉讼机制，要有(yǒu)相应的法律制度(dù)安排，比如(rú)代理人制度、集团诉讼等等，这些都要建立起来。

　　资本市(shì)场之所(suǒ)以是现代金融的核心，是因为(wèi)其法制体系和制度结构非(fēi)常复杂，复杂的 制度和(hé)法律体系最终的目(mù)的是维护投资(zī)者信心，保护投资者的合法权益，这不是口号，而是需要具体的法律条文的保护，是实实在在(zài)的，我们在这方面(miàn)做得比较粗糙。

　　严刑峻法是(shì)对违法者的严刑峻法，而不(bù)是中小 投资者买了虚假信息(xī)披露的上(shàng)市公司
的股票去承担退市的(de)责任。

　　总体而言，中国资本市场一个时期以(yǐ)来的(de)制度改革做得比较好，包括注册制条件下IPO的制度规范(fàn)，减持规则的(de)重大修改、透明度(dù)监(jiān)管和违规违法的处罚力(lì)度的提高(gāo)等。

　　过去一个时(shí)期IPO有天使化、VC化倾(qīng)向，在这种(zhǒng)条件下，市场是不可能有成长性的 。现在我们在IPO上正在做的这些改革要避免这些倾向。这些理念都是不对(duì)的，没(méi)有(yǒu)正(zhèng)确理解资本(běn)市(shì)场的(de)核(hé)心要义。

　　资本市场很复(fù)杂，我们要对现代金融有深刻的理解，我们的理解是比较落后的。金融在今天的中国有巨大的价值，社会对金融有一定的(de)误解，这种误解也蔓(màn)延到(dào)对资本(běn)市(shì)场(chǎng)认识上。资本市场(chǎng)的低迷 和(hé)对资(zī)本市场的理(lǐ)解有密(mì)切的关(guān)系。我们要回归正确(què)的认知(zhī)。

　　我们要深刻理解减持规则改革的重大意义。不少人并没有深(shēn)刻理解这次减持规则修改的深远意义，它对未来抑制高市(shì)盈率(lǜ)发行价有(yǒu)重要的约束作用。

　　未来大股东(dōng)的减(jiǎn)持(chí)价格不能(néng)低于IPO的价格，这就
是一种内在的约束。当然还有净资产、分红比例等约束。同时对欺诈(zhà)上市的“看门人(rén)”的责任也做了重(zhòng)要改 革，这些(xiē)改革都是资(zī)本市(shì)场(chǎng)发展的重要基础工程(chéng)，基础不稳地(dì)动(dòng)山摇(yáo)，基础工程要做好做实。

　　最近监管部门(mén)正在努力做这些(xiē)基础性(xìng)工作，从(cóng)这个意义上(shàng)说，中国资本市场未来是有希望的，因为(wèi)打基础是一(yī)个漫长而艰难的过程，不(bù)做好这些基础性工程，市场(chǎng)不会有(yǒu)持续发展的潜力。所以，要高度重视一个时期以来资本市(shì)场基础工程的(de)深
远(yuǎn)意义。

　　目前资本市场一系列改革的大方向我是赞(zàn)成的，但
是有两个(gè)方面需要提醒：

　　一是，新ST制度(dù)。我个(gè)人认为，这其中(zhōng)有重(zhòng)大的(de)缺陷。比如，大股东违法违规占款，这家公司就(jiù)要进入ST程(chéng)序，我不认为这是正确的。这 项ST新规实
际上纵容(róng)了大股东的违法违规占(zhàn)款行为。违规违法占(zhàn)用了上(shàng)市公司资金，不去处罚大股东，不(bù)去追索占款，而是立(lì)即ST，这是不公平的，于(yú)情于理于法都不(bù)正(zhèng)确。

　　ST后，公司股(gǔ)价天天跌停板
，一直跌到20个交易日都低于1元价，并进入退市(shì)程序，这实际上(shàng)是让中小投资者在承担(dān)大股东违(wéi)规违法占款所带来的巨大损失。

　　我认为，对这种(zhǒng)情况，首先(xiān)要采取刑事、行政和民事等一切手段，把大股东的占(zhàn)款追回来，追回(huí)来这(zhè)家上市公司就是(shì)一个正常公司，大股(gǔ)东把(bǎ)钱拿走了(le)公(gōng)司退市对大股东几乎没有什么损失，这就是在中国(guó)，公司退(tuì)市了(le)，大股东偷着乐(lè)的原因所在。

　　我们绝(jué)不能纵容大(dà)股东(dōng)这种违法行为。要有建立刑事、民事的严厉处罚措施，决不能让他们逍(xiāo)遥法外，决不能这种损失让中小投资者来(lái)承担(dān)。

　　二是，上(shàng)市公司违法行为的退市制度安排，要有(yǒu)配套的救济和赔偿制度。对这(zhè)类(lèi)上市公司退市必须建立民事赔偿(cháng)机制(zhì)，赔偿
资金(jīn)要从大股东或实际控制人资产当(dāng)中扣除，不能(néng)一退了(le)之。

　　我是从
一个学者的视(shì)角、从经济学(xué)基本逻辑去研究中国资本(běn)市场，主要是讲道理、讲逻辑。对中国(guó)资本市场的未来，我们(men)要正(zhèng)确看待，要有(yǒu)信心。

　　现在我们的投(tóu)资逻辑似乎也颠(diān)覆了。现在资(zī)金都蜂拥进入高股息率(lǜ)的股票主要是银行(xíng)股。中国资本市场基本上快成了股债市场，或者另一类债券市场。这与推动科技创新和高科技企业发展的逻辑是不一样的。

　　我(wǒ)不希望(wàng)中国(guó)资本市场完全变成了一(yī)个股债市场。资本市场有巨(jù)大功能，通过它去推动科技创新，推动上市公司的结构调整，同时发挥市场巨大的激励功能。

　　美国“七姐(jiě)妹”或者说“七兄弟“怎么来的？要深刻理解，资(zī)本市场(chǎng)发展与高科技企业(yè)发(fā)展是一个良(liáng)性的循环(huán)。

　　一个只重视高股息的市场，一定不是一个强大的有竞争力(lì)的(de)市场。所以，重塑资本(běn)市场的投(tóu)资(zī)逻辑很重要，这也(yě)是推动资本市场发展(zhǎn)很重要的(de)认知。

　　本文仅代表(biǎo)作者观点。

责任编辑：刘万里 SF014

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