9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极

来源：冠南固收视野

摘(zhāi)要

一(yī)、基本(běn)面(miàn)：焦点(diǎn)回归内需，关注(zhù)储备政策发(fā)力可能

1、财政(zhèng)：关(guān)注是否增发国债(zhài)。9月国(guó)债发行继续提速，类似2023年，Q4剩余额度空间(jiān)逼仄，关注后(hòu)续是(shì)否(fǒu)增发国债。若按(àn)当前发行速度不变(biàn)推(tuī)算，国债将突破额度近1万亿，关注人大常委会安排。

2、房地产(chǎn)：“金九(jiǔ)”是否(fǒu)值得期待？“517”系(xì)列新政效(xiào)果边(biān)际递减(jiǎn)，8月新房销售动能继续转弱，这一趋势下若无(wú)增量政策(cè)提振，“金(jīn)九”表现(xiàn)或要谨慎看待。另(lìng)一方面，9月地产(chǎn)政(zhèng)策加码的概(gài)率(lǜ)在上(shàng)升，可能的(de)方向包括：（1）财政资金加力支持“收储”；（2）加大存量房(fáng)贷利率的调降幅度，以改善居民支配收入、配合“两新”刺激消费；（3）一(yī)线城市限购放松继续追加。

3、货币条件：汇率(lǜ)约束缓和，总量宽松空间打开，但时(shí)点上存(cún)在不确定性。8月PMI继续下探(tàn)进一步验证“弱现实”，后续稳增长有(yǒu)必要加快发力。“宽货币”或继续配合扩(kuò)内需，总量宽松政策(cè)值得期待。

二、货币(bì)流动性(xìng)：国债买卖操作落地(dì)，关注临时隔夜正回购的启用可能

国债买卖：调整期限结构，补充基础货币。（1）央行公开市场买(mǎi)短卖长，买入短券的规模(mó)至少在2663亿；4000亿元特别国债续作之后长端调(diào)控的子(zi)弹储备增加。（2）基础货(huò)币：8月MLF净回(huí)笼1010亿，月末央行国债买卖净投放(fàng)1000亿基础货币，后续国债买(mǎi)卖或对MLF投放基础货币形成一定(dìng)替代。

临时隔夜正回购：资金价格接近下(xià)限，关(guān)注央行操作可能。（1）月末财政(zhèng)支(zhī)出下达、央行现券买(mǎi)卖净投放及赎回后资金回流(liú)大行(xíng)均对资金(jīn)预期改善形成支撑。（2）从资金价格(gé)运(yùn)行情况来看(kàn)，月末连(lián)续4日DR001盘中最低价格短暂向下突破(pò)1.5%。不(bù)过日内突破临时正回购价格的时间不长，多数时间维持在操作利率以(yǐ)上位置(zhì)运行，关注未来资金宽松时点(diǎn)，临时隔夜正回购的落地可能。

三、机(jī)构行为：供需双弱，关注基金负债端的修复(fù)

1、供给：9月政府债券净融资或(huò)回落至1.2万亿，但进度仍处历(lì)史同期最快。

2、需求：9月银行理财资金季节性回表，基金负债端的持(chí)续修复仍(réng)待观察。

3、供需(xū)指数：从8月的6%回升至32%附(fù)近，但仍(réng)处于50%以下的(de)偏低水平。9月(yuè)大行不(bù)定期卖(mài)券、债券供给仍有压(yā)力、“宽信用”政策可能落(luò)地等因素或仍对债市形成扰动，需重点关注央行(xíng)操(cāo)作以及(jí)基金负(fù)债端的稳定性。

四、债市策略：交(jiāo)易注意流(liú)动性管理，负债稳定(dìng)资金择机配置

9月宽信用扰动仍存，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，央行(xíng)操(cāo)作影响下曲线趋于陡峭化，优先配置流动性比(bǐ)较好的利率债和短期信用债。降息落地之前收益率或难下行突(tū)破2.1%的前低水平，短期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅(fú)波动，交易点位比时点更重要(yào)，仍以配置为主，票(piào)息策略优先(xiān)。信用品种优先(xiān)跟(gēn)踪基金净值、理(lǐ)财规(guī)模、信用债(zhài)卖盘力量等指标判断赎回压力是(shì)否企(qǐ)稳，再择机进(jìn)行参与。

对于负债稳定的机构，基于性价比和理财资金偏好的因素(sù)，可(kě)从短(duǎn)端着(zhe)手逐步进行配置信用，长端(duān)的拐点一般慢于短端出现(xiàn)，配置可根据(jù)市场变(biàn)化(huà)情况稍缓(huǎn)介入。对于交易型的产品账户，流动性(xìng)最重要，建(jiàn)议观察为主，参与(yǔ)博弈主要考虑负债及流动性管理要求，优先考虑10y国债+9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极短端信用的(de)哑铃型策略。

同业存单：1年期(qī)国股行存(cún)单或在1.9-2.1%区间震(zhèn)荡，大幅提价压力相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。供(gōng)给层面，资金缺口缓和，存单到(dào)期续发压力偏大但国股(gǔ)行规模相对有限。需求层面，农村机构和(hé)大行(xíng)仍有保(bǎo)护。定价来看，资金预期缓(huǎn)和，月初存单(dān)或(huò)延续在1.9%附(fù)近震荡。对(duì)于调整上沿，参考(kǎo)历(lì)年存单(dān)月度(dù)波动（10-20bp左右），预计1年期国股行(xíng)存(cún)单在2.0-2.1%以上(shàng)调整压力有限。

风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力(lì)

正文

一

一(yī)、8月债(zhài)市复盘：债市经历利率主导上(shàng)行和(hé)信用“负(fù)反(fǎn)馈”两轮调整

8月，资(zī)金面整体(tǐ)平稳，债市对基本面反应钝化，随着大行开始集(jí)中抛售债券，债市(shì)先后经历利率主(zhǔ)导上行，以及(jí)利率企稳、信用仍在“负反馈”的两轮调整，银行理财预防式赎(shú)回基金，信用债调(diào)整幅度更为显著(zhù)。8月上(shàng)旬，大行卖债落地，利率债(zhài)快速上行至阶(jiē)段性高点，信用债跟随上行；8月(yuè)中旬至27日，央行(xíng)指出不要一刀(dāo)切国(guó)债交易(yì)，利率债边际企稳，但受基(jī)金赎回影响信用“负反(fǎn)馈”持续；27日至月底，央行加码流(liú)动性投放，市场做多情绪转强(qiáng)，信用(yòng)债估值开始修复。

具体(tǐ)看，8月5日，以日(rì)经(jīng)225为(wèi)代表的全球股市暴跌引(yǐn)发避险(xiǎn)情绪升(shēng)温，盘中(zhōng)10y国(guó)债活跃(yuè)券分别下破2.1%、2.3%的关键点(diǎn)位，当日尾盘大行开始卖(mài)出国债。8月5日(rì)至12日(rì)，债市对(duì)出口、通胀等基本面(miàn)数(shù)据反(fǎn)应钝化，“交易商协会对4家农商行启动自律调(diào)查” 以及货(huò)政报告新增(zēng)“加强市(shì)场(chǎng)预期引导(dǎo)，对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”等传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，期间大行抛压不时涌出，止盈(yíng)盘推动(dòng)下(xià)债市出现明显回调，信用(yòng)债收益率跟(gēn)随利率(lǜ)债普遍上行。8月12日至27日，经(jīng)济数据弱于预期(qī)，基金投资政(zhèng)策成焦点，监管因素与基本面弱现实(shí)相博弈，债市进入低波动(dòng)区间。在(zài)央行(xíng)指出不(bù)要一(yī)刀切国债交(jiāo)易后利率情绪迎来(lái)修复，但基金仍面临一定赎回压力，债市进(jìn)入到信用主导的负反馈(kuì)阶段。8月27日至月底(dǐ)，一(yī)方面，资金价格出(chū)现明(míng)显转松，另一方面，受“做市(shì)商可以正常做市”等预期影响市场做多情绪转强，信用债在赎回潮缓(huǎn)解下估值开始(shǐ)修复。全月来看，1y国债活跃券上行3.75BP至1.4875%，10y国债活跃券上行2.1BP至(zhì)2.1650%，30y国债活跃(yuè)券下行2.75BP至2.3525%，3yAA+中短(duǎn)票收(shōu)益率上行15.97BP至2.2505%。

8月主要品种收益率(lǜ)多出现下(xià)行，利(lì)率(lǜ)债(zhài)品种中短端表现更好，信用债品种(zhǒng)表现(xiàn)好于利率债。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国债收益率分别下行6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业存单收益率(lǜ)下行(xíng)5BP至1.9025%，1yAA+中短票收益率下行8BP至(zhì)2.0313%，1y二级资本债AAA-下行7BP至1.9411%，3y二(èr)级资本债AAA-下行8BP至2.0456%。

图片(piàn)

后(hòu)续而(ér)言(yán)，9月央行操作及宽(kuān)信用政策(cè)或仍有变化，债市逆风因素仍存。一是，短期财(cái)政(zhèng)、地产等增量政策方案仍待落地，若政策(cè)幅度超预期或经济数据边际改(gǎi)善，将对债市情(qíng)绪形(xíng)成(chéng)扰动；二是，基金赎回潮仍有(yǒu)余波，信用品种的调整是(shì)否结束(shù)仍需观察(chá)，机构(gòu)行为对(duì)市场(chǎng)定价仍较为重要(yào)；三是，汇率约束缓和打开总量宽松空(kōng)间，但目前央(yāng)行国(guó)债买卖操作落地，仍较为关(guān)注债券交易风险。针对9月债(zhài)市的关注焦点，当前(qián)策略应该如何布局？

二

基本面：焦点回归内(nèi)需，关注储备(bèi)政策发力可能

经济动能仍在磨底，短期基本面条件对债市依然友好，9月关(guān)注宽信(xìn)用储(chǔ)备(bèi)政策出台对于市场的扰(rǎo)动。8月公布的7月经济数据反映“弱(ruò)现实”还在加剧：社零增(zēng)速降至年内最低、不含电(diàn)力基(jī)建投资单月增速降至2%、房地(dì)产投(tóu)资降幅继续走弱；8月制造业PMI为(wèi)49.1%，景(jǐng)气收缩加剧(jù)，是2016年以来同期(qī)最低。7-8月各项经济数据(jù)边际走低，指向全年完成“5%”增速目标(biāo)难度不小，还需“稳增长”政策组合继续加力，后续关注储备政策加快(kuài)落地对债市可能带来的扰动。

（一(yī)）财政：国债发(fā)行(xíng)提速，关注是否增发国债

9-12月国债待(dài)发额度为1.29万(wàn)亿，包括0.88万亿(yì)普通国债和0.41万亿特别国债。（1）2024年1-8月国债(zhài)累计(jì)净融资已达3.05万亿，按照(zhào)两会安排的4.34万亿(3.34万(wàn)亿中央财政赤字加1万亿特别国债)的(de)额度(dù)推算，9-12月国债待发额度为(wèi)1.29万亿。（2）具体(tǐ)来看(kàn)，1-8月普通国债累计净(jìng)融资为2.46万亿(yì)，待发额度为0.88万亿；特(tè)别国债累计发行0.59万亿，剩(shèng)余额度为0.41万亿。

图(tú)片

9月国债发行继续提速，类似于2023年，导致四(sì)季度剩余(yú)额度空间逼仄，需关注是否(fǒu)为(wèi)后续增发国债或(huò)其他(tā)政府债券留出时间、空间(jiān)。

（1）按当前国债发行(xíng)速(sù)度不变，推算全年国债规模将突破额度接近1万亿(yì)。9月4日发行的3年期国债规模从8月的1240亿进一步提速至(zhì)1370亿，若后续发行速率延(yán)续，则四季度国债净融资在2万亿左右（与2023年同期较(jiào)为接近(jìn)），年内国债净融资将超额度约1万亿。考(kǎo)虑到坚定不移完成全年经济(jì)社会发展目标(biāo)任(rèn)务的政策定(dìng)调，以及(jí)政治(zhì)局会(huì)议提及储备并(bìng)及时推出增量政策，存在增发国债的可能性，关注(zhù)9-10月人大常委会的安排。

（2）若不增发国债，四季度国债发行或将明显降速。假设9月份国债(zhài)维持当前发行速率，四季度剩余赤字7000亿，特别国债安排2600亿，不增发的情境下四季度国债净融资(zī)在1万亿附近，与2021-2022年同(tóng)期较为接近，但(dàn)较今年三季(jì)度显著放缓，意味国债发行需减速(sù)，若假设贴现国债单只规模(mó)不变，四季度附(fù)息国(guó)债单只规模(mó)将(jiāng)从9月的1370亿(yì)缩量至760亿的均值。

（二）房地产：“金九(jiǔ)”是否(fǒu)值得期待？

“517”系列新政落地满三月，政策效(xiào)应逐步减弱。8月公布(bù)的(de)经济数(shù)据看，7月商品住(zhù)宅销售面积同比-14.5%、较6月(yuè)收窄，5月增量政策的提振效(xiào)果(guǒ)还在释放。但进入8月，极(jí)端高温天气叠加政策效应边际递减，销售动能再(zài)度下探：30城(chéng)商品房销(xiāo)售面积当月同比-27%，二手房成交同比也(yě)有(yǒu)收窄，指向(xiàng)房地产市场活跃度下降。当(dāng)前成交动能转弱的趋势下，若无增量政策提振，“金九”表现或要谨慎看待。

展望9月，房地产政策加(jiā)码的概率上升。往年8月(yuè)下旬-9月(yuè)上旬是地(dì)产政策推出的窗口、以配合“金九银十(shí)”，且地(dì)产调控间隔通常在(zài)2-3个(gè)月。而“517”新(xīn)政以来，地产调控的定力较强、政策空窗期已超3个(gè)月，9月有(yǒu)较大(dà)概率追加房地产政策，可能的方向包括(kuò)：

（1）财(cái)政对地(dì)方“收储”的(de)支(zhī)持继续加力。政治局会议明确“消(xiāo)化存量和优化增量相结合(hé)”作(zuò)为房(fáng)地产调控的重(zhòng)心、以防(fáng)风险为主(zhǔ)，政策视角或从(cóng)刺激增量销售部分转向消(xiāo)化存量，故可能包括(kuò)财政(zhèng)加大对收储工作的支持力度。

（2）加大存量房贷利率的调降幅度，以改善(shàn)居民可支配收入、配合“两新(xīn)”刺激(jī)消(xiāo)费。2024年(nián)7月央行在(zài)《中国区域(yù)金融运行报告（2024）》披(pī)露，“截至2023年末(mò)，全国合计超(chāo)23万亿(yì)元存量(liàng)住房贷款利率(lǜ)完成(chéng)下调，调整后的加权平(píng)均利(lì)率为4.27%，平均降幅达(dá)到0.73个百分(fēn)点。”但多数地区最新首套房贷(dài)利率已实施LPR减(jiǎn)点，存(cún)量房贷利率仍然偏高、存(cún)在进一步调降的空间(jiān)。

另一原因在于，居民债(zhài)务负担依然较重，扩内需、促消费目标下有必要减轻。NIFD数据显示2024年二(èr)季度末居民部门(mén)杠杆率63.5%，较2023年三季末（首次调降存量房贷利率时点(diǎn)）仅略降0.4pct。为配合消费品以旧换(huàn)新政策发力、扩(kuò)大可支配收入，加力(lì)调降存(cún)量房(fáng)贷利率也有其合理性。

（3）一线城市限购放松可能加(jiā)码。上(shàng)海、北(běi)京分别在5月下旬和6月(yuè)下旬集中推(tuī)出放松限购之后(hòu)进入空(kōng)窗期，7-8月政策效(xiào)应基本消化完(wán)毕、成交量能再度转(zhuǎn)弱，8月广州花都新(xīn)政“买房落户”、新一轮调控开启(qǐ)，后续不(bù)排除(chú)强一线城市追加放松力度。

（三）货币条件：汇率约束缓(huǎn)和，总量(liàng)宽松空间打开，但落地时点(diǎn)存在不确定性

“宽货币”是“稳增长”发力的重要条件，年内降息仍可能落(luò)地。9月美联储降息落地概率较大，汇率等外(wài)部制约将(jiāng)有缓和，打开总量宽松(sōng)降准(zhǔn)、降息操作落地的政(zhèng)策空间。考虑到当前MLF政策利率定位(wèi)淡化，且存单定价(jià)仍显(xiǎn)著低于MLF，从银行(xíng)负债成本调降的(de)角度看，年内仍有降息，甚至MLF更大幅度降息(xī)的可(kě)能。但在7月降息之后“宽信用”政策尚未加码，何时开启新(xīn)一轮“宽货币(bì)”政策存在不确定性(xìng)，目(mù)前以OMO为(wèi)主的政(zhèng)策利率调降时点仍难以明确判断。

三

央行(xíng)操作：国债买卖(mài)操作落地，关(guān)注(zhù)临(lín)时隔夜正回购启用(yòng)可(kě)能

（一）国债(zhài)买卖：买短卖长，调整期限(xiàn)结构，补充基(jī)础(chǔ)货币

央行公开市场买(mǎi)短卖长，调整国债收益率曲(qū)线期限结构。（1）8月30日央行公告，2024年8月人(rén)民银行(xíng)开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交(jiāo)易商买入短期限国债并卖(mài)出长期限(xiàn)国(guó)债(zhài)，全月净买入债券面值为1000亿元。央(yāng)行资产负债表(biǎo)中(zhōng)的“对中央政府债权”科目由1.52万亿增长至1.62万亿。（2）从已知情况看，央行卖出了1663亿元的030014.IB（1997年央(yāng)行报表科目公布时存在的对中(zhōng)央政府(fǔ)债(zhài)权(quán)，2003年国务院颁布《关于(yú)规(guī)范处理(lǐ)1995年以前中央财政向人民银(yín)行借(jiè)款问题的报告》转化为国债由央行持(chí)有，原始期限30年），故所(suǒ)买入短券(quàn)的(de)规模至少(shǎo)在2663亿元。

此外(wài)，4000亿元(yuán)特别国债续作之后，央行长端调控的(de)子弹储备增加。8月30日，原始期限7年期的4000亿元特别国债（1700001.IB）到期后，续作为(wèi)10年(nián)和15年(nián)（其(qí)中 3000亿(yì)元为10.00Y 2400101.IB，1000亿元为15.00Y 2400102.IB），定向发行的基础(chǔ)上，央行当日通过现券买断购入，实现对流动性的(de)等额对冲，并且可用于调(diào)节(jié)长端收益率的弹药储备增(zēng)多(duō)。

从基础货币投放的(de)角度，后续(xù)国债买卖或对MLF形成一定替代。8月MLF净回笼(lóng)1010亿元，月末央行国债买卖净投放1000亿元基础(chǔ)货币，一定程度上缓和了银行的(de)负债缺口压力。此外，从成本角度看，由于MLF存量规模较(jiào)大(dà)（存量余额(é)7万亿左右），且操作成本相对(duì)偏高，不利于银行负债成(chéng)本的改善。预计后续国债买卖或对MLF或形(xíng)成一定(dìng)替代，成为中长期基础货币投放的重要补(bǔ)充。

（二）临时隔夜正回购(gòu)：关注操作落地的可能

月末资(zī)金预期改善后，DR001运行出现触及1.5%临(lín)时隔夜正回购利率的情(qíng)况，后续关注央(yāng)行操作落地，管理利率(lǜ)走廊的可能性。

（1）除了月末财(cái)政支出下达及央行现券(quàn)买卖净投放的助益，赎回基金后资金回流(liú)大行也对资金预期改善形成支撑(chēng)。8月基金赎回摩擦加剧时，非银对于流动性的备付需求增加，导(dǎo)致融出规模有所下降；但居民赎回理财或(huò)基(jī)金(jīn)卖出资产后(hòu)，转化为(wèi)大行的活期存款，或短期缓解大行的负债缺口压力，并且对应融出规模有所增加。从历史情况看(kàn)，2022年赎回潮、2023年9月赎回摩擦发生期间，大行净融出规模修复斜率多(duō)会加快(kuài)。

图(tú)片

（2）从资金(jīn)价格运行(xíng)情(qíng)况来看，月末连续4日DR001盘中最低价格短暂向下突破1.5%。月末资金预期明显改善(shàn)后，8月27日至(zhì)30日DR001盘中最低(dī)运行(xíng)价(jià)格均下行至1.5%以下(xià)。不过日内突破临时(shí)正回购价格的时间(jiān)不(bù)长(zhǎng)，多数时间维持在操作利率以(yǐ)上位置运行。后(hòu)续若(ruò)财政(zhèng)投放加速带9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极动资金宽松持续(xù)，关注临时隔夜正回购操作落地的(de)可能。

往后(hòu)看，9月缴款压力弱化，伴随次月财(cái)政(zhèng)支出的回流，叠加季末财政支出大(dà)月，或对资金面形成一定支持。由于9月到期压力(lì)较大，当月政(zhèng)府债券净融资或在(zài)1.1万亿附(fù)近，缴款(kuǎn)压(yā)力较8月有所缓和；且8月政(zhèng)府债券缴(jiǎo)款规模明显超季(jì)节性，发行高峰阶段(duàn)政府存款偏高或冻(dòng)结超储，但次月伴随财政库款(kuǎn)的加速(sù)回(huí)流，或对资金面(miàn)形成一定补充（如2023年(nián)10月缴(jiǎo)款高峰政府存款明显高增，次月政府存款略低于季节性；再如(rú)2020年的(de)5月、8月缴款高峰，次(cì)月政(zhèng)府存(cún)款略(lüè)低）；叠加季(jì)末财政支(zhī)出加码，或对资(zī)金(jīn)面形成一定支持。

综(zōng)合来看，9月资金(jīn)缺口压(yā)力较8月有所缓和，资金面或保持相对(duì)平稳(wěn)的运行状态。刚需缺口中，缴准压力或小幅放大(dà)，准备金(jīn)冻结资金或在2440亿元附近；9月MLF到期规模在5910亿元，MLF后置操(cāo)作，从央行(xíng)8月对冲情况来看(kàn)，不排除继续通(tōng)过(guò)国债买卖的方式小幅置换，引导MLF存量(liàng)规模缩减。财政因素中，政府债券缴款规模在(zài)1.1万亿附近，缴款压力较8月有所弱化，伴随次(cì)月财政支出的回(huí)流，叠加季末财政支出，或(huò)对(duì)资金面形成一定支持；外生(shēng)因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计(jì)小幅消耗超(chāo)储，外汇占款(kuǎn)影响或相对有限。

图片(piàn)

四(sì)

机(jī)构行为：供需双弱，关注基金负债端的修复(fù)

（一(yī)）供给端：9月政府债券(quàn)净融资或在1.2万亿附近

9月政府债券净融资或回落至1.2万亿(yì)附近，但供给进度仍处于(yú)历史同期最(zuì)高水平。

1、地方债：9月净融资或在8200亿附近，放量(liàng)趋势不(bù)改

8月地方债发行超过(guò)计划，体(tǐ)现“赶进(jìn)度”特征。8月地方债发行1.12万亿，超过计划(huà)近2000亿，其中主要是新增(zēng)专项债发行进(jìn)度较快，实际发行7965亿，超过计划2736亿。

图(tú)片

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9月地(dì)方(fāng)债供给放量的趋势(shì)不改。新增债券(quàn)根据36个已出季(jì)度和月度计划地区占提前批额度的比重外推，其他地区再融资债券发(fā)行规模假设为到期规模的(de)88%（可使得全(quán)年(nián)再融(róng)资债(zhài)券(quàn)发行量/地方债(zhài)到期量的接续比为90%，与2023年(nián)较为接近），预计9月地方债净融资或(huò)在8230亿附近(jìn)，较8月的(de)7445亿进一步放量。

2、国债：到期压(yā)力较大，预计9月净融(róng)资大幅下行至3300亿附近(jìn)。根据(jù)财政部公布的特别国债(zhài)发行计划和最新一期30y品种计划发行量，由于没有50y品(pǐn)种发行，9月特别国(guó)债发行规模或从1690亿下降(jiàng)至1550亿附近；8月关(guān)键期限国债单只规模(mó)按(àn)已出3y计(jì)划的1370亿假设，贴现国债和储蓄国债(zhài)参考(kǎo)最新一期单只规模，则9月国债发(fā)行(xíng)（不包(bāo)含定向）规模或上行至1.3万亿，但有1万亿的国(guó)债(zhài)集中到期，预计9月(yuè)国债净融资或大幅(fú)下行至3300亿附近。

3、政府债券：9月供给压力边际放缓但仍处相对高(gāo)位，单月净融资或(huò)在1.2万亿附近。9月政府债券净(jìng)融资或从8月的1.9万亿下行至1.2万亿附(fù)近，则2024年1-9月累计净(jìng)融资为 7.1万(wàn)亿，仍位于(yú)历史(shǐ)同期最高值。

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（二）需求端：9月银行理财资金季节(jié)性回(huí)表，基(jī)金(jīn)负债端的持(chí)续(xù)修复仍待观察

8月以(yǐ)来各类机构配债需求显示，（1）利(lì)率(lǜ)债：大行是对国(guó)债的主要抛售方，农商行、保险、通道户主要承接。8月5日起大行开始抛售国债，全(quán)月大(dà)行净卖出国债峰值达到(dào)2500亿，下旬大行主要买入3y国债，全月(yuè)对国债净买入的主要机构由(yóu)大到小依次是农商行（1774亿）>保险公司（1309亿）>其他产品类（708亿，通道户为主(zhǔ)）。

（2）信用债：基(jī)金面临赎回压力，是对信用债的主(zhǔ)要抛售方，由负债稳定(dìng)的通道户和(hé)银(yín)行理财主要承接(jiē)。8月5日起大行开始抛售10y国债，7日开始(shǐ)转为主要抛售7年国债，全月大行净卖出国债峰值达到2500亿，下旬大行主要买入3y国(guó)债，全月对(duì)信用债净买入的主要机构由大到小依次是其他产品类（2077亿，通道(dào)户为主）>理(lǐ)财子公司及理财类产品（810亿）>货币基金（414亿）>保险(xiǎn)公司（314亿）>农商行（220亿）。

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8月以来在央行开展压力测试下，广义基金(jīn)“钱多”格局逆转，基金面临小规模赎回潮，但银行理财规模仍较稳(wěn)定。8月央行在《2024年二季度货币政策执行报(bào)告》中(zhōng)表示“对金融机构(gòu)持有(yǒu)债券资产的风(fēng)险敞口开展压力测试”，从实(shí)际盘面上(shàng)来看 8月5日起大行开始抛售10y国债，7日(rì)开始转为主要抛售7年国债，引(yǐn)发债市调整。本(běn)轮市场调整已从第一阶段(duàn)的利率调整带动信用，进入到当前(qián)信用调整带(dài)动(dòng)赎回的第二(èr)阶段。由(yóu)于理财净值和(hé)规(guī)模降幅可控、赎(shú)回更多停留在基金层面，调整级别强于2024年4月(yuè)，与2023年9月上旬(xún)相近(jìn)，明显弱于(yú)2022年11-12月，信用大(dà)幅调整的负反馈风险(xiǎn)可控。

展望9月，各机构(gòu)配债需求测算如下：

1、银行：被动配债量处(chù)于高位，收益率上行后主(zhǔ)动配(pèi)债或边际改善，9月银行配债增量或(huò)维持在1.2万亿(yì)附近。（1）央(yāng)行指(zhǐ)导大行买卖(mài)债券操作对银(yín)行整(zhěng)体需求的影响或有限：一方面央行已启动现券(quàn)买卖工具，另一方面在大行抛券的过(guò)程中农商行仍是主要承(chéng)接方。8月(yuè)收益率上调过程(chéng)中农商行配(pèi)债力量明(míng)显增(zēng)强，1-8月配债同比多增(zēng)2135亿。（2）9月需求测算：银(yín)行配(pèi)债量可分为被动配债量和主动配(pèi)债量，根据债券持(chí)有结构，假设国债(zhài)、地(dì)方债、政(zhèng)金债分(fēn)别有65%、82%、57%由银行被动持(chí)有，9月利率债供给或在1.4万(wàn)亿，则银行被动配债增量或在1万(wàn)亿；9月银行(xíng)主(zhǔ)动配债较2021-2023年同(tóng)期（3100亿(yì)）的降幅参考2024年1-7月（剔除4月手工补息的影响）的累计(jì)存款同比为-25%，则9月银行主(zhǔ)动配债为(wèi)2300亿，银行配债增量或在(zài)1.2万亿附近。

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2、保险资金：供给节奏放缓叠加季节性，配债或(huò)小幅回落。8月收益率上行调整后(hòu)保险加大对债券配置力(lì)度，2024年1-8月保险二级净买(mǎi)入1.8万亿债(zhài)券，较2023年(nián)同(tóng)期(qī)增长39%；2024年1-8月(yuè)以(yǐ)保险二级净(jìng)买入量/资金运用余(yú)额配债(zhài)的占比推测配债增量规(guī)模为2.5万亿，假设后续保险配债(zhài)增(zēng)速延续，则季节性作用下9月保险配(pèi)债增(zēng)量或回落至3300亿附(fù)近，仍高于往(wǎng)年同期水平。

3、银行理财：季节性叠(dié)加(jiā)赎回扰动，预计9月配债规(guī)模回落至1100亿附近。（1）季节性：9月银行理财资金通常回表“冲(chōng)存款”，规模(mó)往往迎来(lái)季节性回落(luò)，配债力量同比减弱。（2）受赎回扰(rǎo)动(dòng)影(yǐng)响，8月银行理财配债规模为2284亿，较2022-2023年同期下降34%，假设9月赎回(huí)扰动延(yán)续，则9月理(lǐ)财配(pèi)债规模或在1100亿。

4、基金产品：预计9月基金配(pèi)债或修复至-540亿附近。今年9月仍有债券发行(xíng)规模偏大、“宽(kuān)信用”政策等待出台等因素干扰(rǎo)，预计央行不会主动加大压力测试，基金赎(shú)回(huí)潮有望缓解，但配债情绪仍偏弱；参考2022年12月以及2023年10月处于赎回潮后的一(yī)个月，基金对债券减持力度边(biān)际缓解，但大幅回升仍在一(yī)定难度，以(yǐ)2023年(nián)9月（同为理财预防性赎回基金）之后基金(jīn)买债修复的斜率测算，预计(jì)9月基金买债规模或在-540亿附(fù)近。

图(tú)片

（三）供需指数：9月债市供(gōng)需指数(shù)从低位回升(shēng)但幅度有限，需求仍待修(xiū)复(fù)

9月(yuè)债市供需处于“双弱”格局，需求相对(duì)供给的强度较8月边际修复，但在年内仍处于(yú)低位。9月银行理财规模季节性(xìng)缩量(liàng)、基金(jīn)需求的持续性修复仍需时日，预计9月(yuè)机构配债需求从赎回潮的极低值边际修复，但仍(réng)偏弱；与此同时，政府债券单月净(jìng)融资或从8月的1.9万(wàn)亿回落(luò)至(zhì)1.2万亿附近，债券供需(xū)强弱指数（机构主(zhǔ)动配债增(zēng)量/供给(gěi)增量）从8月的6%回升至32%附(fù)近，但仍处于50%以下(xià)的偏低水平。9月大行不定(dìng)期卖券、债券供给仍有压力、“宽(kuān)信用”政策可能(néng)落地等因素或仍对债市形(xíng)成扰动，需重点(diǎn)关注(zhù)央行操(cāo)作以(yǐ)及基金负债(zhài)端的稳定性。

五

债市策略：交(jiāo)易注意流动性(xìng)管(guǎn)理，负债稳定资金择机配置

（一）债市策(cè)略(lüè)：关注(zhù)赎回指标，优先配置(zhì)流(liú)动性比较好(hǎo)的利(lì)率债和短期信用债

9月宽信用扰动仍存，利(lì)率下行空间有限，央行操作影响下曲线趋于(yú)陡(dǒu)峭化，优先配置流(liú)动性比(bǐ)较好的(de)利率债和短期信用债。央行明确表明近期行动是压(yā)力测试，并非诉(sù)求引发债券熊市，债(zhài)市大幅调整风(fēng)险(xiǎn)可控(kòng)，但(dàn)大行卖盘压力仍在不定(dìng)时释放，短(duǎn)期债市(shì)步入窄波动区间，降息落地之前收益率或难以快速下行突破2.1%的前低水平。短期(qī)10y国债或在(zài)2.1%-2.25%窄(zhǎi)幅波动，交易点(diǎn)位比(bǐ)时点更重要，仍以配置为主，票息策略优先。信(xìn)用品种需优先跟(gēn)踪基金(jīn)净值、理财规(guī)模、信用债卖盘力量等指标判断赎回压力是(shì)否企稳，再择机进行参与。

（1）基金净值和规模(mó)：8月第一轮债券基(jī)金单日净值跌幅高峰为15bp，第二轮跌幅高峰为10bp，8月5日以来累计涨跌幅从-47bp修复至-32bp，目前已连续修复三个工作日。8月以来债(zhài)券ETF份额由升转降，反映基金负(fù)债端(duān)存在(zài)赎回压力，月末债(zhài)券ETF份额(é)由降转升，指向赎回(huí)压力有所缓解，但持续(xù)性仍待观察。

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（2）银行理财：8月最后一周银行理财规(guī)模下降3050亿，略超季节(jié)性（2023年同期下降1600亿），反应银行理财(cái)收益率表现弱化后，投资(zī)者赎回行为略(lüè)有滞后，但整体赎回规(guī)模较(jiào)为可控。关注(zhù)跨月后(hòu)银行(xíng)理(lǐ)财规模的修复强度（2022-2023年平均上行1300亿）。

（3）信用债卖盘力(lì)量：基金对信用债连续(xù)6个工作日净卖出后，8月30日转为小幅净买入。由(yóu)于银(yín)行理财规(guī)模尚未完全企稳，后续出于(yú)提(tí)前防范(fàn)、净值管理、止盈等(děng)目的或仍有赎回行为，赚钱效应下降后(hòu)线上平台渠道销(xiāo)售的基金也面临个人(rén)投资(zī)者的小额赎回，需高频关注信用债卖盘力量变(biàn)化，判断赎回潮是否结束(shù)。

对于(yú)负债稳定的机构，基于性价比和理财资金偏好的因素，可以从短端(duān)着手逐步进行配置信用(yòng)，长端的拐点一般慢于短端出现，配置可根据市(shì)场变化情况稍缓(huǎn)介入。8月5日以来(lái)信用债收益率上行16-34BP，信用利差走阔4-27BP，1y品种(zhǒng)信用利差分位数已达2023年4月以来65%-73%的高(gāo)水(shuǐ)平，高于中枢2-4BP，2yAAA品种达45%，配置(zhì)性价比较高，负债端稳(wěn)定(dìng)的账户可关注相关(guān)机会，其余品种信用利差历史分位数相对较低，建议关注后(hòu)续等待观察后再(zài)行配(pèi)置。跨月(yuè)后(hòu)若银行理财规模开始修复、资(zī)金环境边(biān)际放松，短端品种的胜率或也高于长(zhǎng)端。对于交易型的(de)产品账户，流(liú)动性最重要，建(jiàn)议观察为(wèi)主(zhǔ)，参与(yǔ)博弈主要考虑负债及流动性管(guǎn)理要求，优先考虑10y国债+短端信用的(de)哑铃型策略。

窄震荡市场(chǎng)如何挖掘α？先看性价比，再综合考虑是否具备赎回或者被大行抛售的风险，再进行配(pèi)置。

1、自(zì)上而下，先判断具备绝对配置价值的品(pǐn)种(zhǒng)。（1）7年期以内、ytm仍在2%以上的利率品种(zhǒng)：5-7y的(de)政(zhèng)金债和地方债、1-5y政策行次级债。（2）7年期以内、ytm大于10y国债的金融债品种：债市调整(zhěng)之后二永债的配置性价比开始回升，3y附近二永债与(yǔ)10y国债结束倒挂。（3）3年期以上、ytm大于30y国债的(de)信用债(zhài)品种：例如3年以(yǐ)上(shàng)的城投(tóu)债和的(de)产业债。尽(jǐn)管金融债和(hé)信用债初具性价比，仍需要考虑赎回潮(cháo)程度(dù)，根据产品的负债端是否(fǒu)稳定，再择机(jī)参与。

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2、结合曲线(xiàn)凸性，对品种不同期限比价进(jìn)行判断。国债中6-7y（0.6-0.72%）、3y（0.43%）和10y（0.22%）的骑(qí)乘收益（按3个月静态年化）较高(gāo)，具备配置凸性(xìng)，但由于7y国债是大行的主力(lì)抛售品种(zhǒng)，估值变动(dòng)的不确定性较大，故更推荐3y国债和10y国(guó)债；政金债(zhài)曲线的凸点集中在5.5y-6y以及7.5-8.5y附(fù)近，优先(xiān)关注5.5y和8.5y品种（多为(wèi)老券），受7y国债调整的(de)影响或相对有限。

（二）存单：或延续(xù)低位震(zhèn)荡状态，提价压力有限

9月1年期国股行存单定价区间或在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价的压力或相对有限。

供给层(céng)面，资金缺口相对缓和，主要考虑存单到(dào)期续(xù)发压力(lì)，但国股行规模相对有限。8月MLF净(jìng)回笼1010亿元，月(yuè)末央行国(guó)债买卖净投放1000亿(yì)元，仍体现对资金面的呵护。在(zài)前期发行(xíng)偏积极的(de)情况下(xià)，8月政府债券(quàn)缴款规(guī)模虽(suī)明显放(fàng)量（1.8万亿），但存单供给有限，月度净融资-3945亿元，为2023年11月(yuè)以来首次(cì)落(luò)入负区间。对于9月而言，政府债券缴(jiǎo)款压力边际缓(huǎn)和的情况下，存单供(gōng)给(gěi)或主要考虑续发压(yā)力，9月存单到期规模在2.4万亿，为季节性(xìng)高位，与8月较为接近(jìn)，不过国股(gǔ)行压力相对较小，到期规(guī)模(mó)分别在6887、5881亿元（8月(yuè)分别为8149、6450亿元），城商行到期规模在9413亿元，规(guī)模相对更大。

需求(qiú)层(céng)面(miàn)，机构配置偏强，对存单定价仍有(yǒu)保(bǎo)护。从(cóng)存单募集率(lǜ)来看(kàn)，目前依旧处于85%以上的高位区间。央(yāng)行多次提醒长端(duān)收益率风险的(de)情况(kuàng)下，7月以(yǐ)来(lái)农村机构等对短端品种仍有一定偏好；9月国股行对于(yú)存单配置偏好有所提升；叠加短期理(lǐ)财赎回后对于(yú)短端的配置偏好延续，预计对存单定价仍有保护。

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定价(jià)来(lái)看，1年期(qī)国股行(xíng)存单定(dìng)价(jià)或在1.9-2.1%区(qū)间震荡。伴随着8月月末财政支出的下达、央行公(gōng)开市场买卖国债(zhài)对基础货币(bì)的补充以及赎回后非银存款回流银行(xíng)，资金预期有所修复(fù)，月初存(cún)单定价或延续在1.9%附近的位(wèi)置震荡(dàng)。对于调整上沿，参(cān)考(kǎo)历年存单月度(dù)波动幅度情况（10-20bp左右(yòu)），预计1年期国股行存单定价(jià)上行至(zhì)2.0-2.1%以上的调(diào)整压力有(yǒu)限。

下(xià)周关注：月初资金面以及央行操(cāo)作情况(kuàng)。资金方(fāng)面，9月第一周政府债券净融资(zī)规模在-1346亿元，叠(dié)加月末财(cái)政支(zhī)出下达以及央行买卖国债的流(liú)动性投放，预(yù)计资金面将延续平稳宽(kuān)松状态。海(hǎi)外方面，美国即(jí)将公(gōng)布ADP、JOLTs职位空缺数、非农新增就业人数等多项就业数据，关(guān)注劳动力市场表现(xiàn)以及市场对(duì)9月降(jiàng)息幅度(dù)预期的变化。机构行为，赎回扰(rǎo)动(dòng)缓和，但仍(réng)需(xū)关注(zhù)信用债企稳的情况，基(jī)金净值及操作行(xíng)为，以及银行理财规模(mó)和配置选(xuǎn)择。

六

利率债市场复盘：赎回潮影响先强(qiáng)后弱，收益率小幅上行

8月第五周，资金面前(qián)紧后松，赎回(huí)潮影响先(xiān)强后弱，收益率小幅上行，短端表现好于长端。全(quán)周1y国债收益率下行0.75bp至1.4875%，10y国债收益率上行1.75bp至2.1650%，30y国债收益率上(shàng)行(xíng)1.5bp至(zhì)2.3525%。

具体看，本周(zhōu)MLF缩量平价(jià)续(xù)作，临近月末央行OMO投(tóu)放偏积极，资金面前紧后松，隔夜、7D资金价格明显下行，1y国股行存单发(fā)行价格在1.95%附近，1年期国债活跃券收益率下行0.75BP报1.4875%。周一(yī)至周二，降息预期落空，跨月资金价格走高，银(yín)行(xíng)理财(cái)对(duì)基金的预防性赎回压力仍在(zài)，信用债抛压显著，利率品种跟随转弱。周三，受“做(zuò)市商可以正常做市”影响，市场做多情绪转强，利率债和二永债收(shōu)益率下行。周(zhōu)四，资金价格明显转松带动短端(duān)收益率下行，但(dàn)长端受央行官网增设“公开市场国债买卖业务”栏目以及《货(huò)币政策中(zhōng)介目(mù)标的演进与启示》的文章(zhāng)提到“未来央行(xíng)或创设直达非银机构的(de)流(liú)动性调节工具”影响，利(lì)率表现(xiàn)偏弱，信用(yòng)债(zhài)在赎回(huí)潮缓解(jiě)下(xià)估(gū)值开始修复。周五，受下(xià)调存量房(fáng)贷利率(lǜ)并允许“转按揭”的地产消息以及(jí)央行开展国债买卖操作影响，债(zhài)市先(xiān)弱后强(qiáng)，3-5y表现较好。

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8月26日，早(zǎo)盘央行开展3000亿元MLF操作，同时开展4710亿元(yuán)逆回(huí)购操作，净投放7189亿元，但跨月资金依然相对紧张，隔夜、7D资金价格大幅上行，资金面平稳均衡，三大指数(shù)高开后走(zǒu)势分化，国债期货低开高走，降息预(yù)期落空后10y国债活(huó)跃券收益率上(shàng)行至2.1525%后再度下行至2.1450%。午后，资金面边际转松，三大(dà)股指、国债期货均先下后上，10年期国债活跃(yuè)券收益率先(xiān)围绕2.15%窄幅盘整，尾盘走高1.5BP至(zhì)2.1625%。全天来看，央行OMO延续净投放(fàng)，MLF缩量平价续(xù)作，跨(kuà)月资(zī)金价(jià)格走高(gāo)，权益市场(chǎng)小幅收涨(zhǎng)，降(jiàng)息落(luò)空后债市表现(xiàn)分(fēn)化，尾盘7y以上品种收益率快速上行，短端表现较优。部分(fēn)国股行1y存单发行提价至(zhì)2%上方，1y国债活跃券收益率持平1.4950%，10年国债(zhài)活跃券收益率上行1.25BP报2.16%，30年上行1.75BP报2.3550%。

8月27日，早盘央行开展了4725亿(yì)元逆回购操作，净投放3234亿元(yuán)，缴准(zhǔn)过(guò)后隔夜(yè)、7D资金价格大(dà)幅下行，资金面边际转(zhuǎn)松，三大股指、国债期货低开低走，10y国(guó)债活跃券收益率先下后下，最低在2.156%、午(wǔ)盘上行至2.165%。午后，资金面延续宽松，权益市场延续偏弱，国债期货跌(diē)幅扩大，赎回压力主导市(shì)场，信用债大幅回(huí)调带动利率债收益(yì)率上行(xíng)幅度扩大，3y以上国债活跃券收益率上行2-3BP。全天来看，央行OMO持续净投放，银行间资金价(jià)格大幅下行，资金面均衡宽(kuān)松(sōng)，权益市场表现偏弱，银行理财对基金的预(yù)防性赎回压力仍(réng)在(zài)，信用债抛压显著，利率品种跟随转弱。部分(fēn)国股行1y存单发(fā)行提价(jià)至1.97%附近，1y国债活跃券收益率上行(xíng)0.5BP至1.5%，10年国债活跃券收益率上行2.5BP报2.1850%，30年上行2.3BP报(bào)2.3780%。

8月28日，早盘央(yāng)行开展(zhǎn)2773亿元(yuán)7天期逆回购操作，净投放193亿元，资金(jīn)价格(gé)持续转松，三大股指低开震(zhèn)荡，国(guó)债期货(huò)高开下(xià)探后转为上行(xíng)，10y国债活跃券收益(yì)率盘初(chū)下行至2.17%后转向横盘整理(lǐ)。午后，资金面延(yán)续(xù)宽松，权益市场继续偏弱震荡，市场消(xiāo)息(xī)称(chēng)“接到做(zuò)市商通知，可以正常做市”，市场做多情绪转强，基金转为主(zhǔ)要买入力量，国债期货震荡(dàng)拉升，10年期国(guó)债活跃券收(shōu)益率震荡下行至2.1550%。全天来看，央行OMO小幅净投放，银行间资金价格大(dà)幅下行，资(zī)金面平稳宽松，叠加做市商恢复正常，多头情绪进一(yī)步被(bèi)提振(zhèn)，债市(shì)表现偏强，长端表现(xiàn)普遍优于中短端。多数国股行1y存单发行价在1.95%附近，1y国债活跃券(quàn)收益率下行0.75BP至(zhì)1.4925%，10年国(guó)债活(huó)跃券收益(yì)率下行2.25BP报2.1625%，30年下行3.15BP报2.3525%。

8月29日，早盘央行开展1509亿(yì)元(yuán)7天期逆(nì)回购操作，净(jìng)回笼(lóng)2084亿元，资金面明显转松，DR007加权平均利率下(xià)行14.98bp报(bào)1.6310%，权益市场低(dī)开低走，国债期货高(gāo)开后震荡下行，受央行官网增设“公开市场(chǎng)国债买卖业务”栏目的消息影(yǐng)响(xiǎng)，债(zhài)市情绪走弱(ruò)，10y国债活跃券(quàn)收益率震荡上行至2.1675%附近。午后，资金面延续(xù)宽松，权(quán)益市场继续偏弱震荡，盘中离岸人民币汇率升破7.1，国债期货先下后(hòu)上(shàng)，10年期国债活(huó)跃券收益率围绕(rào)2.17%附近(jìn)盘(pán)整(zhěng)。全天来看，央行OMO净回(huí)笼(lóng)2084亿元，银行间资金价格大幅下行(xíng)，资金面平稳宽松，受央行官网增设“公开市场国债(zhài)买卖业务(wù)”栏目以及传闻“央行或创设直达非银机构的流动性(xìng)调节工具”影响，债市表现分化，短端表现好于中长端。多数(shù)国股行1y存单发行价在1.95%附近，1y国债活跃券(quàn)收益率下行0.25BP至1.49%，10年国债活跃券收益率上行(xíng)0.75BP报2.17%，30年上行1BP报2.3550%。

8月30日，早盘央行开展301亿(yì)元7天期逆回购操作，净回笼(lóng)3492亿元，资金面平稳宽(kuān)松，彭博(bó)消息称“我国正考虑调降存量住房贷(dài)款利率，允许转(zhuǎn)按揭”，三大股指震荡上行，国债期货高开低走，10y国债活跃券收益率震荡上行至2.1775%附近。午后，资金(jīn)面维(wéi)持宽松，权益市场(chǎng)涨势收窄，国债期货先下后上，尾盘央行发布公告称“8月开展了公开市场国债买卖(mài)操(cāo)作，全月净买入债券面值为1000亿元”，10y国债(zhài)活跃券利率小幅下行，其(qí)余品种多数下行，5y国债(zhài)以2.75bp的下行幅度领涨市场。全天来(lái)看，央行OMO大幅(fú)净回笼，但资金面均衡宽松，受“调(diào)整存量房屋贷款利率”以及央行启动国债买卖扰动，债市先弱(ruò)后强，3-5y品种表现较(jiào)好。多数国(guó)股行1y存单发行价回落(luò)至1.93-1.95%附近，1y国债活跃券收益率下行0.25BP至1.4875%，10年国债活跃(yuè)券收(shōu)益率下(xià)行0.50BP报2.1650%，30年下(xià)行(xíng)0.25BP报2.3525%。

从(cóng)收益率曲线形态变化来看，国债与国开期限利差均走扩(kuò)。具体看，国债短端品种收益率下行0.73BP，国开债短端(duān)品种收益率上行1.75BP，国(guó)债长端品种收益(yì)率上行1.57BP，国开债长端品种收益率上(shàng)行2.89BP，国债与国(guó)开债短端(duān)品(pǐn)种(zhǒng)表现均好(hǎo)于长端。从(cóng)期限利(lì)差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩2.3BP至68.04BP，国开债10Y-1Y利(lì)差走扩1.14BP至54.85BP。

（一）资金面：央行OMO大幅净投放，资金面先紧后(hòu)松(sōng)