美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？

　　广发证券指出，从经济、通(tōng)胀、流动性的预期拐(guǎi)点来看，当下宏观环境比较接(jiē)近1998-2000附近的美股科网(wǎng)时期，因此会带(dài)来当前(qián)科技龙头的(de)波动放大；从美股流动性泛滥程度、美股VS美债对(duì)全球资金的吸引力、美股的股债差、美股的股权风险溢价来看，当前美股泡沫化的程度不(bù)及当初。

　　报告摘(zhāi)要

　　AI与大数据(jù)是第四次通用技术创(chuàng)新，上(shàng)一次的参照历史就(jiù)是计(jì)算(suàn)机革(gé)命。

　　近期(qī)市场再度关注90s科(kē)网泡沫，大家在讨论什么？

英伟达出现(xiàn)23年以来最大(dà)回(huí)撤（-25%）波动加剧(jù)，股(gǔ)价的颠簸意味分歧加大(dà)，把AI巨头与当年科网巨(jù)头相比，估值\业绩\股价驱动(dòng)力(lì)对比如何？
24Q3美国衰退预期(qī)升温，美联储降息渐行渐近、日本加息，强(qiáng)势美元出(chū)现松动(dòng)，是否形似99-00年科网泡沫破灭前后？（下图红色箭头位置）

　　再(zài)议90s科网(wǎng)泡沫的起承转合，与当前的相似性：技术内核(hé)、经济环境、经(jīng)济结构、美元流(liú)动性、美元强弱、股市流动(dòng)性(xìng)、政策驱动力、产业进展

　　科网泡沫并非一日(rì)筑成，也并不是一下子破灭，自98年起一系列的负面信号都并未(wèi)逆(nì)转泡(pào)沫最后的疯狂(kuáng)。

　　泡沫的温(wēn)床：平稳的经济、增长的优势、强势的美元(yuán)

　　根(gēn)基的松动：这一预(yù)期(qī)的(de)拐点出现在98年-00年，通胀引发加息、加息(xī)压制增长，当韧(rèn)性增长与强势美元的预期出现变化，全球资金的流动成为压垮骆(luò)驼的稻草。虽然泡沫破灭不是一(yī)蹴而就，但预期的逆转引发了螺(luó)旋

　　当前(qián)的关注点：美国经济韧性(xìng)与强势美元的预期是否会发生逆转（并伴随相似的日(rì)本加息(xī)），从而加剧全球资金的抽离(lí)？对全(quán)球科技股产生负面影响？

　　我们理解，对这个问题的回(huí)答(dá)没有定(dìng)论，不过我们可以尝试从两个维度(dù)思考：第一，泡(pào)沫大小(xiǎo)是(shì)不是比达到了科网水平；第二，刺破泡沫的力量是否到(dào)达(dá)了当年(nián)的水平。

从经济、通胀、流动(dòng)性的(de)预(yù)期拐点来看，宏观环境比较接近1998-2000附近的美股科网时期，因(yīn)此(cǐ)会带来当前科技龙头的波动放大
向前(qián)看美国经济(jì)放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风(fēng)险相对不大，在(zài)对衰退判断未(wèi)形成共识之前(qián)，全球资金的流动并(bìng)不会如2000年那般剧烈
从(cóng)美股流(liú)动性泛滥程度、美股(gǔ)VS美债对全球资金的吸引力、美股的股债(zhài)差、美股(gǔ)的(de)股权风险溢价(jià)来看，当前美股泡(pào)沫化的程度不及当初

　　因此，无论是催化泡沫破灭的力量(liàng)（大幅衰退和(hé)美元走弱）还是实际流(liú)出(chū)的资金风险(xiǎn)（美股(gǔ)流动性），目前仍然与2000年尚不可比拟

　　AI七姐妹与90s科网巨头的估值(zhí)/涨幅/股价(jià)驱动力/最大回撤等全(quán)方位比较：由于(yú)AI产业辐射面还没有到达(dá)科网水(shuǐ)平，从七姐妹(mèi)的市值占比、估值、第一波涨幅斜率等指标来看，确实已(yǐ)经胜过(guò)了90s科网龙头(tóu)同期的表征(zhēng)，存在局部泡沫化的(de)风险，这(zhè)也对AI业绩爆发的持续(xù)性及未来商业化的进展提出了更高的要求

　　下图：科网顶峰10个巨头企(qǐ)业的市值/美国GDP约(yuē)为22% ；而AI七姐妹的市值/美国GDP约为54%。

　　90s科网龙头的股价演绎节奏，及(jí)海外映射(shè)启示（日本科技）：微软(ruǎn)、英特尔、IBM等案例显(xiǎn)示(shì)，从技术走向商业、尤其是(shì)找到TO-C的应用场景，是科网(wǎng)巨头拔估(gū)值的比较重要的驱动力。而成本难以下降的硬件会在竞争中逐步落马（日本Dram半导体）。

　　科(kē)网高(gāo)景气是泡沫的催(cuī)化剂，但(dàn)泡沫中后段科网巨(jù)头的高景气已(yǐ)经难以为继、股(gǔ)价仍在继续上涨。

　　此外，我(wǒ)们也能够从日本当年的TMT产业发展，看(kàn)到科网(wǎng)在海(hǎi)外映射的不同路径（有(yǒu)业绩的好公司好(hǎo)股票、以及没业(yè)绩的科网(wǎng)股票等）。

　　报告正文

　　引言(yán)：再议90s科网泡沫的启示(shì)

　　我们正在经历第四次通用技术创新，上一次的参(cān)照历(lì)史就是计算(suàn)机革命。AI技术作为一(yī)项通用技术更可(kě)以广泛作用和赋能各(gè)行业，会带(dài)来资本深化与全(quán)要(yào)素生产率（TFP）提升，2016年AlphaGO问世以来，世界经(jīng)济学家将即将到来的(de)人工智能时代比喻为“第四次工业革(gé)命”。

　　90s科网泡沫的(de)诞生(shēng)、演绎、破灭、海外映射，也一直是全球科技股投资中一(yī)段非常(cháng)值(zhí)得参考和借鉴的历(lì)史。

　　在23年4月《与风共舞(wǔ)：从经典科技牛看(kàn)AI奇点时刻》中，我们从(cóng)多(duō)方面条件对比了A股美股科技行情与90s科网(wǎng)泡沫的异同(tóng)，并详细展开了90s科网龙头股价主升浪伴随(suí)的技术创(chuàng)新节点及(jí)商业化的节奏。

　　在23年7月(yuè)《杠铃策略之(zhī)日本演绎：90年代日本科技》中，我们重点聚焦的(de)是计(jì)算机革命(mìng)的(de)海外映射情况，尤其是日本硬件、软件、互联网等产业发展及股票表现。

　　24年8月，全球一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网(wǎng)泡沫的历(lì)史(shǐ)，大(dà)家(jiā)的讨论(lùn)集中在—

　　1．“美国衰(shuāi)退预期”与“美联储(chǔ)降息交易”在90s如何影响科网，如果美国经济韧性、或者强势美元预期发生逆转，是否对科技股构成风险？

　　2．英伟达出现AI浪(làng)潮以来最大回撤（-25%）、之后再(zài)创新(xīn)高，标杆企业的股价波(bō)动放大(dà)意味着分歧正(zhèng)在(zài)加剧？

　　3．当前AI“七姐妹”相比于当前的科网巨头，从业绩、估值、上涨(zhǎng)斜率、股价驱动力角度有何对比与(yǔ)启示？

　　一、90s科(kē)网泡沫(mò)的起承(chéng)转合，与当前(qián)的相似性

　　科网泡(pào)沫在酝酿过程中，美国的经济、政策、产业(yè)、技术背景，与当(dāng)前的美(měi)股科技行情存(cún)在很大程(chéng)度的相似(shì)性，也有局部的差(chà)别(bié)：

　　美国经济环境——90年代美国稳(wěn)速增长&低通胀(zhàng)，在全球具(jù)备比较优势 VS 疫情之后(hòu)美国(guó)经济恢复在全球也具备领先型，但经济预期波动剧烈

　　美元流动(dòng)性——90年代货币极度宽松、美元强势 VS 当前货币由紧转松、美元也处于强势区间

　　股市流动性(xìng)——科网时期IPO数量激增，但投资者流动性也很充裕 VS 当前微观市场风险偏好提(tí)升，但流动性泛滥程(chéng)度不比当(dāng)初(chū)

　　产业驱动力——90年代靠政策，“信(xìn)息高速公路”指明顶(dǐng)层设计 VS AI当前更多以全球技术驱动为主(zhǔ)导，拜登政府政策态(tài)度中性

　　产(chǎn)业发展脉络——计算机革命：半导体-PC-硬件及(jí)操作系统-互联网(wǎng) VS AI目前仍在(zài)基础设施建(jiàn)设及硬件需求爆(bào)发期

　　2000年科网泡沫的破灭，实则是(shì)对若干负面信息“熟视无睹”后的(de)集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡(pào)沫”破灭之前，已经不断有盈利、流(liú)动性、政策、风险偏(piān)好(hǎo)等方面的负面(miàn)冲击出现：

　　盈(yíng)利的负面信号：（1）1999年三季报开(kāi)始，越来越多的(de)科(kē)网企业财报显示盈利能力已开始下滑(huá)，1999年美国互联网用户的增速也明显下降(jiàng)；（2）进(jìn)入2000年后，此前备受担忧的“千年虫”并未造成大面积的影响，预期中的大规模换机(jī)潮也未降临，对科网产品已显疲态的需求端(duān)继续形成压制；（3）2000年3月开始发布的财报数据显(xiǎn)示99年圣诞假期科网产品销售业绩不(bù)佳(jiā)，许多公司盈利大幅低于预期，陆续有此前风光一时的科网公司陆续(xù)破产。

　　流动性的负面信号(hào)：（1）1998年四季(jì)度美国通胀开始回升，并在(zài)1999年加速上行，美国国债收益率也从1998年10月开(kāi)始上行（十年期国债收益率从1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；（2）1999年一(yī)季度美国M2增速已开始(shǐ)见(jiàn)顶回(huí)落(luò)。

　　政策的负(fù)面信号：（1）1999年6月30日，美(měi)联储开始加息(xī)，并在此后半(bàn)年里(lǐ)又(yòu)加息了五(wǔ)次(cì)；（2）2000年是克林顿总统任期的最后一年，市场开始担心其大力推行的新经济政策在未来能否延续。

　　风(fēng)险偏好的负面信号：（1）受货(huò)币政(zhèng)策收紧影响，美国的大盘股从2000年1月初便已开始震荡(dàng)下行(xíng)，比纳斯达克指数提前了三个月(yuè)；（2）2000年2-3月，美国媒体大(dà)肆报道司法部(bù)对微软公司的反(fǎn)垄断指控将迎来宣判，称大量(liàng)证据表明微软垄断行为(wèi)成立，造成市场(chǎng)恐慌。

　　对比来看，24年部分龙头财报低于乐(lè)观预期、总统换届后的政策不(bù)确定性、美联储加息转降(jiàng)息、衰退担忧升温，均与当时的情形存在(zài)一定程度的相似性。

　　而8月英伟达出现25%以上(shàng)的股价回撤，更是加剧了市(shì)场对于全球科技股的担忧。

　　二、美国(guó)经(jīng)济衰退前后，科网泡沫如(rú)何定价

　　24年8月，全球一些新的变化，使得投(tóu)资者再度关注90s科网泡沫的历史(shǐ)。“美国衰退预期”与“美(měi)联储降息交易”在90s如何影响科网？如果美国(guó)经济韧性、或者强势美元(yuán)预期发生逆转，是否对科技股(gǔ)构(gòu)成风(fēng)险(xiǎn)？

　　（一）泡沫的温床(chuáng)：90s平稳的经济、增长的优势、强势(shì)的美元

　　90s科网(wǎng)泡沫是“天时地利人和”的结果，不过，若要究(jiū)其根本，90年代美(měi)国经济处于(yú)一段(duàn)比较稳(wěn)定无(wú)忧的发展周期，是整个科网泡沫的温(wēn)床。

　　与70-80年代相比，90年代美国的经济周期波动(dòng)不(bù)明显，有(yǒu)很强的稳定性(xìng)，且长时间保持在GDP的正增状态。

　　在酝酿“科网泡(pào)沫”的1991-1998年，美国的经(jīng)济增速并不能说非(fēi)常突出，但具备很强的稳定性——90年代(dài)以后美国GDP增(zēng)速的高点一般在4.5%左右，而在此前美(měi)国的经济周期(qī)中，GDP的(de)高(gāo)点一(yī)般6%以上；另(lìng)一(yī)方面，90年代美国的周期波动并不(bù)明显，有很强的稳定性(xìng)，GDP基本是在2.5%到4.5%之间窄幅波动(dòng)，这是以往的经济周期(qī)所不可比拟的（以往的(de)经济周期GDP一般都会出现负增(zēng)长）。

　　此外，当时美(měi)国的通(tōng)胀水平和失业率均处于持续的下降通道之中，因此当时(shí)处于难得(dé)的“稳增长、低(dī)通胀、低失业”时(shí)期，可谓经济(jì)发展的“黄金时(shí)期”。

　　这种(zhǒng)经济形态在全(quán)球具备相对优势，是吸引全球资金流入、美元强势的根基，也为科(kē)网带来了源源不断的增量资金。92-98年美国经济相比全球其他经济体的优势不断明显化，因此也在不断(duàn)吸引海外资金(jīn)购(gòu)买美元资产，美元指数也(yě)从1995年开(kāi)始进入(rù)了(le)明显的上(shàng)行通道。

　　这种全球的相对增长优势(shì)，与疫情之后的美国情形非常相似。

　　2020年以后，由于疫(yì)情恢复过程中经济具(jù)备韧性，及高通胀催生的高利率环境，美元也处于强势区间。疫情(qíng)之后，美国经济增长趋势在全球也具备相对比较优势，强势美元与90年代(dài)境况相似。

　　（二）根基的松动：这一预期的拐点(diǎn)出现在98年-00年(nián)，韧性(xìng)增长(zhǎng)与强势美元的根基松动

　　科网时(shí)期美(měi)国经(jīng)济与美元走势预期的拐点出现在1998年-2000年。

　　1998-2000美国经历了一轮宏观预期的切换：1998年Q3通胀(zhàng)抬升(shēng)—1999年(nián)6月美联储加息—2000年(nián)Q1通胀遏(è)制—2000年Q3衰(shuāi)退(tuì)压力升温—2001年1月(yuè)重新降息。

　　95年之后美(měi)联储开启第(dì)二轮宽松(sōng)周期(qī)、98年第三轮宽松周(zhōu)期，而2000年确认从(cóng)抗击(jī)通胀(zhàng)紧缩至衰退预期主导的宽松(sōng)拐点，这个过程中见到了纳指泡沫的顶点。

　　第三轮货币周期起(qǐ)始于1998年9月(yuè)29日的降息（从5.5%下降(jiàng)至5.25%），而纳斯达克指数从10月初便进入(rù)加速上涨阶段，是直接催化(huà)剂；

　　在货币政策收紧的前半阶段（2000年）却未能阻止泡沫膨胀的步伐，但加息转为降息的拐点（2000-2001）却对(duì)应了泡沫的高点。

　　巧合的是，日本在2000年也有一轮加息的节点，新兴市场 VS 美(měi)国(guó)经济预期的相对变化(huà)，决(jué)定了全球资金配置的再均衡。

　　这与2020-2024年美国情形接(jiē)近：40年未(wèi)有之通胀—凛冽加息—通胀缓和—衰退预期升(shēng)温—即将(jiāng)开启降息。

　　在美联(lián)储持续维持高利率背景下，2024年美国通胀有序降温，重回“2字头”；此外，近几月美国(guó)就业市场(chǎng)明显降温，非农数(shù)据多次低于预期且前期数据不断下修(xiū)，而失业率数据上行至 4.1%，更是触发(fā)了“萨姆法则”。8月23日杰(jié)克逊(xùn)霍尔会议鲍威尔提及美国就业市场不可否认(rèn)地在降温，并且不希望看到其进一步走弱，因此(cǐ)货币政策到了该转向的时候，市场开(kāi)始交(jiāo)易“衰退预期”与“降息预期”。

　　当前需要(yào)思考的是，目前是否(fǒu)处于相似(shì)预期的拐点？或者说，美国韧性增长(zhǎng)与强势美(měi)元的(de)根基是否出现了(le)松动(dòng)？

　　我们如果拉长周期来(lái)看，自(zì)09年至23年的一轮大的美联储紧缩周期，也是(shì)推动纳指不断上行(xíng)的一轮大周期。2022-2023年的加息(xī)周(zhōu)期仅短暂地遏制了纳指上行的脚步，更多地是对美国相对强劲基本面及利率中枢(shū)的定价。

　　这种长周期(qī)的利(lì)率中(zhōng)枢(shū)的(de)上移伴(bàn)随着全球资(zī)金涌(yǒng)入美(měi)国，而当前进(jìn)入了小周期的利率中枢拐点。

　　（三）当前的问题(tí)：美(měi)经济韧性+强美(měi)元预期是否(fǒu)逆转？是否引发(fā)全球资金波(bō)动？

　　美股资金的(de)持(chí)续流(liú)入趋势，是(shì)否会有阶段性的再均衡，是我们(men)当下需要重点关注的变(biàn)化。我(wǒ)们从美股(gǔ)市场上14个典型的、资产规模较大的美股ETF净流量变化来(lái)观察（包括宽基ETF和科技股ETF），7月(yuè)上半月(yuè)资金基本呈净流(liú)入(rù)状态，7月31日日本央行(xíng)加(jiā)息前后至8月上旬，资金开始转为流出。8月中旬(xún)之后，再度转向(xiàng)平稳。

　　（四(sì)）资金加速涌入美元资产，但90s是流入权益、本轮增持美(měi)债

　　无风险资产的(de)锚(máo)即美(měi)债利率(lǜ)的趋势及位置(zhì)，还是有所不同——以(yǐ)10-15年的中期维度来看，90s美债利率持续下行，当前处于近15年的高位。美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？>

　　而以中长期维度来看，90年代(dài)美债利率处于持续(xù)震荡下行的通道，流动性的泛滥程度有所差异——在1991-1998年的“科网泡沫”酝酿期(qī)，美国国债(zhài)收益率从8%下降到4.2%，联邦基(jī)金目标利率从6.75%下降至5%。

　　贴现率的水平、及贴现率的边际变化(huà)方向(xiàng)，都(dōu)会影响美股科(kē)技公司的理论估值中枢，也会影响美债 VS 美股的资产比价(jià)。

　　90年代大幅流(liú)入权益资(zī)产：美(měi)共(gòng)同基金的规模扩张7倍，而权(quán)益(yì)基金(jīn)规模扩张(zhāng)20倍。401k计划允(yǔn)许个人(rén)将(jiāng)部分工资投(tóu)入股市，股票投(tóu)资在居民资产配置(zhì)中的(de)地位上升、并超过(guò)了债券，美国居民通过共同基金持有的美股占比持续增长。

　　据ICI，1990年(nián)，美国共同基(jī)金规模为1.1万亿，其中权益基金规模仅0.2万(wàn)亿(yì)，占全部共同基金规模比重为(wèi)22.4%。随着国内(nèi)外资金流(liú)入美股权益基金规模不断上升，美股权益基(jī)金资产规模也从(cóng)1990年的(de)0.2万亿美元增长到2000年的4.0万亿美元，扩张了近20倍，其占全部共同基金比重也上(shàng)升至57%。

　　在本轮疫情后经济韧性与科技趋势的双重驱动下，全球资金持续流入(rù)美股市场。然而，与1990-2000年期间的股票资产增长相比，目(mù)前的(de)增(zēng)长斜率相对较(jiào)缓和(hé)。美国资(zī)产负(fù)债表数据，美(měi)国私人部门持有的权益资产，在(zài)90-99年扩张了5倍，年(nián)化增长(zhǎng)17%，而2000年至今20余年仅扩张4倍，19-23年年化增长(zhǎng)也仅8.3%，表明(míng)虽然美股依然吸引着全(quán)球资金，但其增长速度已显著放缓。

　　根据美国国际资(zī)本流动报告显示，2021至2023年间，全球资本持续净流入美债市场，而美股的净买入(rù)额却未(wèi)及高(gāo)位。在全球逆全球化的背景下，尤其是受到疫情(qíng)和(hé)地缘政治不确(què)定性(xìng)影响，美债作为无风险资产，其确定性溢价进一步放(fàng)大，吸引了更多的全球资本涌入美债市场(chǎng)。

　　（五）股市流动性的泛滥程度不及(jí)当初，资产比价和风险偏好不及当初

　　1995-2000年(nián)，平均每年有250家科技IPO融资，且实现盈利的公司占(zhàn)比较小、均实现了暴涨。1990年代，美股科技板块IPO融资(zī)规(guī)模激增。1998年至2000年三(sān)年时间里，美国科技板块相关的IPO数量达到 744个，而在2000年之后的5年时间里，IPO总数仅为(wèi)168家。

　　这三年中，美国科技相关的(de)IPO公司共筹集资金超841亿美元，三年Cagr达73.69%。IPO盈(yíng)利企业的数量下降，意味着风险偏好上升、流动性泛滥。而投资(zī)者也对上市企业盈利不做任何要求，1999-2000年间(jiān)美股IPO企业盈(yíng)利公司仅占14%。

　　如果公(gōng)司后(hòu)缀跟着“．com”，那么无关其基本面是(shì)否好，都会受到大量投资者的追捧。（广(guǎng)发计算机组，《以产业链ROI的角度如何看新技术发展过程中的两面(miàn)性》）

　　21年之后美股的一(yī)级市场谈不上繁荣，且IPO首日的情绪一般，侧面印(yìn)证了资金(jīn)面的充裕程度(dù)。近两年(nián)高利率环境下美股IPO市场急剧萎(wēi)缩(suō)。相比(bǐ)20-21年美联储宽松周期下的IPO繁(fán)荣，近两(liǎng)年在美联储持续加息(xī)及经济(jì)总量不景气背景下，美(měi)股IPO数量(liàng)与金额急剧下滑。IPO首日(rì)收益率可(kě)以较好衡量市场情绪与微观流动性水平，当前美(měi)股IPO企业上市收益亦(yì)处于历史极值水平。

　　另一个角度来看，从美股/美债的大(dà)类资产比(bǐ)价(jià)指标来看，当前也(yě)未达到2000时期的失衡状(zhuàng)态。

　　2000年股票相对于债券已经吸引力大幅下滑（股(gǔ)债收益(yì)差(chà)失衡，处(chù)于+2X，意味着(zhe)股票的风险较高）；2020年美股相对于美债有很高(gāo)的吸引力；目前(qián)，美股(gǔ)股债的吸引力相当，未达到2000年(nián)的极度失(shī)衡(héng)状态。

　　（六）基于现有信息(xī)，也(yě)难(nán)以做出美国有大幅“衰(shuāi)退风险”的(de)判断

　　美国Q2经济主要支撑项(xiàng)是消(xiāo)费（商品在改善(shàn)、服务有(yǒu)韧(rèn)性）、制造业建造支出、设备投资。

　　美(měi)国(guó)这轮(lún)经济周期(qī)中，各(gè)分项结构对总量的驱动是错位(wèi)的，并非同起(qǐ)同落(luò)。近两(liǎng)年，美国经济的核(hé)心支撑项的先后经历了：政府支出（22年下半年以来）->建筑投资（22年(nián)底以来）->商品消(xiāo)费(fèi)（23年初以来）-->住宅投资（23年下(xià)半(bàn)年以来）->服务消费、设备投资（23年底以来）。

　　那(nà)么，往前看经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险可(kě)能(néng)也就相对较小。在经(jīng)济放缓的过程中，由于支撑项之间的交替作用，整(zhěng)体(tǐ)经济表现较为稳定，降低了出现(xiàn)显著衰退的(de)风(fēng)险。

　　此外，资产负(fù)债表(biǎo)角度来看，08年以来，美国(guó)加(jiā)杠杆主体主要是政府部门，当前居民和企业(yè)的资产负债表都相对健康。历史上来看，衰(shuāi)退都是发生在居民或企业杠杆率运行到(dào)阶段高位的时候。

　　最后，这轮高利率环境(jìng)，上市公司盈(yíng)利能力受损并(bìng)不明显。一方面对应的是宏观(guān)经济(jì)数据的韧性，另一方面则来自人工智能新兴(xīng)科技的加持。

　　当前，标普500、纳指的(de)ROE水(shuǐ)平均(jūn)位于历史高位，与此(cǐ)同(tóng)时，负债率水平位于历史低位。

　　90s总(zǒng)统换届对于(yú)科网是明确的利(lì)空，由克林顿(dùn)政府的(de)大力支持、转变为小(xiǎo)布什政府的相对谨(jǐn)慎。1993年克林(lín)顿政府颁布《国家(jiā)信(xìn)息基础设施行动计划》，计划用(yòng)20年投资4000-5000亿美元投资。

　　而(ér)小布什(shén)上台后提出的(de)第一个(gè)预算草案中，有关科技的经费较过去几年(nián)来增速大幅回落，经费仅仅增加了1.4个百分点，而过(guò)去几(jǐ)年平均年增幅6%以(yǐ)上；此(cǐ)外，商务部的(de)“先进技术计划”也宣布被终止。

　　民主党政府在人工(gōng)智能政策上更为关注隐私(sī)和安全，因此拜登政府在AI领域的态度(dù)显得(dé)较为中立，未来的选举结果会对政策连贯性(xìng)产生影响，但(dàn)不(bù)至于是(shì)大幅恶(è)化的局面。对于拜登政府而言，尽管有相关政策出台，但总体(tǐ)上人工智能并非其施政的核心议题。未(wèi)来共和党在竞选过程中，是否会对隐私(sī)与安全的立场进行调整需要进一(yī)步观察。

　　综合结论：从经济(jì)、通胀、流动性的拐点来看，比较接近2000附近(jìn)的美股科网时(shí)期，因此可能会带来当前科技龙头的波动放大。

　　但目前向前看，美国经济放缓的过程中，出现大起大落（显(xiǎn)著衰退）的风险目前相对不(bù)大，且流动性的泛滥(làn)程度及(jí)流动速度不及当初，这都会左右后续全球资金对于美股总量再均衡的程(chéng)度。

　　三、美国衰退预期前后，科网巨(jù)头的表现

　　（一）信(xìn)息技术(shù)革命会(huì)诞生时代的巨头，孕育50倍股、百倍股

　　通用技术创(chuàng)新会诞生一批(pī)时代的巨头，屹立于浪潮之巅的伟大的公司，出现10倍股、50倍股(gǔ)、百倍股。

　　但(dàn)在这个过程中股价会有(yǒu)波(bō)动，节(jié)奏很关键：例如，1983-1991年近8年(nián)的英特尔的股价只有翻倍的(de)增长，但1992-1993年2年时间股价翻了近3倍，1994-2000年股价进一步上涨近(jìn)20倍。

　　从技术走向商业(yè)、并且(qiě)打开TO-C的使用场景，是计算机科技巨头能够拔估(gū)值的关键(jiàn)节点——

　　第一：从技术走向产品(pǐn)（找到商业化路径）。操作系统(tǒng)开发商的微软和处理器制造商的英特尔处于不可替代的位置，关键技术突破的时点都对应股票主(zhǔ)升浪：例如英特尔给每台PC一颗奔腾的芯，从生产低性能的微处理器(qì)，到1986年研制出的32位(wèi)微处理器(qì)快(kuài)速扩大份额，到93年奔(bēn)腾处理器，技术奠定霸主地位，也甩开了和其它公司的股价差距。

　　第二(èr)：打开To-C端使用场景。IBM公司在设立之初的客群一直(zhí)是政府部门、军(jūn)方、银行和(hé)科研院(yuàn)所，错过也缺(quē)乏经营To-C终端(duān)消费型产(chǎn)品的经验，在上世(shì)纪80-90年代的竞(jìng)争中逐渐成为落伍者，93年IBM出现亏损(sǔn)也带来股价下跌；to-c上苹果(guǒ)和(hé)微软做的比较成功，例如(rú)1984年第一台苹果电脑Mac机成为老百姓(xìng)买得起、操(cāo)作界面简介的个人电脑。

　　技术转化为(wèi)产品的爆点(diǎn)（微软90年Window3，英特尔93年奔腾(téng)处理器），和用户尤其是To-C用户场景(jǐng)的打开（苹果84年第一台面向个人的PC电脑，雅虎94年创造面向To-C用户的门户网站），这都是科技浪潮中股(gǔ)价主升浪的催化(huà)剂。

　　（二）业绩高景气是泡沫(mò)的催化剂，但(dàn)龙头业绩在泡沫后期已(yǐ)经开始回落

　　美国经(jīng)济周期转弱、产(chǎn)业周期放缓(huǎn)，相应(yīng)影响了科网龙头的景气度。但我们看到(dào)，景气放缓(huǎn)并不直接对应着股价的下行，在整个泡沫的后期，科网龙头的ROE和(hé)业绩增速均已率先(xiān)回落。

　　产业突破时期龙头公司(sī)ROE在30-40%高水平；但科网公司景气(qì)在泡沫(mò)中后期已开(kāi)始下降。从(cóng)下(xià)图可以看(kàn)出，思科、英特尔和微(wēi)软的ROE最高水平是在进入“泡沫(mò)期(qī)”之前(qián)就出(chū)现了——他们在1997年三季度的ROE年化水平分别(bié)达到了 44%和39%，但此后便开始回落。直到1998年三季度，三家公司的ROE再次开始回升；但是好景不长，这两家公司(sī)的ROE从1999年下半年又再次开始回落(luò)，并且出(chū)现了中枢的下移。

　　90s科网龙头公司的年利润复合增(zēng)速能达(dá)到30-50%，但在泡沫中(zhōng)后期(qī)也已开始下降。戴(dài)尔、微软、英特尔(ěr)的利润增速都先(xiān)后(hòu)出(chū)现(xiàn)了不同程度的(de)下行；爱(ài)立信、惠普98年起就出现了利润的负增。

　　（三）典(diǎn)型公司的估值突破波动中枢(shū)，由业绩驱动转为估值(zhí)驱动

　　科(kē)网公司在98-99年盈利开始回落，但股(gǔ)价却大幅攀(pān)升，这造成这些公司的估值水平大幅跃(yuè)升，远远超过了98年以前的波动(dòng)中枢，进入估值泡沫化的阶段(duàn)。

　　英特(tè)尔在99年以前的PE波动区间是8倍(bèi)到20倍，而99年下(xià)半年以后开始突破20倍PE，最高(gāo)点(diǎn)达到55倍(bèi)；微软在99年以前的PE波动区(qū)间是17倍到30倍(bèi)，而99年下半年(nián)以后也开始突破中枢，最高点超过80倍；思科估值高点突破(pò)200倍。

　　（四）以日本(běn)为例，科(kē)网泡沫的海外(wài)映射情况

　　关于日本(běn)科技行业在整个科网过程中的表现，我(wǒ)们在(zài)去年的报告《杠(gāng)铃策略之日本演绎：90年代日(rì)本科技(jì)》中(zhōng)已有详细的展(zhǎn)开。

　　90年代，受(shòu)全球科技创新影响，日本制造业的发展趋势(shì)向TMT行业转换，算是经济降档过(guò)程中(zhōng)一段蓬勃发展(zhǎn)的产业趋势。

　　这个过程中日本具备相对产业优(yōu)势的硬件类，得到了快速的(de)发展（电子零(líng)部件、半导体）。诞(dàn)生了好公司（业绩复合增速高），也是(shì)好股票（表中(zhōng)上半部分是股价，大多年份上(shàng)涨显著）。

　　但日本的软件及互联网产业竞(jìng)争力培(péi)育相对(duì)不(bù)足，估值驱(qū)动而没有业绩支撑的公司，随着科(kē)网(wǎng)泡沫的破灭(miè)、股(gǔ)价(jià)表现也只是昙花一现(xiàn)。

　　日本软件行业战略转型缓(huǎn)慢，仍(réng)停(tíng)留在大(dà)型计算机时代，以软件(jiàn)外包、IT服(fú)务为主(zhǔ)，未赶上PC时代软件创新浪潮；日(rì)企用自身硬件发展经验来发(fā)展软件，追求质量、稳定性和零缺(quē)陷，企(qǐ)业战略水土(tǔ)不(bù)服。

　　海外映射之下，日(rì)本计算机、软件及互联网公司仍可大幅上涨，驱动力主要来自(zì)于海(hǎi)外映(yìng)射拔估值(zhí)，但(dàn)业绩贡献度为负。行情以估值驱动为主。至(zhì)科网泡沫顶峰，软件服务的PE估值于99年末达到(dào)192X、20年一(yī)季度达到332X。

　　四(sì)、当前AI“卖铲人”与90s科网巨头的对比

　　（一）AI产业(yè)链(liàn)的完整度和辐射面(miàn)不及90s科网，投资范围更加狭(xiá)窄

　　上(shàng)一轮计算机浪潮的完整发展脉络：半导体、个人计算机、硬件和操作系统(tǒng)、辐射式的软件革命(mìng)、互联网。互联网开(kāi)始(shǐ)与传统行业深度融合(hé)，出现了“互联网+零售”“互联网+支付”等新模式，是一次从无到有的场(chǎng)景革(gé)命。

　　当前AI处于基础(chǔ)设(shè)施铺设与硬件需求爆发时期，暂未实(shí)现应(yīng)用端革命。 24年有大模型及(jí)应用(yòng)的预期，但没(méi)有到达(dá)商业化落地(dì)的(de)阶段(duàn)。

　　（二）美股(gǔ)“七姐妹 ”的市值聚拢(lǒng)程度较高，第一波上涨斜(xié)率胜过(guò)科网

　　由于标的缺(quē)乏辐射和扩散，美股七姐妹的市值占比高于90s的科网巨头。2000年科网泡沫之前，纳斯达克(kè)十只市值占比最高的科(kē)技公司，市值占美国GDP的(de)比重约22%；目(mù)前，美股七姐妹的市值占美国GDP的比重约51%。

　　当前七姐妹占美股前3000只股票总市值的比重，也高于2000年(nián)的泡沫高(gāo)点。

　　若以划时代的爆款产品为坐标(biāo)起点，可以看到英(yīng)伟(wěi)达跟当(dāng)年的科网巨头(tóu)相比，第一波上涨斜(xié)率(lǜ)更为陡(dǒu)峭。以革命(mìng)性的产品推出为参考坐标，英(yīng)伟达当(dāng)前股价上涨斜率已超95年的英特尔、98年的微软。

　　（三(sān)）AI业绩(jì)爆发性(xìng)强(qiáng)，高估值隐含了(le)对未来几年高(gāo)增长的预期

　　美股AI龙头这种来势(shì)凶猛的上涨，跟业绩的爆(bào)发性及乐观指引预期直接(jiē)相关。

　　对(duì)标科网(wǎng)，本轮AI“卖铲人”业绩爆发力度更强，但与科网当(dāng)时5年以上的复合(hé)高速增长相比，本轮的持(chí)续性暂且未知。当前AI产业A股与美股(gǔ)的核心标的，业绩已有爆发呈现，ROE亦处(chù)高位（不乏30%以上），但能否有持续(xù)的业绩爆发还需看到供给(gěi)端的瓶颈突破、以及应用端及新的商(shāng)业模式涌现带来的增量需求。

　　如果对标硬件公司(sī)英特尔/思(sī)科，本轮英伟达的估(gū)值脉冲更高，当前估值水平也相对较高（即使(shǐ)考虑了(le)动态估值口径）。

　　科网泡沫(mò)的(de)前半(bàn)段，尽管有革命性产品推出(chū)，硬件公司的估值水平依然稳定在30-40倍左右，而英伟达本轮估值确实上行更(gèng)陡峭(qiào)。

　　一个可能的解释是，由于当前的AI产业可投标(biāo)的范围依(yī)然(rán)较窄，因此对于全球资金的聚拢效应会推(tuī)升估值，并(bìng)加剧估值的波动。

　　考(kǎo)虑A股AI产业链(liàn)的相关(guān)公司，将近2年的股价上涨(zhǎng)拆分为估值VS业绩，目前基本(běn)上大多(duō)数公司的上涨由业绩/估值双击驱动(dòng)，个别公司(sī)的估值驱动更大。

　　下图可见，科网时期（蓝色点）估值贡献度更(gèng)大，当前(qián)AI时期（黄色点）业绩/估值贡献基本相当。

　　（四）科网龙头(tóu)当年也会出现(xiàn)20-30%的回撤，关键是后续的业绩指引能否延续

　　23年AI产业爆发以来，英伟达股(gǔ)价出现过(guò)4次超(chāo)过10个点的回撤，而24年8月的回(huí)撤更是超过了25%，也是一轮(lún)持续最长的调整(zhěng)，引发了(le)市场的担忧。

　　事实上，微软、英特(tè)尔等科网(wǎng)龙头，在90s主升浪过程中经常出现20-30%的股价(jià)回撤，科技龙头的股价高(gāo)波折并不罕见。这些回撤的持续时间在2-5个月，回(huí)调幅度基(jī)本上在30%以内。

　　不过值得一提的是，92-08年之间的科网龙头回调，都不是因为产业趋(qū)势的证伪或者(zhě)公司经营状(zhuàng)况出现问题，因此(cǐ)高波动(dòng)之后很快能够继续创新高。

　　且科网期间思科、英特尔、戴尔等硬件和设备公(gōng)司，没有经历过因硬(yìng)件紧俏(qiào)而带来的业绩指引Miss的情(qíng)况，这可能是本(běn)轮后续需要观察的变量。

　　分析师：

　　刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001