卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？

　　来源：市值风云

　　盈利(lì)能力下降，高端化转型亟待突破。

　　卓胜微(wēi)（300782.SZ）2019年6月上市，是国内最早(zǎo)上市的射频前端芯(xīn)片公司。

　　过了约两年时间，2021年6月30日，公司市值一度高达1800亿，较发行时(shí)翻了不止20倍，成为二级市场名副其实的科技股“股王”。

　　而近些年受益于政策支持(chí)及资本热潮的驱动，国内射频前端行业(yè)涌入大(dà)量新进者，在部分同(tóng)质化严(yán)重的(de)中(zhōng)低端射频前端产品(pǐn)领域，本土(tǔ)竞争日趋激烈。

　　如(rú)今，公司利润巅峰还停留在2021年，市值较巅峰时期缩水近80%。

　　（来源(yuán)：市值风云APP）

　　5年(nián)营收CAGR超50%，服务安卓手机厂商

　　射(shè)频(pín)前端(duān)芯片到底是个啥？简单说，射频前端芯片是与信号传输相关的电子元器件，是通信系统的关键组成。

　　公司产品主要(yào)应(yīng)用于智能手机等(děng)移动智能终端产品(pǐn)，其次还有智能(néng)穿戴、通(tōng)信基站、汽车电子(zi)、蓝牙(yá)耳(ěr)机等需要无线连接的领域。

　　多年(nián)来，海(hǎi)外头部(bù)射频企(qǐ)业凭借(jiè)卓(zhuó)越的研发、创(chuàng)新和制造能力(lì)，几乎垄断了(le)全球射频前端产业市场份额。

　　而(ér)本土市场中，卓胜(shèng)微是目前规模最大、盈利最强的射频前端(duān)器件企业。

　　射频前端(duān)具体包括发射通路(lù)和接收通路(lù)，一般由滤波(bō)器、功率放大器、射频开关、射频低噪声放大器、双工器等芯片(piàn)。

　　这其中滤波器和功率放(fàng)大器是市场容(róng)量最大，技术难度更高的领域，也就是说这(zhè)两(liǎng)块才最有利可图。根据招股书测算(suàn)，2018年(nián)射频滤波器、射频功(gōng)率放大(dà)器(qì)的市场规(guī)模(mó)占全球射频(pín)前端(duān)整体规模(mó)的(de)比重(zhòng)约(yuē)为56%、21%。

　　（来源：卓胜(shèng)微招股说明书）

　　但对于当时亟待转型的卓胜微来说(shuō)，“避难就(jiù)易”也不失为一种务实的策略。公司避(bì)开了射频(pín)滤波器和功率放大器(qì)市场，以射频开关和低噪声放大器为着力点，2010年公司开始切入射频前端芯片市场。

　　很快公司就抱上了三星的大粗腿，三星原(yuán)本也(yě)是公司转型前的电视芯片客户。

　　2018年公司的(de)营收(shōu)5.6亿，还下滑了5.3%，主因是三星大腿不好抱了，新品(pǐn)控制更加(jiā)严(yán)格，三星营收(shōu)占比从(cóng)46%降至23%，此外竞争激烈(liè)导致(zhì)产品销量、单价下降。

　　但随后5年时间里，公司受益国产替代(dài)以及5G的(de)持续渗透，整体营收快速增长且在(zài)量上有明(míng)显(xiǎn)变化。2018-23年营收(shōu)CAGR为51%，2023年营收43.8亿元。今年一(yī)季(jì)度，继(jì)续增长67.2%。

　　（市值风云APP）

　　公司客户覆盖(gài)的是全(quán)球主要安(ān)卓手机厂商，近年来随着终端库存改(gǎi)善、安卓(zhuó)新机不断涌现等，业绩有所好转，公司(sī)称产业(yè)逐渐进入上行周期。

　　（来源：卓胜微2023年报(bào)）

　　而同行思佳讯却显得有些黯淡，2018-23年营收CAGR仅有4.3%，其中2023年(nián)以及今年前(qián)三季度分别下(xià)滑13%、11%，今年前三季度营(yíng)收为31.5亿美元。

　　（来源：iFinD，制图：市值风云APP）

　　这其中主要原因是Android智能手(shǒu)机(jī)客户(hù)对思佳讯的需求下降(jiàng)，早在2019年主要由于华为被列入实体名单导致当(dāng)年营收下降12.7%。

　　此外思佳讯收入较大依赖苹果（AAPL.O），一定程度会受到苹果业(yè)绩影响，2023年苹果营收下滑2.7%。最终(zhōng)思佳(jiā)讯对苹果的销售额占(zhàn)比从2卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？018年的47%上升(shēng)至2023年的66%。

　　（来源(yuán)：思佳讯2023年报）

　　（来源(yuán)：思佳讯2019年报）

　　在射(shè)频前端领域，一招鲜(xiān)自然(rán)是行不(bù)通的，公司需要通(tōng)过(guò)加快产品性能迭代等方式推出契合(hé)市场需求的新产(chǎn)品。

　　那么在营收增长的背(bèi)后，公司(sī)有哪些(xiē)实力作为(wèi)支撑？未(wèi)来有何看点？

　　向集成模组化发展，打造供应链自主可控能力

　　公司是以射频分立器(qì)件(jiàn)——射频开关和(hé)低噪声放大器起家，其(qí)中射频开关是公司第一大产品，2020年营收(shōu)22亿，占比78%。

　　根据东海证券，2020年公司射(shè)频开关业务占(zhàn)全球的5%，排名第五，为国内射频开关龙头企业。

　　但射频前端集成模组化才是产业发(fā)展趋势，因为射频前端芯片只有不断提(tí)高集成度与性能并使体(tǐ)积小型化，才能满足终端设(shè)备小型、轻薄、功能多(duō)样(yàng)化的需求。

　　根据Yole Development预测，2021-26年(nián)，全球射频前端市(shì)场年均复合增长率为6%，其中(zhōng)主要增长将来自射频(pín)模组(zǔ)。到(dào)2026年(nián)，射(shè)频模组、分立器件的市场规模占比分别为72%、28%。

　　（来(lái)源：卓胜微2021年报(bào)）

　　在(zài)行业趋势下，公司(sī)将业(yè)务重心逐渐向滤波(bō)器、功(gōng)率放大器、射(shè)频模组等较高技术壁垒领域(yù)转移。

　　公司先(xiān)是(shì)通过IPO净募(mù)资8.3亿，其中的92%用来(lái)投资技术难度更高的滤(lǜ)波器芯片、功率放大器芯(xīn)片及其模组领域。最终募投项目均(jūn)已在2021年底结(jié)项并已达到预期使用效益。

　　（来源：卓胜微招(zhāo)股说明书）

　　更重要的是 2020年底公司便开始打造晶圆(yuán)生产线——芯(xīn)卓半导体产业化建设项目，旨在打通供需产业链。

　　目(mù)前行业正向垂直整合方向发展且大(dà)部分国际(jì)厂商拥有全产业链能力。这个举措将有(yǒu)助于公司构建具有自主发展能力的壁垒、建立产(chǎn)业经营优(yōu)势(shì)以(yǐ)获得更大的话语权，逐渐向行(xíng)业领先企业(yè)靠拢。

　　具(jù)体说该项目先是为了实现(xiàn)射频SAW滤波(bō)器芯片(piàn)和模(mó)组的产业化目标，并打造(zào)了6英寸滤波器晶圆生(shēng)产线。2022年(nián)公司又在6英寸产线基础上，逐(zhú)步打造12英寸IPD滤波器产品的生(shēng)产制造(zào)能力。

　　为什么是SAW射频滤波器？

　　首先，如前面所说滤波器是射频前(qián)端份额最大的领(lǐng)域，而其中SAW凭借成(chéng)熟且低成本的优势，是射(shè)频(pín)滤波器市场份额最大(dà)的品类。

　　其(qí)次SAW以及IPD滤波器，我国自给率仍然极低，多为(wèi)外采(cǎi)，国产(chǎn)化替代的空(kōng)间巨大。

　　2023年底，公(gōng)司的普通SAW滤波(bō)器已(yǐ)逐步升级到MAX-SAW。

　　公司称MAX-SAW属高端滤波器(qì)，采用POI衬底(dǐ)、具有高频(pín)应用、高性能等特性，性(xìng)能在sub-3GHz以下应用可达到BAW和FBAR的水平，BAW卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？是比SAW技术壁垒更高的滤波器。

　　回过(guò)头(tóu)看(kàn)，2019年，公司实现了射频前端模组从无(wú)到有的突(tū)破(pò)。

　　从2020年至今，公司产品从分立器件到模组逐步丰富，已推出接收端模组DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNA BANK、WiFi FEM、主集收(shōu)发射(shè)模组L-PAMiF、L-FEMiD等，因此射频模组销(xiāo)售占比也逐年提升。

　　2023年公司的(de)射频模组营(yíng)收16亿，占比36%。

　　（来源：卓(zhuó)胜(shèng)微(wēi)年报、Choice终端，制图(tú)：市值风云APP）

　　此外，依托于芯卓半导体(tǐ)产业化项目，2023年公司在国内率先(xiān)正式采用Fab-Lite经营模式。随着转型的深入，公司(sī)的(de)供应链(liàn)自主(zhǔ)可控能力有(yǒu)望得到提高。

　　截至最新公告，公司6英(yīng)寸产线的滤波(bō)器产品已(yǐ)实现高良率批量生产并处于满(mǎn)产状态，12英寸产线(xiàn)的IPD工艺平台已于2024年第一季度正式转入量产阶段。

　　（来源：调研公(gōng)司20240510）

　　加码研发，L-PAMiD突破从0到1

　　除了(le)接收端模组(zǔ)外，值得一(yī)提的是，在国内射频前端最具挑战的发射端L-PAMiD模组产(chǎn)品(pǐn)上，公(gōng)司已经实(shí)现从“0”到“1”的突破，目前处于工程样品阶段。

　　L-PAMiD集成射频功率放大器、射频(pín)开关(guān)、低噪声放大器(qì)、发射及接(jiē)收滤波器/双工器等(děng)器件，是所有(yǒu)射频模组(zǔ)类别中技术难(nán)度最(zuì)大、集成度最高的模(mó)组。

　　（来源：调(diào)研公告20240429）

　　不过之前国内友商唯捷创芯（688153.SH）已率先(xiān)突破L-PAMiD模组相(xiāng)关工艺技术。此外(wài)今年4月30日，慧智微-U（688512.SH）称其中高频L-PAMiD产品已小规模量产。

　　研发投入(rù)上(shàng)，公司不断加码，尤其是2023年研发费用涨至6.3亿，对应研发费用率为14%，比率上赶超(chāo)同行，今年一季(jì)度研发费用率为22.6%。

　　（来源：iFinD，制图：市值风(fēng)云APP）

　　结构上，与思佳讯相似，公司研发第一大投入是(shì)人力成本，2023年公司研发人员占比54%，当年研发人员薪酬(chóu)占研发费用比重为54%。

　　2023年思佳讯披露工程、技术(shù)人员占比(bǐ)为33%。

　　（来源：卓胜(shèng)微(wēi)2023年年报(bào)）

　　盈利能力下降，高端(duān)化亟待突(tū)破

　　2022年以来公(gōng)司毛利率、净(jìng)利率不断下降，思佳讯也(yě)出现(xiàn)这种趋势，但公司下(xià)降的幅度比思(sī)佳讯大。

　　主因在于公司(sī)还处在转型期，高端、高毛利产品占比(bǐ)较低(dī)，竞争加剧下，低毛(máo)利产品价格下降(jiàng)拉低(dī)盈利水平，半导(dǎo)体(tǐ)产业化项(xiàng)目(mù)也在侵蚀利(lì)润。此外2022年还(hái)有因消费疲软产品(pǐn)大额减值、上市政府补(bǔ)助减少的原因(yīn)。

　　（来(lái)源：卓胜微2023年）

　　从2023年思佳讯年报来(lái)看，其毛利率下降(jiàng)的主(zhǔ)要原因(yīn)是销量减少、发生相关减值(zhí)以及产品销售价格下降。

　　（来源(yuán)：思(sī)佳讯年报）

　　未来(lái)，随着智能手机、平板电脑的性能(néng)差异逐渐缩小，下游市(shì)场竞争(zhēng)只会愈发激烈，公司的高端化转(zhuǎn)型(xíng)亟待突破。

　　目前在毛利率水平上，公司与思佳讯相当，2024财年一季度均在42%左右，当期公(gōng)司净利润为2亿。净利率上，公司稍逊色一(yī)点，2024财年一(yī)季度约为17%，比思佳讯约低3个百(bǎi)分点。

　　（来源：iFinD，制(zhì)表：市值风云APP）

　　从负债来看，2018-21年，公司(sī)有息负债率竟(jìng)然(rán)几乎为0，今(jīn)年一(yī)季度提高至(zhì)5.4%。前面(miàn)提到的(de)半导体产业化项目截至2023年底(dǐ)花费(fèi)近68亿(yì)，除(chú)了定增(zēng)募集来的30亿，剩下的主要由这些年赚的利润补齐(qí)，所(suǒ)以公司(sī)的分红率较低(dī)。

　　（来源：市值风(fēng)云APP）

　　近五年，公司(sī)累计扣非净利润为56亿，上市以来累计分红(hóng)8.3亿，分红募资比为21%。

　　（来源：市值风云APP）

　　2022年以及2023年，公(gōng)司ROE分别(bié)为13.1%、11.8%。截止8月23日收盘，公司PB为(wèi)3.5倍。

　　（来源：市值风云(yún)APP）

　　目前实控人(rén)许志翰、冯晨晖、唐壮共同控制公司(sī)33.36%的表决权。

　　值得注意的是2023年6月唐壮因离婚(hūn)将其持有(yǒu)的公(gōng)司6.14%的股权过户至易戈兵女士名下，当时这起(qǐ)34亿(yì)离(lí)婚减持行为也引起市场一片哗然。

　　根(gēn)据约定，易戈兵每年可出售的(de)股份数(shù)量不得超过这次受让股份总数(shù)量的(de)10%，也就是公司股份的0.6%。

　　（来源：Choice终(zhōng)端(duān)）

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责任编辑：杨红卜

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