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【导读】如何应对全球各类资产“过山车(chē)式”行情？多家中外资机构最新研判

中国(guó)基金报记者郭(guō)玟君

【编者按】为帮助读者更好地把握全球(qiú)经济脉动，理清投资(zī)思路，自(zì)2023年5月起，《中国基金报》每月会邀请来自欧、美、亚不同区域的金融机构的代表，分享他们对中国及全球经济的分析与评判。希望他们观点的碰撞，能对大(dà)家有所启(qǐ)发(fā)。

本期受邀嘉宾是：

中银证券全球首席经济学家管(guǎn)涛

工银国(guó)际首席经济学家程实

德意志银(yín)行国际私人银(yín)行部亚洲投资策略主管刘(liú)佳

汇丰环(huán)球私人银行及财富管理中国首席投资总监匡正

南方东英量化投(tóu)资部主管王(wáng)毅

摩根资产管理中国资深环球市场策略(lüè)师朱(zhū)超平

野村东方国际证券研究部策略团队分析师宋劲

一(yī)、美联储降息节奏(zòu)如(rú)何？

中国基金报：一再推迟(chí)的美联储首次降(jiàng)息，似(shì)乎终于将在9月“靴子落地”。你(nǐ)对美联储未来(lái)一两年的降息节奏作何预测？

管涛：未来一两年，美国经济可能出(chū)现以下三种(zhǒng)情景：

“软着陆”——美联储将防御性降(jiàng)息，不间断地(dì)每次小幅降息25个基点(diǎn)；

“硬着陆”——鉴于7月美国(guó)失业率出现跳升，如果就业形势进一步恶化(huà)，美国经济可能会“硬着陆”，美联储(chǔ)可(kě)能(néng)会应激式大幅(fú)降(jiàng)息；

“不着陆”——尽管目前美国通胀已经明显回落，但不排除(chú)会反弹，令美联(lián)储重启加息。

程实：短期来看(kàn)，美联储(chǔ)在9月开(kāi)启降息已成大概率事件，且降息25个基点的(de)几率更大。

中长期看，美联储主席鲍威尔已明确(què)，就(jiù)业市场将是美联储未来一段时间关注的重点。如(rú)果(guǒ)美国中长期通胀预期能够得(dé)到(dào)有效(xiào)锚(máo)定，结(jié)合劳动力市场表现，预计美联储在2024年内将降息3次左右，并可能在2025年全年再降息4次。

刘佳：我们预计(jì)美(měi)联储将在9月(yuè)降息25个基点(diǎn)，并在未来一两年内逐(zhú)步降息。由于大(dà)宗商品价格受到中东(dōng)地缘政治的(de)影响，明年美国经济增速有望再次小幅复(fù)苏，美国(guó)通货膨胀风险仍然较高。因(yīn)此，美联储在未来两年的降息速(sù)度应该较市场当前预测要慢。

朱超平：基准情景是美(měi)联储在今年9月降息25个基点，并在12月再(zài)次(c中外资机构最新研判！ì)降息25个基点，2025年全年降息100个基点。

匡正：汇丰预期美联储将(jiāng)在今年的9月、11月(yuè)、12月分别(bié)降息(xī)25个基点，即年内共计降息75个基点，并在2025年降息75个基点。

宋劲：我们仍维持美联储将在(zài)9月、11月(yuè)、12月分别(bié)降息25个基点的预期。但如果8月就(jiù)业数据(jù)显示经济进(jìn)一步放(fàng)缓，美联储9月或(huò)将降息50个基点。

二、美联储政策转向对全球有何影响？

中国基金报：美联储货币政策的转向，将(jiāng)如何影响全球经济及(jí)金融市场？

程实(shí)：对于欧洲而言，美元趋势向(xiàng)下的方向正在显现，汇(huì)率升值压制出口，加大经济下行压力，更加支持欧洲央行持续降息。欧(ōu)洲经济虽(suī)弱，但通胀率意外反弹，削弱了降息概率，汇率的(de)变化则给降息支持派(pài)增加了砝码。

对于亚洲市场，货币政策的走势(shì)将呈现一定的分化。预计韩国、印(yìn)尼及泰国或有可能在年内紧随美联储的步(bù)伐降(jiàng)息。另一部(bù)分亚(yà)洲国家(jiā)的利率已(yǐ)经处(chù)于较(jiào)低的水平，进一(yī)步降息(xī)的空(kōng)间较小。

同时，亚洲各国的经济状况和政策(cè)目标也与美国有所不同，比如日(rì)本央行近期宣布加息以稳定物价和(hé)汇率。而(ér)近期美元指数走弱，亚洲货币普遍走(zǒu)强(qiáng)，也使得亚(yà)洲国家在货币政策的决策上更加审慎。

此(cǐ)外，或将进一步固化当前全(quán)球资本流(liú)动呈现出的两(liǎng)大特征(zhēng)：

1.存(cún)量结构化。长期投资者将所持有的资金向美元(yuán)、国债、黄金(jīn)以及股市中的头部公司不断集中转移。

2.增量高波动。全球资金在短期流入、流出不同市场的频率或将显著提高。这也反映了投资者正在将更多的市场定义为投机性市场，更多的投机行为也将进一步加剧金融市场不确定性。

刘佳：美联储降(jiàng)息对全(quán)球经济和金融市场都将是较大的利(lì)好(hǎo)。美联储降息后，全球大部分的(de)央行都将跟随降息。利率下降将利(lì)好家庭消费和企业投资(zī)，带动全球经济的(de)增长。在金融市场，利率下降将尤其利好债券市场。同时，股票市场将受益于企业盈利(lì)增加和融资成本(běn)降低。

匡正：尽管近期公布的美国数据好(hǎo)坏参(cān)半，但汇丰维持美国经济倾向于“软着陆”的观(guān)点。在此宏观背景下(xià)，货币政策趋于宽松(sōng)利(lì)好经济增长及企业盈利，进而对股票等风险资产也有正面支撑。

整(zhěng)体而言，由于主流央行行动方向趋同，各国(guó)政(zhèng)策利差可能继续维持区间波动，投资(zī)资金的流(liú)向中长期将更多地回归对增长基本面的关注。

王毅：降息通(tōng)道下，市场历史经验可能并(bìng)没有参考价值。全球经济目前属于通胀+增长环境，但是通胀来源于服(fú)务业市场(chǎng)而非商品市场。所(suǒ)以整体发达市场(chǎng)表现要优(yōu)于新兴市场。

债券市场的高息环境已经吸引了很多(duō)资金流入，尤(yóu)其是居民资(zī)金。现在对于权益市场，货币政策转向可能(néng)逐步反映在财务(wù)负担减轻上，但需要时间实现。

宋劲：美债可能是全球最受益(yì)再平衡交易的资(zī)产。我们认为权益(yì)市场(chǎng)的(de)再平衡(héng)趋势有利于A股表现，以及全(quán)球市场中的超跌板块。

中国基金报：美国(guó)与其他主要经济体(tǐ)利差的收敛(liǎn)，将如何影响全球资金(jīn)流向？

管涛：这有助于缓解美(měi)元强(qiáng)势引发的全球美(měi)元荒(huāng)。实际上，今年以来，随着美联储(chǔ)降息预期总体趋于(yú)上升，美国(guó)和其他主要经济体的利差已开始趋于收敛。美(měi)国财政部公布的数据(jù)显示，今年上半年(nián)流(liú)入美(měi)国的国际资本总体趋于下降。

但也要注意，如果美国经济不衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策就不会大幅松动(dòng)，美元(yuán)也不会大幅(fú)贬值。因此，虽然美(měi)元荒会有边际缓解，但不会有根本改善。

此外，其(qí)他经济体，如欧(ōu)盟、英国、日本的经济及货币政策也值得关注。例如，8月初的全(quán)球市场巨(jù)震，就是由7月底日本(běn)央行意外加息，引发日股(gǔ)的杠杆交(jiāo)易和日元利差交易反向平仓所(suǒ)致。

朱超(chāo)平：利差收敛，加上美股较高的(de)估值，可能(néng)推动资金流向美国(guó)以外的市场，欧洲、日本和亚太(tài)新兴市场可能是主要目标。

宋(sòng)劲：美(měi)国降息周期影响下，美元指数(shù)预计(jì)将走软，并驱动资金向(xiàng)其他市场（包括新兴市(shì)场）回流。

王毅：这次降(jiàng)息，流动性未必会像之前那(nà)样流向新兴市场。目前全球主要的(de)增长还是来源于发达市场(chǎng)，新(xīn)兴市(shì)场并没(méi)有表现出很强的增长预期。

主要是因为全球商品周期迟迟没有出现(xiàn)，但是服务需求一直(zhí)处在高位(wèi)，这对以制造业和原材料为主的(de)新(xīn)兴市场有压制作用(yòng)。

三、如何应对“过山车式”行情？

中国基金报：7月以来，各类资产呈现“过(guò)山车式”行情(qíng)。未(wèi)来类似(shì)情况(kuàng)是否(fǒu)还会发生？投资者该如何应对？

管(guǎn)涛：会发生。尽(jǐn)管鲍威尔此(cǐ)前暗示9月降息已成(chéng)定局，但鉴于未来市场仍会在(zài)“软着陆”“硬着陆(lù)”和“不着陆”三种情景(jǐng)之间来回(huí)切换，金(jīn)融(róng)市场将会剧烈波动。

此外，在当前资产(chǎn)尤其是科技(jì)股估值偏高的情况下，一旦发(fā)生业绩不及预期，科技(jì)股的剧烈调(diào)整(zhěng)对市场情绪也会有巨(jù)大杀(shā)伤力。

投资者须密切关注(zhù)边际变化(huà)，避免线性(xìng)单边思维，规避估值偏高资产，以防不慎(shèn)“站在山岗上(shàng)”。

王毅：7月以来市场波动的(de)最大(dà)驱动因素，来源于日本央行意外干预外汇(huì)市(shì)场和鹰派加息，导致(zhì)日(rì)元(yuán)套利交易(yì)大(dà)幅下降(jiàng)，影响了几乎(hū)所有(yǒu)资产类别。另外，在6月(yuè)到7月之间，美股的杠杆投资有大幅(fú)上升，结构上也更加趋近于头部集(jí)中的策略。在(zài)此环境下，个别二线半导体公(gōng)司的业绩也(yě)大幅低于预期，导致市场对于AI投资趋势(shì)产生怀疑。

目前(qián)看，日元短期套利交易趋(qū)于平缓(huǎn)。但是美股投资中，不得不承认AI主题是目前市场盈利增长和业绩支柱，如果该(gāi)主题出现问题，市场将(jiāng)面临更强烈的回调。

刘佳(jiā)：7月以来市场大幅波动，部分原因(yīn)是美国失业率上(shàng)升，美国(guó)制造(zào)业采购(gòu)经理人指(zhǐ)数明显(xiǎn)放缓，市场担忧美国经济出现衰退。同时，日元大幅升值引起(qǐ)市场恐慌(huāng)。

我们认为，当前市场情(qíng)绪(xù)仍(réng)然(rán)较弱，如果未来美国经济数据和市(shì)场预期有较大差距，市场波动仍然会增加。在当前环境中，稳健并(bìng)分散的投资组合将有助于应(yīng)对(duì)波动。同时，在投资组合(hé)中加入大宗商品，例如石油和黄(huáng)金，将增加投资组合的韧性。

朱超平：在股市估(gū)值处于历史(shǐ)较高区间(jiān)的背景下，投资者的心(xīn)态往往伴(bàn)随对数据和政策的预期大幅摇(yáo)摆。经(jīng)济数据走(zǒu)弱、美国(guó)大选(xuǎn)、科技股(gǔ)盈利预期、日本央行政(zhèng)策、地缘政(zhèng)治风(fēng)险等造(zào)成7月底市场波动(dòng)的(de)因素并未消除。

未来一段时间，从偏向成长的投资风格转(zhuǎn)向偏稳健的风(fēng)格，并且在不同地区和不同资产类(lèi)别之间进行更为(wèi)多元的配置，可能是投资者应对市场波动的主要策略。

宋劲：市场高波动情(qíng)形(xíng)预计仍将发生。虽然再平衡交易的触发点来自投资者对未来全(quán)球基本面趋势转(zhuǎn)向的(de)预期，但是在再平(píng)衡交易时基(jī)本面提供的(de)影(yǐng)响力可能有限。这是由(yóu)于在实际改变(biàn)发生前，投资者对基本面的前瞻确定性可能下降(jiàng)。超跌板(bǎn)块可能短(duǎn)期存在更高的弹性，而过度拥挤的交易赛(sài)道容易出现持续(xù)性调整(zhěng)，即使这些(xiē)拥挤交易本身仍然存在较当地经济状况更有吸引力的基本面。

中国基(jī)金报：在当前宏观(guān)大环境下，应如何调整全球资产(chǎn)配(pèi)置？

刘佳：在美(měi)联储降息的环境(jìng)中，我们相对看好美国短期债券，尤其(qí)是投资级别的企业短(duǎn)期(qī)债券。在美国股票中，我们看(kàn)好科技、通信服(fú)务和银(yín)行板块。在欧洲股票中，我们看好银(yín)行和工业板块。总体来看，我们推荐同时投(tóu)资于大企业股票和中(zhōng)小企业股票(piào)的杠铃(líng)式策略。

程(chéng)实：大类资产配(pèi)置正在迎来一个转折点：

1.中美利差方向性逆转；

2.高估值向低估值的再配置(zhì)成为主流；

3.汇率因素(sù)影响正(zhèng)在变(biàn)大；

4.地缘政治动荡等加大了稳(wěn)健配(pèi)置的需要。

朱超平：美(měi)股(gǔ)上市公司盈利增(zēng)长正在从(cóng)高度集中(zhōng)于几只权重股的格(gé)局向更多(duō)的行业扩散，在美股市场可能出(chū)现从科技成长向周期价值的轮动。

同时，美联储降息和美国软着陆对美国以外的市场可能带来利好，可能出现行情在(zài)全球(qiú)市场的扩散。

此外，中长久期的国债和高评级信用债券可能受到(dào)降息支持。

王毅：目前对于(yú)美债投(tóu)资的热情(qíng)很高，无论是国债还是信用(yòng)债甚至(zhì)高(gāo)收益债，在降息预期下，投资者不同程度地都希望受益于降息的资本利(lì)得。

股票方面(miàn)，中国市场尤其是港股市场有一定安全属性，相(xiāng)对于目前拥挤(jǐ)的AI交(jiāo)易有一定的分散性。

债券已(yǐ)经充分定(dìng)价了降息预期，所以现在(zài)建议中性配置久期敞口。如果加息预期有反复，可以适当考(kǎo)虑增加久期配置。

宋劲：美债可能是全球(qiú)最受益(yì)再平衡交易(yì)的资产。对新兴(xīng)市(shì)场更加乐观。我们认为权益市场的再(zài)平衡趋势有利于A股表现，以及全球市场中的超跌板块。

四、美联(lián)储启动降息周期(qī)，对中国(guó)影响(xiǎng)几何？

中国基(jī)金报：美联储(chǔ)启动降息周期对中国经济及金融市场有何(hé)影(yǐng)响？

管涛：美联储启(qǐ)动降息周期的大背景是美国经济(jì)放缓。这意味着中美之间的经济(jì)周(zhōu)期和货(huò)币政策的(de)分化趋于收敛，这有助于缓解中国资本外(wài)流(liú)、汇率调整(zhěng)的压力，也有助于拓宽中国宏观(guān)经(jīng)济政(zhèng)策的(de)自主空间。

刘佳：由于市场预计美联储在年底(dǐ)前快速降(jiàng)息，美元贬值，人民币已明显升值。我(wǒ)们预计，在美联储降息后，美元和人民币的利差(chà)变小，人民币贬值的压力减小，中国央行会再次降息刺激经济。如果美联储(chǔ)降息速(sù)度较(jiào)快，中国央行预计也将明显放松国内的货币政策。总(zǒng)体来看，这对中国经(jīng)济(jì)和金(jīn)融市场(chǎng)都(dōu)将较为利(lì)好。

王毅：美(měi)国开启降息(xī)，有助于减缓(huǎn)中国(guó)货币政策压力。央行可能会随着美联储(chǔ)降息而放松本国的货币(bì)政策，尤其是人(rén)民(mín)币略有升值(zhí)，也给货币宽松提供了条件(jiàn)。

中国基(jī)金(jīn)报：你对人民(mín)币汇率走势作(zuò)何判断？

管涛：当前，中(zhōng)美经济周期和(hé)货币政策的分化，令中美(měi)利差倒挂，人民币承压(yā)。

如(rú)果美国(guó)经济“软着陆”，美联储小(xiǎo)幅(fú)降息，美元小幅走弱，人民币对美元将会双向波动。

如(rú)美国经(jīng)济“硬着陆”，美联(lián)储大幅降息，美元趋势性走弱，人民币对美元可能(néng)会趋势性走强。

若美(měi)国(guó)经(jīng)济“不(bù)着陆”，美联储降息空(kōng)间有(yǒu)限，甚至有可能(néng)重启加息，人(rén)民(mín)币汇率还可能会继(jì)续承压。

程实：人民币对一揽子货币将保(bǎo)持稳健，对美元则有望稳中有升。一方面，美联储降息可能性增加，减轻(qīng)了人民币面临的贬值压力；另一方面(miàn)，整体来看，中国经(jīng)济运行保(bǎo)持了总体平稳且稳中(zhōng)有进的格局，这不仅表(biǎo)明中国经济在全球不(bù)确定性的背景下仍能实现稳健增长，同时也为人(rén)民币汇率(lǜ)提供了有(yǒu)力的支持，帮助其在合理的区间内保持稳定(dìng)。

刘佳：在市场(chǎng)预计美联储大幅降(jiàng)息的环境中，我们预计当前(qián)美元的弱势将在短期内持续。人(rén)民币会相(xiāng)对(duì)维持较(jiào)强的位置(zhì)。未来3~6个月，市场可能(néng)会降低对美联(lián)储的降息预(yù)期，中国央行可能也(yě)会降息(xī)，中东地缘政治风险上升的(de)风险带动资(zī)金流入美元，在这样的情况下(xià)，人民(mín)币会有贬(biǎn)值压力。

王(wáng)毅：近期人民币对于美元(yuán)汇(huì)率走强，得益于美元整体走弱。汇率(lǜ)因素上，主要看重利差(chà)、净出口和投资平衡问(wèn)题。目前(qián)看，利差压力会随着(zhe)美(měi)联储的降息步伐(fá)而下降。

五、中国企业出海浪潮仍会持续

中国基金报：近年来，中国企业掀起出海潮，这一趋势会否延续？

管涛：大(dà)概(gài)率(lǜ)会。首先，中国储蓄率较高，资本较(jiào)充裕。因此，近年来中国(guó)不但是利用外(wài)资大国，也是对外资本(běn)输出大国(guó)，ODI有时候甚至已经超过(guò)了(le)FDI。

第二，改革开(kāi)放40多年来，中国企业中外资机构最新研判！已经(jīng)培育了较强的比较优势，也支持走出去。

第三，中国企业正在通过全球化(huà)的布局，积极参与到当前全球产业链供应链重塑的进程中。

程实：近几年，中国产品出(chū)海特征已经发生了本质(zhì)的变化，呈(chéng)现从贴牌(pái)代(dài)工到自有品牌出海(hǎi)的(de)趋势。中(zhōng)国自主品牌出口额在过去几年中持续增长(zhǎng)，在全球(qiú)市场上(shàng)的影响力(lì)进一步扩大。

另外，出(chū)口产品中(zhōng)，高技术附加值的机电产(chǎn)品(pǐn)已经占(zhàn)绝对主力。除(chú)了装(zhuāng)备制(zhì)造业出海的转型(xíng)，中国企(qǐ)业的出(chū)海还体现在(zài)向科技服务业的转型。

伴随(suí)着商品(pǐn)贸易的发展，中国的跨境电商规模也迅速扩张。除了配合实体商品出海(hǎi)的(de)电子商务出海之外，互联网企业的出(chū)海还呈现多元化(huà)趋势，最近在移动应用和文化(huà)娱乐领域也特别活跃。

刘佳：中国制造业企(qǐ)业(yè)在部分绿色能源转型领域有较强的国际竞争力。在国内市场(chǎng)出现(xiàn)竞争加剧的情(qíng)况下(xià)，预计企业出(chū)海潮将会延续，尤其在和中国(guó)地缘政治关系友好的地区。

王(wáng)毅：中国企(qǐ)业出(chū)海，主要是为了(le)享受境外的增(zēng)长和通胀因素。对于中国企业而言，出海是获得增长的来源之(zhī)一。

六(liù)、如何把握中(zhōng)国投资(zī)机(jī)遇？

中国基金报：投资者应如何把握(wò)全球产业链重构的新机遇？

程实：中国主导的(de)内循环，重点要解决关键领(lǐng)域(yù)的技术国产化问题，进一步推进新质生产力的(de)发展，从而形成(chéng)以中国为主导的(de)设计、生产、销售的完整产业链，并且在此基础上形成新的国际贸易外循环。

目前，AI大模型产业的快速(sù)发展正(zhèng)在形成新一轮的全球产业链重构机遇，中美两国在算力(lì)产业上呈现相近的发展(zhǎn)趋(qū)势。投资者可积极关注国产算力产业链的发展机(jī)遇，包括半导体设备、GPU、CPU等领域的(de)后发成果。

宋劲：中国企(qǐ)业将(jiāng)在海上丝(sī)绸之路沿线国(guó)家存在以下投资机遇。

首先，是品牌与技术升级下消费输出的扩张机遇。建议关注：消费领域的电商龙头，以(yǐ)及行业配套细分领域的(de)行业性机遇；制造业中的家电、电车等中国具备较强技术(shù)积累的行业龙(lóng)头公司。

其次，伴随中(zhōng)国当地影响力提升带来的“文(wén)化出口”机遇。平台类“孵(fū)化(huà)器 ”及互联网消费龙头等(děng)，有望进(jìn)一步通(tōng)过海外市场强化自身护城河；同时，本地(dì)化程度高的中小公司(sī)也有望突围(wéi)，可关注及时调整商业决策的中小娱乐企业。

此外，关注助力中国企业的商业(yè)化推进，并有望形成良性互动(dòng)的产能输出机遇，可(kě)关注基建建设、电力建(jiàn)设(shè)和航运航空领域的龙头国企。

王毅：全球产(chǎn)业链重构有机遇也有风险。投资的(de)本质是获得利润和增(zēng)长(zhǎng)，有(yǒu)的重构可能会带来市场份额但是并没有利润增长，投资(zī)者须提(tí)防此类回报陷阱。

中国基金报：中国股市中还有哪些板块或题材值得重(zhòng)点关注？

程实：在美联储(chǔ)降息确定性大幅升(shēng)高之下，中国股市开始(shǐ)逐渐受益流动性(xìng)预期改善(shàn)，形成估值修复。

而在“软着陆(lù)”背景(jǐng)下，政策(cè)利率下降的速度及幅度都将(jiāng)相对温和，资金在这一阶段进入股票(piào)等风(fēng)险类资产的体量还相对(duì)有限。资(zī)金或率先挑选股票中的类固定(dìng)收益(yì)类标(biāo)的。因此，中特估、高股息类(lèi)股(gǔ)票将在降息初期(qī)率(lǜ)先受益。建议积极配(pèi)置具有较高中特(tè)估、高股息属性的公用事业、电讯、金融、能源等行业。

刘佳：未(wèi)来6~12个月，我们看好A股(gǔ)和港股(gǔ)。主要原因为：1. 美联储降息将会明显降低港元的融(róng)资成本，给港股带来利(lì)好；

2. 中国的货币政策和财政政策的发力将(jiāng)对宏观经济有更明显的带动；

3. 中国的出口将受益于欧美(měi)经济明(míng)年初的小幅复苏(sū)。

我们相对看好(hǎo)A股和港股的科(kē)技、可选消费品和绿(lǜ)色能源转型相关的板块。

王毅：港(gǎng)股整体比A股更(gèng)值得关注，尤其(qí)是现金流健康并有高规模回(huí)购计(jì)划的互联网平台。降本增(zēng)效、公司回到主(zhǔ)营业务、市场(chǎng)预期不高及回购等因素，将一定程(chéng)度上支撑股(gǔ)价。

宋劲：A股重回“击(jī)球区”后(hòu)，受益市场短期反弹中(zhōng)结构切换的线索为：

1.超跌低(dī)估值板块，尤其是受益后续(xù)政策刺激的地产等稳增长核心行业；

2.内需板块(kuài)超跌后的反弹(dàn)机会；

3.科技自立和果链等成(chéng)长(zhǎng)主线。

中长期来看，伴随财报的逐(zhú)渐披露，符合新(xīn)“国九条”指导思(sī)想的新质生产力主线、高ROE企业和具备ROE改善空间的行业有望获(huò)得市场进(jìn)一步关注。

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