时下关于转债的六个焦点问题

来源：华泰证券固收研究

核心观点

当下股(gǔ)市仍处于缺乏(fá)业绩驱动+风险(xiǎn)偏好不足+市(shì)场结构偏(piān)脆弱的状态。后续关注：1、海外合力变化，近期美联(lián)储降息+9.10美国大选电视辩(biàn)论是重点；2、三年封闭基金赎回风险；3、业绩期(qī)最后(hòu)一周扰动。我们认为(wèi)，后市大机会需要(yào)等待产能利用率等指标好转，小机会可在(zài)10月份前后博弈政策发力下的超跌反弹。转债方面，股市趋势还没有逆转、流动性等尾部风险仍在，我(wǒ)们(men)建议暂不急于重仓布局，继续局部左侧埋伏，时下重点显然(rán)是寻找错杀机会(huì)。具体关注(zhù)：1、显著超跌、股债性已不输2018年底的品种，典型如中富等；2、正股信用无硬伤=债底相对坚实，可大胆左侧布局，典型是央国企类品种。

股指大机会还需要宏观信号的配合，提防银行(xíng)等调整对股指的(de)扰(rǎo)动风险

当下股市核心关注点主要有：业绩期尾声可能的扰动+三年(nián)封闭基金对股市资金面的影响(xiǎng)+美国大选、美联储降息等交织之(zhī)下(xià)合力难断。目前政策力度仍有空间(jiān)、整体(tǐ)经济环境(jìng)仍需时间稳(wěn)固，且(qiě)部分行业的供求矛盾有待缓解。一旦银行等板(bǎn)块出现调整，股指或将面临下行风险。展(zhǎn)望(wàng)后市，股指(zhǐ)大机会(huì)还需要宏观信号(hào)的配合，期待“产能利用率等指标好转→盈利预期回升+验(yàn)证(zhèng)→有承接力的热(rè)点出现→公募等机构资金活跃度提升→股市估值开始修复”。当然，短期(qī)指数在技(jì)术已具备“超跌+背离+缩量”三个关键特征(zhēng)，若后续经济增长压力叠加美国大选落(luò)地，或可(kě)以博(bó)弈政策发力下的超跌反弹。

风格上仍以中大盘为主，关(guān)注中报预期、供求格局、“安全”等(děng)逻辑

配置方面，我们认为以下几条逻辑更值得关注和布局，当然风格上仍以中大盘为主（新资金建仓(cāng)需要）：1、中报强预期+景气延续上行：创新药（融资(zī)成本下降）、面板(bǎn)+光学+PC（涨(zhǎng)价）、先进封装（秋季新产品）；2、继续围绕“安全”布局，逢调(diào)整(zhěng)买(mǎi)入：贵金属+军工、高股息（机构配置+稳定）；3、供给格局明显有利或矛盾得(dé)到缓解：轨交（产能紧）、造船（需求）、海工（更新需(xū)求）、锂电材料（补库需求）；4、机构持仓已经很少，低拥挤度高(gāo)修复弹性：储能(néng)、风(fēng)电；5、热(rè)门题材：西部大开发、苹果新品、AI巨头业绩、游(yóu)戏等。

警惕(tì)转债资(zī)金负(fù)反馈(kuì)等尾部风(fēng)险，期(qī)待转债先(xiān)抗跌再跟随股(gǔ)市趋势

时(shí)下转(zhuǎn)债投资者最关(guān)注的问(wèn)题是：现在是否已(yǐ)经渡过最差的时点？以及能(néng)否入场/何时入(rù)场。我们(men)本周(zhōu)从六个方面解读：第(dì)一、转(zhuǎn)债(zhài)估值仅从指标来看，当下已(yǐ)可以媲美2018年底(dǐ)，唯一股性略显(xiǎn)不足；第二、上周转债低位再度调(diào)整更(gèng)多(duō)是正股下(xià)跌(diē)影响，不能简单归咎于流动性；第三、转债信用风险及流动性冲(chōng)击(jī)可能还(hái)未结束，警惕(tì)资(zī)金负反馈等尾部风险；第四、下跌趋势(shì)短期未明显(xiǎn)逆转，转债ETF流入(rù)近日也(yě)有所放(fàng)缓(huǎn)；第五、个券关注(zhù)错杀券(quàn)或回归高性价比指标(biāo)择券，当(dāng)然还需关注流动性(xìng)、信(xìn)用风险等指标；第六、转债可能很难快速(sù)修(xiū)复(fù)，经验是转债先(xiān)抗跌再同步(bù)股市反(fǎn)转，当前(qián)仍应(yīng)以错(cuò)杀券为主。

转债继续左侧埋伏，多重冲击之下重点(diǎn)关(guān)注错杀机会

股市(shì)趋(qū)势还没(méi)有逆转，大机会短期难以期待。转债尾部风险仍在(zài)，小冲击仍难免反复。操作(zuò)上，我们的建议是：1、转(zhuǎn)债暂不急于重仓(cāng)布局，继续左侧埋伏；2、多重冲击之(zhī)下重点关注错(cuò)杀机会。择(zé)券方(fāng)向侧重于：①显著超跌、股债性已不输2018年底的品种；②正股无明显信用瑕疵，即债底相对(duì)坚(jiān)实的(de)转(zhuǎn)债，在安全的(de)前提下可提前左侧布局，典型(xíng)就是央国企类(lèi)或是流动性/资产相对较好(hǎo)的个券。

风险提(tí)示：转债供给(gěi)冲击；债基赎回带来流(liú)动(dòng)性冲击；个券退市或信用风险。<时下关于转债的六个焦点问题/p>

正文

01上周市场复盘与思考

股市回顾：

1、指数层面：三大指(zhǐ)数集体下跌，上周上证指数下跌0.87%，创业板指下(xià)跌2.80%，深成指下跌2.01%。

2、成交量(liàng)：上周市场日(rì)均成交额为5424.09亿元。

3、市场主线：周一，沪指涨0.49%，深成指涨0.08%，创业板指跌0.14%，跨境支付板块、大金融板块走强，贵金属、华为海思概念走高，AI眼(yǎn)镜板(bǎn)块回调，新冠药、铜缆(lǎn)高速连接板(bǎn)块走低。周二，沪指跌(diē)0.93%，深成指跌(diē)1.24%，创业板指跌1.34%，煤炭(tàn)、轨交设备、医疗器械、贵金属板块跌幅靠前，钛白粉概念股抗跌；周(zhōu)三，沪指跌0.35%，深成指跌 0.28%，创业板(bǎn)指跌0.60%，苹果产业链、华为(wèi)海思、固态电池(chí)、机器人(rén)概念板块走高(gāo)，影视院线、游戏、猴痘概念板块走低，银(yín)行板块回调；周四，沪指跌(diē)0.27%，深成指(zhǐ)跌0.82%，创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指跌0.76%，公共事业、纺织服饰、商业航天等板块涨幅(fú)居前(qián)，美容护理、传媒、游戏、影视院线板块大幅回(huí)落；周五，沪(hù)指涨0.20%，深成指涨0.24%，创业板指(zhǐ)涨0.02%，家用(yòng)电器、建筑材料、非银金融等板块涨幅居前，电(diàn)池、锂矿、服装家纺板块及公用事业等行业跌幅靠前。

4、板块(kuài)方面：中信(xìn)一(yī)级板块方面(miàn)，家电指数、银行指数表现较(jiào)好。概念板块上，华为海(hǎi)思、跨境支付等概念涨幅显著。风格(gé)方面，上周大盘指数（-0.15%）强于小盘指数（-3.41%）；上证50（-0.87%）强于创业板指（-2.80%）。

转(zhuǎn)债回顾：

1、指数表现：中证转债指数下跌1.00%（年初以来下(xià)跌6.71%）

2、转债成交量：上(shàng)周转债日(rì)均成交量447.42亿元。

3、转债(zhài)估值：上(shàng)周转债估值略有回升，隐含波动率（剔除(chú)异常底仓）由16.7%回升至18.0%。

4、新券表现：上周共2只转债发行(xíng)，为恒辉转债（规模5.0亿）、航宇转债（规模(mó)6.7亿）。共一(yī)只转债上市，为松原转债(zhài)（规模4.1亿(yì)元），首日(rì)价(jià)格157.3元，溢价率（80.43%）。

5、条款博弈：上周，正裕、雪榕(róng)公告下修；金埔(pǔ)、永02等公告不下修。

图(tú)片

02股市展(zhǎn)望

上周我(wǒ)们判断：1、目前A股(gǔ)虽然还有一定估值(zhí)和(hé)性价比层面的优(yōu)势，但(dàn)制约股指反弹的三个问题都还未解决，股(gǔ)指(zhǐ)大概率还要继续磨底，投资者(zhě)需要(yào)继续耐心(xīn)等待有利共振的形成；2、中报业绩期尚未结束，但(dàn)10月(yuè)份前(qián)后可稍(shāo)加(jiā)博(bó)弈政策发力，我们更关(guān)注产(chǎn)能利用率(lǜ)、价格信号、M1等宏观指标(biāo)。如果逆转，股市可以转向乐观(guān)。上周股指表现(xiàn)仍较为低迷，仅银行和家电指数表现强势(shì)。

从大环境来看(kàn)，当下股市核心关注点主要有三个：

1、业绩期最后一周，是否会对市场造成更大扰动？截(jié)至上周五收盘，A股中报(bào)披露(lù)率仅为34%。而本周是8月最后一周，剩余所有公司将全部完成披(pī)露，业(yè)绩信息集中释放必然(rán)会带来更多扰动。市场(chǎng)关切在：1）供求矛盾问题能否得到缓解（光伏等新能源板块）；2）出海出口订单是否已开始回落（电力(lì)设备、重型机械、汽车零部件等）；3）高股息(xī)或红利低波板块的基本面还能(néng)否支撑其高估值（煤炭、钢铁(tiě)、水电以及(jí)银行(xíng)等）；

2、三(sān)年封闭基金陆续开放，是否(fǒu)会被大量赎回、冲击股市资金面？2021年8-9月是一轮(lún)封闭型(xíng)基金产品的发(fā)行高峰期，对应今(jīn)年8-9月也(yě)会迎来到(dào)期或开放。但问题是(shì)，大多(duō)数产(chǎn)品回报(bào)都(dōu)为负，因此这可能引发大规模基民赎回和机(jī)构减持，并对市场造成一(yī)定抛压。我们认为，冲击有但影响仍在可(kě)控(kòng)范围内，理由(yóu)：

1）8-9月(yuè)到期产(chǎn)品共有8支，总规模约在100亿左右，即便全部赎回对市场冲击也不显著；

2）基金(jīn)公司或管理人也有一定准备(bèi)，不少机构(gòu)之前就已卖出(chū)股票留足了流动性以应对集中赎回；

3）部(bù)分亏损者可能还有博弈政策或(huò)美联储降息等心理而不急于赎回。

而其(qí)他资金面(miàn)也都难以形成(chéng)做多共识(shí)：1）逆势资金中，产业资金仍不活跃、但保险机构等稳定资金在逐步建仓；2）顺势资金整(zhěng)体仍偏弱(ruò)，公募仍面临赎回压力和“缺弹药”，个人投资者开户数和(hé)活跃度都还在下降；3）两(liǎng)融面临平仓线挑(tiāo)战(zhàn)。

3、海外波动仍很大，美(měi)国大选(xuǎn)、美联储降息等多重交易(yì)交织之下合力难断(duàn)。对A股有一定影响的包括：1）上周五晚，美联储Jackson hole会议释放清晰的(de)降息信号，基准情景仍为9月降25BP，有利于外部(bù)流动(dòng)性(xìng)改善和(hé)强化科(kē)技股的分母因素；2）美国经济数据是否会(huì)继续(xù)降温，软着陆or衰退还难(nán)以断(duàn)定，牵动中国外需表现；3）美国大选选情胶着，需要(yào)等待9月10日电视辩论再作讨论。

总(zǒng)结下来，目前的股市(shì)状态就(jiù)是(shì)：一(yī)方面，政策力度尚有空间、业绩(jì)增长动力较为缺乏、整体经(jīng)济环境仍需时(shí)间稳(wěn)固，导致投资者群体信心不足、交易积(jī)极性不高；另一方面，部分行业的供求矛盾有待缓解，而A股(gǔ)科技含(hán)量仍有提升空间，市场期待持续(xù)性的产业机会，导致不活(huó)跃(yuè)资金抱团银行等(děng)稳定品种(zhǒng)、活跃(yuè)资金更多炒(chǎo)作短(duǎn)期热点。这意味着股市结构仍偏脆弱，尤(yóu)其是红利(lì)和银(yín)行股等对对指(zhǐ)数贡献过(guò)大，导致指数失真，上(shàng)周(zhōu)已有险(xiǎn)资大幅减(jiǎn)持银行股。我们担心一旦银行等(děng)板块出现调整，股指或将面临下(xià)行(xíng)风险(xiǎn)。

展望后市，股指的机会在(zài)哪里(lǐ)？大(dà)机会还(hái)需要宏观信(xìn)号的配合，期待“产能利用率等(děng)指标好转盈利预期回升+验证有承接力的热点出现公募等机构资金活跃度提升(shēng)股(gǔ)市估(gū)值开始修(xiū)复……”。当(dāng)然，短(duǎn)期(qī)指数在技术已具备“超跌+背离+缩量”三个关键特征，若后续经济增长压力叠加美国(guó)大选落地，10月份前后可(kě)以博弈政策发力下的超跌(diē)反弹。

配置(zhì)方面，我们认为以(yǐ)下几条逻辑更值(zhí)得关注和布局，当然风(fēng)格上(shàng)仍(réng)以中大盘为主（新资金(jīn)建仓需要）：

1、中(zhōng)报(bào)强预期+景气延续上行：创新药（融资成本下(xià)降）、面板+光学+PC（涨价）、先进封装（秋季(jì)新产品）；

2、继(jì)续(xù)围绕“安全”布局，逢调(diào)整买入：贵金属+军工（规避地缘风险）、高股息（机(jī)构配置+稳定）；

3、供给格局明(míng)显有利或矛盾得到缓解(jiě)：轨(guǐ)交（产能紧）、造船（需(xū)求）、海工(gōng)（更新需求）、锂电材料（补库需(xū)求）；

4、机构持仓已经很少，低拥挤度高修复弹(dàn)性：储能、风电(diàn)；

5、热(rè)门题材：西部大(dà)开发（对基建、建材等(děng)利好）、苹果新品、AI巨头业绩、游戏等。

03转债展望

前(qián)周转(zhuǎn)债指数跌破低点(diǎn)后，上周再度调整。市场流动(dòng)性冲击加剧，急速下(xià)跌使(shǐ)得负债端触及风控线(xiàn)→继续赎回挂(guà)钩转(zhuǎn)债的债基(jī)→扩散为(wèi)更大面积的流动性(xìng)风波。时下(xià)转(zhuǎn)债投资者最关注的当(dāng)然是：转债是否渡过了最差(chà)的时间段，以及能(néng)否入场/何时入(rù)场。我们尝试通过(guò)解(jiě)答几个问(wèn)题来分析(xī)：

第一、转债是否已经(jīng)足够便宜？

仅从指标(biāo)来看，当下转(zhuǎn)债市场已可以媲美2018年底，但略欠股(gǔ)性。目(mù)前(qián)转债平(píng)均隐含波动率、YTM中位数、跌破面值/债底比例都已接近2018年(nián)底水平，数据层面已体现出典型(xíng)的底部特征。但问题是(shì)，当下相比2018年债底更不可靠（个券多且资质差、实质性违约(yuē)频发），简单比较没有意义，我(wǒ)们更建(jiàn)议在确(què)认安全的情(qíng)况下比较YTM，以绝对收益视角看待转债，则转债中更多体现于个券机会。而且(qiě)，当下转债股性明显不及2018年底，意味着(zhe)当前转债(zhài)弹性(xìng)还(hái)有欠缺，实际赔率可能(néng)还达不到2018年的水平。

图片(piàn)

第二、上周(zhōu)转债低位再(zài)度下跌，是流动性冲击影(yǐng)响吗(ma)？

前周市(shì)场调整主要是(shì)流动性因素(sù)，但上周更多是正(zhèng)股下跌影响。近日市场频繁讨论流动性冲击影响，但我们不能简单的把所有下跌都归(guī)因至流动性冲击，从而忽略了正股才是转债最(zuì)大的影响因素。上周转债调整更(gèng)多因为正股下跌，可转债正股等权指(zhǐ)数跌幅超4%，而可转债等权指数跌幅(fú)约1%。转债估值甚至还有小幅上(shàng)行，侧面印证了不太可(kě)能是流动性冲击影响的。从数据层面，前周我(wǒ)们能明显(xiǎn)看出机构投资者占(zhàn)比(bǐ)越高个券(quàn)跌幅越深(shēn)，但上周并不明显(xiǎn)。另外(wài)需要注意的是，上两周调整弱资质个券都未明显超调。

图(tú)片

第三、转债信用风险(xiǎn)及流动(dòng)性冲(chōng)击是否(fǒu)还会再度扩大？有可能。

挂钩转(zhuǎn)债的产品还有(yǒu)被(bèi)继续赎(shú)回的可(kě)能，警惕(tì)资金负反馈等(děng)尾部风险。当前部分配置转债的绝对(duì)收(shōu)益资金回撤接近临界值，若突发事件再(zài)度引发转债调整，这部(bù)分(fēn)资金可能会被(bèi)动砍(kǎn)仓，进而再造(zào)成(chéng)一轮资金负反馈。在(zài)极端情形下，这也是不可忽视的尾部风险。

关键(jiàn)个券(quàn)偿付问题还(hái)未完全落地、关键行业中报及三季(jì)报表现都还不明(míng)朗，此外还(hái)有减资清偿回售等(děng)隐忧(yōu)。年底(dǐ)到期的山鹰还未有(yǒu)确定的解决方案，加上美锦等品种仍有偿(cháng)付担忧(yōu)，个券信用事件(jiàn)并未完全落地。

第四、下跌趋势是否逆(nì)转，资金(jīn)面(miàn)是否已经开始好转？均没有明显迹(jì)象。

1、下跌趋势逆转更多依赖股市(shì)反转。转债正股还未出现大的转机(jī)，难与转(zhuǎn)债估值形成向上共振。再加上转债信用风险及流动(dòng)性冲击扰动仍未完全解除，难言(yán)趋势逆转。

2、资(zī)金面并未明显好转，尤其是负债端可能还有赎回冲击，当然部分自营资管的机构入场或是小幅利好。8月以来转债ETF净(jìng)流入逐步放缓，配置资金本(běn)波并未明显入场。

第五、有哪些流动性冲击错杀个(gè)券？

转债局部(bù)已能看到部分左侧机会，尤其是面值附近个券(quàn)，从主观视角择券：

①重点关注(zhù)本波部分超调转(zhuǎn)债，尤(yóu)其是部分平价仍(réng)在(zài)75元以上，但转债已跌(diē)至面值附近；

②正股无明显信用瑕疵，即债底相对坚实的转债，在安全的前提下可(kě)提(tí)前左侧布(bù)局，或是流动性(xìng)/资产相对(duì)较好的个(gè)券；

③债底虽不算坚实，但绝对价格吸引力已很明显，优先关注股性相对(duì)较强的个券，博弈正(zhèng)股弹性。

或者(zhě)回归传统高性价比指标择券，目前已经有大量符(fú)合指标的个券。当然底层逻辑改变后，流(liú)动性、信用(yòng)风险(xiǎn)等(děng)指(zhǐ)标同样：具体是YTM>4，平价溢价(jià)率<30%，日成交额大于1000万。信用指标中，外评可信度逐步降低(dī)，我们更建议内评或逐券筛选模式。

第六、转债未来可能的演绎路(lù)径？

很难快速(sù)修复，经验是(shì)转债先(xiān)抗跌(diē)再同步股市反转，当前仍以错杀券(quàn)为(wèi)主。转债核心仍是(shì)正股，股市未见大的转(zhuǎn)机，转债也难有大(dà)幅修复空(kōng)间。毕竟若正股再度调整，部分个券信用风险可能再度加(jiā)剧。从历史经验（18年底(dǐ)、20年底）来看，转(zhuǎn)债大概率先表现一定抗跌(diē)性(xìng)，而后跟随股市同步反(fǎn)转。当前转债估值下跌趋势还(hái)未逆转，转债抗跌仍有(yǒu)有待验证，更(gèng)难提后续(xù)修复。但流动性冲(chō时下关于转债的六个焦点问题ng)击过后，错杀个(gè)券明显(xiǎn)较(jiào)多(duō)，局部已有部分(fēn)品种性价(jià)比堪比2018年，仍可在个券层面多寻(xún)求机会。

策略方面，当下转债已处在关键(jiàn)时刻(kè)，投资者至(zhì)少面临以下几个事实(shí)：

1、股市(shì)趋势还没有逆转，大机会短期难以期待，但可(kě)基于(yú)政策博弈超跌反弹，当然空(kōng)间有限；

2、转(zhuǎn)债在多(duō)次流动性冲击下再现大量“捡便宜货”的机会。考虑到(dào)后续还有机构欠配+条款博弈支持下(xià)，转债有望逐渐体现出抗跌性；

3、但问题是(shì)，相比于2018年，个券债底普遍不够坚实，简单的“摊大饼”或低价策略已经失效，当下(xià)需要仔细甄别个券资质；

4、转债尾部风险仍在(zài)，个别品种面(miàn)临清偿风(fēng)险和到期兑付问题(tí)，还有部分挂钩转(zhuǎn)债的产品面临委托人止损压力，小冲(chōng)击仍难免(miǎn)反复。

因此，在操作(zuò)上，我们的建议是：

1、股市还没有看到(dào)大机会、信用和流动性冲(chōng)击还(hái)可能反复，转债暂不(bù)急于(yú)重仓布局，继续(xù)左侧埋伏；

2、多(duō)重冲击之下重点关注错(cuò)杀机会。择券方向可侧重于：

①显(xiǎn)著超跌、股债性(xìng)已不输(shū)2018年底(dǐ)的品种；

②正股(gǔ)无明(míng)显信用瑕疵(cī)，即债底相(xiāng)对坚实的转(zhuǎn)债，在安全的前(qián)提下可提前左侧(cè)布局，或是流(liú)动性/资产相对较好的个(gè)券；

③债底虽(suī)不算坚实，但绝(jué)对价格吸引力已很明显，优先关注股性相对较强(qiáng)的个(gè)券时下关于转债的六个焦点问题，博弈正股弹性。

风险提示：