美联储降息，对港股、A股影响几何？

中金认(rèn)为，短期降息交易下可关注(zhù)流(liú)动性受益资产，历史经(jīng)验显(xiǎn)示港股好于A股。对利率敏感(gǎn)的成长股、海外美元融资占比较(jiào)高的板块、港(gǎng)股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条(tiáo)，也可能会在边(biān)际上受益。

北京时间9月(yuè)19日，在市场热烈的期待中(zhōng)，美联(lián)储如期开启降息，但降(jiàng)息幅度让市场(chǎng)意外，以50bp“非(fēi)常规”的方式开局，使联(lián)邦基(jī)准利率降低至4.75%-5%，这在历史上并不常见，上(shàng)世纪90年代以来仅有2001年1月(yuè)、2007年9月和2020年3月这三次。

这也是2020年疫情以来的首次降息，意味着2022年3月开启本轮加息周期、2023年7月停止加息后，本轮紧缩周(zhōu)期的结束。

除(chú)了对全球市场和资产的影响外，投资者更为关注美联储降息对于包括A股和港股在内的中国市场的可能影响，以及不同行业(yè)的敏(mǐn)感程(chéng)度。本文中，我们通过梳理影响机制、历(lì)史经验以及(jí)当前市(shì)场独特情况等方面尝试解答。

摘要

美联储降息对中国(guó)的影响机制？政策空间、资金流向、行业板块与香港本地

对包括港股在内的中国市场而言，观察美联(lián)储降息的影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进(jìn)来，即美联储提供了政(zhèng)策空间，国(guó)内政策在这一环境下如(rú)何应对。这也是核心的分(fēn)析思路与视角，具体又可分为(wèi)政(zhèng)策空间、资金流(liú)向，行业以及香港(gǎng)本地等几个方面。

► 政策(cè)空间：中美利差与(yǔ)汇率的约束下(xià)，美联储(chǔ)降息无疑将(jiāng)为国内提(tí)供更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环境和依然偏高(gāo)的融资成本所需要(yào)的。

从这个角度而言，美联储降息尤其(qí)是50bp大幅降息(xī)，有助于打开政策空间(jiān)。当前中美短端(duān)利差320bp，如果假设按照美联储(chǔ)此(cǐ)次“点阵图”给(gěi)的250bp的(de)降息(xī)空间，那么有望使得利(lì)差收窄至70bp。不过，需(xū)要(yào)指出的是，空间不意(yì)味着必然，在(zài)现实约束下最终的降息幅度更为关键，如果能(néng)够更大的话，将对市场起到(dào)更为积极的效(xiào)果。

► 资金流向与汇率：美联储降息周期中，美国与他国(guó)利差收窄与(yǔ)美元阶段(duàn)性走弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与此(cǐ)同时，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必“衰退(tuì)”），即便是短端无风(fēng)险回报也会(huì)相应下行，因此可(kě)能提供一定资金外出寻(xún)找更高(gāo)回报的动(dòng)力。

不过(guò)，利差不(bù)是资金流(liú)入的绝对理由，外资流向是(shì)海外流(liú)动性、地缘政治与国内(nèi)基本(běn)面综合作用的结果。在(zài)决(jué)定外资流向以及修复程度(dù)的因素中，国(guó)内基本面与政策发力往(wǎng)往更(gèng)为重(zhòng)要，2019年美联储降息(xī)外资继续流出，2017年美联储加息外资依然(rán)流入就生动(dòng)地说明了这一点。

► 行业板块：首先，美联储降息将直接影响中国企业的(de)美元融资成本，尤其是对外负债(zhài)较多，及出(chū)口(kǒu)型企业更(gèng)为敏感。其次，由于我们判断本轮降息并非深度衰(shuāi)退(tuì)，反(fǎn)而可以带来(lái)利率敏感部门如地产的修复，这(zhè)将进(jìn)而对中国相关(guān)出口链(liàn)也起到提振(zhèn)效果。

► 香港本地：相比A股，港股由(yóu)于(yú)港币挂钩美元的联系汇率制度，使得美联储货币政策传导更为(wèi)直接，例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调至(zhì)5.25%，商业银行也有望相应下(xià)调最优贷款利率(lǜ)（Prime rate）。这些都将直接降低香港本地的融资(zī)成本(běn)，改善港币流动性环(huán)境，进而(ér)直接影(yǐng)响与之相关(guān)的香港本地地产行业(yè)以及分红(hóng)类资产。

美联储降(jiàng)息对中国影响的复盘：“平均规律”下港股弹性(xìng)更大，成长与小盘跑赢；当前更类似2019年周期

基于90年代以来6次美联储降息周期中A股和港(gǎng)股市(shì)场表现(xiàn)的简(jiǎn)单平均，可以发现(xiàn)以下规(guī)律：

1）降息后1个月港(gǎng)股和A股获正收益，港股弹性更大（平均涨跌幅恒指+3.8%，恒生综指+2.6%），A股涨幅较小（上证指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指(zhǐ)数在降息后3-6个月转为下跌，恒生指数(shù)涨幅(fú)则走低至个位数，但维持(chí)正收益；

2）降息后(hòu)1个月(yuè)成长跑赢价(jià)值，小盘跑赢大盘；但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨胜率也超过成长(zhǎng)股；

3）A股除必需消费和能源板块外，各行业降息后普(pǔ)跌，港股多数板块在降息后1个月(yuè)上涨，其中电(diàn)信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨幅最大。

4）香港(gǎng)本(běn)地股降(jiàng)息初期表现不及中资股，但在降息后保持正收(shōu)益，而恒生中国企业指数则在降息后(hòu)3个月涨幅转(zhuǎn)负。

不过，需要特别(bié)指出的是，简单的历史平均意义不大，尤其是在这(zhè)种小(xiǎo)样本且离散度很大(dà)的情况下(xià)，简单平均会受到(dào)单次干扰(rǎo)，因此可能不仅没有实(shí)际意义(yì)，甚至还(hái)会有误导性。不同历史背(bèi)景下的降息周期并不(bù)相(xiāng)同(tóng)，找到更为相似的宏观(guān)阶段作(zuò)对比(bǐ)更为关键。

具体分析中涉及两个关键问题：一是美(měi)联储降息是否能直接与回报率下行，尤(yóu)其是相比其他市场的相对回报率下行划等(děng)号，这(zhè)与美国(guó)自身的经济(jì)周期直(zhí)接相关；二是美(měi)联储降息时(shí)，国内政(zhèng)策是同(tóng)向更大幅度，同向更小幅(fú)度，还是反向，可能更为关(guān)键。

在当前环境(jìng)下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可(kě)能都不必然，所以一(yī)定意义上更类似2019年的周期。A股(gǔ)和港股大幅反弹(dàn)恰恰(qià)是2019年初鲍威尔表示停止加息的(de)1-3月，而非正(zhèng)式降息的(de)7-9月。究(jiū)其原因(yīn)，在2019年初鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降(jiàng)准，内外部形成(chéng)共(gòng)振。

相反，4月后政策重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向，因此即便美联储7月正式(shì)降息，A股和港股(gǔ)也整(zhěng)体维持震(zhèn)荡。参照2019年经验，降息后(hòu)成长股走强，医(yī)疗(liáo)保健、可选消费、信息技术板块领涨；人民币汇率(lǜ)并未大(dà)幅(fú)走(zǒu)强；外资也持续流出(chū)，直到2020年9月后(hòu)才转为(wèi)流(liú)入(rù)。

本(běn)轮周期中(zhōng)的中国市场：美国衰退和国内强刺激都非基准(zhǔn)，短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

当前(qián)决(jué)定中美周期趋势(shì)走势的核(hé)心在于大财政、科技与资金再平(píng)衡三个(gè)支柱，短期(qī)主要的决定(dìng)因素则是信用周期，只不过，美(měi)国大选(xuǎn)前靠私人部门信用(yòng)（通过货币宽松来调节与投(tóu)资回报率的(de)关(guān)系），中国在当前私人信用低迷甚至继续去杠杆的(de)情况下，需要财政发力(lì)来(lái)提振(zhèn)。

我(wǒ)们测算中国实际(jì)利率与自(zì)然利率(lǜ)之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大规模(mó)财政提振自然利率，或(huò)大(dà)规(guī)模降息来(lái)压低实际利(lì)率。然而(ér)，我们认为，短期的利差与汇率、以及长期的(de)人口与杠(gāng)杆约束，都决定了期(qī)待大规模的强刺激可能并不现实。

如果是这样的话，美联(lián)储降(jiàng)息可以缓解流动(dòng)性压力与政策宽松空间，带(dài)来阶段性的提振，尤(yóu)其是对利率敏感的成长板块，但彻底扭转当(dāng)前市(shì)场震荡走势，可能还(hái)需(xū)要更大规模的内需刺(cì)激政(zhèng)策(cè)配合，这也是为什么我们认为美国大选相比美联储降息(xī)的(de)影响可(kě)能更大的原(yuán)因。

配置策略上，港(gǎng)股因为对外部(bù)流动性(xìng)敏感，以及联系汇(huì)率安排下香港跟随降息的缘故，其弹(dàn)性较A股更大。此外，港股盈利(lì)相对更好、估(gū)值和(hé)仓位(wèi)出清更(gèng)为彻底，也支撑港股的相对表现。我们测算，点位上(shàng)，当前(qián)10年(nián)美债利率降至3.6-3.7%已将降息(xī)预期(qī)计(jì)入的较为充分，若风险溢(yì)价回到去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若(ruò)盈利在此基础上增(zēng)长10%，对应恒生指数点(diǎn)位21,000以上。

行业层(céng)面，对利率敏(mǐn)感的成长股（生物科(kē)技(jì)、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产(chǎn)等(děng)，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也(yě)可(kě)能会在边际上受(shòu)益。

中期维度，在看到更大力度的财政支持(chí)前，宽幅区间震荡的结构性行情(qíng)（高分红+科技成长）依然是主线(xiàn)。首先，高(gāo)分红作为应对整体回报下行，对(duì)应(yīng)稳(wěn)定(dìng)回报(bào)的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行(xíng)分红、防御分红、国债(zhài)和现金的(de)顺序依次传导。其次，部分(fēn)政策支持或景气向上板块(kuài)仍有望受到利好提振而体现(xiàn)出较大弹性，如具有自身行业景(jǐng)气(qì)度（互(hù)联网、游戏、教培）或(huò)者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

正文

美联储降(jiàng)息对中国的影响机制(zhì)？

北京时间(jiān)9月19日，在(zài)市场(chǎng)热烈的期待中，美联储如期(qī)开启降息，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常规(guī)”的方式开局，使联(lián)邦基准利率降(jiàng)低至4.75%-5%，在历史上并不常见。上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年 3月这(zhè)三次。

本次(cì)降息是自2020年3月(yuè)新冠疫(yì)情美(měi)联储实行量化(huà)宽松以来的首次降息(xī)，同时也正(zhèng)式(shì)宣告着自2022年3月以(yǐ)来美联储快速大幅加息以应对通胀的紧缩周期到达尾声，无疑成为了全球投资者所关注(zhù)的(de)焦点。

在当(dāng)前全(quán)球主要资产乃至港股市(shì)场已计入(rù)降(jiàng)息(xī)预期且(qiě)反弹(dàn)，而A股走弱的背景下，国内投(tóu)资者十分关注美联储降息对(duì)于我国市场的潜在影响，尤(yóu)其是降(jiàng)息能否成为(wèi)扭转当前(qián)市场颓势(shì)的催化(huà)剂。我们也尝试在本(běn)文中通过(guò)梳理影响机制、历史经验以及当前市场独特情(qíng)况等方面追(zhuī)寻“蛛丝马迹”。

美联储“非常规(guī)”降息(xī)：并不(bù)常见的开(kāi)局

降息50bp是非常规开局，部分超出市场(chǎng)预期。此次降息50bp符合CME利率期货的预期(qī)，但却超出很多华尔街投行(xíng)预测，同时也是“非常规”开局(jú)。历史上(shàng)，降息50bp起(qǐ)步的情(qíng)形只有在经济或市场紧急时刻才出(chū)现，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危(wēi)机(jī)，2020年3月疫情等。

与此同时，更新的“点阵图”预计，年内将再降息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整体(tǐ)降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这(zhè)一(yī)路径明显低于CME利率期货交易的2025年(nián)9月就要到达2.75-3%这一(yī)水平(píng)的斜(xié)率，一定程度上可能解释了收盘后美债利率的冲高。

不过值得说明的是，由于降息(xī)预期的摇摆和“点阵图”的产生(shēng)机制，距(jù)离当前越远的预期“可信度”越差，更多是作为对当前市场预期的比照。

鲍威尔不断强调(diào)此轮降息50bp不能(néng)作为(wèi)新基准而线性(xìng)外(wài)推，认为中性利率显著高于疫情前水平。考虑到降息50bp很(hěn)容易引发美联储行动过慢的担心，鲍威尔在会后的新(xīn)闻发布会上不断强调，此次降息并非(fēi)美(měi)联储急于(yú)行动，是对当前就(jiù)业(yè)市(shì)场环境的正常应对(duì)[1]。

同时，为了努力打(dǎ)消市场对于当前降息路(lù)径的(de)线性外推，鲍威尔还强调(diào)，没有设定固定利率(lǜ)路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会根据每次会议情况而定。并且强调没有看到任何衰退迹(jì)象，劳动(dòng)力市场降温，但通胀问题上并未取得胜利。

尽(jǐn)管开局降息50bp，但结合乐观指引与当前数据(jù)，我们依然认为“软着陆”是基准情(qíng)形。一个有意思(sī)的(de)悖论是(shì)，更为陡峭的初始斜率反而(ér)使得后续降息路径放缓，是因为宽松会更快(kuài)地在(zài)利(lì)率(lǜ)敏感部分发(fā)挥(huī)效果，如地产(chǎn)。

当然(rán)，这意味着后续几个月(yuè)公布的经济数据就至关重要，能够“立(lì)得住”，只要不大幅恶化，甚至(zhì)还出现改善，都可以进一步佐证美联储想要传递的“更快降息但增(zēng)长不差”信息，届时风险(xiǎn)资产将表现更好，而避险资(zī)产则接近尾声。此外，各类资产(chǎn)或(huò)在不同程度上“抢跑”降息(xī)路径，我们测(cè)算，目前计入未(wèi)来一年降息预期多少的程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄(huáng)金（-30bp）>美股（+25bp）。

图表(biǎo)：1990年(nián)以来历轮降息周期幅度(dù)与背(bèi)景

对(duì)中国(guó)的影响机制：政(zhèng)策空间、资金流向、行业(yè)板块与香港本地

我们在(zài)7月中旬发布的《降息交易手册》中曾(céng)对美联储降息(xī)对于全球大类资产表现可能带来的变数以及影响机制做(zuò)过详尽的(de)梳理。随着美联储降息的大幕开启，对于国(guó)内投资者(zhě)来(lái)说或许更为关心外围宽(kuān)松效果(guǒ)如何传导进中国(guó)市(shì)场？以及美联储降息具体对中国市场影响几(jǐ)何？

我(wǒ)们认为，对包括港股在内的中国市场(chǎng)而言，观察美联储降息的(de)影响逻辑主要在于外围宽松效(xiào)果如何传导进来(lái)，即美联储提供了政策空间，国内政策在这一环(huán)境下如何应对(duì)。这也是核心的分析思路与视角，具体又可分为(wèi)政策空间、资金流向，行业板块以及香港(gǎng)本(běn)地(dì)等几(jǐ)个方面。

► 政策空间：中(zhōng)美利差与汇率的约束下(xià)，美联(lián)储降息无疑将为国内提供更多的(de)宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的(de)增长环境和(hé)依然偏高的融资(zī)成本所需要的。美联储的宽松政策有可能通过中美利差的收窄(zhǎi)以及外汇(huì)市场的压力的减少，进(jìn)而为中国内部(bù)货币政策提供更大的操作空间。

从这个角度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降(jiàng)息，有助(zhù)于打开政策空间。当(dāng)前中美利差320bp，如果假设(shè)按照(zhào)美联(lián)储此次(cì)“点(diǎn)阵图”给的250bp的降息空间，那(nà)么(me)有望使得利差收(shōu)窄至70bp。不过，需要指出(chū)的是，空间不意味着必然，在现实约束下最终(zhōng)的降息幅度更为关键，如果能够更大的话，将(jiāng)对(duì)市场起到更为积极的效果(guǒ)。

以(yǐ)2019年一季度为例，美联(lián)储停止(zhǐ)加息时中国也决定大规模降准，内外部形成共振推动市场明显反弹。在当前中国实际利率与自然利(lì)率之差明显高于(yú)美国的(de)背景下，本轮(lún)周期中如果届时国内政策宽松力度可以强于美联储，则可能对市场提供更大提(tí)振，尤其是(shì)港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则可能不改变整体震(zhèn)荡结构市格(gé)局。

图表：观察(chá)美(měi)联储降息(xī)的影响逻辑是外围宽松(sōng)效果如何传导(dǎo)进来，国内政策在这一环境下如何应对更为(wèi)关键

美联储降息，对港股、A股影响几何？e="font-L strong-Bold">► 资金流向与汇率(lǜ)：美联(lián)储降息周期(qī)中，美国与他国利(lì)差(chà)收窄与美元阶段性走弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与(yǔ)此同时，美(měi)联储降息往往伴随(suí)着阶段性的增长下行（虽然未必“衰退”），即便是(shì)短端无风险回报也会相应下行，因此可能提供一定资金外出寻找更(gèng)高回报的动力(lì)。

不过部分投资者存在一(yī)个误区，即美联储降息外资就会回流中国市(shì)场，我们认为这不是(shì)必然的，利(lì)差(chà)并不是资金流入的绝对理由(yóu)。根据我们在《如何刻(kè)画并分析外资？》中的总结，外资流向是海外流动性(xìng)、地缘局势风(fēng)险事件(jiàn)与国内基本(běn)面综合作(zuò)用(yòng)的结(jié)果。其中在决定外资流向以及(jí)修复(fù)程度的因(yīn)素中，国内基本(běn)面与政策发力往往更为重要。

同样以2019年为例，7-9月美联储正(zhèng)式开启降息期(qī)间(jiān)，国内基本面的相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响，导致外资依(yī)然流出中国市场，人(rén)民币(bì)兑美元甚(shèn)至走弱。相反，2017年美联储加息外资依然流入就更加生动的说明了这一点。

图表：2019年(nián)美联储降息期间，外资在国内基本面相对(duì)疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响下(xià)依然流出(chū)中国(guó)

► 行业层面：美(měi)联储降息可能通过多个途径影响中(zhōng)国企业盈利以(yǐ)及市场表现。首先，全球利率环(huán)境的变化将影响中国企业的融资成本，特别是(shì)对于(yú)有境外发(fā)债需求的企业而言，能够享受到较低的融资成本，以及出口型企业对此也更(gèng)为(wèi)敏感。

其次(cì)市(shì)场(chǎng)层面(miàn)，部分久期较长对(duì)利率更为敏感的成长(zhǎng)板块受美联储降息短(duǎn)期影响可能更大，在市场表现上可能(néng)更(gèng)为直接。最后，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)本轮降息(xī)并非(fēi)深度衰退，反而可以带来利率敏感部门(mén)如地产的修复，这将进而对中国相关出口链也起到提振效果。例如(rú)当前即便还没有正式开(kāi)始降息，部分宽松效果已经开始显现。美国30年按揭利率已经(jīng)跟随10年美债快速降至(zhì)6.4%后已低于7%的(de)平均租金回报，这使(shǐ)得美国成屋和新屋销售时隔5个月后再(zài)度回暖。

► 香港本地政策：相比A股市(shì)场，港(gǎng)股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使(shǐ)得美联储货币政策传导更为直接(jiē)。例(lì)如香港金管局已经将基准利率(lǜ)从5.75%下调至5.25%，从内部同样降低香(xiāng)港本地的融资成本，流动性环境有望(wàng)改善，从而有(yǒu)望提升港股市场的吸引(yǐn)力。

其(qí)中香港基准利率（base rate）与(yǔ)美联储联邦(bāng)基(jī)金利率直接挂钩(gōu)不存在时滞，其次资金的流入与港元的(de)走强(qiáng)将(jiāng)会对香(xiāng)港银行拆借利率(lǜ)（Hibor）带来影响。最后，香港(gǎng)各银行最(zuì)优贷款利率(lǜ)（BLR）往往也会出现调整，不过可能滞后。这些都(dōu)将直接降低香(xiāng)港本(běn)地(dì)的融(róng)资成(chéng)本，改(gǎi)善港币流动性(xìng)环境，进而直接影响与之相关的(de)香港本地地产行业以及分(fēn)红类(lèi)资产。

图表：香港利率和流动性传(chuán)导机制

图表：美国降息影响(xiǎng)中国市(shì)场的传导途径(jìng)

美联(lián)储降息对中国影响的历史复盘

平均规律：港股弹(dàn)性更大，成长与小盘跑赢(yíng)

我们首先以简(jiǎn)单平均的方(fāng)式，总(zǒng)结(jié)了90年代以来6次降息周(zhōu)期中，降息(xī)开启前后1个(gè)月、3个月和6个月各类资产取得正收益的频(pín)率和平均(jūn)年化表现。总体(tǐ)而言，降息后1个月港股和A股均获(huò)正收益(yì)，港股弹性大(dà)于A股，但降息后3-6个月港(gǎng)股和A股收(shōu)益衰减；风格行业(yè)上，降息(xī)后1个月成长跑(pǎo)赢价值、小盘跑赢(yíng)大盘，行业上A股必需(xū)消费和能源获得正收(shōu)益，港股(gǔ)电信、信息科(kē)技(jì)、能源板块表现较好(hǎo)。

► 整体(tǐ)表现(xiàn)：降息(xī)后港股弹性大于A股，但收益(yì)逐渐衰(shuāi)减。降息后1个月港(gǎng)股和(hé)A股(gǔ)的上涨频率均为半数，但降息后(hòu)6个月A股上涨频率走低至(zhì)44%。从上涨幅度(dù)看，降(jiàng)息(xī)后1个月上证指数平均年化涨跌幅仅为20.7%，显著(zhù)低于恒生指数(shù)的55.6%，且上证(zhèng)指数在降息后3-6个月转为下跌，恒生指数在降息后3-6个月涨(zhǎng)幅虽走低至(zhì)个位数，但仍然保持正(zhèng)收益(yì)。

► 风格行业：降息(xī)后1个月成长股(gǔ)和小盘股领(lǐng)先(xiān)。1）风格(gé)上，降息后1个月成长跑赢价(jià)值(zhí)，小盘跑赢大盘，但降息后6个月转为大盘跑(pǎo)赢，价值(zhí)股(gǔ)上涨频率在(zài)降息后6个月也(yě)转为(wèi)80%，超过成长股的60%。

2）香港本地股(gǔ)降息后1个月表现不及中资股，但在降息后上涨频(pín)率维持50%，且(qiě)始终保持正(zhèng)收益，而恒生中国企业指数则在降息(xī)后(hòu)3个(gè)月(yuè)涨(zhǎng)幅转负。

3）万得全A行业指数口径下(xià)，A股除必需消费和能源板块外，多数行业在(zài)降息后1个月普跌。恒生(shēng)综合行(xíng)业指数口径(jìng)下，港股多数板块在降息后1个(gè)月上涨，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅(fú)最大，但随(suí)时间推移，多数行业转为下跌，尤其是金(jīn)融（降息后6个月(yuè)-19.6%）和地产（-16.1%）。

但(dàn)如果进一步观察每次降息周期(qī)的走势就会发现，整体市场(chǎng)和风格板块均缺乏稳定的规律。究(jiū)其原因，不同历史背景下的降息周期并不相同，简单的依(yī)赖历(lì)史经验取平均并无太(tài)大意义。更何况1990年以来仅有6次降息周期，或长或短，每次都不同，历史经验较为有限，取资产表现的简单平(píng)均会掩(yǎn)盖掉很多个(gè)体差异，且(qiě)容易(yì)在(zài)极端值影(yǐng)响下产生合成谬误，因此对于资产(chǎn)走势的判断上具有较(jiào)大(dà)误导性。

我们要(yào)明确降息开启是(shì)经(jīng)济周期的结果，如果只强调利率变化这(zhè)一单一变量而忽略宏观大背景，则或会造(zào)成本(běn)末倒置和刻舟求剑的问题。这也是我们在后文中复盘(pán)每轮降息背景，并详(xiáng)细(xì)复盘与(yǔ)当前更为可比(bǐ)的2019年经验(yàn)的(de)出发点。

图表：降息开始后港股(gǔ)弹性大于A股，成长跑赢价值，小盘(pán)跑赢(yíng)大盘

图表：A股整体(tǐ)行业在美国降息(xī)前(qián)表(biǎo)现好于美国降息后

图(tú)表(biǎo)：港股多数行业(yè)在美国降息前后一个月内表现更(gèng)强

图表：降(jiàng)息后1-3个月港股上涨频率较高且跑赢A股

相比上文的简单平均，更有(yǒu)意义的复盘方式是去详细(xì)梳理(lǐ)每段降息周期的资产表现，并找到当前周期与历史(shǐ)更为相似(shì)的阶段。此外，我们更关(guān)注降息开始前后6个月内资产表现(xiàn)，因为随着时间推演，降(jiàng)息本身(shēn)对资(zī)产(chǎn)的影响(xiǎng)就变得更不纯(chún)粹。下(xià)文中我们分阶段(duàn)复盘了(le)从上世纪90年代以来降息周期的中国(guó)市(shì)场表现。

1995-1996年：国内政策未(wèi)明显发力，降息初期市场震荡

经济明显(xiǎn)放缓和原(yuán)材料价格下降是美联(lián)储转为宽(kuān)松的背景。美国经(jīng)济在1995年显著放缓，1995年4月美国失业率(lǜ)逆转开始上行，PMI也从1月连续回落后(hòu)，5月首(shǒu)次落入收缩区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行，但(dàn)美(měi)联储担忧的工业金属价格也从1月开始回(huí)落。

美联(lián)储1995年3月FOMC会议纪要显示，与会者一致认为经济已经放缓且处于可持续的(de)路径，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。

因此，美联(lián)储在(zài)2月后停止加息，后续PMI持(chí)续回落并降(jiàng)至收缩区间后，美联(lián)储于1995年7月转(zhuǎn)为降息。整个降息周期中美国经济虽然放缓但并未衰退，成功实(shí)现软着陆。

1995年中国经济各项指标增速均下降，GDP同比增速较1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同比(bǐ)全年增长17.1%，增速较上年回落7.0ppt。但是，国内财政和货币政策均未(wèi)有明显发力。A股1995年7-9月受益(yì)于国内监(jiān)管放松上涨，但10月起市场持续(xù)下跌。港股(gǔ)市场降息初期小幅上涨(zhǎng)，第二次降息后走高。

1998年：亚(yà)洲金融危机下(xià)美国降(jiàng)息，国内财政扩张中市场(chǎng)企稳

亚洲(zhōu)金融危机迫使美(měi)联储(chǔ)降息。1997年亚洲金融危机爆发，俄罗(luó)斯主权债务违约导致美国长期资本管理公(gōng)司（LTCM）破产，1998年美联储开始降(jiàng)息以预防风险蔓延。从基本面(miàn)看，美国经济数据并未出现太多波动，美联储降息后PMI等软数据转为修复(fù)，失业率等硬指标在(zài)降息(xī)期间持续下行。

1998年国内经济形势相对(duì)稳定，虽然全(quán)年GDP同比增(zēng)速较1997年(nián)下降(jiàng)1.4ppt至7.8%，但在外围亚(yà)洲金融危机冲击下，国内强调扩大内需，对房地产、教育(yù)、医疗等行业进(jìn)行了市场化改(gǎi)革，并(bìng)实行积极的财政政策，美联储降息期间(jiān)国内广义(yì)财(cái)政赤字(zì)同比走高。港股市场在1998年8月(yuè)至10月金融保卫战之后筑底反弹，A股(gǔ)也在6-8月大幅下跌后逐步企稳。

图表(biǎo)：1995-1996年降息(xī)期间港股上行(xíng)而A股下(xià)跌

图(tú)表(biǎo)：1998年两(liǎng)地市场震(zhèn)荡走(zǒu)强

2001年~2003年：国内经济下行，市(shì)场(chǎng)震荡下跌

科技泡沫后美股大(dà)跌(diē)导致(zhì)经济衰退。2000年3月，科(kē)技泡沫破(pò)裂导致美股大跌(diē)，彼时美联储依然在(zài)加息以控制物价压力。但股市下(xià)跌延续压制了居民消费和企业投资，经济增速(sù)转弱，美(měi)联储在2001年1月转为降(jiàng)息以支撑经济，但降息两次后经济(jì)进(jìn)入衰退，接近降息尾声才走出衰退。

2001年，中国经济在全球经济衰退中有所下行(xíng)，出口增速大幅回落、CPI和PPI进入负增长，虽然(rán)GDP同比增速维持在8.3%的较(jiào)高水平，但是上(shàng)市(shì)公司业绩(jì)较差。美联储降息期间(jiān)，国内未(wèi)有明显(xiǎn)且持续(xù)的财政扩张(zhāng)，央行降(jiàng)息1次，市场震荡下跌。

整体来看，上证指数(shù)在降息周期收跌2美联储降息，对港股、A股影响几何？9.3%，恒生指数收跌(diē)34%。行业上，多数板(bǎn)块(kuài)降息后下(xià)跌，信息技术和金(jīn)融降息(xī)后(hòu)期下跌，防御(yù)、周期和消费板块运行平(píng)稳；能源（+72.8%）、必(bì)需性消费（+60.7%）和(hé)原材料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产建筑（-40.7%）和综合企(qǐ)业(yè)（-40.2%）行业领跌。

图表：2001-2002年降息初期港(gǎng)股上涨，之后两地市场双双(shuāng)走弱

图表：本轮降息周期(qī)中，能源、必需消费与原材料表现最佳，但(dàn)电(diàn)讯、地(dì)产建筑与综合(hé)企业表(biǎo)现不佳

2007年~2008年：降息(xī)初期市场反弹，随后整体走弱

金融危机引发全球股市大跌，美联储降息防范金融风险蔓延。金融(róng)危机(jī)后降息(xī)周期并非一蹴而就降至0。降息初期，经济(jì)预期转弱，居民和金融机构去杠杆，失业率温和抬升。货币政策宽松后经济相对企稳，通胀还(hái)有所抬头，美联储将利(lì)率维持(chí)在2%近(jìn)半年。

但(dàn)伴(bàn)随经济压力越来越大，居民和金融机构(gòu)大幅去(qù)杠杆，为应对经济风险，美联储在2008年再次将利率调降至0并且实施大规模量化宽松。但由于经济受到的损伤过大，失业(yè)率用了多年才回到金融危机之前的水平。

2007年国内经济景气(qì)度高，全年(nián)GDP同比达到14.2%，但同时(shí)通货膨胀也在加速上行，2007年CPI累计(jì)同比上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年(nián)中国GDP同比增速从之前的两位数增长下降至9.7%，同时出口下滑明显。

国内广义财政赤字同比走弱，中国央行在美联(lián)储(chǔ)降息(xī)开启后一度加息，后期转为降息。A股与港股市场在内外部扰动下在美联储第二次降息后走弱(ruò)，国内(nèi)降息后有所(suǒ)修复。降息期间，恒生指数下跌38.4%，上证指(zhǐ)数下跌63.6%；分行(xíng)业(yè)来看，各板块悉数下跌，其中公用事业（-19.8%）、医疗保(bǎo)健（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌(diē)幅较小，原材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和资讯科技（-61.6%）行(xíng)业跌幅(fú)较大(dà)。

图表：降息初期港(gǎng)股与A股一同上涨(zhǎng)，但后续由于金融危机持续承压

图表：本轮周期中，原材料、工业与资讯科技表现落后，而公用事业(yè)与(yǔ)医疗保健相对抗压

2019年(nián)7-9月：重提“货币政策总闸门”，市场整体震荡

预防式(shì)降(jiàng)息(xī)，经济软着陆(lù)。2019年上(shàng)半年，美国增长动能放缓，衰退预期主导下，3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，股权风(fēng)险溢价攀升使(shǐ)得美股再度下跌，迫使美联(lián)储7月转为降息。但(dàn)降息转向过程并不顺利，鲍威尔在7月FOMC会上表示并没有锁定明确(què)的降(jiàng)息路线，而是更多根据后续数据和风险的演变。

2019年(nián)国内各项经济指标整体回落，实际GDP同比增长6.1%，较2018年小幅下滑，同时外部也面临中美贸易摩擦持续的(de)扰动。政策上(shàng)，降(jiàng)息期间(jiān)央行(xíng)两度调降LPR，但国内(nèi)广(guǎng)义财政赤(chì)字同比走低(dī)、4月后政策(cè)重提“货币政策(cè)总闸门(mén)”，对应A股与港股前期和后期反弹但整体震荡(dàng)的格局。

整体(tǐ)看，降息期间上证指(zhǐ)数(shù)小幅收涨0.2%，恒生指(zhǐ)数、MSCI中国指数则分别下跌(diē)4.0%、0.8%；分行业看，医疗保健（+12%）、可选消费（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行业领涨，媒体和娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌。降息期间消费成长(zhǎng)行业上(shàng)涨，防(fáng)御和周期板块横(héng)盘震荡，金融地(dì)产板块先跌后涨。

图表：2019年市场整体震(zhèn)荡

图表：医疗保健表现最(zuì)佳，而媒体娱乐最为承压

图表：2019年上半年财政(zhèng)扩张，下半年财政收缩

2020年：疫情影(yǐng)响(xiǎng)市(shì)场下跌，疫后(hòu)复苏市(shì)场企(qǐ)稳

2020年降息周期源于突发疫情，也(yě)中断了2019年美国(guó)经济和资产(chǎn)修(xiū)复的路(lù)径。该阶段全球风险资产(chǎn)大幅下(xià)跌，美股数次熔断。由于流动(dòng)性(xìng)压力，即便传统(tǒng)作为避险资产的(de)黄金也在下跌，仅美元上涨。但美联储无限量QE和财政刺激预期助力市场信心预期(qī)企稳，资产(chǎn)价格快速修复，修复速度和程(chéng)度都大(dà)于金融危机后。

国内方面，新冠疫情对全球经济(jì)造(zào)成扰动，2020年中国一季度实际GDP同比增速(sù)为-6.8%，中国积极防(fáng)控下(xià)国内疫(yì)情形势好转，二季度与三季度的实际GDP同比(bǐ)增速回到3.2%和4.9%。

国内(nèi)采取(qǔ)积极扩张的财政政策，美联储降息开启前后(hòu)两度降息。但海外市场的情(qíng)绪恐(kǒng)慌与全面下跌对A股和港股市场造成干扰，3月A股和港股市场同步下跌(diē)，降息期间上证指数、恒生指数和MSCI中国指数分别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后复苏市(shì)场震荡修复(fù)。分行(xíng)业来看，银行(xíng)（-6.0%）、必选消费（-6.7%）和运(yùn)输（-7.0%）行(xíng)业下跌幅度最小，能(néng)源（-19.7%）、信息技(jì)术（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业下跌(diē)幅(fú)度最大。

图表(biǎo)：2020年(nián)受全球新冠疫情扩散影响，此轮周期中港股与A股一同下跌

图表：本轮周期中，能源与信息技术跌幅(fú)最(zuì)大，而(ér)银行、必需消(xiāo)费与运输相对(duì)抗压(yā)

类比2019：美国衰退和国内(nèi)强刺(cì)激都非基准

回(huí)顾每(měi)一轮美联储降息周期，海内(nèi)外在经济、政策、市场表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)均呈(chéng)现不同特征，不仅再度(dù)显示历史经验的简单平均缺乏意义，也说明找到更为相似的宏观阶段(duàn)作对比更为关键。具体(tǐ)分析(xī)中涉及两(liǎng)个关键问题(tí)：

一是美联储降息(xī)是否能直接与回报率下行，尤其是相比(bǐ)其他(tā)市场的相对回报率下行划等号，这(zhè)与美国自身(shēn)的经济周期直接相(xiāng)关；二是美联储降息时，国内政策是(shì)同向更(gèng)大幅度，同向更(gèng)小幅度，还是反向，可能更为关键。在当前环境下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都不必(bì)然，所以这种情形更类似2019年的周期，对应外部美联储降(jiàng)息开始，内部基本面弱复苏，市场(chǎng)呈(chéng)现指数震荡的结构(gòu)性行情。在此期间(jiān)，美(měi)联储降息下的国内政策应对，对于2019年中国市(shì)场走势影(yǐng)响尤为明显。

► 2019年一季度美联(lián)储停止加息为国内政策打开空间：以2019年降息周期为(wèi)例，A股(gǔ)和(hé)港股大幅反弹(dàn)其实是年初鲍威尔表示停止加息(xī)的1-3月(yuè)，而非正式开始降(jiàng)息的(de)7-9月。其中最主要原因来自于在(zài)19年初鲍威尔表示停止加息(xī)时，美债利(lì)率与美元兑人(rén)民(mín)币汇率双双走弱，从中美利差以及汇率(lǜ)等角度均可能为国内政策打开空间。

此时中(zhōng)国央行也(yě)决定大幅(fú)降准1个百分点，内外部形成共振，点燃市场做多热情。一季度内上证指数上涨(zhǎng)超(chāo)过30%，而(ér)成长板块创业板指涨幅更是接近45%；

► 4月后市场整体呈宽幅(fú)震荡趋势：然而在前期经历了中美政策宽松共振带来的估值修复后，伴随着一季度央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策报告重提“货币政策总闸门”与(yǔ)美(měi)联储宽松反向等因素，这一反弹(dàn)在 4月(yuè)份后戛然而(ér)止，整体指数(shù)进入横盘区间(jiān)。

背后原因(yīn)主(zhǔ)要(yào)包括：1）一(yī)季度后货币政(zhèng)策(cè)边际(jì)收紧；2）2019年初短暂强修(xiū)复后缺乏(fá)内生经济增(zēng)长(zhǎng)动力；3）陆续升(shēng)级的(de)地缘政治摩擦(cā)不断抬升市场风险(xiǎn)溢(yì)价，并(bìng)呈现明显的(de)结构性行情。即便7月(yuè)正式降息(xī)开启，指数表现依旧(jiù)不(bù)温不火。由于当(dāng)时国内修复动能偏弱(ruò)，即便美(měi)联储开始降息，10年期中债与人民币汇率也都(dōu)并未(wèi)走强；

► 资金流向：外资持(chí)续流出，长线外资回流需(xū)要基本面配合。2018-2020年主动外资持续流出中(zhōng)资股(gǔ)市(shì)场，该阶段累计(jì)流出约203亿美元。2019年7月开始降息外(wài)部流动(dòng)性改善，外资(zī)也(yě)并未大举回流。直到2020年9月(yuè)后基本(běn)面转好、盈利明(míng)显增长后外资才开始回流。

当前主动外资已连续(xù)61周流出中资股市场，2023年3月以来累计流出超过300亿美元。海外资金整体低配中资股情况下，回流仍需基本面配合，外部流动性宽(kuān)松并非外资大(dà)幅回流(liú)的主导因(yīn)素(sù)；

► 资产表现：稳杠杆(gān)政策意愿下为震荡格局下的结构性行情。2019年整体未大(dà)幅(fú)加杠杆的宏观环(huán)境下，呈现震荡格局下的结构性行情(qíng)。板块(kuài)上，外部(bù)流动性改善叠加国产替代兴起，高端制(zhì)造(zào)为代(dài)表的成长板块(kuài)走强(qiáng)，半导体、电子板块(kuài)领涨，新能源板(bǎn)块2019年(nián)底起走强；防御和周期(qī)板块横盘(pán)震荡；金融地产板块先跌后涨(zhǎng)，后期在国内(nèi)利率调降下修复。

图表(biǎo)：2019年美联储停止加息并于7月开始降息，今(jīn)年(nián)9月美(měi)联储再次开启降息周(zhōu)期

图表：2019年与当前(qián)经济基本(běn)面均呈现出内需不(bù)足的(de)弱复苏(sū)行情

图表：2019年初期大幅反弹，但4月后呈现明(míng)显的结构性行情(qíng)

图表：2019年降息周期正式开启(qǐ)后，人(rén)民币与中(zhōng)债利率在国内基本面不(bù)温不火的情(qíng)况下均并未走强

图表(biǎo)：美联储降息本身也并非外(wài)资回流(liú)中国市场的(de)充分条件

本轮降息周期中的中国(guó)市场(chǎng)

主导因素：美联储降息提供(gōng)条件，信用周期是关键

当前决定中美周期趋(qū)势(shì)走势的核心在于(yú)大(dà)财政、科(kē)技与资金再平衡三个支(zhī)柱，短期主要的决定因素(sù)则是(shì)信用周期，只不过，美(měi)国大选前靠私人部门信用（通过货币宽松来调节与投资回报率的关(guān)系(xì)），中国在当前(qián)私人信用低迷甚至继(jì)续去(qù)杠杆的情况下，需要财政发力(lì)来提振。

我们(men)持续强调(diào)在当前(qián)由于信用收缩所导(dǎo)致的市场(chǎng)偏弱以及增长承压的大背景下，降低融资成本以及财政加杠杆都是需要的手段，并且规模与速度同样重要。其中，从融资成本角度看，我们测算当前中国实际利率与自(zì)然(rán)利率之差达(dá)到(dào)2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济的挤(jǐ)压更大。因此需要大(dà)规模财政提振自然(rán)利率，或大规模降息来压低(dī)实际利率。

然而，我们认为，短(duǎn)期的利差与汇率、以及长期的(de)人口与杠杆约束，都决定了(le)期待大规模的强刺激(jī)可能并不现实(shí)。如果是这样的话(huà)，美(měi)联储降息可以缓解流动性压力与政策(cè)宽松空间，带来阶段性(xìng)的提振，尤(yóu)其是对利率敏感(gǎn)的成长板块，但(dàn)彻底(dǐ)扭转当前市场震荡走势，可能还需(xū)要更(gèng)大规模的内需刺激政策(cè)配合，这也是为什么我们认为美国大选相比美联储降息(xī)的影响可能更大的原因。

图表：中国实际利率与自然利(lì)率之差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前在宏观环境与资产表现上(shàng)与2019年存在一定相(xiāng)似之处，但也有一些(xiē)明显差异，如宏观增(zēng)长压力更大，包括(kuò)本轮地产周期下(xià)行更为显著等问题(tí)更为突出。不过即便面临上述诸多(duō)问题，在我们的基准假设下，不论(lùn)是吸取(qǔ)此前经验，还是为海外大(dà)选后的地(dì)缘不确定(dìng)性留后手，政策力(lì)度，尤其是财政发力都可能更(gèng)多(duō)是应对式，时间上可(kě)能也(yě)会难以超前。（具体细(xì)节分析见报告原(yuán)文）

图(tú)表：当前私人(rén)与(yǔ)企业部门缺乏意愿与能力(lì)进一步加杠杆，政府部门宽信用成为重点

配置策(cè)略：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍(réng)是主线

一方面，美联储降息开启，相较不降息甚至加息(xī)，在其他因素未有明显(xiǎn)变化下(xià)，仍然会在风险偏(piān)好和流动性维度提供一定支(zhī)撑。我们测算，当前10年(nián)美债(zhài)利率降至3.6-3.7%已将降息预期计入的较为充分，若风(fēng)险溢价回到(dào)去年中，对应恒生指(zhǐ)数约18,500-19,000；若盈利(lì)在此基础上增长10%，对应恒生指数点(diǎn)位(wèi)21,000以上。上证指数同样或受益于美联储降息为国内央行(xíng)提供的政策调整空间(jiān)。

但一方面，基本面仍是国(guó)内市场表现的主要影响因素，去年(nián)四季度10年期美债利率从(cóng)4.6%下(xià)行约0.7ppt至3.9%，但同(tóng)期上证指数下跌4.4%，恒生指数下跌4.3%，再度验证(zhèng)了(le)在(zài)国内增长(zhǎng)偏弱(ruò)环境下外部流动性改善难以扭转市场局势。此外，由于本次美联储降息幅(fú)度(dù)预计有限，此轮美(měi)联储(chǔ)降息周期对中国市场(chǎng)的直接影响(xiǎng)或相对较小，国内(nèi)基本面和政策进展仍将主导市场走向(xiàng)。

图表：10年美债利率已将预期计入较为充分，风险偏好修复至去年中，对应恒指目标约18,500-19,000

图表：若盈利(lì)在(zài)此基础上(shàng)增长10%，对应点位21,000以上

往前看，市场上行空间能否打(dǎ)开，我们认为仍取决于国内(nèi)基本面修复情况以及政策催化剂。我们近期(qī)持续强调，市场(chǎng)偏弱、增(zēng)长承压问题的根源(yuán)是信用收缩，尤其是(shì)现有(yǒu)财政政策力度速度仍(réng)待加强，否则不足以对冲私人信用更快(kuài)的收(shōu)缩。若(ruò)要解决这(zhè)个问(wèn)题，财政加杠杆、降低(dī)融资成本都是需要的手段，并且规模与速度同样(yàng)重要。

当前出(chū)口(kǒu)抢跑(pǎo)或导致下半年出口(kǒu)边际转弱，从历史规律看，出(chū)口弱往往对应(yīng)政(zhèng)策力度加强，但期(qī)待政策强刺(cì)激概率也较低，内外部仍存(cún)在各(gè)项约束。不论是(shì)吸取之前经验，还是为美国大选后地缘和政(zhèng)策不确定性留后(hòu)手，政(zhèng)策力度都可能更多(duō)是应对式，时(shí)间上可能也会难以超前。

综合以上分析，短(duǎn)期(qī)降息交易(yì)下可以关(guān)注流动性受益资产，历史经验显示港股好于A股(gǔ)。美联储降息短期内仍有望改善分(fēn)母流动(dòng)性，对外部(bù)流(liú)动性更为敏感(gǎn)的港股表现可能好于A股。对(duì)利率敏感的成长股（生(shēng)物科技、科技硬件等）、海外美元融资(zī)占比较高的板块(kuài)、港股本地分红甚至地产等，以及受(shòu)益于美国降息拉动地产需求的出(chū)口链条(tiáo美联储降息，对港股、A股影响几何？)，也可能(néng)会在边际上受益。相反高分红(hóng)可能阶段跑输，但(dàn)也是正常现象。

这一点在降(jiàng)息开启前后可(kě)能表现较为明显，但持续时间不会很长。与(yǔ)此同时(shí)，港(gǎng)股(gǔ)在其低估值、低仓位(wèi)以及盈(yíng)利更好这三方(fāng)面因素加持下，我们认为相较A股弹性也会更大，因此(cǐ)后续美联储降息所(suǒ)带来的潜在流动性驱动行情也(yě)有望更加利好港股。

不过，短期流动性驱动并不改变整体配(pèi)置(zhì)格局，财政大举发力对冲私(sī)人信用收缩(suō)或许(xǔ)才(cái)是转(zhuǎn)变当前震荡格局下的(de)结构性行情的(de)办法。

我们认为高分红+科技成长仍是主线。首(shǒu)先，高分红(hóng)作为应对整体回报下行，对应(yīng)稳(wěn)定回报的高分红和高回(huí)购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济环(huán)境沿着(zhe)周(zhōu)期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。其次(cì)，部(bù)分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提(tí)振而(ér)体现出较(jiào)大弹性。三中全(quán)会的表态也保有对出台对应新质生(shēng)产力(lì)方向进一步扶持政(zhèng)策(cè)预期。由此看好部分景气向上(shàng)板块，如具有自身(shēn)行业景气度（互联(lián)网、游戏、教培）或者政策(cè)支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

图表：当前外资对于港(gǎng)股(gǔ)配(pèi)置仓位处于明显低位，后续若部分回流有望推升(shēng)反弹

图表：久期较长板块如半导(dǎo)体、汽车（含新能源）、媒体娱乐(lè)、软件等或率先受益

图表(biǎo)：基准(zhǔn)情(qíng)形仍维持高分(fēn)红(hóng)+科技成长的“哑(yǎ)铃型”配置

本(běn)文作者：刘刚（S0080512030003）、张巍瀚、王牧遥，来源：中金点睛，原文标题：《中金：美联储降息下的中国市场》

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