中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读

专题：中美利差或进一步收窄 A股流动性有望改善

　　来(lái)源：中信建投证券研究

　　北京时间9月19日凌晨，美联储宣布将联邦基金(jīn)利率目标区间(jiān)下调50个基点(diǎn)，降至(zhì)4.75%至5.00%之(zhī)间的水平。这也(yě)是4年来，美(měi)联(lián)储首度降息，引发全世界广泛(fàn)关注。

　　美联储降息50个基点“靴子落(luò)地”，黄金、债券、股票市场走势如何？对全球(qiú)各类资产有何影响(xiǎng)？如何(hé)把握(wò)本轮降息投资机(jī)遇？中信建投(tóu)证券(quàn)海外经济与大类资(zī)产(chǎn)首席钱伟团队、银行业首席马鲲鹏(péng)（金麒麟分析师）团队推出【联合解(jiě)读美联储降(jiàng)息50个基点】：

　　海外经济与大类资产：联储降息落地，后(hòu)面看什么？

　　银行：更高(gāo)的终端利率水平，全球银(yín)行业前景可期(qī)

　　01 联储降息落地，后面看什(shén)么？

　　无论是首次降息(xī)幅度、还是未来降息(xī)路径预测，联储均向此前市场预期靠拢，对于本次(cì)会(huì)议的讨论价(jià)值已经有限，后(hòu)续应该关注哪些问(wèn)题？软着陆概(gài)率提升，四季度是经济企稳的重要(yào)观(guān)察期。美国地产和制造业获益更直接，叠加潜在关税预期削弱，我国出(chū)口链存在博弈空间。通胀回归(guī)正常趋势下，即使经济稳(wěn)定，目前(qián)降(jiàng)息路径(jìng)依然可以兑现，但(dàn)继续加码缺乏(fá)空间。短期资产(chǎn)震(zhèn)荡为主，下一个关键点是(shì)大选落地，届时或与降息(xī)形成共振(zhèn)。

　　美国联邦储备委员会当地时(shí)间18日(rì)宣布，将联邦基(jī)金利率目标区间下调(diào)50个基点，降(jiàng)至4.75%至5.00%之间的(de)水平。这(zhè)也(yě)是4年来，美联储首度降息。

　　无论是首次降息幅度(dù)、还是(shì)未来降息路径预测，联储均(jūn)向此前市(shì)场预期靠拢，对于本次会议的讨论价值已经(jīng)有限，后续应该关(guān)注哪些问题？

　　联储降息(xī)50bp，多少有追赶曲线的意味。同时，表述(shù)上，强调就业市场压(yā)力增(zēng)加、通胀风险(xiǎn)减弱、但不至于衰退，也符(fú)合当前的宽松叙事。点阵图上，全面(miàn)下调今年和(hé)明年的利(lì)率预测，基本已(yǐ)经和此前市场预期路径相吻合(hé)。可以说，此前市场的预期基本被(bèi)联储验证，资产走势虽然波动剧烈，但(dàn)整体平淡。当前时点，降息落(luò)地后(hòu)的前景，更(gèng)值得关注。

　　（1）软着陆的概率(lǜ)提升了，还(hái)是衰(shuāi)退风险增加了？软着陆(lù)仍是基准假设。

　　此前(qián)关于降息50bp的一个担(dān)忧是，可能给市场传(chuán)递出(chū)更多悲观和衰退预期。但我(wǒ)们一直强调，目前就业市场的格局核心矛盾是供需(xū)不匹配，快速、大幅度降息会增加软着陆的概率。过去两年，联储加息(xī)抑制劳动力需求的(de)背景是供给不(bù)足，如今(jīn)劳动力供给(gěi)改善甚至有过剩风险(xiǎn)，需要(yào)降低利率提升需求予(yǔ)以对(duì)应，并非(fēi)已经是危(wēi)机模式。联(lián)储(chǔ中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读)积极行(xíng)动，有望稳定年中以来的宽松预期和流动性(xìng)改善趋势，有助于经济企稳。

　　（2）降息的效果，什么时(shí)候开始体现？四(sì)季度是观察(chá)期(qī)。

　　历(lì)史(shǐ)上(shàng)，降(jiàng)息到GDP等数据改善，有较(jiào)长的滞后期，平均(jūn)4-6个季度不等(děng)。但近些年，由于金融系统(tǒng)复杂性的增加，基准利率本身的直接影响在下降，更应关注其信号意(yì)义和间接影响，例如衡量(liàng)整体流动性的金融条件。实际上，金融条件自年中开始就已经在降息预期推动下提前改善，美债利(lì)率全(quán)线回落，美股(gǔ)稳步走高。其大致领先基本面2个季度，因此四季度是数据企稳(wěn)的重要观察期。

　　（3）后续增长点看哪些？地产和(hé)制造业获益更直接，我(wǒ)国出口链博弈空间。

　　美国(guó)地产是利率最敏感(gǎn)的行业，也是复苏相对较早的板块。我(wǒ)们预测30年房贷利率年底可能(néng)降(jiàng)至5.5%，从高点8%回落幅度在历(lì)史上属于前列，虽然地产市场存在高房价、高(gāo)房贷、供应少等问(wèn)题，但(dàn)销售改善仍可期待，预计新房和二手房明年增速或(huò)回升至8%和4%。制造(zào)业(yè)持续在(zài)底部徘徊(huái)，降息(xī)催(cuī)化(huà)叠(dié)加大(dà)选压制结(jié)束，后续也有望改善。地产链下游和耐用品相关消费提(tí)振下，利(lì)好我国(guó)相应出口，尤其是如果特朗普败选，关税(shuì)预(yù)期削弱，国内出(chū)口链板(bǎn)块可以(yǐ)适当博弈反弹。

　　（4）如果经济改善，后续200bp降息空(kōng)间能兑现(xiàn)吗？可以。

　　一大担忧(yōu)是，经济后面改善了，会不会(huì)通胀(zhàng)反弹，尤其是地产修复再度推升房租，那(nà)降息预期可能要大(dà)幅(fú)回撤。我们理解，软着陆下，增长(zhǎng)不是长期降息趋(qū)势的核心矛盾，通(tōng)胀才是，目(mù)前通胀回归2%基本确定，中期基准利率可以逐步降(jiàng)至(zhì)3%左右(yòu)的中性(xìng)水平(píng)。目前(qián)房价、房租环比都在疫情前的正常区间下沿，即(jí)使适度反弹也不影响通胀中枢。

　　（5）降息空间的(de)预期是否已被打满？不(bù)衰退下，是这样(yàng)。

　　此前市场预期(qī)明年(nián)底降息(xī)至3%左右，本次联储更新点阵图，长期利率预测(cè)在2.9%，基本已(yǐ)经匹(pǐ)配，降息预期想(xiǎng)打到3%以下，难(nán)度很大(dà)，除非发生衰退事件导致降息逻辑生变。这也意味(wèi)着(zhe)美(měi)债、黄(huáng)金等依赖降息预期的资产(chǎn)，绝对空间或不大。

　　（6）市场机(jī)会大不大？短期或受限。

　　此(cǐ)前我们预测年底美债(zhài)10y利率中(zhōng)枢在3.5%左右（对应基准利率3%左右(yòu)预期(qī)+曲线适度正常化+软着陆），目前下行空间已经不多，但如果出现利率大幅(fú)反弹将是合适买点。美(měi)股短(duǎn)期受大选压制，年底可能重回新高。利率回落的支(zhī)撑基本兑现后，黄(huáng)金短期中性(xìng)。工业品等(děng)待后续基本面改善。

　　（7）下面一个关键(jiàn)点是大选，这一不(bù)确定性落地后，或和降息形成共振。

　　风险(xiǎn)提示：美国通胀上(shàng)行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继(jì)续收紧，美元大(dà)幅升值，美债利(lì)率(lǜ)上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以(yǐ)及新兴市场(chǎng)出现货(huò)币和债务危机。美(měi)国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机(jī)，联储被(bèi)迫转向(xiàng)宽(kuān)松。欧洲能源危机超预期(qī)，欧元区经济陷入深度衰(shuāi)退，全球市场陷入动荡，外需萎(wēi)缩，政策面临两难。全球(qiú)地(dì)缘风险(xiǎn)加剧，中美关系(xì)恶化超预期，大(dà)宗商品、运输出现不(bù)可控因素，逆全(quán)球化程度进一(yī)步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化(huà)。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《联储降息落地，后面(miàn)看(kàn)什(shén)么？》

　　对外发布时间：2024年9月19日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　钱伟 SAC 编号：S1440521110002

　　02 更高(gāo)的终端利率水平，全球银行业前景可(kě)期

　　美联储本(běn)次预防性降息50bps，旨在“经济软着落+温(wēn)和(hé)迈向(xiàng)中性利率”，且终端利率在3%左右，高于疫情前的利率水平。这种情况下，即将到来(lái)的降息周期对全球银(yín)行(xíng)整体是正面的。短期上，降息后信贷需求复苏、存款成本改(gǎi)善，财富管理增长等积极因(yīn)素，叠加利率对冲，可以(yǐ)抵消降息的(de)负面影响。长期来(lái)看，3%的终端(duān)利率(lǜ)意(yì)味着充(chōng)足的贷款定价、更旺盛的信贷需求及更优(yōu)的资(zī)产质量。预计未来全球银行(xíng)业的经营(yíng)环境将好于上一(yī)个十年。优质全球银行能够(gòu)实现业(yè)绩(jì)和分(fēn)红的稳(wěn)健性，具备配置价值。

　　9月19日，美联储将联邦基金利率目标(biāo)区间下调50个基点至4.75%-5.00%。最新点阵图显示(shì)，2024年(nián)至(zhì)2026年联(lián)邦基金利率(lǜ)预期中值(zhí)分别为4.4%、3.4%、2.9%。

　　1、美联储超预期降息50bps，缓(huǎn)解市场(chǎng)对于经济衰退的(de)悲观预期，预计目前“经济软着落+温和迈向中性利(lì)率”仍是政策目标。本次美联储大幅降(jiàng)息50bps，降幅(fú)超出预(yù)期。但从鲍(bào)威(wēi)尔讲话来看，美联(lián)储更(gèng)希望(wàng)将本次的降息(xī)定义为预防(fáng)性降息(xī)或者(zhě)补偿性(xìng)降(jiàng)息（对7月未(w中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读èi)降(jiàng)息的补偿），而非此前面对经济衰退压力的大幅降息节(jié)奏(zòu)。鲍威尔在发言中一再强调(diào)，当前美国经济韧性、就业市场仍较(jiào)强，本次降息(xī)更多的是为(wèi)了“控通胀(zhàng)”和“稳(wěn)就(jiù)业、防风险(xiǎn)”实现更好的平衡，从而维持当前(qián)较好的经济运行情况和劳动力市场的强(qiáng)度(dù)。此外(wài)，鲍(bào)威尔也表明不(bù)希望市场(chǎng)线性外推降息节奏，后续将“边走边看”渐近式(shì)降(jiàng)息，降息50bps并非新的(de)“步伐”。如果经(jīng)济(jì)继续(xù)保持稳健，就将适(shì)当(dāng)放(fàng)缓降息步伐。总的而言，我们认为美联储本次(cì)降息仍是以(yǐ)“经济软着落+温和迈向(xiàng)中(zhōng)性利率(lǜ)”的政策目标为核(hé)心(xīn)，从而抑制市场对经济直接进入衰退周期的悲观预期。经济软着落+温和(hé)降息的(de)背景下，既(jì)能(néng)有效缓(huǎn)解海外银行业由于经济衰退悲观预期(qī)而产生的估值压(yā)制，也对银行业基本面影响有限。

　　从基本面而言，即将(jiāng)到来的降息周期对(duì)全球银行而言(yán)整体是(shì)正面的：当前的高利率环境极大抑制了信贷需求，持续的高利率环境对净息差也有负面影响(xiǎng)，因为政策利率(lǜ)高位企稳，企业借贷成本已处于近20年来的高点，贷(dài)款利率很难继续提升(shēng)，但存(cún)款定期化和利率提升的趋势却在不断深(shēn)化。

　　通过对利率风险(xiǎn)敞口的对冲(chōng)，全球银行业已经为未来2-3年降息(xī)周期中(zhōng)的负面影响做了充分准备。但降息后，信贷需求和经济活动(dòng)将会复苏，存款定期化和成本上升趋势将会逆转，财(cái)富管理(lǐ)中收将会增长，这些积极因素叠加利率风(fēng)险对冲，足以抵消降(jiàng)息过程中的负面影响。因此，目前海外(wài)银行业更(gèng)加(jiā)期待政策利(lì)率水平逐步回落至合(hé)理位置，而当前美联储稳经济+渐进式降息的表态将是较为理想的发展环(huán)境。

　　从估值(zhí)来看，未(wèi)见明显(xiǎn)经济衰退的预防性降息后，对银行(xíng)股估(gū)值一般相对有利。以美国银行业为例，1995年7月、1998年9月，美国在CPI指标相对平稳的情(qíng)况下预(yù)防性的连续三次降息25bps，美国KBW银行指数在短暂下调后持续(xù)回升。若排除疫情扰动，2019年8月美联储已(yǐ)经开(kāi)始降息，19年(nián)8月(yuè)-12年CPI开始回升，美国KBW指数在8月下跌9%后，至2019年12月连续上涨，最大涨幅达22%。近期来看，此前由于受到美国PMI、就业数据低于预期的(de)影响(xiǎng)，市场开始(shǐ)预期衰退(tuì)交易，美国KBW银行指数出现大幅下跌。市场担忧美国经济快速进(jìn)入衰退周期，银(yín)行(xíng)业经营就将面临经济环境(jìng)与息差的双重压力，悲观预期压制了海外银行(xíng)的估值水平。但目前美国核心通(tōng)胀相对仍具有粘性(xìng)，叠加美联(lián)储(chǔ)预防性降息缓解就业(yè)市场和经济(jì)压力，美国经济软着陆的可能性上升，海外银行股很(hěn)可能(néng)在降息(xī)初期迎来(lái)反弹的投(tóu)资窗口期。

　　2、长(zhǎng)期来看，降息结(jié)束后的终端政策利率才是影(yǐng)响全球银行业绩的最重要(yào)因素，相对更高的终端利率将为全球银行经(jīng)营提供一(yī)个理想环境，预计未(wèi)来全(quán)球银(yín)行的经营环境将显著好于(yú)上(shàng)一(yī)个十年。对于海外银(yín)行(xíng)股而言，在(zài)未来2-3年相(xiāng)对平(píng)稳地度过降(jiàng)息(xī)周期后，终端利率才是决(jué)定银行长期业绩的关键。而本次降息周期的终(zhōng)端利率水平很可能高于疫情前的利率水平，且(qiě)并不会(huì)回(huí)落到(dào)0%。一方面，鲍威尔在FOMC会议上明确表示：“中性利率可能比疫情前高得多；感觉不会回到低中(zhōng)性(xìng)利率水平。”这(zhè)与(yǔ)我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)（《全球银行研究(jiū)：市场特征初探及核心(xīn)标的筛选》）一致。另一方面，从全球宏观经济的(de)角度，当前的国际经济环境已经出现了重大(dà)变化，碎片化和割(gē)裂化的全球供应链、主要(yào)经济体对人(rén)工(gōng)智能和清洁能源等(děng)新技术的大规模投资都意味着更大的长期通胀压力，从(cóng)而指向更高的终端均衡利率水平。最(zuì)新点阵图显示，2024年至2026年联邦基金利率(lǜ)预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%，也即2024年预计(jì)仍将下降50bps，2025年下降100bps，最终终端政(zhèng)策利率水平应该回落(luò)到3%左右。

　　若终端政策利(lì)率如期稳定(dìng)在3%左右，则将是银(yín)行最理想的经营环境。3%的终端利率水平(píng)对银行业经(jīng)营而言是较为舒服的环境。一方面，在CPI控制在2%左右的水平(píng)下，期限溢价50-100bps，是企业和银行(xíng)都能接受的合理信贷(dài)利率，这种利(lì)率水平下，企业有充足的借款需求和经营活力，同时存款成本(běn)压降后银行也有一定盈利空间，双方供(gōng)求意愿达到均衡，从而推动信贷规模持续上行。从历史(shǐ)复(fù)盘来看，3%左右的利率水(shuǐ)平是美国银行业信(xìn)贷规模增长的明显分界点，当利(lì)率水平下降或回升至3%左右时(shí)，此前持续下滑的信贷增速一般会很快出现拐点，并进入上行区间。而(ér)无论利率水平处(chù)于过高、或过低的情(qíng)况下，贷款增(zēng)速一般都会处于下降区间。另一(yī)方面，合理的利率环境能够(gòu)带来较(jiào)好(hǎo)的投资收益(yì)空间和稳定的资本市场环境(jìng)，银行业的财富管理等非息(xī)收入将获(huò)得更(gèng)大的成长空间，从(cóng)而有力支撑银行(xíng)业营(yíng)收增长(zhǎng)。此外，合理的利率(lǜ)环境(jìng)更有助于银行保持优异的(de)资产质量水(shuǐ)平。过(guò)高的利率(lǜ)环境会压制企业的还款能力和还款意愿，而经济下行周期内过低的利率(lǜ)环境(jìng)也(yě)会滋生(shēng)信用风(fēng)险，都不利于银行稳健的风险(xiǎn)经营。总而(ér)言之，3%左右的利率环境意味着充足的贷款定(dìng)价和投资收益空间，旺盛的信贷需求和(hé)蓬勃的企业经营活力(lì)，以及更(gèng)加优(yōu)良(liáng)的资产质量水平。若终端利率能够如期稳定在3%左右，则如汇丰、渣打等优质全球银行处于较为理想的经营环境，通过信(xìn)贷投放“量价均衡”、交易银行及财富管理(lǐ)业务贡献增量(liàng)来有力对冲利率(lǜ)周期(qī)，从而实现(xiàn)ROTE和分红的稳健性。

　　3、投资(zī)建议：美联(lián)储(chǔ)本次预防性降息50bps，缓解(jiě)市场(chǎng)对于经济(jì)衰退的悲观预期，预计目前(qián)“经济软着落(luò)+温和迈向中性利率”仍是政策目标(biāo)，且(qiě)终端利率在3%左(zuǒ)右，高于疫情前的(de)利率水(shuǐ)平。这(zhè)种情况下，即将到(dào)来的(de)降息周期(qī)对全球(qiú)银(yín)行而言整(zhěng)体(tǐ)是正面的。短期来看，全球银行业(yè)通过利率对(duì)冲已(yǐ)经为降息周期的负面影响做了充分准备。而降息后(hòu)信贷需求复苏(sū)、存款成(chéng)本改善，财富管理中收增(zēng)长等积极因(yīn)素叠加利率风险对冲，足以抵消(xiāo)降息过程中的负面(miàn)影响。长期来看，3%左(zuǒ)右(yòu)的终端利率环境意味着充足的贷款定(dìng)价和投资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业经营(yíng)活力，以及(jí)更加优良的资产质量水平。预计(jì)未来全球银行的经营环(huán)境(jìng)将显著好于上(shàng)一个十(shí)年。优质全(quán)球银行能够(gòu)通(tōng)过信(xìn)贷投放(fàng)“量价均衡”、交易银行、财富管理等业务贡献增量实现ROTE、业绩和分红的稳健性(xìng)，具备配置价(jià)值。

　　银行板(bǎn)块配置上，宏观经济复苏较缓，银行业基本面继续筑底(dǐ)，银行股投资按照基本面从强到弱的“选美”策略受(shòu)经济预期(qī)和板块beta影响较大，在当前环境中仍有压力，从确定性(xìng)强、实现置信度高、安全(quán)边际充分等(děng)因素(sù)出(chū)发，高股息策略仍应是银行股投资的主线思路。除大(dà)行A股之外，在兼顾业绩持(chí)续性和分红确定性(xìng)的基(jī)础上(shàng)，银行(xíng)板块高股息(xī)策略进(jìn)一步深化、扩散的三大方向：1）港股国际大行。2）在A股(gǔ)寻找股息高、业(yè)绩强的标的；股息和估值错位、业绩有底的标的。3）国有大行H股。

责(zé)任编辑：王旭

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