9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极

来源：冠南固收视野

摘要

一、基本面：焦(jiāo)点回(huí)归内(nèi)需，关注储(chǔ)备(bèi)政策发力可能

1、财政：关(guān)注是(shì)否增(zēng)发(fā)国债。9月国债发行继续(xù)提速，类(lèi)似2023年，Q4剩余额度空(kōng)间逼(bī)仄(zè)，关注后续是(shì)否增发国债。若按当前发行速(sù)度不变推算，国债将突破额度近1万亿(yì)，关注人大常委会安排。

2、房地产：“金九”是否值得期待？“517”系列新政效果边际递减，8月新房销售动能继续转弱，这(zhè)一趋势下若无(wú)增量政策提振，“金九”表(biǎo)现(xiàn)或(huò)要谨慎看待。另一方面，9月(yuè)地(dì)产政(zhèng)策加(jiā)码的概率(lǜ)在上升，可能的方向包括：（1）财政(zhèng)资金加力支持“收储”；（2）加大存量房贷(dài)利率的调降幅度(dù)，以改善居民支配收入、配合“两(liǎng)新”刺激消费(fèi)；（3）一线城市限购(gòu)放松继续追加。

3、货(huò)币条件：汇率约束缓和，总量(liàng)宽松(sōng)空间打(dǎ)开，但时点上存在不(bù)确定(dìng)性。8月PMI继续下探进一步验证(zhèng)“弱现实”，后续稳增长有(yǒu)必要加快发力。“宽货币”或(huò)继续配合扩内需，总量宽松政(zhèng)策值得期待。

二、货币流动性：国债买卖操作落地，关注临(lín)时隔夜正回购(gòu)的启用可(kě)能

国债买卖：调(diào)整期限结构，补充基础货币。（1）央行公开市场买短卖长(zhǎng)，买(mǎi)入短券的规模至少在2663亿；4000亿元特别国债续作(zuò)之后长端(duān)调控的(de)子弹储备增(zēng)加。（2）基础货币：8月(yuè)MLF净回笼1010亿，月末央行国(guó)债买卖净投放1000亿基础货币，后续国债买卖或对MLF投放基础货币形成(chéng)一定替代。

临时隔夜正回购：资金价(jià)格接(jiē)近下限，关注央行操作(zuò)可能。（1）月末财政支出下达、央行现券买(mǎi)卖净投放及赎回后资金回流大行均对资金预期改(gǎi)善形成支撑。（2）从资金价格运行情况来看，月末连续4日DR001盘中最低价(jià)格短暂向下突破1.5%。不过日内突破临时正回购(gòu)价格(gé)的(de)时间不长(zhǎng)，多数时间维持在操作利(lì)率以上位(wèi)置运行，关注未来资金宽松时(shí)点，临时隔夜正(zhèng)回购(gòu)的落地(dì)可能。

三、机构行为：供需双弱，关(guān)注基金负(fù)债端的(de)修复

1、供给(gěi)：9月政府债券净融资或回落至1.2万亿，但进度(dù)仍处历史同期最快。

2、需求(qiú)：9月银行理财资金季节性回表，基金负债端的持续修复仍待观察。

3、供需指数：从8月的6%回升至32%附近，但仍处于(yú)50%以下的偏低水平。9月大行不定期卖券(quàn)、债券供(gōng)给仍有压力、“宽信用”政策可能落地等因素(sù)或仍对债市形成扰动，需重点(diǎn)关注央行操作(zuò)以(yǐ)及基金负债端的稳定性。

四、债市策略：交(jiāo)易注意(yì)流动性管(guǎn)理，负债稳定(dìng)资(zī)金(jīn)择机配(pèi)置

9月宽信用扰动仍存，利率下行(xíng)空间有限，央行操作影响(xiǎng)下曲线趋于陡峭化，优先配置(zhì)流动性(xìng)比较(jiào)好的利率(lǜ)债和短期信用债。降息落地(dì)之前收益率(lǜ)或难下行突破2.1%的前低(dī)水平，短期10y国(guó)债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点更重要，仍以配(pèi)置为主(zhǔ)，票(piào)息策略优(yōu)先。信用(yòng)品种优先跟踪(zōng)基金净值、理财规模(mó)、信用债卖盘力量等指(zhǐ)标判断赎回压力是(shì)否企稳(wěn)，再(zài)择机进(jìn)行(xíng)参与。

对于负债稳定的机构，基于(yú)性价比和(hé)理财资金偏好(hǎo)的因素，可从短端着手逐步进(jìn)行配置信用，长端的拐点一般慢于短端出现，配置可根据市场变化情况稍缓(huǎn)介入。对于交易型的产品账户，流动性最重要，建议观察为主，参与(yǔ)博(bó)弈主要考虑负债(zhài)及流(liú)动(dòng)性管理要(yào)求(qiú)，优先考虑10y国债+短端信用(yòng)的哑(yǎ)铃(líng)型策略。

同业存(cún)单：1年期国股行存单或在1.9-2.9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极1%区间震荡，大幅(fú)提(tí)价压力相对有限(xiàn)。供给层面，资金缺口缓和，存单到期续发压力偏(piān)大但国股行规模(mó)相对有限(xiàn)。需求层面，农村机构和(hé)大行仍有保护。定价来看，资金(jīn)预(yù)期缓(huǎn)和，月(yuè)初存单或延(yán)续在(zài)1.9%附近(jìn)震荡。对于调整上沿，参考历年存单月度(dù)波动(dòng)（10-20bp左右），预计1年期国(guó)股行存单在2.0-2.1%以上(shàng)调整(zhěng)压力有限。

风险提示9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极：流动性超预期收紧(jǐn)，宽信用政策持续发力

正文

一(yī)

一、8月债市复盘：债市经历利率主(zhǔ)导上行和信用“负反馈”两轮调整

8月，资金面整体平稳，债市对(duì)基(jī)本(běn)面(miàn)反应钝化，随着大行开始集中(zhōng)抛(pāo)售债券，债市先后经历利率主导上行，以及利率企稳、信用仍在“负反馈”的两轮调整，银行理财预防式赎回基金(jīn)，信用债(zhài)调整幅度更为显(xiǎn)著。8月上旬，大行卖债落地(dì)，利(lì)率债快(kuài)速上行至阶段性高点(diǎn)，信用债跟随(suí)上行；8月中旬至27日，央行指出不(bù)要一刀切国债交易，利(lì)率债边际企(qǐ)稳，但受基(jī)金赎回影响信用“负(fù)反馈”持续；27日至月底，央行加码流动性投放，市场做多情绪转强，信(xìn)用债估值开始(shǐ)修复。

具体看，8月5日，以日经225为代表的全(quán)球股市(shì)暴跌引发避险情绪升温(wēn)，盘中10y国债活跃(yuè)券分(fēn)别下破2.1%、2.3%的关键点位(wèi)，当日尾盘大行开始卖出国债。8月5日至12日，债市对出口(kǒu)、通胀等基本面数据反应钝化，“交易商协会对4家农商行启动自律调查” 以及(jí)货(huò)政报告新增“加强市场预期引导，对金融机构持有债券资产的风险敞口开(kāi)展压力测试(shì)”等传递出央行对长端利率风(fēng)险持续关注的信号，期间大行抛压不时涌出，止盈盘(pán)推动下债市出(chū)现明显回调，信用债收益率跟随利率债普遍上(shàng)行。8月12日至27日，经济(jì)数据弱于预期，基金投资政策成焦(jiāo)点，监管(guǎn)因素与基本面弱现实相(xiāng)博弈，债市进入低波动区间。在央行指出不要一刀切国债交易后利率情绪迎来修复，但基金仍面临一定赎回压力，债市进入到(dào)信用主导的负反馈阶段。8月27日至月底，一方面，资金价格出现明(míng)显转松，另一方面，受“做市商可以正常做市”等(děng)预期影响市场做多情绪转强，信用(yòng)债在赎(shú)回(huí)潮缓解下估值开(kāi)始(shǐ)修复。全月(yuè)来看，1y国债活跃券上行3.75BP至1.4875%，10y国债活跃券上行2.1BP至2.1650%，30y国债活跃券下行(xíng)2.75BP至2.3525%，3yAA+中短票收益率上行15.97BP至2.2505%。

8月主(zhǔ)要品种收益率多出(chū)现下行，利率债品(pǐn)种中短端(duān)表现更好，信用债品种表现好于(yú)利(lì)率债(zhài)。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国债(zhài)收(shōu)益率分别下行6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业存单收益率下行(xíng)5BP至1.9025%，1yAA+中短票收益率下行8BP至2.0313%，1y二级资本债AAA-下行(xíng)7BP至1.9411%，3y二(èr)级(jí)资(zī)本债AAA-下行(xíng)8BP至(zhì)2.0456%。

后续而言，9月央行操作及(jí)宽信用政(zhèng)策或仍有变化，债市逆风因(yīn)素仍存。一是(shì)，短(duǎn)期财政(zhèng)、地产(chǎn)等增量政策方案(àn)仍待落地，若政策幅度超预(yù)期或(huò)经济数据边际(jì)改善，将对(duì)债市情绪形成扰动；二(èr)是，基金赎回潮仍有余波，信用品种的调整是(shì)否结束仍需观察，机构行为对市场定价仍较为重(zhòng)要；三是，汇率约束缓和打开总量宽松空间，但目前央行(xíng)国债买卖操作落地，仍较为关注债券交易风险(xiǎn)。针(zhēn)对9月债市的关注焦点，当前策略(lüè)应(yīng)该如(rú)何布局？

二

基本面：焦点回归内需，关注储备政策发力可能

经(jīng)济动能仍在磨底，短期基本面条件对债市依然友好(hǎo)，9月关注宽信用储备政策出台对(duì)于市场的扰动。8月公布的(de)7月经济数据(jù)反映“弱现实(shí)”还在(zài)加剧：社零增速降至年内(nèi)最低、不(bù)含电力(lì)基建(jiàn)投资单月增速降至2%、房(fáng)地产投资降幅继续走弱；8月(yuè)制造业PMI为49.1%，景(jǐng)气收缩加剧，是2016年以(yǐ)来(lái)同期最低。7-8月(yuè)各(gè)项经济(jì)数(shù)据边际走低，指向全年完成(chéng)“5%”增(zēng)速目标难度不小，还(hái)需“稳增长”政策组(zǔ)合继续(xù)加力，后续关注储备政策加快落地对债市可(kě)能(néng)带(dài)来的(de)扰动。

（一）财政：国债发行提速，关注(zhù)是否增发国债

9-12月国债待发额度为1.29万(wàn)亿，包括0.88万(wàn)亿普通国债和0.41万(wàn)亿特别国债(zhài)。（1）2024年1-8月国债累计(jì)净融资(zī)已达(dá)3.05万(wàn)亿，按照两会(huì)安排(pái)的4.34万亿(3.34万亿中央财政赤字加1万亿特别国债(zhài))的额度推算，9-12月(yuè)国债待发额度(dù)为1.29万亿(yì)。（2）具(jù)体来看，1-8月普通国(guó)债(zhài)累计净(jìng)融资(zī)为2.46万亿，待发(fā)额(é)度为0.88万亿；特别国(guó)债累计发行0.59万亿，剩余额度为0.41万亿。

图(tú)片(piàn)

9月国债发行继续提速，类似于(yú)2023年，导致四季度剩余额度空间逼(bī)仄，需关注是否为后续增发国(guó)债(zhài)或其他政府债券留出时间、空间。

（1）按当前国债发行速(sù)度不变，推(tuī)算全年国债规模将突破额度接近1万(wàn)亿。9月(yuè)4日发行的3年期国债(zhài)规模(mó)从8月的(de)1240亿进一步提速至1370亿，若后续发行速率延续，则四季度国债净融资在2万亿左右（与2023年同期(qī)较为(wèi)接近），年内国债净(jìng)融资将超额度约1万亿。考虑到坚定(dìng)不移完成(chéng)全年经济社会发展目标任(rèn)务的(de)政策定调，以及政治局会议提(tí)及储备并及时推出增量政策，存在增发国债的可能性，关(guān)注9-10月人大常委会的安排。

（2）若不增发(fā)国债，四季度国债发行或将明显降速。假设9月份国债维持当前发(fā)行(xíng)速率，四季度剩余赤字7000亿，特别国债安(ān)排2600亿，不(bù)增发的情境下四季度国债(zhài)净融资在1万(wàn)亿附近，与2021-2022年同期较为接(jiē)近，但较今(jīn)年三季度显著放(fàng)缓，意(yì)味国债发行需减速，若假设贴现国债单只规模不(bù)变，四季度附息国债单只规模将从9月的1370亿缩量(liàng)至760亿的(de)均值。

图片(piàn)

（二）房地产：“金九”是(shì)否(fǒu)值得(dé)期待？

“517”系列新政落地满三(sān)月，政策效(xiào)应逐(zhú)步减弱。8月公布的(de)经(jīng)济数据看，7月商品住宅(zhái)销售面积同比-14.5%、较6月收窄，5月(yuè)增量政策的提振效(xiào)果还(hái)在释放。但(dàn)进入8月，极端(duān)高温天气叠(dié)加政策(cè)效应边际递减，销售动能再度下探：30城商品房销售面积(jī)当(dāng)月同(tóng)比-27%，二手房成交同比也有(yǒu)收窄，指向房地产市场活跃度下降。当前成交动能转弱的趋势下，若无增量政策提振，“金九(jiǔ)”表现或要谨慎看待。

图(tú)片

展望(wàng)9月，房地产政策加码的概率上升。往年8月下(xià)旬-9月上旬是地产(chǎn)政策推出的窗口、以配合“金九(jiǔ)银十”，且地产调控间隔通常在(zài)2-3个(gè)月。而“517”新政以来，地产调控(kòng)的定(dìng)力较强、政策空(kōng)窗(chuāng)期已超3个月，9月(yuè)有较大概率追加房地产政策，可能的方向包括：

（1）财政(zhèng)对地方“收储”的支持(chí)继续加力。政治局会议(yì)明确“消化存量和优(yōu)化增(zēng)量相结(jié)合”作为房(fáng)地产调控的重心、以防风险为主，政策视角或从刺激增(zēng)量销售部分转向消化存量，故可能包括财政(zhèng)加大对收储工作的支持(chí)力(lì)度。

（2）加大存(cún)量房(fáng)贷利率的调降幅(fú)度(dù)，以改善居民可支配收入、配合“两(liǎng)新”刺激消费。2024年7月央行在《中国区域(yù)金融运行报(bào)告（2024）》披露，“截至2023年末(mò)，全国合计(jì)超23万亿元存量住房贷款(kuǎn)利率完成(chéng)下调，调(diào)整后(hòu)的加权平均(jūn)利率为4.27%，平均降幅达到0.73个百分点。”但多数地区最新首(shǒu)套(tào)房贷利率已(yǐ)实施LPR减点，存量房贷利率仍(réng)然偏高(gāo)、存在进一步调降的(de)空间。

另一原因在于，居民债(zhài)务负担依然较重，扩内需、促消费目(mù)标下有必要减轻。NIFD数据(jù)显示2024年二季度末居民部门(mén)杠杆(gān)率63.5%，较(jiào)2023年三季末（首(shǒu)次调降存量房贷利率时点）仅略降0.4pct。为配(pèi)合消费品以旧(jiù)换(huàn)新政策发力(lì)、扩大可支配收入，加力调(diào)降(jiàng)存量房贷利率也有其合理性。

（3）一线城(chéng)市限购放松可能加码。上海、北(běi)京分(fēn)别在5月下旬和(hé)6月(yuè)下旬集中推出放(fàng)松限购之后进入空窗期，7-8月政策效应基(jī)本消化完(wán)毕、成交量能再度转弱，8月广州花都新政“买(mǎi)房落户(hù)”、新一轮调控开启，后续不排除强一线城市追加放松力度。

（三）货币(bì)条(tiáo)件：汇率约束缓和，总量宽松空间打开，但落地时点存(cún)在不(bù)确定性

“宽货币”是“稳增长”发力的重要(yào)条件，年内降息仍可能落地。9月美联储降息落地概率较大，汇率(lǜ)等外部制约将(jiāng)有缓和，打开总(zǒng)量宽松降准(zhǔn)、降息操作落地的(de)政策空间。考虑到当前MLF政策利率定位淡化(huà)，且存单定价仍显著低于MLF，从银行负债成本调降的角度看，年内仍有降息，甚至MLF更大(dà)幅度降息的可能。但(dàn)在7月降息之后“宽信用(yòng)”政策尚未加码，何时(shí)开启新一轮“宽货币”政策存在不确定性，目前以OMO为主的政策利率调降时点仍难以明确判断。

三

央(yāng)行操作：国(guó)债买卖操作(zuò)落地，关注临时(shí)隔夜正回购启用可能

（一）国债买卖：买短卖长，调整期限结构，补充基础货币

央行公开市场买短卖长，调整国债收益率曲线期限结构。（1）8月30日央行公告，2024年8月人民银行开展了公开市(shì)场国债买卖(mài)操作，向部分公开市场业务一级交易商买(mǎi)入短(duǎn)期限(xiàn)国债并卖出长期限(xiàn)国债，全月净买入(rù)债券面(miàn)值(zhí)为1000亿元。央行资产负(fù)债表中的“对中央政府债权”科目由(yóu)1.52万亿增长至1.62万亿。（2）从已知(zhī)情况看，央行(xíng)卖出了1663亿元(yuán)的030014.IB（1997年央行报表科目公布时存在的对中央(yāng)政(zhèng)府债权，2003年国务(wù)院颁布(bù)《关于(yú)规范处理1995年以前中央财政向人民银行(xíng)借款问题的报告》转化为国债由央行持(chí)有，原始期限30年），故所(suǒ)买(mǎi)入(rù)短券(quàn)的规模至少在2663亿元。

此外，4000亿元特别国(guó)债续作之后(hòu)，央行长(zhǎng)端(duān)调控的子弹储备增加。8月30日，原始期(qī)限7年(nián)期的(de)4000亿元特别国债（1700001.IB）到期后，续作为(wèi)10年和15年（其(qí)中 3000亿元为(wèi)10.00Y 2400101.IB，1000亿元为15.00Y 2400102.IB），定向发(fā)行的(de)基础上，央行当日通过现券买断购入，实现对流动性的等额对冲，并且可用于调节长端收益率的弹药储备增多。

从基(jī)础货币投放的角度，后续国债买卖或(huò)对MLF形成一定替代。8月MLF净回笼1010亿元，月末央行国债买卖净投放1000亿元基础货币，一定程度上缓和了银(yín)行的负(fù)债(zhài)缺口压力。此外，从成本角度看，由于MLF存量规模较大（存量余(yú)额7万亿(yì)左右），且操作成本相对偏(piān)高，不(bù)利于银行负(fù)债成本的改(gǎi)善。预(yù)计后续国债买(mǎi)卖或对MLF或形成一定替代(dài)，成为中长期基础货币投放的重要补充。

图片(piàn)

（二）临时(shí)隔夜正回购：关注操作(zuò)落(luò)地的(de)可能

月末资金预期(qī)改善后，DR001运行出现触及(jí)1.5%临时隔(gé)夜正回购利率的情况，后续(xù)关注央(yāng)行操作落地，管理利率走廊的可能(néng)性。

（1）除了月末财政(zhèng)支出下达及央行现券买卖净投放的助益，赎回基金后资金回流大行也对(duì)资金预期改(gǎi)善形成支撑。8月基金赎回摩擦加(jiā)剧时，非银对于流动性的备付需求增加，导致融出规模有所下(xià)降；但居(jū)民赎回理财或基金卖出(chū)资产后，转化(huà)为(wèi)大行的活期存款，或(huò)短期缓解大(dà)行的(de)负债缺(quē)口压力，并且对应融(róng)出规模有(yǒu)所(suǒ)增加。从历史情(qíng)况看，2022年(nián)赎回(huí)潮、2023年9月(yuè)赎(shú)回摩擦发(fā)生期间(jiān)，大行净融出规(guī)模修(xiū)复(fù)斜率多会加快。

（2）从资金价(jià)格运(yùn)行情况来看，月末连续(xù)4日DR001盘中最低(dī)价格短暂向下突破1.5%。月末资金预期(qī)明显改善(shàn)后，8月27日至30日DR001盘中最低运行价格均下(xià)行(xíng)至1.5%以下。不过日内(nèi)突破临时正(zhèng)回(huí)购价格的时间(jiān)不长，多数时间维持在操作利率以上位置运行。后续若财(cái)政(zhèng)投放加速带动资金宽松持(chí)续，关注临时隔(gé)夜正(zhèng)回购操作落地的可能(néng)。

往后(hòu)看，9月缴款压力弱化，伴(bàn)随次月财(cái)政支出的回流，叠加季(jì)末(mò)财政支出大月(yuè)，或(huò)对(duì)资金面形(xíng)成一定支持。由于(yú)9月到期压力较大，当月政府债券净融资或(huò)在1.1万亿(yì)附近，缴款压力较8月有所缓和(hé)；且8月政府债券(quàn)缴款规模明显超季节性，发行高峰阶段政府存款偏高或冻结超储，但次月伴随财(cái)政(zhèng)库款(kuǎn)的加速回流，或对资金面形成(chéng)一定补充（如2023年10月缴款高峰政府存款明显高增，次(cì)月政(zhèng)府(fǔ)存款(kuǎn)略(lüè)低于季(jì)节性；再如2020年的5月、8月缴(jiǎo)款高峰，次(cì)月政府存款略低）；叠(dié)加季末财政支出加码，或对资金面形成一定支持。

综合来看，9月资金缺口压力较8月(yuè)有所缓和，资金面或保(bǎo)持相(xiāng)对(duì)平稳(wěn)的运行状态。刚需缺口中，缴准压力或小(xiǎo)幅放大，准备金(jīn)冻(dòng)结资金或在(zài)2440亿元附近；9月MLF到期规模在5910亿元(yuán)，MLF后置操作，从(cóng)央行(xíng)8月对冲情况来看，不(bù)排除继续通过国(guó)债(zhài)买卖的(de)方式小幅置换(huàn)，引导MLF存量规模(mó)缩(suō)减。财政因素中，政府债券(quàn)缴款规(guī)模在1.1万亿附近，缴款压力较8月(yuè)有所弱化，伴随次月财政支出的回流，叠加季末财(cái)政支出，或对资金面形成一定(dìng)支持；外生因素(sù)中，货币(bì)发行及非金融机构存款变动预计小幅消耗超储，外(wài)汇占款影响或相对有限(xiàn)。

四

机构(gòu)行为：供需双弱，关注基金负债端的修复

（一）供给端：9月政府债券净融资或在1.2万亿附近

9月政府债券净融资(zī)或回落至1.2万亿附近，但供给进度仍处于历史同期最高水平。

1、地方(fāng)债：9月净(jìng)融资或在(zài)8200亿附(fù)近，放量趋势不改

8月地方债发行超过计划，体现“赶进度”特征。8月地(dì)方(fāng)债发行1.12万亿，超过计划近(jìn)2000亿，其中主要是新增专项债发行进度较快，实际(jì)发行7965亿，超过计划2736亿。

图(tú)片

9月地方债(zhài)供给放量的趋势不改。新增债券(quàn)根据36个已出季度和月度计划地区占(zhàn)提前批额度的比重外推，其他地(dì)区再融资(zī)债券发行规模假设为到期规模的88%（可使得全年再融资债券发行量(liàng)/地方债(zhài)到期量的(de)接续比为90%，与2023年较为接近），预计9月地方债净融资或在8230亿附近，较8月的7445亿进一步放量。

2、国债：到期压力较大，预计9月(yuè)净融资大幅下(xià)行至3300亿附近。根据财政部公(gōng)布的特别国债发行(xíng)计划和最新一期30y品种计划(huà)发行量，由于(yú)没(méi)有50y品种发行，9月特别国债(zhài)发(fā)行规模或(huò)从(cóng)1690亿下降至1550亿附近；8月关键期限国债单只规模按已出3y计划的1370亿假设(shè)，贴现国债和(hé)储蓄国债参考最新一期单只规模(mó)，则9月国(guó)债发行（不包含定向(xiàng)）规(guī)模或上行至1.3万亿，但有1万(wàn)亿的国债集中到期，预计9月国债净融资或大幅下行至3300亿附近。

3、政府债券(quàn)：9月供给压力边际放(fàng)缓但仍处相对高位，单月净(jìng)融资或(huò)在1.2万亿(yì)附近。9月政府(fǔ)债券净融资或从8月的1.9万亿下行至1.2万亿附近(jìn)，则(zé)2024年(nián)1-9月累(lèi)计净融资为7.1万亿，仍位于历史同期最高值。

（二）需求端：9月银(yín)行理(lǐ)财资金季节性(xìng)回表(biǎo)，基金负(fù)债端的持续修复仍待观察

8月以来各类机(jī)构配债需求显示(shì)，（1）利率债：大行是对国债的主要(yào)抛售方，农商行、保险、通道户(hù)主要承接。8月5日起大行开(kāi)始抛售国债，全月大行净卖出国债峰值达(dá)到2500亿，下旬大行主要买入(rù)3y国(guó)债，全月对国债净买入的主要机构由大到小依次是农商(shāng)行（1774亿）>保险公司(sī)（1309亿）>其他产(chǎn)品类（708亿，通(tōng)道户为主）。

（2）信用债(zhài)：基金面临赎回压(yā)力，是对信用债的主(zhǔ)要抛售方，由负债稳定的通道(dào)户和银行理财主要承接。8月5日(rì)起大行开始抛售10y国债，7日开始转为主要抛售(shòu)7年国(guó)债，全月大行净卖出国债峰值达到2500亿，下(xià)旬大行主要(yào)买入3y国债，全月对信用债净买入的主要机构(gòu)由大到小依次是其(qí)他产品类（2077亿，通道户(hù)为主）>理财子公司及理财类产品（810亿）>货币基金（414亿）>保险公司(sī)（314亿(yì)）>农商行（220亿）。

8月(yuè)以(yǐ)来在央行开展压力测试下，广义基金“钱多”格(gé)局逆转，基金面临小规模赎回潮，但银行理财规模仍较(jiào)稳定(dìng)。8月央行在《2024年二(èr)季度货(huò)币政策执行报告》中表示“对(duì)金融(róng)机构持有债(zhài)券(quàn)资产的风险敞口开展压力(lì)测试”，从实际盘面上来看8月5日起(qǐ)大行开始抛售10y国债，7日开始转为主要抛(pāo)售7年国债，引发债市调整。本轮市场调(diào)整已从第一阶段的利率调整带(dài)动信用，进(jìn)入到(dào)当前信用调整带动赎(shú)回的(de)第二阶段。由于理财净(jìng)值和规模降幅(fú)可控、赎回(huí)更多停留在基金层面，调整级别强于(yú)2024年4月，与2023年9月上旬相近，明(míng)显(xiǎn)弱于2022年11-12月，信用大幅(fú)调整的负(fù)反馈风险可控。

展望9月，各(gè)机构配债(zhài)需求测算如下：

1、银行：被动配债量处于高位，收益率上行后主动配债或边际改善，9月银行配(pèi)债增量或维持(chí)在1.2万亿附近。（1）央行指导大行买卖债券操作对(duì)银行整体需求的影响或有限(xiàn)：一方面央行已启(qǐ)动现券买卖(mài)工具，另一方面在大行(xíng)抛券的过程中(zhōng)农商行仍是(shì)主要(yào)承接方。8月收益率上调过程中农商行配债力量明显增强，1-8月配债同(tóng)比多增2135亿。（2）9月(yuè)需求测算：银行配债(zhài)量可分为被动配(pèi)债量和主动配债量，根据债券持(chí)有结构，假设国(guó)债、地(dì)方债、政金债分别有65%、82%、57%由银(yín)行被动持有，9月利率债供给或在1.4万亿，则银行被动配债增量或在1万亿；9月银行主动配债较2021-2023年同期(qī)（3100亿(yì)）的降(jiàng)幅(fú)参考2024年1-7月（剔除(chú)4月手工补息的影响）的累计存款同比为-25%，则(zé)9月银行主(zhǔ)动配债为2300亿，银行配债增量(liàng)或在(zài)1.2万(wàn)亿附(fù)近。

2、保险资(zī)金：供给(gěi)节奏放缓叠加(jiā)季节性(xìng)，配债或小幅回落。8月收益率上行调整后保险加大对债券配置力度，2024年1-8月保险二级净买入1.8万亿债券(quàn)，较2023年同(tóng)期增长(zhǎng)39%；2024年1-8月(yuè)以保险二级净买入量/资金运用余额配债的占比推测配(pèi)债增量规模为(wèi)2.5万亿，假(jiǎ)设后续保(bǎo)险配债增(zēng)速延续，则季节性作用下9月(yuè)保险配(pèi)债增(zēng)量(liàng)或回落至3300亿(yì)附近，仍高于往年同期水平。

图(tú)片

图片(piàn)

3、银(yín)行理财：季节性叠加赎回扰动，预计9月配债规模回(huí)落(luò)至1100亿附近。（1）季节性(xìng)：9月银行理财资金通常回表“冲(chōng)存款”，规模往往迎来季(jì)节性回落，配债力量同比减(jiǎn)弱。（2）受赎回扰动影响，8月银行理财配债规(guī)模为2284亿，较2022-2023年同期下降34%，假设9月赎回扰动(dòng)延(yán)续，则9月理财(cái)配债规模或在1100亿。

图片(piàn)

4、基金(jīn)产品：预计9月基金配债或修(xiū)复至-540亿附近。今年9月仍有债券(quàn)发行(xíng)规模(mó)偏大、“宽信用”政策等待出台等因素干扰，预计央行不会(huì)主动加大压(yā)力测试，基(jī)金赎回潮有望缓解，但配债情绪仍偏弱；参考2022年12月以及2023年10月处于(yú)赎回潮后的一个月，基金对债券(quàn)减持力度边际缓解，但大幅回升仍(réng)在一定难度，以(yǐ)2023年9月（同为(wèi)理财(cái)预防性赎(shú)回基金(jīn)）之后基金买债修复的斜(xié)率(lǜ)测算，预计9月基金买债规模或在-540亿附近。

（三(sān)）供需指数：9月债(zhài)市供需指数从低(dī)位(wèi)回升但幅度有限，需求仍待修(xiū)复(fù)

9月债市供(gōng)需处于“双弱(ruò)”格局，需求相对供给的强度较8月边际修复，但在年内仍处(chù)于低位。9月银(yín)行(xíng)理财规模季(jì)节性(xìng)缩量、基金需求的持(chí)续性修(xiū)复仍(réng)需时日，预计9月机构配债需求从赎回潮的极低值边(biān)际修复(fù)，但仍偏弱；与此同时，政府债(zhài)券单月净融资或从8月的(de)1.9万亿回落至1.2万亿附近，债券供需强弱指数（机构主动配债增量(liàng)/供(gōng)给增(zēng)量）从8月的6%回升至32%附近，但(dàn)仍处于50%以下的偏低水平。9月大行不定期卖券、债(zhài)券供给仍有压力、“宽信用”政策可能落地等因素或仍对债市形成扰动，需重点关注央行操(cāo)作以及基金负债端的稳定性。

图(tú)片

五

债(zhài)市策略：交易注意(yì)流动性管(guǎn)理，负债稳定资金(jīn)择机配置

（一(yī)）债市策略：关注赎回指标，优先配置流动性比较好的利率债和短期信用债

9月宽信用扰动仍(réng)存，利率下行空间有限，央行操作(zuò)影响下曲线趋于(yú)陡峭化(huà)，优先配置流动性比较好的利率债和短期信用(yòng)债(zhài)。央行明确表明近期行动是(shì)压力测试，并非(fēi)诉(sù)求引(yǐn)发债券熊(xióng)市，债市大幅调整风险可(kě)控，但大行卖盘压力仍(réng)在不定时释放，短期债市步(bù)入窄波(bō)动区间，降息落地之前收益率或难以快速下行突破2.1%的(de)前低水平。短期10y国债或在2.1%-2.25%窄(zhǎi)幅(fú)波(bō)动，交易点位比时点更重要，仍以配置为主，票息策略(lüè)优先。信用品种需优先跟(gēn)踪基金净(jìng)值、理财规模、信用(yòng)债卖盘力量等指标判断(duàn)赎回(huí)压力(lì)是(shì)否企稳，再(zài)择(zé)机进行(xíng)参与(yǔ)。

（1）基金净值和规模：8月第一轮债券基(jī)金单日净值(zhí)跌幅高(gāo)峰为15bp，第二轮跌幅(fú)高峰为10bp，8月5日以(yǐ)来(lái)累计涨跌幅从-47bp修复至-32bp，目(mù)前已连续(xù)修复三个工作日(rì)。8月(yuè)以来债(zhài)券ETF份额由升转降，反映基金负债端存在赎回压力，月末债券ETF份额由降(jiàng)转升，指向赎回压力有所缓解，但持续性仍待观察。

（2）银行理财：8月最后(hòu)一周银行(xíng)理财规模下降3050亿，略超(chāo)季节性（2023年同期下(xià)降1600亿），反应银行理(lǐ)财收(shōu)益(yì)率表(biǎo)现弱化后(hòu)，投(tóu)资者赎回行为(wèi)略有滞后(hòu)，但(dàn)整体赎(shú)回规模较为可控(kòng)。关注跨月后银行理财规模的修复强度（2022-2023年平均上行1300亿）。

（3）信用债卖盘力量(liàng)：基金对信用债连续6个工作日净卖出后(hòu)，8月30日转(zhuǎn)为小幅净买入。由于银行理财(cái)规模尚未完全企稳，后续出于提前防范(fàn)、净值管(guǎn)理(lǐ)、止盈等(děng)目的或仍有赎回行为，赚钱效应下降后线上平台渠道销售的基金也面临个(gè)人投资者的(de)小(xiǎo)额赎回，需高频关注信用债卖盘力量变化，判断赎(shú)回潮是否结束。

对(duì)于负债稳定的机构，基于(yú)性(xìng)价比和理财(cái)资金(jīn)偏(piān)好的因素(sù)，可以(yǐ)从短端着手逐步(bù)进行配置信用，长端的拐点一般慢于短端出现(xiàn)，配置可根据(jù)市场(chǎng)变化情况稍缓介入。8月5日以来信用债收益率上行16-34BP，信用利差走阔4-27BP，1y品种信(xìn)用利差分位数已达2023年4月以来(lái)65%-73%的高(gāo)水平，高于中枢(shū)2-4BP，2yAAA品种达45%，配(pèi)置性价比较高，负债端(duān)稳定的账户可关注(zhù)相关机会，其余品(pǐn)种信用利差历史分(fēn)位数相对较低，建议关注后续等待观察后再(zài)行配置。跨月后若银行(xíng)理财规模开(kāi)始修复、资金环境边际放松(sōng)，短端品种的胜(shèng)率或也高于长端。对于交(jiāo)易型的(de)产品账(zhàng)户，流动性最重要，建议(yì)观察为主，参与博弈主要考虑(lǜ)负债及流动(dòng)性管(guǎn)理要求(qiú)，优先考(kǎo)虑10y国债+短端信用的哑铃(líng)型策略。

窄震荡市(shì)场如何挖掘α？先看性价比，再综合考虑是(shì)否具备赎回或者被大行抛售的风险，再进行配(pèi)置。

1、自上而下，先判(pàn)断具备绝对配(pèi)置价值的品种。（1）7年期以内、ytm仍在2%以上的利率(lǜ)品(pǐn)种：5-7y的政(zhèng)金(jīn)债(zhài)和地方债、1-5y政策行次级债。（2）7年期以内、ytm大于10y国债的金融(róng)债品(pǐn)种：债市调整之后二(èr)永债的(de)配(pèi)置性价比开始回升，3y附(fù)近二永债与10y国债结束倒(dào)挂。（3）3年期以上、ytm大于(yú)30y国债的信用债品种：例如3年以上的城投(tóu)债和的产业债。尽管金融债和信用债(zhài)初具性价比(bǐ)，仍需要考虑赎(shú)回潮程度，根据产品的负债端是否稳定(dìng)，再(zài)择机参与。

图片(piàn)

2、结合曲线(xiàn)凸(tū)性，对品种不同期限比价进行判断。国债中6-7y（0.6-0.72%）、3y（0.43%）和10y（0.22%）的骑乘(chéng)收益(yì)（按(àn)3个月静态(tài)年化）较高，具备配置(zhì)凸性，但由于7y国(guó)债是大行的主力抛售品种，估值变动的(de)不确定性较大(dà)，故(gù)更推荐3y国债和10y国债；政金债曲线的(de)凸点(diǎn)集中在5.5y-6y以及 7.5-8.5y附近，优先关注5.5y和8.5y品种（多为老券），受7y国债调整的影响或相对有限。

（二）存(cún)单(dān)：或延(yán)续低位震荡状(zhuàng)态，提价压力有限

9月1年期国股行存单定(dìng)价区间或在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价的压力或相对(duì)有限。

供(gōng)给层面，资金缺口相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)和，主(zhǔ)要考虑存单到期续发压力，但国股行规模相对(duì)有限。8月MLF净回笼1010亿元，月末央行国债买卖净(jìng)投(tóu)放(fàng)1000亿元，仍(réng)体现对资金面的呵护。在前期(qī)发(fā)行偏积极的情况下，8月政府债券缴款规模虽明显放量(liàng)（1.8万亿），但存单供给有限，月度(dù)净融资-3945亿元，为2023年11月以来首次落入负区间。对于9月而言(yán)，政府债券缴款压力(lì)边际缓和的(de)情况(kuàng)下，存单供给或主要考虑续发压(yā)力，9月存单到期规(guī)模在2.4万亿，为(wèi)季节性高位，与8月较为接近，不过国股行压力相对(duì)较小，到期规模分别在(zài)6887、5881亿元（8月分别为8149、6450亿元），城商(shāng)行到期规模(mó)在9413亿元，规模相对更大。

需求层(céng)面，机构配置偏强，对存单定价仍有保(bǎo)护。从存单(dān)募集率来看，目前依旧(jiù)处于85%以上的高位(wèi)区间。央行多次提醒长端收益(yì)率风险的情况下(xià)，7月以来农村机构等(děng)对短端品种仍有一定偏(piān)好；9月国股行对于(yú)存单配置偏好有所提升；叠加短期理财赎(shú)回后(hòu)对于短端的配置偏好延续，预计对存单定价仍有保(bǎo)护。

定价来看，1年期国(guó)股行存单定价(jià)或在1.9-2.1%区间震荡。伴随着8月(yuè)月末财(cái)政支出的下达、央(yāng)行公开市场买卖国债对基(jī)础货币的补充以及赎回后非(fēi)银(yín)存款回流银行，资金预期有所修复，月初存单定(dìng)价或延续在1.9%附近的位置震荡。对于调整上(shàng)沿，参考历年存单月度波动幅度情况（10-20bp左右），预(yù)计1年期国股行存单定价上行至2.0-2.1%以上(shàng)的调整压力有限。

下周关注：月(yuè)初资金面以及央行操作情况。资金方(fāng)面，9月第一周政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资规(guī)模在-1346亿元，叠(dié)加(jiā)月末财(cái)政支出(chū)下达以及央(yāng)行(xíng)买卖国债的流动性投放，预计资金面将延续平稳宽松状态。海外方面(miàn)，美国即将公布ADP、JOLTs职位空缺数、非农(nóng)新增就业(yè)人(rén)数等多项就业数(shù)据，关注劳动力市场表现以及市场对(duì)9月降息幅度预期的变化。机构行(xíng)为，赎(shú)回扰(rǎo)动缓和，但仍(réng)需(xū)关注信用(yòng)债(zhài)企稳的情况，基金净值及操作(zuò)行为，以及银行理财规模和配(pèi)置选择。

六

利率债市场(chǎng)复盘：赎回潮影响先(xiān)强后弱(ruò)，收益率小幅上行(xíng)

8月第(dì)五周，资金面(miàn)前(qián)紧后(hòu)松，赎回潮影响先强后(hòu)弱，收益率小幅上行，短(duǎn)端表现好于(yú)长端。全(quán)周(zhōu)1y国债收益率下行0.75bp至1.4875%，10y国(guó)债收益率上行1.75bp至2.1650%，30y国债收益率上(shàng)行1.5bp至(zhì)2.3525%。

具体看，本(běn)周MLF缩量平价续作，临近月末央行(xíng)OMO投放偏积极(jí)，资金面前紧后松，隔夜、7D资金价(jià)格明显下行(xíng)，1y国股行(xíng)存(cún)单发行价格在(zài)1.95%附近，1年期国债活跃券收益率下行0.75BP报1.4875%。周一至周二，降息预期落空，跨月资金价格走高，银行理财对基金的预防性赎回压力(lì)仍在，信用债(zhài)抛压显著，利率品种跟随转弱。周三，受“做市商可以正常做市”影响，市场做多情绪转(zhuǎn)强，利率债和二永债收益率下行。周四(sì)，资金(jīn)价格明显转松带(dài)动短端收(shōu)益率下行，但长端受(shòu)央行官网增设 “公开(kāi)市场国债买卖业务(wù)”栏目以及《货币政策(cè)中介目标的(de)演进与启示》的文章提(tí)到“未来央(yāng)行或创(chuàng)设直达非银机构的流动性调节工具”影响，利率表现偏弱，信用债在(zài)赎回潮缓解下估值开(kāi)始修复。周五，受下调存量房贷利率并允许“转按揭”的地产消息以及央行(xíng)开展国债买卖操作影响，债市先弱后强，3-5y表现(xiàn)较好。

8月26日，早盘央行(xíng)开(kāi)展3000亿元MLF操(cāo)作，同时开展4710亿元逆回购操作，净投放7189亿元，但跨月(yuè)资金依然相对紧张，隔夜、7D资金价格大幅上行，资金面(miàn)平稳均衡(héng)，三大指数高开后走势分化，国债期货低开高走，降息预期(qī)落(luò)空后10y国债活跃券收益率上行至2.1525%后再(zài)度下(xià)行(xíng)至2.1450%。午后(hòu)，资金(jīn)面边(biān)际转(zhuǎn)松，三大股指、国债期货均先下(xià)后上，10年期国(guó)债活跃券收益率(lǜ)先围绕2.15%窄幅(fú)盘整，尾盘走高(gāo)1.5BP至2.1625%。全天来看，央行(xíng)OMO延续净投放，MLF缩量平价续作，跨月资金价(jià)格走高，权益市(shì)场(chǎng)小幅收(shōu)涨，降息落空后债市表(biǎo)现分(fēn)化，尾盘7y以上品(pǐn)种收益率快(kuài)速上行(xíng)，短端表现较(jiào)优。部分(fēn)国(guó)股行1y存(cún)单发行提(tí)价(jià)至2%上方(fāng)，1y国债(zhài)活跃券收益率持平1.4950%，10年国(guó)债活跃券收益率上行1.25BP报(bào)2.16%，30年上行1.75BP报2.3550%。

8月27日，早盘央(yāng)行开展了4725亿元(yuán)逆回(huí)购操作，净投放3234亿元，缴准过后隔(gé)夜、7D资金价格大幅下(xià)行，资金面边际转松，三大股(gǔ)指(zhǐ)、国债期货低(dī)开(kāi)低走，10y国债活跃券收益率先下后下，最(zuì)低在2.156%、午盘上行至(zhì)2.165%。午(wǔ)后，资金面延续宽松，权益市场延续偏弱(ruò)，国债期货(huò)跌幅扩(kuò)大，赎回(huí)压力主导市场，信用债大(dà)幅回调带动利率(lǜ)债收益率上行幅度扩(kuò)大，3y以上国债活跃券(quàn)收益率上行2-3BP。全天来看，央行OMO持续(xù)净投放，银(yín)行间(jiān)资金价格大(dà)幅下行，资金面均衡(héng)宽松，权(quán)益市场表现偏(piān)弱，银行理财(cái)对基金的预防性赎回压力仍在，信(xìn)用债抛压显(xiǎn)著，利率品种跟随(suí)转弱。部分国(guó)股行1y存单(dān)发行提价至1.97%附近，1y国债活跃券收益率上(shàng)行0.5BP至1.5%，10年国债活跃券收益(yì)率上行2.5BP报2.1850%，30年(nián)上行2.3BP报(bào)2.3780%。

8月(yuè)28日，早(zǎo)盘(pán)央行开展2773亿元7天期逆回购操作，净投放193亿(yì)元，资金价格(gé)持续转(zhuǎn)松，三(sān)大(dà)股指低开震荡(dàng)，国债期货高开下探后(hòu)转为上行(xíng)，10y国债活(huó)跃(yuè)券收益率盘初(chū)下(xià)行至2.17%后转向(xiàng)横盘整理(lǐ)。午后，资金面延续宽松，权益市场(chǎng)继续偏弱(ruò)震(zhèn)荡，市场消息(xī)称“接到做(zuò)市商通知，可以正(zhèng)常做市”，市场做多情绪(xù)转强，基金转(zhuǎn)为主要买入力(lì)量，国债期货震荡(dàng)拉升，10年期国(guó)债活跃券收益率(lǜ)震荡下(xià)行至2.1550%。全天来(lái)看，央行OMO小幅净投放，银行间资金价格(gé)大幅下行，资金面平稳宽(kuān)松(sōng)，叠(dié)加做市商恢复正常，多头(tóu)情绪进一步被提(tí)振，债市表现偏强，长端表现普遍优于中(zhōng)短端。多(duō)数国股行1y存单发行价(jià)在1.95%附(fù)近，1y国债活跃券收益率下行0.75BP至(zhì)1.4925%，10年国债活跃券收益(yì)率下行2.25BP报2.1625%，30年下行3.15BP报2.3525%。

8月(yuè)29日，早盘央行开(kāi)展1509亿元7天期逆回购操作，净回笼2084亿元，资金面(miàn)明显转松，DR007加(jiā)权平均利率下行14.98bp报1.6310%，权益市场低开低走，国(guó)债期货高开后震荡下行，受央行(xíng)官网增设“公开市场国债买卖业务”栏目的消息影响(xiǎng)，债(zhài)市情绪走弱，10y国债活跃(yuè)券收益率震荡(dàng)上行至2.1675%附近。午后，资金面延续宽松，权益市场(chǎng)继续(xù)偏弱震荡，盘中离岸人民币汇率升破7.1，国债期货先(xiān)下后上，10年期国债活跃券收益率围绕2.17%附近盘整。全天来(lái)看，央行OMO净回笼2084亿元，银行间资金(jīn)价格(gé)大幅下行，资金(jīn)面(miàn)平(píng)稳宽松，受央(yāng)行官网增设“公开市场国债买卖业务”栏目以及(jí)传闻“央行或创设直达非银机构(gòu)的流(liú)动性调(diào)节工具(jù)”影响，债(zhài)市表现分化，短端表现好于中(zhōng)长端。多(duō)数国股行(xíng)1y存(cún)单发行价在1.95%附(fù)近，1y国债活跃券收益率下行0.25BP至1.49%，10年(nián)国债活(huó)跃券收益率上行0.75BP报2.17%，30年上行1BP报2.3550%。

8月30日，早盘央行开展301亿元7天期逆回购操作(zuò)，净回笼(lóng)3492亿元，资金面平稳宽松，彭博消(xiāo)息称“我国正考虑调降存量住房贷款利率，允许转按揭”，三大(dà)股指(zhǐ)震荡上行，国债期(qī)货高开低(dī)走，10y国债活跃券收益率震荡(dàng)上行至2.1775%附(fù)近(jìn)。午后，资金面(miàn)维持宽(kuān)松，权益市场涨势收窄，国债期货先下后上，尾盘央行发布公告称“8月开展了公开市场国债买卖操作，全月(yuè)净买入债券面值为(wèi)1000亿元”，10y国债活跃券利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，其(qí)余(yú)品种多数下行，5y国债以2.75bp的下行幅度领涨市场。全天来看，央行(xíng)OMO大幅净回笼，但资金面(miàn)均(jūn)衡宽松，受“调整存量(liàng)房屋贷款利率”以及央行启动国(guó)债买卖扰动，债(zhài)市先弱后强，3-5y品种表(biǎo)现较好。多数国股行1y存单发行(xíng)价回落(luò)至1.93-1.95%附近，1y国债活跃券收益率下行0.25BP至1.4875%，10年国债活跃券收益率下行0.50BP报(bào)2.1650%，30年下行0.25BP报2.3525%。

图片(piàn)

从收益率(lǜ)曲线形态变化来看，国债与国开期限(xiàn)利差均走扩(kuò)。具体看，国债短端品种收益率(lǜ)下行0.73BP，国开债(zhài)短(duǎn)端品种收益率上行1.75BP，国债长端品种(zhǒng)收(shōu)益率上行1.57BP，国开债长端品种(zhǒng)收益率上行2.89BP，国债与国开债短端品种表现均好(hǎo)于长端。从(cóng)期限利差的(de)绝对水平来看，国债10Y-1Y利差(chà)走(zǒu)扩2.3BP至68.04BP，国(guó)开债10Y-1Y利差走(zǒu)扩 1.14BP至(zhì)54.85BP。

（一）资金(jīn)面：央行OMO大(dà)幅净投放，资金面先紧后松