中信证券：人民 币汇率年内趋势性突破7.0概率不大

专题：美联储大幅降息50基点，开启宽松周期(qī)！但(dàn)鲍威尔鹰派表态

　　中信证券研究 文(wén)|杨帆(fān)  玛西高娃  王希明

　　在(zài)美联储降息50bps后，9月19日在(zài)岸和离(lí)岸人民(mín)币兑美元汇率盘(pán)中均升值(zhí)至(zhì)7.06。我们(men)预计，未来，出(chū)口企业集中结汇可能会加大(dà)短期汇率波动，人(rén)民币汇率有可能接近7.0。不过，我们预计年内人民币汇率(lǜ)趋势
性(xìng)突破7.0的概率不大(dà)。一是美(měi)联储虽然本次降息(xī)幅(fú)度大，但(dàn)是给出的后续路径(jìng)灵(líng)活(huó)稳健。二是短期内(nèi)国(guó)内(nèi)经济依然存在有(yǒu)效需(xū)求不(bù)足的问题。三是我们认(rèn)为中国央行希望维护汇率稳定，过快升值和过快(kuài)贬值可能都会存在一定风险。我们(men)复盘过去三轮(lún)人(rén)民币汇率升值周期发现，均出现了美元指数大幅(fú)走弱与国内经济基本面明显改善。

　　▍当地时间9月18日，美联储宣布降息50bps，美元指数先上后下，9月19日在岸和离岸人民币兑美元(yuán)汇率盘中均升值至7.06。

　　8月以来(lái)的人(rén)民币升值主要是外部因素驱动的。8月1日(rì)-9月(yuè)18日(rì)，美元指数下降3.37%，这反映了近期美国经济基本面走弱和降息预期(qī)升温。同期，在岸人民币(bì)和离岸人(rén)民币分别相(xiāng)对于美元升值2.25%和2.21%，人(rén)民币的升值幅度小于美元指数(shù)下降幅度。

　　▍我们预计，未来，出(chū)口企业集中结汇可能会加大短期汇率波动，人(rén)民币汇率有(yǒu)可能接近(jìn)7.0。

　　2022年年(nián)初(chū)至2024年7月(yuè)，由于处于(yú)贬(biǎn)值趋
势且(qiě)美(měi)元利率更高，许多出口企(qǐ)业取得外汇收入后选择推(tuī)迟结汇。外贸企业未结汇金额可以大致 用银行的货物贸易(yì)“代客涉外收(shōu)付款差额”和“代客结售汇差额”缺口来近似测算。其中“代客(kè)涉(sh中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大è)外收付款差额(é)”表示(shì)国内企(qǐ)业的(de)贸易净收入，“代客(kè)结售汇差额”表示国内企业的(de)外汇净结(jié)汇规模，两(liǎng)者差值即大致代表未结汇收入。2019-2021年，两者相差在300亿美元(yuán)以(yǐ)内；但是2022年年初-2024年7月，两者(zhě)差值合计5577亿美元。如果再考
虑近(jìn)些年人民币贸易结算量增加、美元贸易结算量下(xià)降，我们可以大(dà)致估
算出口商未结汇规模在(zài)3000-5000亿美元之间 。近期，在人民币升(shēng)值且美中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大国启动降息的背景下，部分出口企(qǐ)业开始(shǐ)集中结汇。2024年8月银行货物贸易“代客结售(shòu)汇差额”369亿美元(yuán)，比7月升高319亿美元，且为24个月以来的最高(gāo)值。随着美联储(chǔ)降息落地，短期可能还会有出口企业集中结汇，加大人民币汇(huì)率(lǜ)的(de)升(shēng)值幅度。

　　▍不(bù)过，我(wǒ)们(men)预计年内
人(rén)民币汇率趋势性突破(pò)7.0的概率不大。

　　一是美联储(chǔ)虽然(rán)本次降息幅度大，但是(shì)给出的后续路(lù)径灵活稳(wěn)健。9月美联(lián)储(chǔ)降息50bps，略超出市场预期。但是这次(cì)的50bps降(jiàng)息更多是为了弥补7月没有降息的遗憾。美(měi)联储公布的点阵图暗(àn)示今年剩余的两(liǎng)次(cì)议(yì)息会议降幅都是25bps。议息会(huì)议后，市场对(duì)于美国经济“软着陆”的预期在
提升。如果后续经济(jì)数据(jù)企稳，美元指数和美(měi)债利(lì)率的下行空间可能有(yǒu)限。

　　二是我国经济(jì)依然存在(zài)短期(qī)有效需求不足的(de)问题。8月我国经(jīng)济数据显(xiǎn)示，生产端增(zēng)速(sù)稳中有降，需求侧增速(sù)延续低(dī)迷，需求不足(zú)的影响可能逐渐向生(shēng)产端传导。广义财政短(duǎn)收和(hé)化债政策对基建投资形成一定约
束，地产销售也表现不佳。

　　三是我(wǒ)们认为中国央行希望(wàng)维护汇率(lǜ)稳定，过(guò)快升值和过快贬值可能都会存在一定风险。今年5-7月，人(rén)民币汇率中间价(jià)偏离(lí)在岸价较多，我们测算的逆周期因子达到历史 最 高值附近。我们认为(wèi)这反映(yìng)了央行维护汇(huì)率稳定的意愿。8月以(yǐ)来，随(suí)着人(rén)民币的(de)升(shēng)值，中间价、在
岸价和离岸价基本实(shí)现“三(sān)价合一”，逆周期(qī)因子淡出。我们认(rèn)为这可能代表汇率回到央行合(hé)意区间。人民(mín)币(bì)汇率如果升值过(guò)快可能不利于出口部门。尤其是在(zài)经过了(le)2年多的贬值周(zhōu)期后，部(bù)分出口企业出(chū)于投机心理减少了外汇(huì)套保，当前对人民币升值(zhí)的风险敞口暴(bào)露较多(duō)。

　　▍复盘过(guò)去三轮人民币汇率升值(zhí)周期发现，均出现了美元指数(shù)大幅走(zǒu)弱与国内经济基本面明显改(gǎi)善。

　　2022年11月-2023年1月，人民(mín)币汇率(lǜ)从7.3升(shēng)值(zhí)到6.7。外部方面，美国CPI开始见顶回落，美联储加息幅度放(fàng)缓。美元指(zhǐ)数从112回落到(dào)102。内部方面(miàn)，我国疫情防控政策优化调整，疫情(qíng)快速达峰并且消退，生产生活逐(zhú)步恢复常态(tài)。

　　2020年6月-2021年5月，人民币汇率从7.2升值
到6.4。外部(bù)方面，美联储实施(shī)了大规模的量化(huà)宽松政策，而且疫(yì)情期间(jiān)的美元流动性危机得(dé)到(dào)缓解。美元指数从100下跌到90左右(yòu)。内部方面(miàn)，国内凭(píng)借疫情防控(kòng)优势率先走出困境，成为(wèi)全球重(zhòng)要的生产基地，出口维持20%左右的高速增(zēng)长。

　　2017年1月-2018年3月，人(rén)民币(bì)汇率从7.0升值到6.3。外部方面，尽管这一(yī)时(shí)期美联储处于加息周期，但是欧洲经济终于(yú)见到了逐(zhú)步恢复的信号，美欧利差收窄导致美 元指数(shù)从103下降到89。内部方面，国内经济(jì)在供给侧改(gǎi)革的推动下解(jiě)决了产能过(guò)剩问
题，房地产投资也处(chù)于上(shàng)行周期，国内消费(fèi)升级趋势(shì)明显。

责任编辑：凌辰

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