利多因素 交织！ 豆系市场整体偏强运行

来源：中华(huá)粮网

　　美豆出
口边际改善、密西西比(bǐ)河水位(wèi)偏低、巴西高温少雨天气以及管理基金空头回补共同驱动本(běn)周CBOT大豆反弹，CNF报价亦有所走高。随(suí)着新作美豆收割临近，短期内我们(men)预计豆系商品估值向上空间(jiān)仍然受(shòu)到一定(dìng)抑制。随(suí)后市场关注焦点将转向新作美(měi)豆出 口以及(jí)南美天(tiān)气(qì)交易。国内方面，市场抢跑计价豆粕(pò)去库时(shí)点到来(lái)，叠加美豆走 强从成本(běn)端传导(dǎo)以及加(jiā)菜籽反倾(qīng)销事件影(yǐng)响，共同促使豆粕反弹。我们认为(wèi)短(duǎn)期在大(dà)豆库存(cún)仍处高位且油厂无意愿主(zhǔ)动降低开机情况下，豆粕现(xiàn)实(shí)端的弱势预计(jì)还 将维持一段(duàn)时间。中期我们相对看好豆粕估值的抬升，主要基于当前国内四季度买船进度偏(piān)慢。年度视角下大豆供(gōng)应宽(kuān)松格(gé)局暂(zàn)无法证伪，豆粕(pò)中枢最终上行幅度可能有(yǒu)限。策略上我们(men)倾(qīng)向基于估值逻辑买入11-1价差；同(tóng)时(shí)看多1-5价差，但这需要(yào)依赖后期南美天(tiān)气题材的发酵。

　　大豆种植与天(tiān)气形势

　　美国：根据U.S. Drought Monitor数据，截(jié)至9月3日，美豆十一大主产州加权平(píng)均土壤
干旱比(bǐ)例为18%，周(zhōu)度环比增加5.13个百分点，较去年 同(tóng)比下降26.29个(gè)百(bǎi)分点。截至9月1日，美豆优良率65%，周度环比下调2个百分点。平(píng)原地区的南(nán)、北达(dá)科他州、内布拉斯加州与玉米带(dài)东部的伊(yī)利(lì)诺(nuò)伊州、印第安纳州、俄亥俄州优良率周度均有所
下滑。11大主产(chǎn)州中，爱荷华(huá)州、密苏里州以(yǐ)及(jí)阿(ā)肯色州优良(liáng)率仍然保持(chí)在70%以上。

　　World Ag Weather显示，过去一周（0829-0905），平原地(dì)区、玉米带东部地(dì)区7天累(lèi)计降雨量不超(chāo)过20mm，明尼(ní)苏达州、爱荷华州以及堪萨斯州局部区域在20-50mm。过去 两周（0822-0905），产(chǎn)区降雨分布差(chà)异较大，达科(kē)他州、明尼苏达州等地均有区域(yù)14天(tiān)累计降 雨量高(gāo)于(yú)历史平(píng)均水平(píng)，但大(dà)部(bù)分产区(qū)仍然低(dī)于历史平均水平。

　　GFS模型显示，在中性情(qíng)形下，未来一周（0906-0913），绝大多数产区几乎没有降雨，零星区域7天(tiān)累计降雨量预(yù)计也(yě)不超过(guò)10mm。南达科他州、内布拉斯加州以及堪萨斯州最高气温预计在32℃-37℃，其余(yú)产区预计在27℃-32℃。所(suǒ)有产区最低气温预计均在10℃以上，霜冻发(fā)生的可能性较低(dī)。平(píng)原地区平均气(qì)温较(jiào)历史平均水平偏高2-6℃。未来两周（0906-0920），几乎所有产区的降雨(yǔ)量处于深度偏离(lí)历(lì)史平均水平状态，14天累计降雨量均不超过历史平均
水平的20%。（注：天气预报具有实时性，请及时关注World Ag Weather或NOAA的每
日预报。）利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行>

　　G3对华贸易

　　据USDA数据，截至
9月3日当周，美豆出口检验量49.87万吨（前值经调整后42.11万吨）。截至8月22日，美豆周度 出口54.23万吨
（前值42.18万吨）；累计出口4393.85万吨(dūn)（前值4339.61万吨，同期5169.33万吨）；累计销售4566.60万吨（前值4580.96万吨，同期5327.47万吨(dūn)）。周度对华出(chū)口(kǒu)7.68万吨
（前(qián)值5.50万吨），累(lèi)计对华出口2410.48万吨（前值2402.81万吨
，同期3123.77万吨），累计对华(huá)销售2451.81万吨（前值2445.53万吨，同期3137.70万吨）。

　　据数据统计，截至(zhì)9月1日当周，8月份巴西各(gè)港口对中国大豆发船总量为利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行660万吨，环比减少109.2万吨，同比增加69.84万吨；阿根(gēn)廷各港口（含乌拉圭东岸(àn)港口(kǒu)）对(duì)中国大(dà)豆发船总(zǒng)量为73.29万(wàn)吨，环比减少13.12万吨(dūn)，同比增加73.29万(wàn)吨。

　　行情小结

　　我(wǒ)们依然维持Pro Farmer巡利多因素交织！ 豆系市场整体偏强运行查结果发布后市(shì)场对美豆利空计价(jià)告一段落的主基调(diào)，并以此展(zhǎn)开后续分
析(xī)。市场开始新一轮的预期交易，路径主要包括新作美豆的需求（主要是(shì)出口）与南美(měi)大豆种植。对此展开讨论前，我们(men)先简要回顾8月天气可能对后续(xù)美豆单产调整的(de)影响。

　　图12显示了8月产区降雨(yǔ)和最(zuì)高气温的历史分位。除(chú)了(le)达科(kē)他(tā)州和明尼苏(sū)达(dá)州部分区域外，其他产区在累(lèi)计降雨量上都处于较后分位，尤其是在爱荷华州、伊利(lì)诺伊(yī)州、印 第安纳州以及俄(é)亥俄州。与此同时，多数产区(qū)在(zài)最高气温上也都处于较后分位，因此8月产区天气基本可(kě)以概括(kuò)为干燥但相对凉爽。8月份大(dà)豆处于鼓粒灌浆期，对雨水的敏感性要略高于气温，因此这样的雨热条件(jiàn)会(huì)给大豆生长
造成一些影响
，但并不显著，各州(zhōu)优良率从月初到月末(mò)的变动平均不过(guò)4-5个百(bǎi)分点（俄亥俄州除外）。我们理解8月少雨天气可(kě)能限制着新作单产朝着53往上发展的空(kōng)间，但单产落在52-53区间仍然是大概率(lǜ)事件，进而不会对24/25年度美豆宽松格局造成实质性冲击。

　　近期美豆出口有边际改(gǎi)善的倾(qīng)向(xiàng)。尽管(guǎn)USDA出口销售数据有 所滞后，但我们仍然可以看到23/24年度的周度出口曲线(xiàn)有一定上抬。最新一周新作美豆对华成交（含70%未知目的地）环比增加150万吨。我们理(lǐ)解(jiě)这主要是(shì)源(yuán)于中国国内大豆
压榨利润持(chí)续(xù)向好加快油厂买船，并且(qiě)由于巴(bā)西CNF报价高于美豆，也(yě)使得油(yóu)厂更青睐新作美(měi)豆。此外，截至9月6日，Memphis(密西西比河岸重要城市(shì))附近几个水(shuǐ)位观测点均显示密西西比(bǐ)河部分流域水位已(yǐ)经(jīng)显著(zhù)低于(yú)低水位阈值(Low Threshold)，并且预计至少(shǎo)还会持续半个月。密西西比河是将中(zhōng)西部上(shàng)游产区大豆运(yùn)往墨西哥(gē)湾的必经(jīng)河流，河流水位偏低将延长驳(bó)船到港时间(jiān)，并抬升(shēng)内陆运费，本周美湾、美西(xī)CNF报(bào)价有明显上涨。如果后续预报得(dé)以(yǐ)兑现，届时新作美豆出口可能在(zài)运输(shū)上(shàng)遭遇一(yī)定阻(zǔ)碍，这(zhè)亦有利于(yú)支(zhī)撑(chēng)美豆(dòu)价格。

　　另一方面，根据巴西农业部的信息，今年9月上(shàng)旬获(huò)得大(dà)豆播种许可
的主产州分别是(shì)马托格罗索州 （9月7日）和帕拉纳州（9月1日，部分区域）。但7月(yuè)以来，巴西大豆产区降雨持(chí)续偏少，最高气
温也在35℃以上，这样的天气条件(jiàn)加剧产区干旱的(de)发展，不利于(yú)播种工作的开展。最新预报显示(shì)未来半个月除南(nán)部的帕拉纳州和南里(lǐ)奥格兰德州有少量降雨外，其余产区几(jǐ)乎没有降雨，同时包括马托格罗索州在(zài)内的巴西中部地区(qū)最(zuì)高气温也保持(chí)在37℃以上，这可(kě)能继续(xù)导致产区土壤墒情恶(è)化，并
使得大豆播种延迟(chí)。

　　我们认为当前(qián)市场对于美豆(dòu)丰产的利空计价在(zài)前期已经充分体现，并伴随丰产格局认知的夯实，9月报告无论是维持单产53.2的预(yù)估还(hái)是小幅(fú)下调(diào)都(dōu)预计不会(huì)给美豆价格带来太大影响。9月中旬(xún)后美豆的陆续上市(shì)将在现实端构筑起压力，预计(jì)短期会压制豆系商品的(de)向上反弹。与此同时，9月后市(shì)场逐步打开南美天(tiān)气交易(yì)的窗口，当前的巴西天气无疑有利于看多情绪的(de)形成，也(yě)有望 在出(chū)口暂(zàn)无起色的背景下支撑起美豆的反弹，这部分实质(zhì)是回归传统的天气交易模式。此外，正如我们在8月月度策略中所提及，中国(guó)对新作(zuò)美豆的(de)买船节奏有望 在四季度加(jiā)快，美豆出口仍然有叙事空间。最后，我们亦注意到近(jìn)期美盘三(sān)大作物（大(dà)豆(dòu)、玉米、小(xiǎo)麦）均走出反弹行情，我们理解这可能与管理基金空头回补有关。当前的净(jìng)多头(tóu)持(chí)仓处于极低分位水平，从历(lì)史经验看，管理(lǐ)基金通常会在二季度后期或三季(jì)度减少空单持有，尽管启动的时点(diǎn)每年有所差异，但(dàn)行为(wèi)模式(shì)上却表现出相(xiāng)对的一(yī)致性。

　　国(guó)内豆粕本(běn)周(zhōu)亦出现反弹，我们理解(jiě)这(zhè)既有自身基本面因素作用，亦有外生事件的(de)驱动。一方(fāng)面，同美豆类(lèi)似，市场基本认可此前豆粕的下跌(diē)已经较为充(chōng)分计价(jià)现实端(duān)的拖累，并倾向(xiàng)提前抢(qiǎng)跑去库时点的到来，这(zhè)为豆粕反弹做好铺垫。而美豆的走强(qiáng)则进一步巩固看多情绪，最(zuì)终使得豆粕价格(gé)重回3000上(shàng)方。与此同时，在(zài)国内中下游企(qǐ)业普遍“买涨不买跌”心态的驱使(shǐ)下，豆粕价格反弹加快了中下游成(chéng)交和提货
节奏，使得豆粕库(kù)存周度环比下降，反(fǎn)过(guò)来强化了部分(fēn)市场主体有关去库(kù)时点到来(lái)的认知(zhī)，这又有利于价格(gé)进一(yī)步走强，形成一
轮正(zhèng)反馈(kuì)。另一方(fāng)面(miàn)，本周商务部关于
加菜籽反倾
销的消息带动整个菜系价(jià)格大幅走强(qiáng)，豆粕
也受此影响，不过幅(fú)度(dù)并不大。国内豆粕(pò)与(yǔ)菜粕的产量及消(xiāo)费 均不在一个量(liàng)级，菜粕(pò)基本面的(de)变动难以对豆粕估(gū)值造成实质性影(yǐng)响(xiǎng)。

　　我们(men)认为对豆粕去库时点(diǎn)到来的判断仍然需要谨慎。尽管豆粕库存环比下降，但这在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)本(běn)身是某种自我预期的实现，国内大豆库存仍然处于高位，拐点还未出现，在榨利较(jiào)好的情况下，油(yóu)厂
也没(méi)有(yǒu)意愿主动减少开机，现实端的累库预计还会持续一(yī)段时期，叠加着美豆即将大量 上市，在短期内豆粕(pò)向上空(kōng)间仍(réng)然会受到一些抑制。中期(qī)我们相对看好豆粕(pò)表现(xiàn)，这主要基于(yú)上文提到过的四季度国内大豆采(cǎi)购缺口依(yī)然较大(dà)，后期存在原料供应紧缺叙事的可能性。此外，美豆也可能从成本(běn)端支(zhī)撑豆粕。但从年(nián)度(dù)视(shì)角上，我们理(lǐ)解当前全球(qiú)大(dà)豆供应宽松格局暂时无法(fǎ)被证(zhèng)伪，因此豆粕中枢最终上行幅度可能有限。策略方面(miàn)，从估值角(jiǎo)度，当前豆粕价格基本与CBOT大豆价(jià)格匹配，单(dān)边我(wǒ)们(men)倾向观望。价差上(shàng)，考虑买(mǎi)入11-1价差，亦主要基于估值逻辑；1-5虽倾向(xiàng)于正套，但这依赖于(yú)后(hòu)续天气题材的发酵。此外，考虑到本周(zhōu)因(yīn)外生事件推动菜粕(pò)大幅上行(xíng)，使
得(dé)国内菜粕(pò)性价比快速下降，可(kě)等待产(chǎn)区(qū)加菜籽恢复(fù)报价指(zhǐ)引后，尝试逢低买入豆菜粕价差。

（本文内(nèi)容仅供参(cān)考，据此入市(shì)风险自(zì)担）

CFC商品策略研究

（转自：中华粮网）

责任编辑：张靖笛

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