中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路

　　中金点睛

　　8月经济数据(jù)显示内需仍然偏弱，边际上(shàng)较7月放缓。生产(chǎn)端工业和服(fú)务业(yè)同比增速均下降，而需求端外需(xū)仍(réng)有韧性(xìng)，内需中消费和(hé)投资同(tóng)比增速皆放(fàng)缓。细分投资结构来看，房地产开发投资仍(réng)然偏(piān)弱，降幅持平于(yú)1-7月，基建和制造业投资增速亦均放缓。8月价格和金融数据也反映需求待改善(shàn)。内生动能一(yī)方面取(qǔ)决于现有政策落地节奏（政府(fǔ)债券发行、项目建设、消(xiāo)费品以(yǐ)旧换新等(děng)），另一方面更待新增政(zhèng)策加码。

　　向前看，宏(hóng)观经济和政策走(zǒu)势如何？对各(gè)类资产有何影响(xiǎng)？请听中金公司总量以及行业为您联合解(jiě)读。

　　宏观：内需续走弱，政策待加码

　　8月(yuè)工业(yè)增加值季调环比+0.32%，低于(yú)7月的0.35%，同(tóng)比增(zēng)速由7月的5.1%下降至4.5%。从行业(yè)构成来看有三个特(tè)点(diǎn)：一是受高(gāo)温天(tiān)气影响，公用事业增速较高。8月(yuè)电力燃气及水的生(shēng)产和供应业增加值同比+6.8%（7月(yuè)为+4.0%），规模以上工业发电量同比+5.8%（7月为+2.5%）。二是房地产偏弱背景下，部(bù)分原材料制造业同比降幅扩大。8月非金属矿物制(zhì)品业、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业增加值同比(bǐ)-5.5%、-2.1%（7月为-2.9%、-1.5%）。三是(shì)出口和库存仍有支撑作用，对高技术制造业仍有支撑。8月出口交货值同比+6.4%，持平7月，产销率同比下降0.8ppt，8月高技术制造业增加值同(tóng)比+8.6%，虽然在基数(shù)上升背(bèi)景下低于7月的+10%，但是(shì)仍然高于整体(tǐ)增速。服务(wù)业(yè)方面(miàn)，虽有暑期(qī)出行的带动，但(dàn)是整体同比增速较7月有所放缓，8月服(fú)务业生产指数同比+4.6%（7月为+4.8%）。内需偏弱。从环比来看，8月社会消费品零售总额为-0.01%，低于7月(yuè)的+0.27%。8月社零同比增速回(huí)落，汽车、家居(jū)等(děng)分项拖累较大。8月(yuè)社零总额同比增长2.1%，增速较7月下滑(huá)0.6个百分点，为年初以(yǐ)来次(cì)低值。其中，汽车零售额同比降(jiàng)幅达7.3%，为年初以(yǐ)来的新低，是限额(é)以(yǐ)上零售中降幅最大的(de)分项。建(jiàn)筑及装潢材料、家具(jù)等家居相关零售(shòu)额同比降幅也有所扩大。家(jiā)电类零售额增速改善5.8个(gè)百分点至3.4%，但总(zǒng)体而言，消费品“以旧换新”政策仍待进一步落(luò)地见效。目前（最新数据截至7月）消(xiāo)费者信心指数处(chù)于2023年以来的低位，主要是就(jiù)业和收入信(xìn)心指数偏弱。展望(wàng)年内剩余(yú)时间，如果“以旧(jiù)换新”政策能够集中落地，消(xiāo)费可能有脉冲式提速。8月固定资产投资环比为+0.16%（7月(yuè)为-0.07%），虽然边际有所改善，但仍然(rán)低于正常水平。1-8月固定资产投资(zī)同比+3.4%（1-7月为+3.6%）。其中房地产开(kāi)发投资仍然偏弱，降幅与1-7月持平。而基建和制造业投资仍然支撑整(zhěng)体投资增速，但(dàn)边(biān)际上皆放缓。8月房(fáng)地(dì)产拿地、销售与投资仍较弱。全国(guó)商(shāng)品房销售面积与(yǔ)金(jīn)额同比降幅从7月-15.4%和-18.5%分别收窄至-12.6%和-17.2%。样本城市二手房(fáng)成交(jiāo)面积同比从30%收窄至13%，70城新房和二手住房价格同比降幅分别(bié)下滑至-5.7%和-8.6%。拿地仍偏谨慎，300 城土地成交建(jiàn)面和价款同(tóng)比(bǐ)降幅由7月的-38%和-42%分别下降至-45%和-56%。投资跌幅仍超一成，住宅(zhái)新(xīn)开工降幅收窄（8月同比(bǐ)-17.3%，7月-24.4%）、竣工降幅走扩（8月同比(bǐ)-33.4%，7月同比-22.5%），施工(gōng)降幅基本持平（8月同比-12.0%，7月-12.1%）。开发资金来源降(jiàng)幅由-11.8%收窄至(zhì)-10.6%，其中开发和按揭贷款边际改善(shàn)，但定金及预收款降幅走扩(kuò)，房地产开(kāi)发投(tóu)资同比降幅从-10.8%小幅收窄至-10.2%。1-8月广(guǎng)义基建同比增长7.9%，较1-7月的8.1%小幅放缓。从分项上看，1-8月公用事业、交通运输、水利环境和公共(gòng)设施(shī)管理业投资同比增速分(fēn)别为23.5%、6.7%和(hé)1.2%（1-7月分别为23.8%、8.2%和(hé)0.7%），道路运输业投资回落带(dài)来的(de)影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)，水利业投资则保持30%以上增长。展望年内，因(yīn)前期发行的专(zhuān)项债加快使用，我们认为基建投(tóu)资景(jǐng)气度仍有望改善。1-8月制造业投资累计同比+9.1%，虽然(rán)较1-7月的(de)+9.3%有所放缓，但仍然(rán)较快，一方面受益于外需，另一方面受益于大规模设备更(gèng)新改造政(zhèng)策。1-8月(yuè)整体固定资产(chǎn)投资(zī)中设备(bèi)工器具购置累计同比+16.8%（1-7月为17.0%），仍然维持(chí)较高增速。我们预计年内制(zhì)造(zào)业投资或仍然保持相对较高的增速(sù)。

　　策略

　　8月(yuè)经济数据延续弱势，外需是(shì)亮点(diǎn)。8月经济数据延(yán)续前期边际走弱态(tài)势，内需相对不足，外需出口仍相对较强。对于市场而言影响最大的是两方面，一方面是8月CPI和PPI同比都(dōu)低(dī)于市场预期，CPI非食品项(xiàng)同比明显走弱，低通胀对企业(yè)盈利有较大的影响。另一方面金融数据是(shì)经济的前瞻指标，8月信贷指标整(zhěng)体偏弱，市场关注的M1同比(bǐ)下滑至-7.3%，反(fǎn)映有(yǒu)效(xiào)需求(qiú)不足。

　　宏观(guān)数据(jù)不佳在微观的上市(shì)公司报表反映(yìng)更充分。自(zì)8月底上市(shì)公司中报披(pī)露完(wán)毕后，9月以(yǐ)来市场出现下跌，可能在交易中报反映的基(jī)本面压力：1）上市公司非金(jīn)融企业(yè)二季度盈利同比下滑(huá)5.8%，降幅(fú)相(xiāng)比一季(jì)度有所走阔，背后(hòu)或(huò)反映总需求(qiú)不足的环(huán)境下企业采取以价换量，而由于费用支出相对刚(gāng)性，因而非金融企业(yè)呈现费用率上升且利润率下降。2）非金融企(qǐ)业ROE延续下滑状态，除了利润率影响以外，企业的资产周转率(lǜ)也整体放缓，反映整体周转(zhuǎn)效率和产能利用水平(píng)下降。3）从资本开支(zhī)维度，二季度非金融企(qǐ)业资本开支下降11%，为近年最大的同比降幅，企(qǐ)业筹资现金流也呈现净流出，反映企业融资需(xū)求和投(tóu)资行为都相对偏(piān)谨慎。整体而言(yán)我们预计下半(bàn)年企业盈利仍面临挑战，但是在需求不足的环境下，企业自发缩减资本开(kāi)支(zhī)，限制产能扩张是走出周期底部的关键一步，我们(men)认为(wèi)未来从供给出清视角可能会存在较多的困境反(fǎn)转的机会。

　　海(hǎi)外方面未来进(jìn)入(rù)关键窗口期，但主要矛盾仍在内(nèi)部。美联储9月(yuè)即(jí)将进入降息周期，但是当前国内市场转(zhuǎn)变或取决(jué)于财政、房地(dì)产(chǎn)等政策，美(měi)联储降息可能对A股(gǔ)市场边际影响有限。但随着未来一两个月进入美国大选的关键阶(jiē)段，需要关注大选对(duì)国内市(shì)场(chǎng)风险偏(piān)好(hǎo)的影响。

　　市场估值具(jù)备安全边际，但预期改善仍需等待。结合近(jìn)期的基本(běn)面数据，我(wǒ)们认为当前市场(chǎng)对基本(běn)面短期维持偏审慎，并且市场普遍对于宏观政(zhèng)策(cè)力度有较高的预期，仍(réng)然会对市(shì)场表现有一定(dìng)制约。但是从市(shì)场本(běn)身的估值看，当前沪深300股息(xī)率(lǜ)已经接近3.5%，超出10年期(qī)国债收益率(lǜ)1.4个百分点，无论是历史纵向(xiàng)还是全(quán)球横向，均反映市(shì)场具备较好的安全边际。近期市场下跌并且出现了强(qiáng)势股的补跌，结合我们判断四季度财政支出进展可能提速，当(dāng)前(qián)位(wèi)置对于下行空间不宜(yí)悲观，出现超跌反弹可能并不难。但若市场要走(zǒu)出底部并出现更明显(xiǎn)的回(huí)升(shēng)，可能仍需耐(nài)心等待，需(xū)要依(yī)赖宏观政策尤其是财政发力扭转当前的悲观(guān)预期。

　　配(pèi)置方面，关注三条思路。1）短期关注超跌反弹和困境反转，例(lì)如锂(lǐ)电池虽然产能尚未完全出(chū)清，但中长期需求向(xiàng)好且资本开支已经明显削减，或具(jù)备阶段估值修(xiū)复机会，此外我们也建议从供给(gěi)侧出清去看行业机会，例如消费电子、光学光电等。2）外需还(hái)是强于内需，但(dàn)市场普遍担忧关税问题，我们建议关注对(duì)美敞口(kǒu)较低，并且海外利润(rùn)率高(gāo)于国内的领域，如电网设备、商(shāng)用车等。3）红利资产近(jìn)期回(huí)调比较多，但呈现为基本面预(yù)期(qī)变差的行业(yè)跌(diē)幅(fú)较大，与国内(nèi)外经济(jì)周期关联度不高的行业偏强，如水电、电信(xìn)、高(gāo)速公路等行业。我们认为红利(lì)策略的长逻辑并未扭转，在当(dāng)前(qián)成(chéng)长稀缺、利率下行环境(jìng)仍是首选，关键在于分子端基(jī)本面和分红(hóng)的稳定性。

　　固定收(shōu)益(yì)

　　8月经济数据延续(xù)偏弱，内需(xū)相对不足仍是主要矛盾(dùn)，国内经济复(fù)苏或需(xū)要增量政策进一步支持。8月外需(xū)延续温和(hé)复(fù)苏势头，不过内(nèi)需仍有待提(tí)振，投资和消费偏弱(ruò)运行，基(jī)建同(tóng)比正增对(duì)房地产(chǎn)同比负增对冲减弱，市场对“金九银(yín)十”预期也相对不(bù)足，国(guó)内经济仍有(yǒu)下行压力。从需(xū)求来看，消费方(fāng)面，8月手机和(hé)家电消费有所改善，房地产相(xiāng)关消(xiāo)费仍待提振，消费品零售总体偏弱；投资(zī)方面，8月制造业(yè)投资保持(chí)韧性，基建投资高位回落，房地产投(tóu)资承压，固定投资(zī)整体延续走弱；外需方面，短期美国消(xiāo)费(fèi)仍保持一定韧性，我(wǒ)国出口延续温和复苏。从产出来看，工业方面，8月下游需求未见明显改善，加(jiā)上市场(chǎng)交易(yì)预期动力不足，工(gōng)业品库存相对缓慢，工业生产(chǎn)活动有(yǒu)待提振；服务业方面，8月(yuè)工业相关服务业表现相对不足，消费相关(guān)服务(wù)业延续偏弱，服务业经营(yíng)预期下行(xíng)，服务业生产指数增速回落。

　　今年M1同比增速(sù)下滑，M1同比(bǐ)增(zēng)速从去年12月的(de)1.3%降至今年8月的-7.3%，尽管这部分(fēn)与监管打击套利(lì)活动有关，但是我们认(rèn)为(wèi)实体经济(jì)有所下行可能也是原因之一。一方面就直(zhí)接相关因素来(lái)讲，今年商品房销售下滑，存款从居(jū)民到企业转移减少，这(zhè)直接拖(tuō)累企业活期存款增长；另一方面就整体经济来讲，今年(nián)实体经济表现较弱，企业销售放(fàng)缓而回款不(bù)足(zú)，工(gōng)业企业库(kù)存累积，企业经营压(yā)力加大。M1同比增速下(xià)滑意味着企业资金压(yā)力，这(zhè)背后隐含的实体经(jīng)济信号值(zhí)得关注。由于房地(dì)产在大(dà)量中小微企业经营中(zhōng)发挥着关键抵押品的作用，不但房价下(xià)跌(diē)可能使得抵押品减值(zhí)，进而加大企业经营压力，而且相(xiāng)关企业经(jīng)营(yíng)压力也可能会(huì)传递到房地产(chǎn)市场(chǎng)，带(dài)来二手房持(chí)续抛压和挂牌价格持续下滑，进一(yī)步影响房地产市场预期。我们认为当前企业经营承压、房地产走弱和市场预期不足可能形成一定负反馈，国内经济提振可能需要更(gèng)多的(de)政策支持，一方面(miàn)是财政政策加(jiā)码，另一方面是货币(bì)政策(cè)协同放松。央行有关(guān)部门负责人在解读8月金融数据时指出，未来将“加大(dà)调控力度”，“着手(shǒu)推出一些(xiē)增量政策举措”，我们预计后续货币政策放松节奏可能加快。前期央行卖出长端国债引起市(shì)场关注，我们认(rèn)为这可能影响收益率变化节奏，但(dàn)是不改变收益率运行方向。考虑流动性宽(kuān)松而配置(zhì)需求较强，我们看好国内债券市场，当前(qián)期(qī)限(xiàn)利差对监管因(yīn)素定价较为充分，我们建(jiàn)议关注长端配置机会。

　　大宗商品

　　8月经济运行总体平稳，但(dàn)国内依然(rán)面临有效需(xū)求不足(zú)的问(wèn)题。工业(yè)增加值同比增长4.5%、低于7月的5.1%，制造业PMI下降、仍低于荣枯线，固定资产投资累计同比增速低于1-7月水平，显示增长动能可能仍待改善。商品(pǐn)市场中，8月国内原油加工量环比企稳，成品(pǐn)油表观消费同(tóng)比降幅有所收窄(zhǎi)，煤炭需求在火电回暖支撑下保持韧性；粗钢(gāng)和生铁(tiě)产量同比均有所下滑，钢材表观消费同比降幅扩大；铜、铝加工(gōng)行业(yè)开工率略有改善，再(zài)生铜供给边际趋(qū)紧，铝材出口延续强劲表现；生猪价格(gé)延续(xù)上行，北美(měi)大(dà)豆、玉米丰(fēng)产预期逐步(bù)兑现。整体看，我们认为8月(yuè)国内商品需求复苏力度仍显不足，尤其(qí)在黑(hēi)色金属领(lǐng)域。供给条件使得商品价格有所分化，如国内(nèi)生猪受(shòu)能繁母猪产能(néng)去化和节日预期下(xià)二育压栏的影响，价格延续上行。

　　能源：原油加工环比企稳(wěn)，油(yóu)品实际(jì)消费或好(hǎo)于表(biǎo)观(guān)

　　据统计局(jú)和海(hǎi)关总署数据，8月我国原油加工(gōng)量录得1396.7万桶(tǒng)/天，环比基本持平，同(tóng)比下降约8.7%；原油(yóu)进口量录得(dé)1161万(wàn)桶/天，环比增加16%，同比下(xià)降约7%；成品油净(jìng)出(chū)口量环(huán)比回落至11.7万桶(tǒng)/天，成品油表观消费量环比增加约2.5%，同比降幅从上月的8.2%收窄至5.7%；1-8月我国成品油表(biǎo)需累计下滑约1.7%。行业数据看，原油方面，据隆众石化统计，8月我(wǒ)国炼厂开工率环比增加1个(gè)百分点至69%，并在9月前两周(zhōu)进一步抬升至70%，随(suí)着主营及地方(fāng)炼厂的炼油毛利(lì)继(jì)续回(huí)升，我们预期原油加工需求或有望延续(xù)环比(bǐ)改善。成品油(yóu)方面，8月我国汽油、柴油商业(yè)库存下降幅度均高于去年同期，我们判断油品实际消费可能好于表观数据。在2024年9月(yuè)8日发(fā)布的研究报告《中国石油需求：增长(zhǎng)兑现，但(dàn)隐忧浮现》中(zhōng)，我们提出2Q24以来(lái)国内油品消费(fèi)不及预期(qī)的核心拖(tuō)累或为工业用油表现(xiàn)疲弱，随着“金九银十(shí)”开启，季节性环比改善有所(suǒ)兑现，例如8月下旬以来道路(lù)沥(lì)青下游开工率已连续4周环比提升，9月以来柴(chái)油裂解价差(chà)上(shàng)行(xíng)。我们预期工业用油表现偏弱可以(yǐ)为我(wǒ)国今年(nián)油品(pǐn)需(xū)求增长空间带来25-30万桶/天(tiān)的下调风险，而其同比压力(lì)能否缓(huǎn)解或(huò)需(xū)依赖政策端的发力兑(duì)现，近期资金端也已出(chū)现边(biān)际改善(shàn)；据Wind统计，截至9月14日，新增(zēng)地方专项债发行进度已达(dá)约69.9%。

　　天然气方面(miàn)，市场延续供需(xū)双增，8月我国天然气产量同比增加(jiā)10.5%，进口量同比增(zēng)加8.9%，表(biǎo)观消费(fèi)量同比增加9.8%。据路(lù)透数据(jù)，1-8月我国LNG进口量累计增加约87亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)，叠加印度、新加坡、韩国(guó)等国同时增(zēng)加LNG进口，亚洲LNG进(jìn)口量累计增加约232亿立方米，而同(tóng)期欧洲LNG进口累计同比(bǐ)下降约279亿立方米。往前看，8月以来亚(yà)、欧LNG价差已从(cóng)7月的(de)1.7美元(yuán)/百万英热收窄(zhǎi)至1美元(yuán)/百万英热附(fù)近，我(wǒ)们认为价差收窄调整或已基本到位。

　　煤炭方面，2024年8月原煤产量39655万吨(dūn)，同比增长2.8%，日均(jūn)产量1279.2万吨。煤及褐煤进(jìn)口4584万吨，同比增(zēng)长(zhǎng)3.4%。原煤产量继(jì)续呈缓慢(màn)恢复的(de)趋势，进口则继续维持高位。需(xū)求侧(cè)，8月规上发电量同比增长5.8%，其中火电同比增长3.7%。进入8月以后，用电需求维持韧性，叠加水(shuǐ)电基(jī)数(shù)效应减退，火电同比增速转正，煤炭日耗处于高(gāo)位。终(zhōng)端电厂库存的去化也比较顺畅。

　　黑色(sè)金属：供(gōng)需(xū)双弱下的库存去化

　　2024年8月粗(cū)钢产量(liàng)7792万吨，同比下降10.4%，日(rì)均粗钢产量251.4万吨。生铁(tiě)产量6814万(wàn)吨(dūn)，同比下降8.8%，日均产量219.8万(wàn)吨。钢材出口949.5万吨，同比(bǐ)增(zēng)长14.7%。铁矿石进口10139万吨，同比下(xià)降4.7%。焦炭产量4089万吨(dūn)，同比(bǐ)下降2.1%。

　　从生产端看，在盈利压力下，8月钢(gāng)厂以减(jiǎn)产为主，当月粗钢产量是今年以来的新(xīn)低。Mysteel公布的长流程钢厂的盈利比例一度跌至1%左(zuǒ)右，铁水产量呈下滑(huá)趋势(shì)。电炉钢厂利润亦有所承压，开工率跌破30%。钢材社(shè)会(huì)与钢厂库存(cún)呈去化态势。

　　需求端看，8月仍属需求淡(dàn)季。可以看出，终端(duān)需求各行业仍面临较大压力，当月地产投资和新开工面积(jī)同比下滑了10.2%和16.7%，未见明显好转。1-8月基建投资同比增长4.4%，从沥青、水泥等品类发运量亦可(kě)侧面反映基建实物工作量(liàng)仍然偏弱。制造业动能有一定放(fàng)缓，8月工业增加(jiā)值同比增(zēng)速下(xià)滑至4.5%。外(wài)需方面，钢材(cái)出口维持(chí)韧性，单月出口重新回到900万吨以(yǐ)上，一方面(miàn)是内外价差依然有空(kōng)间，但可能也反映了部分海外出口目的地(dì)政策风险下企业的“抢出口”行为。

　　原料方面，尽管同比(bǐ)有所下滑，但铁矿进口维持在1亿吨以上的高(gāo)位，港口库存依然维(wéi)持累库的趋势。

　　有色金属：再生(shēng)铜(tóng)供给边际趋紧，铝材出口仍有高增长

　　铜：8月铜精矿指数维持低位，同时受到《公平竞争审查(chá)条例》[1]落地(dì)影响，多家冶炼厂因冷料紧张而发生减产。据SMM统计，8月(yuè)中国电解铜产(chǎn)量录得101.35万吨，同比上升(shēng)2.5%，环比下降1.4%。铜(tóng)价回落(luò)后，下游订单有所回暖，根据SMM调研，8月铜材行业开工率(lǜ)为65.21%，环比上升0.97个(gè)百分点，同比下(xià)降6.26个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。其中8月(yuè)份精铜制杆企业开工率为74.09%，环比上升3.57个百分(fēn)点，同比上升3.63个百分点。一方面由于线缆订单维持高景气度，另一(yī)方面也受益于《公平(píng)竞争审查条(tiáo)例》实行(xíng)首(shǒu)月，再生(shēng)铜杆开工率下(xià)降。库存走势方面，内(nèi)外分化显著，SHFE交易所(suǒ)库存下降6.7万吨至13.5万(wàn)吨，中国社会库存下降9.2万吨至35.3万吨；但LME库存受国内出口影响，上升(shēng)7.6万吨(dūn)至32.1万吨，库存增长主(zhǔ)要来源于亚洲仓库，COMEX库存(cún)上升2.5万吨至4万吨。

　　铝：截至8月底，国内电解(jiě)铝运行总产能约为4，349万吨。电解铝产量(liàng)368.9万吨，环比持平，同比增长 1.8%。净进口量12万吨。8月(yuè)国内下游消费淡季特征(zhēng)明显(xiǎn)，根据SMM调研(yán)，截(jié)至8月底(dǐ)，国(guó)内铝(lǚ)下游加工(gōng)龙头企业开工率环比微涨至62.4%。随着9月步(bù)入传统旺季，我们预计下游(yóu)需求将环比出(chū)现边际(jì)改善，但幅度有限。出口(kǒu)延续高景气度，或受(shòu)到加征关税担忧(yōu)，海外厂家提前补库影(yǐng)响(xiǎng)。海关(guān)总署数据显示，8月国内未锻轧(yà)铝及铝材出口量 59.4万吨，环(huán)比增加1.2%，同比增加21.2%。库存方面，月内国内社会库存维(wéi)持(chí)在80万吨附近波动，月底小幅上(shàng)升至81.1万吨，SHFE库存小幅上升至29万吨，LME维持去库(kù)至85.2万吨。

　　农产品：国内(nèi)猪价延续上行，北美丰产预期逐步兑现

　　生猪：8月猪价延续上行，但受到去年同期高基(jī)数影响，同比涨幅有所收窄。据国家统计(jì)局数据，截至8月底(dǐ)，全(quán)国生猪（外三元）市场价19.7元/KG，环比涨(zhǎng)幅1.5%，同比涨幅15.8%。我们认为，供(gōng)给收缩仍是猪价持续(xù)上(shàng)行的主要因素，同时(shí)市场看(kàn)好中秋国庆(qìng)猪价(jià)行情，压栏(lán)二育情绪积极。具体来看，一是(shì)从能繁母猪数据来看，受到去年10-11月局部地区疫病(bìng)影响(xiǎng)，产能去化明(míng)显，滞后10个月推(tuī)导则刚好映射至(zhì)今年8月。二是(shì)从(cóng)月度新生仔猪数(shù)量来看，据Mysteel数据，今年2-3月份是新(xīn)出生(shēng)仔猪数量的低(dī)点，按照5-6月出栏计算，今年8月是生猪供给最为紧张的月份。三是8月底肥标价差走扩至0.52元/kg，较上月底的0.35元/kg增加48%，出栏均重(zhòng)有所上行，反(fǎn)映出压栏与二次育肥的不断入场，猪价快速攀升具(jù)备基(jī)本面支撑。

　　大豆：全球(qiú)基(jī)本面宽松延续(xù)，国内豆粕库(kù)存压力较大。随(suí)着美豆收获期临近，9月USDA供需平衡(héng)表中维(wéi)持(chí)对收(shōu)获面积与单产的判断，为8630万亩与52蒲式耳/英亩，均与上月(yuè)持平(píng)。2024/25美豆年产量预计(jì)为1.25亿吨，同比增幅超(chāo)过(guò)10%。除美国外，USDA对于其(qí)他主产国的预(yù)测基本与上月持平，在(zài)美国(guó)及(jí)南美丰产预(yù)期的带动下，新季全球大豆预计累库幅(fú)度加大，同比涨幅接(jiē)近(jìn)20%。国(guó)内方面(miàn)，巴西出口期(qī)我国买船积极，国内(nèi)到港量维持高位，原料大豆供给充裕。据中国海关数据，8月大豆进口(kǒu)量为1214.4万吨，1-8月累计进口量达7047.8万吨，同比增加2.8%。截至8月底，国内豆粕(pò)库存继续攀升至144万吨，环比增加12.5%，较去年同期上涨128%。

　　玉米：美玉米丰产预期进一步强(qiáng)化，但欧(ōu)盟与俄罗斯产量预期略有下调，国中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路内供强需弱下，价格震荡走低。USDA9月维持新季(jì)美玉米收获面积8270万(wàn)英亩的判断，但继续上调单产，由上月的183.1蒲(pú)式耳/英亩(mǔ)，上调至183.6蒲(pú)式耳/英亩，涨幅0.27%，受此带动(dòng)，USDA预计新(xīn)季美玉米产量较上月小幅增加3.86万吨。除美国外，欧盟及俄罗斯产量略有下调，降幅分别为2.5%和4.4%。总体来看，新季全(quán)球玉米基本面相(xiāng)对平衡，期(qī)末库存与去年基本持平。国内方面，主产区气候条件良好(hǎo)，新(xīn)季国内丰产预(yù)期较强。玉米8月虽进(jìn)入青黄不接(jiē)期，但进口价格优势明显，且替(tì)代品供给(gěi)充足，叠加下(xià)游饲用与(yǔ)工业消费较为疲(pí)弱，基本面(miàn)宽松下价格(gé)承压(yā)。

　　地产

　　国家统计局公布2024年1-8月房地产开发投资与销售数字。

　　8月新房销售仍弱，二手房(fáng)销售边际(jì)走低，房价环比跌幅走阔(kuò)，亟待政策(cè)端稳市场(chǎng)、防风险的优化调整。8月全国新建商品房销(xiāo)售面积和金额分别同比下跌12.6%和17.2%，较7月同比跌幅（-15.4%和-18.5%）略收窄，该表(biǎo)现略好于其他口径的观测结果，例如，8月样本城市高频新房销售面积和(hé)百强房企销售金额同比跌幅均略(lüè)走阔至-18%和-28%（7月-14%和-21%），环比均(jūn)跌约一成；尽管存在前述差异但整体来看，新房销售表现仍疲弱。此(cǐ)外，近期二手房(fáng)销售也呈(chéng)现边际走弱态势，8月样本城市高频二(èr)手房成(chéng)交(jiāo)建面环比下降(jiàng)13%，同比增幅收窄至(zhì)+13%（7月+30%）；房价则呈加速下跌态势，8月中(zhōng)金同质性二手住宅成交价格指数(shù)环比(bǐ)下跌1.6%（7月-1.2%），1-8月累计(jì)跌(diē)幅达到(dào)-9.1%。当(dāng)前楼市量、价表(biǎo)现均面临一定(dìng)压力，我们认为在维护行业平稳健康(kāng)发展、防范风险蔓延的基调下，未来一段时(shí)间相(xiāng)关政策仍有进一(yī)步(bù)优(yōu)化调整的空间(jiān)，包括存量和(hé)新增房(fáng)贷(dài)利率下调(diào)、一(yī)线城市“四限”调整、收储政策在融资利率和(hé)收储范围上的进一步改善、财政发(fā)力拉动经济企稳向好等。

　　8月房地产投(tóu)资端指标均延续(xù)疲弱(ruò)表现，反映出企业风偏持续走低。8月房地产投资(zī)同比仍跌-10.2%（7月-10.8%），新开工(gōng)面积同比下(xià)降16.7%（7月-19.7%），期末(mò)施(shī)工面积同比跌幅持平在-12.0%，竣工面积同(tóng)比跌幅走阔至(zhì)-36.6%（7月-21.8%），投资端整体未现显著改善。考虑到8月房企到位资金(jīn)仍延续(xù)-10.6%的同(tóng)比(bǐ)跌幅（7月-11.8%），融资与(yǔ)销(xiāo)售回款均弱的背(bèi)景下建安刚性支出较(jiào)高(gāo)，企业在投(tóu)资(zī)上风偏持(chí)续走低，表现为土地成交量较低，1-8月300城宅地(dì)成(chéng)交建面和(hé)金(jīn)额分别同(tóng)比下跌39%和48%，我们(men)预计开工、施工、投资年内(nèi)或(huò)仍将延续偏(piān)弱表现。竣工作为滞后指标，今年开始逐步(bù)进入(rù)下行周期。

　　提示地(dì)产及(jí)物管板块投资机会。当前楼市量、价表现均面临一(yī)定压力，但中(zhōng)短(duǎn)期维度上政策(cè)潜在调(diào)整仍可能带来一定交易性机会。物管板块，考虑到当前估值水平(píng)较充(chōng)分地反映了物(wù)企自身商业模式与潜在风险，后(hòu)续利润成(chéng)长能力与股(gǔ)息收益率的复合回报将成为市场选股主要依据，建(jiàn)议逢(féng)低左侧布局具中长期配置(zhì)价值企业。

　　风险提示：政策(cè)效果或基本面修(xiū)复不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　银行

　　人民银行发布 8月金融数据，新增社(shè)融3.0万亿元，同比少增(zēng)981亿元，余额(é)增速8.1%，环比下(xià)行0.1ppt；贷(dài)款新增9000亿元(yuán)，同比少增4600亿元。M1/M2增速 -7.3%/+6.3%，分别环(huán)比下(xià)行0.7ppt/持(chí)平。

　　“淡化总量”下的信贷增长。8月人民(mín)币贷款同比少增4600亿元，其(qí)中居民贷款与对公企(qǐ)业贷款(kuǎn)均同比少增。对公方面，对公(gōng)中长期贷款同比少增1544亿元，显(xiǎn)示化债(zhài)背景下项目开工进度仍然较慢，8月草根(gēn)景气度亦弱于去年同期。“手工(gōng)补(bǔ)息”清理后企(qǐ)业活期存款同比少增1499亿元，显示除打击(jī)资金空转外，企业资金活(huó)化程度仍然较弱，也可能与企业补(bǔ)缴过往税款力度加大有(yǒu)关。零售方面，居民短期及中长期贷款分别同比少增1604亿元/402亿元，与(yǔ)居民消费及购房需求较弱有关，存量房贷利率刚性背景下居民(mín)仍有意愿提前(qián)偿还按揭贷(dài)款。另一方面，票据贴现同(tóng)比多增1979亿元(yuán)，成为信贷的最主要支撑项。

<中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路p cms-style="font-L">　　政府债发(fā)行加速。8月新增社融3.0万亿元高于市场预期，其中政府债新增1.6万(wàn)亿元，同比(bǐ)增4371亿元，与专(zhuān)项(xiàng)债发行(xíng)加速有关。社融口径(jìng)下的人(rén)民币(bì)贷款同比少增2971亿(yì)元，同比少增幅度高(gāo)于全部贷款，主要由于非银(yín)贷款同(tóng)比少增997亿元。企业债及股票发行分别同比少增1096亿(yì)元/905亿元。整体看政府部门杠杆(gān)与实体部门进一步分化。考虑到今年广义赤字率(lǜ)高(gāo)于去年且上半年政府债发行偏慢，我们预计下半年政府债发行加快能够推(tuī)动社融增速低位企稳。

　　M1增(zēng)速为何(hé)继续下降？8月M1同比增速较7月(yuè)继续下行0.7ppt，可(kě)能与清理“手工(gōng)补(bǔ)息”收(shōu)尾、打击资金空转有关，“金融脱媒”趋势继续演绎。此外也(yě)显示企业资金活化程度不足、有效需求可能仍然较弱。M2同比增(zēng)速持平于6.3%，可(kě)能主要由于非银金(jīn)融(róng)机构存款同比多增1.4万亿元贡献。

　　银行股投(tóu)资观点。近期银行股价有所回调，除了市场对(duì)于存量按揭利率调整导致息差承压的担忧之外，也由于短期内交易拥挤度上升，在整体市(shì)场风险偏(piān)好(hǎo)改善导致避(bì)险资(zī)金流出(chū)高股息板块。8月(yuè)金融数据显示当(dāng)前实体经济信贷需求可(kě)能仍然较弱，我们预计后续出台增量政策举措的概率有所加大。假设存量按揭利率下调(diào)，虽(suī)然短期(qī)内(nèi)抑制银行股价(jià)表现，但也(yě)意味着中期风险的(de)提(tí)前缓释。

　　风险提示：房地产、地方债务和中小金(jīn)融机构(gòu)风险。

　　钢铁

　　需(xū)求(qiú)延续分化，出口表现亮(liàng)眼。流动性：8月信贷社融数据仍偏弱(ruò)，M1/M2同比-7.3%/+6.6%，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)同比-22%至1.04万亿元，显示出目前居民与企业的(de)消费投资意愿仍相对低迷(mí)，钢(gāng)铁(tiě)需求全面复苏仍待时日。地(dì)产：开工指标小幅改善(shàn)但仍处于低位(wèi)，8月地产投资完成额/新开(kāi)工面积同比-8.5%/-17.2%至0.84万亿(yì)元/0.57万平米，降幅环比收窄0.5/2.3ppt；新房销售(shòu)延续弱势运行，商品房销售额/销售面积同比-17.1%/-12.6%至0.64万亿元/0.65万平米，降幅环比(bǐ)走阔1.3/1.1ppt，显(xiǎn)示出目前地产量价仍面临下(xià)行压(yā)力，我们(men)预期短期内地(dì)产(chǎn)用钢需求难见明显改善。基建：资金及实物工作(zuò)量边际企稳，基建投资额同比+4.4%，挖掘机开工小(xiǎo)时数同比+3.3%至93小时。制造业：8月(yuè)制造业PMI小幅下行0.3ppt至49.1%，下游景气(qì)度呈现分化，船舶/工程机械等细分领域产销延续平稳增长。出(chū)口：8月钢材净出口同比+17.6%至(zhì)899万吨，外需仍有较强支撑，但近期全球PMI仍处于收缩区间且有下行趋势，叠加我国出口钢价优势逐步(bù)收窄，往前看我们认(rèn)为钢材出口或呈现高位回(huí)落态势。炉料供需(xū)趋(qū)弱(ruò)，黑色产业链利润有望迎来再均(jūn)衡。3Q以(yǐ)来(lái)黑色(sè)系价格下跌，钢企盈利率跌破5%，优(yōu)质龙头钢企充分展现了盈利稳健性，1H24吨钢净利仍维持在100元以上（普钢(gāng)行业平均值为-45元(yuán)），底部超额利润得到持续验证。9月以来炉料价格持续下行，螺纹现货价格止跌反弹，即时生(shēng)产利润(rùn)显著回升至70元/吨(dūn)，行业盈利已出现边际回暖。往前(qián)看，我们预期4Q蒙煤进口及海(hǎi)外矿石发运仍有(yǒu)增(zēng)量，供需趋(qū)弱影响下(xià)炉(lú)料价格大概率低位运行，黑色系利润分配有望迎来再(zài)均衡，我们认(rèn)为具(jù)备(bèi)较强产品结构优势与议价(jià)能(néng)力的钢企有望(wàng)充(chōng)分受益，盈利韧性(xìng)或将超预期。

　　看好优质现金流资产盈利估值中枢(shū)上移。当下(xià)时点钢(gāng)铁行业盈利与估值均处于周期(qī)底部(bù)，行业出清有望进一步加速，中期来看具备(bèi)高附加值品种钢产销优势、拥有优质现金流的核心资产有望实现盈利估值中(zhōng)枢上移，超(chāo)额收益可期。

　　风险提示：地产景气下滑。

　　建(jiàn)筑(zhù)建材

　　水泥：需求仍弱(ruò)势(shì)，供给现曙光。据统计局数据，2024年1-8月份，全国水(shuǐ)泥产量11.59亿(yì)吨(dūn)，同比下降10.7%。8月份，全(quán)国单月水泥产量1.58亿吨，同比下降11.9%。1H24行业在经(jīng)历需(xū)求大幅下滑（1H24需求-10%）和激烈的价格竞争后，龙(lóng)头企业整体确(què)立了利润为先(xiān)的经(jīng)营思路，开始(shǐ)引领复(fù)价，这带来(lái)了罕(hǎn)见的淡季(jì)涨价，以(yǐ)及龙头(tóu)企业2H24盈利大幅环比提升(shēng)的预期，8月仍处(chù)于淡季，据数(shù)字水泥网，8月全国水(shuǐ)泥均价为381元/吨，较(jiào)7月下(xià)降(jiàng)9元(yuán)/吨，降(jiàng)幅较为平缓。我(wǒ)们(men)认为进入9-10月传(chuán)统旺季后，行业需求有(yǒu)望边际改善，龙头(tóu)有(yǒu)望继续引领小幅复价，抬升行业盈利中枢，但全国水泥价(jià)格的稳定性和提涨(zhǎng)幅(fú)度仍高度依赖于(yú)下半年资(zī)金(jīn)到位和实物工(gōng)作量。

　　玻璃(lí)：需求疲软，价格持续(xù)下跌(diē)，冷修加速带来供给收缩。2024年(nián)1-8月全国生产平板(bǎn)玻璃67661万重箱，同比增(zēng)长(zhǎng) 6.3%；8月单月平板玻璃(lí)8538万箱，同比增长2.2%，供给明显收敛，我们认为主要是由于行(xíng)业需求不景气(qì)，近期浮法玻璃价格持续下跌，行业陷入(rù)大面积亏损，推动(dòng)行业(yè)加速冷修、产能收缩：据(jù)卓创数据，3Q24ytd浮法玻璃均价为1488元/吨(dūn)，环比2Q24下(xià)降31%；9月初浮法玻璃日熔量当前为16.8万吨/天，较年内产能高点(diǎn)下滑5%，后续随着冷修加速，行业供需有望修复弱(ruò)平衡，带(dài)来厂库停止积累和浮法玻璃价格的止(zhǐ)跌。

　　建(jiàn)筑：固投边际放缓。2024年1~8月份，全国固定资产投(tóu)资（不含农户）329385亿元，同比增长3.4%，较1-7月放缓0.2ppt；其中，制造业投资增长(zhǎng)9.1%（较1-7月放缓0.2ppt）、基础(chǔ)设(shè)施(shī)投资（不含(hán)电力、热力、燃(rán)气(qì)及水生产和供应业(yè)）同比增长4.4%（较1-7月放缓0.5ppt）。2Q24头部建(jiàn)筑央企订单(dān)和业绩均边际承压，现金流同比亦有一定(dìng)压(yā)力，反映了项目资金相对(duì)紧(jǐn)张、上(shàng)半年实物工作(zuò)量增长相对乏力的现状，龙头央(yāng)企也加强了对(duì)项目遴选和现金流把控的(de)力(lì)度，随着2H24专项债(zhài)发行的加速和施工旺季的到来(lái)，我们预期建筑企业(yè)2H24整体(tǐ)经营现金流有望迎来改善。

　　风(fēng)险提示：需求恢(huī)复不及预期，供给侧扰动超预期。

　　汽车

　　根据中汽(qì)协数据，2024年8月，我国汽车(chē)产销分别完成249.2万辆和245.3万辆，环比分别增(zēng)长9%和8.5%，同(tóng)比分别下降3.2%和5%；乘用车产销分别完(wán)成222.1万辆和(hé)218.1万辆，环比均增(zēng)长9.4%，同比(bǐ)分(fēn)别下(xià)降2.3%和4%；商用(yòng)车产销分别(bié)完成27.1万辆和27.2万辆，环比分别增长5.7%和1.4%，同比分别下降9.8%和12.2%。

　　2024年1-8月，我国汽车产销分别完成1867.4万辆和1876.6万辆，同比分(fēn)别(bié)增长2.5%和3%；乘(chéng)用车产销分别完成1614.1万辆(liàng)和(hé)1615.7万辆，同比分别增长3%和3.3%。商用车产销累计完(wán)成253.2万辆和260.8万辆，产量同比下降0.8%，销量同(tóng)比增长1.6%。

　　8月车(chē)市需求改善，新能源冲高，出口(kǒu)环比增长。根据乘联会，8月零售/批发(fā)/生产分别为190.5/215.4/215.8万辆，环比+11%/+10%/+9%。其中批发和生产同比平稳，零售加速改善、同比(bǐ)降幅收窄至1%，带动渠道库(kù)存(cún)下降，7-8月共去库30万辆；乘用车(chē)出口（含整车与CKD）41.3万辆，同比+24%，环(huán)比+8%，环比重回增长。新(xīn)能源方面(miàn)，8月零售销量达102.7万辆，同比+43%，零售渗透率再创新高达53.9%。向前看，“金九银十(shí)”传统旺季已经到来，我们认为零售有望继续(xù)保持强劲改善(shàn)趋势，同时考虑到去年9-11月同期(qī)销量平淡基数偏低，我们预计(jì)9-11月同比增幅或进一步扩大。

　　需求端：国家以旧换新政(zhèng)策和地方置换补(bǔ)贴加码(mǎ)，报废数(shù)量增加彰(zhāng)显政策效果(guǒ)。7月中央以旧换新政策补贴(tiē)金额翻倍，带(dài)动报废更新量快(kuài)速提升。据商务部，2024年1-7月，全(quán)国(guó)报废汽(qì)车回收351万辆，同比+37%，政策加码以来显(xiǎn)著提速，7/8月单月(yuè)报废补贴申请量约(yuē)为25/55万辆。同时，地方政府跟进加码置换补贴，上海、广深等(děng)在此前补贴基础上(shàng)提升补贴金额，江苏、浙江、银川等地新增补贴，整体看置换补贴单车金额达到 8000元-1.6万元不等，新能源略高(gāo)。我们维持全年4-5%的国内零售销量增速预测，此前市场对需求预期更为(wèi)悲观，考虑到政策支持效(xiào)果有望修正。

　　供给端(duān)：新能源降价增配趋(qū)势(shì)延续，成都车展新车(chē)上市加速。8月30日成都车展召开，自主新(xīn)能源车型加速亮相，我们认为其中多数有望于9-10月正式上市。分价格(gé)区间(jiān)看，10-20万元区间BEV新车供给增加，竞争激(jī)烈(liè)下越级体验和智(zhì)能化配置下探打造差(chà)异性、提升产品竞(jìng)争力，如银河(hé)E5、小鹏MONA M03、深蓝S7等。20-30万元区间(jiān)，对标Model Y的家用SUV密(mì)集推出(chū)，极氪(kè)7X、阿维塔(tǎ)07、智界R7等(děng)主打舒适(shì)空(kōng)间属性(xìng)，我们认为销量潜力大。30万(wàn)元以上区间新能源(yuán)渗透率仍有较大成长(zhǎng)空间，自主品牌加速打(dǎ)造豪华属性(xìng)，享界 S9、腾势Z9等车型推出聚焦豪(háo)华燃油替代市场。

　　政策加码、旺季(jì)到来、新车(chē)发布多因(yīn)素带动(dòng)行业供需(xū)共(gòng)振，我们持续提(tí)示板(bǎn)块行情。

　　风险提示：价格竞争激烈程(chéng)度超(chāo)预期，以旧换新政策效果(guǒ)低于预期。

　　轻工零售美妆

　　国家统计局公布：2024年8月社零总额3.87万亿元，同比增长2.1%，增(zēng)速环(huán)比7月下降(jiàng)0.6ppt；1-8月社零总额31.2万亿元，同(tóng)比增长3.4%。关注以(yǐ)旧换新等(děng)政策带动下的(de)后续消费回暖趋势(shì)。

　　分业态看，8月商品(pǐn)零(líng)售(shòu)额同比增长1.9%，增速环比7月下降0.8ppt；餐饮收入(rù)同比增长3.3%，增(zēng)速环比7月提升0.3ppt，服务业态表现优于(yú)商品。

　　分渠道看(kàn)，1-8月(yuè)实物商品网上零售额同比增长8.1%，占社会消费品零售总额的(de)比重(zhòng)为25.6%，占(zhàn)比较1-7月基本(běn)持平；线下零售业态(tài)中，1-8月限额以上零(líng)售业单位中便利店、专业店、超市零售额同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别增长(zhǎng)4.9%、4.3%、2.1%，表现优于百货店、品牌专卖店。

　　细拆品类来(lái)看：

　　必选品类韧性较强。8月基(jī)本生活类商品销售较好，其中，粮油食(shí)品(pǐn)类零售额(é)同比增长10.1%，增(zēng)速环比提升0.2ppt，饮料类、日用(yòng)品类、中(zhōng)西药品类8月零售额分(fēn)别同比增长2.7%、1.3%、4.3%，均保持正增长。

　　可(kě)选品类(lèi)表现分化，户外等(děng)品类增势较好。8月可选品类表现分化，暑期影响(xiǎng)下户外运动持续受益(yì)，8月体(tǐ)育、娱乐(lè)用品类零售额同比增长3.2%，但增速(sù)环比放缓7.5ppt，通讯器材(cái)类(lèi)零售额同比(bǐ)增长14.8%，增速(sù)环比提升2.1ppt。其余可(kě)选品(pǐn)类8月增速多(duō)数承压，其中纺织(zhī)服装类、文化办公类零售额(é)分别同(tóng)比下滑1.6%、1.9%，降幅环比均有所收窄；化(huà)妆品类(lèi)零售额同比下滑6.1%，降(jiàng)幅环比持平；金银珠宝类零售额同比下滑12%，降幅环比扩大1.6ppt。

　　地产后周(zhōu)期品类(lèi)整体承压，家电以旧换新推进显效。8月家具类零售额同比下滑3.7%，降(jiàng)幅(fú)环比扩大2.6ppt；建材类零售额同比(bǐ)下滑6.7%，降幅环比扩大4.6ppt，地产后周期品类整体承压，但受益于以旧换新(xīn)推进落地，8月家电类(lèi)零售额同比增长3.4%，增速(sù)环比7月转正。

　　多省消费品以旧换(huàn)新补贴细则落地(dì)，关注(zhù)后续(xù)消费回暖趋势。自7月25日国家发改委、财政部出台《关(guān)于加(jiā)力支持大规(guī)模设备更新和(hé)消费品以旧换新的若(ruò)干措施(shī)》[2]以来，上海、青海、湖北等地积(jī)极推出消费品以旧换(huàn)新补(bǔ)贴细则，以扩大补(bǔ)贴范围(wéi)、提升补贴标准等方式加快家装厨卫(wèi)、家电设备等产品迭代。我(wǒ)们认为，随着多地以旧换新细则(zé)相(xiāng)应出台，家居、家电等消费品需求有望复苏回暖，带动(dòng)消费(fèi)潜力持(chí)续释放。

　　风险提示(shì)：宏观经济下行风险；行业竞(jìng)争加剧(jù)；行业监(jiān)管(guǎn)政策变化。

　　农林牧渔

　　畜禽产业链(liàn)：看好猪价“high for longer”，产业链价格景气度改善。

　　生猪(zhū)养殖：一方面(miàn)，资产负债表修复背景下，高猪价(jià)并未刺激大幅扩产。根据(jù)涌益、钢联，8月涌益/钢联样本点(diǎn)能(néng)繁母猪存栏量108.8/496.4万头(tóu)，月环(huán)比+0.52%/+0.32%（2022年初至今环(huán)比增速高点分别为1.8%/2.8%），同比+2.1%/-2.3%。另一方(fāng)面，8月(yuè)/9月至今商品猪均价20.35/19.72元/千克，猪价呈现高位震(zhèn)荡。综(zōng)上，我们认为当(dāng)前能繁增速为2022年以来偏低位置，或支(zhī)撑猪价“high for longer”。

　　禽养殖：白羽鸡种禽端供应呈现结构性变化，产业链价格边际回暖。价格方面，据钢联数据，8月毛鸡均价(jià)7.63元/千(qiān)克，环比+3%；8月鸡苗均价3.42元/羽，环(huán)比+39%。种(zhǒng)禽方面，2024年1-8月份，全国白羽肉鸡(jī)祖代引种更新量93.8万套，同(tóng)比+4.5%。向前看，我们认为下半年白羽鸡供需格局仍有改善空(kōng)间。

　　饲料：水产品价(jià)格上(shàng)涨、饲(sì)料原料成本下行(xíng)，利好水产料龙头企(qǐ)业。水产品价格(gé)端，根据通威农牧，普(pǔ)水(shuǐ)鱼方面，8月至今草鱼/鲫鱼/鲤(lǐ)鱼/罗非(fēi)鱼(yú)塘口价分别同比+10%/+18%/+12%/+22%至6.2/9.6/6.1/5.5元/斤；特水(shuǐ)鱼方面，8月至今(jīn)生鱼/加州鲈鱼塘口(kǒu)价分别同比(bǐ)+20%/+26%至9.3/19元/斤。饲料原料价格方面(miàn)，8月至今豆粕/玉米/鱼(yú)粉价格同比-37%/-17%/-3%。

　　动保：畜禽养殖盈利改善(shàn)带(dài)动，批签发数据边际回暖。据国(guó)家兽药基础数据库，8月动物疫苗批签发批次数同比/环比(bǐ)分别-12%/+7%，其中(zhōng)猪用疫(yì)苗同比/环比分别-19%/+13%，禽(qín)用疫(yì)苗批签发批次数同(tóng)比/环比分别-9%/+5%。我们(men)认为2H24猪(zhū)价具备(bèi)向上支撑(chēng)，动保行业有望迎来(lái)景(jǐng)气复苏。

　　种植(zhí)产业链：粮价偏弱震荡致种企业绩(jì)普遍承(chéng)压，生物育(yù)种产业化(huà)持(chí)续推进。

　　种(zhǒng)子：粮价下行背景下种(zhǒng)企业绩普遍承压，优(yōu)质大品种销(xiāo)售具(jù)备韧性。根据公司公告，1H24先正达收(shōu)入/EBITDA同(tóng)比分别-17%/-36%，其种(zhǒng)子业务在中(zhōng)国市场通过开(kāi)展玉米和(hé)大豆规模化示范种植，继续推进(jìn)生物育种商业化进程，并在玉米、水(shuǐ)稻、大豆和蔬菜(cài)领(lǐng)域推出31款新(xīn)商业化品种，收入同比(bǐ)增长29%；隆平高(gāo)科1H24收入同比-1.3%至25.82亿(yì)元，归母(mǔ)净利润同比扭(niǔ)亏为(wèi)盈至1.11亿元，其中国(guó)内水稻业务逆势高(gāo)增。我们认为科技升(shēng)维(wéi)、行业扩容、格局优化，建议重视基本面与政策共振的投资机(jī)会。

　　种植：主粮(liáng)价格持(chí)续回落，提供饲料、养殖等(děng)下游板(bǎn)块成(chéng)本(běn)改善机会。据中国汇易，8月至今水稻/小麦(mài)/玉米/大豆均价分别环比-0.5%/-0.7%/-2%/-1.1%，同比-0.4%/-15%/-17%/-11%。我们认为本年国内粮食价格整体高位回落，建议关注饲料、养殖等下(xià)游(yóu)板块成(chéng)本改善机会。

　　消费产业链(liàn)：宠物食(shí)品赛道具备韧性，判(pàn)断国货龙头产品创新、渠道迭(dié)代、品牌塑(sù)造共(gòng)振下有(yǒu)望超(chāo)额成长。

　　宠(chǒng)物：第一，情(qíng)绪(xù)消费支(zhī)撑下(xià)宠物赛道韧性凸显，8月线上数据继续高增(zēng)。根据久谦数据、飞瓜数据，宠物食品(pǐn)24年8月线上渠道实(shí)现销售额24.37亿元，同(tóng)比增长18.4%，其中天猫/京东/抖音分别同比增长6.2%/11.5%/46.4%；24年1-8月线上渠道累计(jì)实现销售(shòu)额183.2亿元，同比增长16.2%，其中天猫(māo)/京东/抖音(yīn)分别同(tóng)比(bǐ)增长6.3%/1.9%/63.4%。第二，原料价格维持相对低位，我国宠物食品出口额同比延续增长。原料价(jià)格上(shàng)，据iFinD，9月13日白条鸡批发(fā)价(jià)为17.95元/公斤，同比-1.6%，24年至今平均白条(tiáo)鸡批发价为17.5元/公(gōng)斤，同比-3.5%；出口额上，根据海关总署，24年7月国内宠物(wù)食品(pǐn)出(chū)口额(é)实现9.61亿元，环比(bǐ)-7.0%，同比+20.0%，出口量实(shí)现2.96万吨(dūn)，环比-11.3%，同比+23.4%；24年1-7月累计出口额59.39亿元，同比+23.8%，累计出口量18.85万吨，同比+28.6%。第三，我们看好国货龙头产品创新(xīn)、渠道迭代、品牌塑造(zào)共振，判断其有望实现超额(é)增长。

　　厨房食品(pǐn)：短期(qī)原材料价格下行带动盈利(lì)能力边际修复(fù)，据Bloomberg，8月至今CBOT大豆期货(huò)均价环比/同比-8.6%/-27.9%。中(zhōng)长期我们看(kàn)好龙头打造以粮油食品为核心的餐饮领域工业化一站式生(shēng)态平台。

　　风险提示：原材料价(jià)格波动、动物疫病风险、恶劣(liè)天气、食品安全风险。

　　[1]https：//www.gov.cn/zhengce/content/202406/content_6957049.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm？ddtab=true

　　本(běn)文摘自(zì)：2024年9月14日已经发布的《中(zhōng)金9月数说资产》

　　张文朗分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　黄凯松(sōng) 分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

　　范阳阳分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

　　陈雷分析员 SAC 执证编号：S0080524020004

　　林英(yīng)奇分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　李昊分(fēn)析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

　　张树玮分析(xī)员 SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099