精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？

（以下内容从德(dé)邦证券《精卫(wèi)填“海(hǎi)”系列（十）：谷歌反垄断案(àn)冲击几何？》研 报附(fù)件原文摘录）

技板块(kuài)的影响。本文对美国历史反垄断周期进行总结，并(bìng)对三个反垄断经典(diǎn)案例进行回顾剖析，进而对(duì)谷歌以及美
国数字科技行业面临的后续可能情景进行推演。美国反垄断历史：反垄断周期的本质是效(xiào)率与公平的博弈。美国反(fǎn)垄(lǒng)断大致经(jīng)历了四个阶段精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？，从反垄断初步(bù)兴起，到哈佛
学派引领反垄断高峰，再到芝加哥学派崛(jué)起后的反垄断退(tuì)潮。2016年以来，沉寂已久的反垄断思潮有卷土重来的迹象。回顾历史，可以看到(dào)反垄断周期的本质是经济效率和社会公平之
间的博弈与制衡。在贫
富差距较大的(de)时期，反垄断思想更容易传播扩(kuò)散。在经济萧条和社会动荡的时期，市场更加注重生产效率，反垄(lǒng)断思想往往呈现退潮。

美国两党(dǎng)与反垄断：民主党坚(jiān)定，共和党(dǎng)相对宽松，但近(jìn)年来两党态度逐渐(jiàn)趋同。

美国两党(dǎng)的态度差异(yì)可能会导致(zhì)反垄断呈现小(xiǎo)周(zhōu)期波(bō)动的特(tè)征。从历史上看，民主党(dǎng)对反垄断的态(tài)度更加(jiā)坚定，民(mín)主党党纲中提及“反垄断”一词的次数较共和党明显偏多。但(dàn)如今随着美国社会的撕裂越发严
重，贫富差距再度达到历史高位（上一次(cì)高位正是20世纪40年代反垄断高峰开启(qǐ)之时），两党在(zài)反垄断方(fāng)面的意见(jiàn)开始趋同(tóng)，民主党对反垄断的态度严厉，2016年大(dà)选后(hòu)的特朗普任期内(nèi)“时松时紧”。今年的总统大选并未(wèi)谈及太多反垄断话(huà)题精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？，目前(qián)预计两名(míng)候选人可能会延续各党派上一任(rèn)的风格，哈(hā)里(lǐ)斯或(huò)延续(xù)拜登的(de)严厉反垄 断执法，特朗普可能会继续当前的(de)科技反垄断执法案件(jiàn)，但会为科技(jì)并购开绿灯。

反垄断案(àn)例回顾：微软，反复拉扯(chě)后的“幸免于难”。微软在反垄断案中态度较为“刚硬”，因此过程显的颇为曲折(zhé)。从(cóng)市场影响来看，2000年4月法院的结论(lùn)成为互(hù)联网泡沫破裂(liè)的直接导(dǎo)火索。从个股(gǔ)表现(xiàn)来(lái)看，除个别关键时点对股(gǔ)价形成负面冲击外，反垄断案与股价关联度有限。从盈利(lì)来(lái)看
，反(fǎn)垄 断案进入后期阶段时，微软与标普500的EPS比值确实有所放缓，在2001年(nián)9月明确公司不需要拆分后，EPS比值再创新高。IBM，主动(dòng)妥协后的安全着陆。IBM在整个反垄断过程(chéng)中一直采取妥协的态度，这为行业上下游提供了更为友好的发展空(kōng)间，微软、英特尔等IBM上游公司自80年代中期后(hòu)盈(yíng)利持续提升(shēng)。从IBM本身来看(kàn)，反垄断案对其(qí)盈利和股价的影响并不(bù)直接，但耗 时极长的反(fǎn)垄断纠纷耗费了公司许多的钱财与精力(lì)，间接导致了IBM发展滞缓。AT&T，一分为八后的轻装上阵。AT&T在1984年正(zhèng)式拆分后，新(xīn)AT&T继承并专注于长途(tú)电话业务，反而得到了较好的发(fā)展，从相(xiāng)对股价和业绩来看，新AT&T在分拆后的很(hěn)长一段时间内持续保持向上的发(fā)展(zhǎn)。谷歌后续情景推演：参考(kǎo)微软案(àn)例，取消某些独家协议的概 率较大(dà)。后续谷歌可能会面临(lín)两(liǎng)种(zhǒng)情(qíng)形：一是(shì)取(qǔ)消某些独家协议，让(ràng)用户更容(róng)易切换至其他搜索引擎，类似(shì)于IBM和微软解除捆绑销售；二是将安卓操作系统(tǒng)和(hé)Chrome浏(liú)览器业务部门进(jìn)行分拆。当前法院认为谷歌案与当初的微软案 颇为相似，因此可以参考微软的结论。我们认为(wèi)谷歌的情(qíng)况(kuàng)好于当初的(de)微软，一是源于法(fǎ)院大(dà)概率会吸取微软(ruǎn)案时(shí)的教训，避免做出争议较大的判决；二是谷歌同样会吸取教训，增加与监管部门的沟通(tōng)。但无(wú)论如何，在美国贫(pín)富差距再度(dù)达到高位、美国两党对反垄断的意见趋同的背景下，谷歌等大型科技(jì)公司大概率会迎来更(gèng)为严(yán)苛的反(fǎn)垄断环境。本次谷歌反(fǎn)垄断案直接影(yǐng)响到其核心的广告业务，可能会导致后续连锁反应，市场或担忧其收入增速下滑，影响AI投(tóu)入力度，进(jìn)而(ér)导致市场风险偏好下降，引发科技(jì)板块调整(zhěng)。

风险提示：科(kē)技板(bǎn)块风险偏好(hǎo)受制(zhì)；全球经济景(jǐng)气不及(jí)预期；地缘局势升(shēng)级超预期。

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