来源：中信证券研究

文(wén)｜裘翔 秦培景 杨帆 于翔 李世豪  

　　杨家(jiā)骥(jì) 连一席 崔嵘 联(lián)系(xì)人：徐广鸿

投资者对海外(wài)流动性(xìng)预期迅速下修，中(zhōng)东地缘冲(chōng)突加剧(jù)金融市场波(bō)动；国内宏观运行平(píng)稳，政策更重落实而非新增；新“国(guó)九条”发布后市场生态将(jiāng)逐步改
善，结构分化程度会不断加剧；随着年报、季报和机构持仓的集(jí)中披(pī)露(lù)，以及地缘扰动的密集出现，预计未来一个月市(shì)场博弈仍然(rán)激烈，配置(zhì)上建议继续偏向红利(lì)，同时关注出海逻辑扩散。首先，从外部环境(jìng)来看，美联储降息预期迅速降温，风险资产及非(fēi)美货币波动加剧，海外地(dì)缘扰动增多，商品全面涨价进(jìn)一步加剧全球通胀担忧。其次，从内部环境来看，一季(jì)度国内宏观经济整(zhěng)体平稳，呈现了生产旺、价格指标偏弱的(de)状况，预(yù)计4月末政治局会(huì)议将聚焦政策落实和金融稳定。最后，从市场生(shēng)态来看，近期三个变(biàn)化预示着资本市场生态逐步开始改善，市场资金面结构
性偏向红利的趋势(shì)更加明(míng)显。

海外流动性预期迅速下(xià)修

中东地缘冲突加剧金(jīn)融市场波(bō)动

1）美联储降(jiàng)息预期迅速降温，风险资(zī)产及非美(měi)货币波动加(jiā)剧。在(zài)近期美国强势的经济数据和通胀数据影响下，市场对美(měi)联储降息(xī)的预期不断下修，截至4月20日，CME期货隐含的美(měi)联(lián)储6月降息概(gài)率仅为16.6%，9月(yuè)为64.4%，年
内降息次数可(kě)能仅有一次。在不(bù)到一个月内，市场(chǎng)对美联储降息的(de)预期从全年3次并且6月首降，变为全年可能仅(jǐn)降一次并且存在不降息的可能。近期美联(lián)储的官员也相继表达了偏(piān)鹰派的观(guān)点。投资(zī)者对海外流动(dòng)性预期的迅速下修引发了风险资产和非美国家货币(bì)的大幅(fú)下跌。道琼斯指数和纳斯达克指数分别较3月(yuè)末(mò)下跌4.6%和6.7%，2024年迄今(jīn)涨幅降至0.8%和1.8%，已经低(dī)于沪深300指数3.2%的同期涨幅，比特币(bì)价格较3月末(mò)的高点也下跌了14.1%。亚洲(zhōu)国家货币(bì)大幅贬值(zhí)，美元兑
日元升至(zhì)1990年以来新高，美元兑越南盾创历(lì)史新高，韩国财政部(bù)长和日本财务大臣都表示了(le)对本国(guó)货(huò)币大幅(fú)贬值(zhí)的严重关切，越南央行官员也表(biǎo)示(shì)准备干预外汇市场。

2）海外地缘扰动增多，商品全面涨(zhǎng)价进一(yī)步(bù)加剧全球通胀担忧。中信(xìn)证(zhèng)券研究部政策组(zǔ)认为，伊以冲(chōng)突短期高潮已(yǐ)过(guò)但难以完全平息，避险情绪仍(réng)在，未来中东局势或呈现冲突烈(liè)度较低但持续性强的特征，美国会极力防止(zhǐ)事态升级(jí)。商品价格在强势(shì)美元的(de)背(bèi)景下出现了普涨，避险资产和风险资产同时上(shàng)涨。除黄金(jīn)和原油外，基本金属和(hé)化工品价格出现了普涨，例(lì)如，LME铜和(hé)铝的期货结算价4月以来(lái)分别上涨了9.3%和13.9%，甲醇和苯乙烯分(fēn)别上(shàng)涨了4.2%和3.7%。这种商品(pǐn)价格在强势美元环境下普涨的局面非常类似俄乌冲突发生初期，供给担(dān)忧驱动的价(jià)格上涨进一步加剧了投资者对于全(quán)球二(èr)次通胀的担忧，可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)美联储在通胀和降息问题上面(miàn)临更复杂的权衡。

国内宏观经(jīng)济(jì)运行平稳

政策 更重落实而非新增

1）一季度(dù)国内宏观(guān)经济整体(tǐ)平(píng)稳，呈现了(le)生产旺、价格指标偏弱的(de)状况。一 季(jì)度经
济在生产端整体超市场预期，工业增加 值同比达到6.1%，超 出市场预期1.5个百分点(diǎn)，基建投(tóu)资和制造业投资累计同比分别达到8.8%和9.9%，均超市场预期。3月生产端景气
度有所转弱，中信(xìn)证券研究部宏观组测算，3月单月生产(chǎn)端(duān)加权平均增速为4.8%，相(xiāng)比1~2月下降1.5个百分点(diǎn)。需求端表现仍然相对偏弱，3月社 零同比增(zēng)长3.1%，相比(bǐ)前值回落2.4个百分点(diǎn)。价(jià)格指(zhǐ)标仍然
偏(piān)弱，在经历2月的季节性反弹后，3月CPI和PPI都大幅回落并低于市场预期，核心CPI在耐用消费(fèi)品和房租价格(gé)走低影响下持续低(dī)迷，PPI在国际大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格大(dà)幅上涨的背(bèi)景下仍然持续下(xià)跌，中(zhōng)下游(yóu)工业品利润空间被挤(jǐ)压(yā)。一季度GDP平(píng)减指数达到-1.27%，连(lián)续4个(gè)季度(dù)为负，为2000年以来持(chí)续时间最长(zhǎng)的商品总体价格水平(píng)下(xià)跌的阶段（1998Q2~1999Q4曾持续7个季度为负）。

2）预计4月末政治局会议将(jiāng)聚焦政策落实和金融稳定。在国内宏观经济稳定运(yùn)行，海外通胀再次冒头并且地 缘冲突(tū)频(pín)发的环境下，中信证券研究部政策组(zǔ)认为(wèi)4月末的政治局会议仍会保持(chí)定(dìng)力，聚焦高质量发展和(hé)金融稳(wěn)定，强调(diào)设备更新、以旧换新、特别国债等已有政策加强落实，同
时保持货币(bì)政策的平稳，聚焦稳定汇率、地产和防止资金空(kōng)转。央行在4月18日国新办的新闻发布会上也(yě)表示，应将名(míng)义利率(lǜ)保持在合理水(shuǐ)平，防止利率过低导致资金空转。考虑到当前全(quán)球越(yuè)发复杂的流动性(xìng)及货币环境，中国货(huò)币政策在当前时点进一步宽松的必要(yào)性降低(dī)，推出其他增量需(xū)求侧刺(cì)激(jī)政策的(de)概(gài)率也不高(gāo)。

预计新“国九条”发布后市场生态将

逐步(bù)改善，结(jié)构分化程度会不断加剧(jù)

1）近期的三个变化预示着资(zī)本市场生态逐步开(kāi)始(shǐ)改善。第一个变化是监管层引导上市公司加强对 于现(xiàn)金分红的重视，这(zhè)可能带来三个(gè)影响：首(shǒu)先，我们测算有超过200家上市公司有大量积累的未分配利(lì)润(rùn)可供分红并有助于抬升ROE，这些公司未来有增加(jiā)分红的可能中信证券：博弈仍然激烈，红利是主线；其次，加(jiā)强已盈利(lì)公司的分红监管(guǎn)有助(zhù)于(yú)规(guī)制(zhì)长期(qī)会计利润调节的行为；最后(hòu)，“新公司法”在7月1日施行后允许资本(běn)公积弥补历(lì)史亏损，给留有大量历史亏损但近几年已恢复盈利的(de)绩优公司分红提供了便利。第二个变化是对中介机构的违法(fǎ)惩处更 为严厉，根据(jù)审计云数据，今年一季度(dù)共有(yǒu)461家次会计师事务所因违规(guī)被计入诚信执业记录，相较去年同期增加102%，月(yuè)底将迎来密集(jí)披 露期的2023年年报(bào)，非标准无保留(liú)意见的审(shěn)计结论占比可能会(huì)有所增加。第三个变化是A股投资者开始更加重视自由(yóu)现金回报以及公司治理在股(gǔ)票估值中的作用。以银(yín)行板块为例，过往银行无论是出于规模考(kǎo)虑还是宏(hóng)观调控的需要，持续保持高信贷投放增速，利润增速跟不上资产增(zēng)速，盈(yíng)利积累跟不上资(zī)本金消耗，估值(zhí)持续承压。4月18日国新(xīn)办新闻(wén)发布会上人民(mín)银行货政司司长邹澜表示，总体看当前货币存量(liàng)已经不低中信证券：博弈仍然激烈，红利是主线，未来要(yào)加强资(zī)金空(kōng)转的监(jiān)测，完善考核机制，货币
总(zǒng)量增长(zhǎng)可能放缓。如果后(hòu)续银行开始 主动控制(zhì)资产增速，减少新(xīn)增(zēng)资(zī)本(běn)金消耗提升质量，可能会对估值产(chǎn)生持续的积极(jí)影响，这给其他企业尤其是央国企都提(tí)供了一种(zhǒng)市值管理思(sī)路。

2）市场资(zī)金面结构性偏向红(hóng)利(lì)的(de)趋势更加明显。一季度超预期的经济数据公布后，债市并未发生调整，长久期国债收益率进一步下行，显(xiǎn)示资
产(chǎn)荒(huāng)的环境依旧没有改变。从增量(liàng)资金的角度来(lái)看，资产荒(huāng)背景下，保(bǎo)险以及高净值人群等配置型资金未来对(duì)红利类资产的(de)配置需求仍然较大。此外，监管不断推动上市公司加强分红力度，鼓励一年多次分红，多次分红将更有利(lì)于保险、券商的OCI账户平滑投资收益，进(jìn)一步提高(gāo)此类机构(gòu)增加OCI账(zhàng)户(hù)投入资(zī)金规模的意愿。从存量资金(jīn)的角度来看，主动偏股型基金长(zhǎng)期来看有回归业(yè)绩基准、控制偏(piān)离误差风(fēng)险的趋势，这也有助于存量(liàng)资金持(chí)续从高(gāo)估值(zhí)成长板块向红利板(bǎn)块流动。2024年截至4月19日收盘，沪深300录得3.2%的(de)收益，而Wind股(gǔ)票基金指(zhǐ)数的收益率仅有-3.5%，跑输沪深300指数6.7个百(bǎi)分点，是连续第三年跑输基准，连(lián)续第四年跑输红利。在宏观经济(jì)增长放缓、全社会资本回报率降低(dī)、基(jī)金降费的大趋势(shì)下，过度偏离业绩(jì)比较基准的进取型持仓跑(pǎo)输(shū)基准的概率 越来越大，激励和风险的不对(duì)等可能会(huì)促使相对(duì)收(shōu)益策略逐(zhú)步从严重偏向成长的进取型策略逐步回归(guī)基准和均衡配置，这也是海外成熟市(shì)场主(zhǔ)动管理型产品曾经历的发展路(lù)径(jìng)。

博弈仍然激烈，红利仍是主线

1）预计未来一个月扰动和博弈依旧复杂。月末公募基金一(yī)季(jì)报和上(shàng)市公司年报、一季报密(mì)集披露(lù)，机构持仓结构和(hé)变化、上(shàng)市公司(sī)景气分化和(hé)趋势都(dōu)会成
为投资者调整(zhěng)策略和(hé)博弈的影响因素。近期小盘股再(zài)度出现波动(dòng)，持(chí)有人(rén)对量化私(sī)募(mù)超额的担忧可能会加剧赎回压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，预计未来一个月也会进入(rù)地缘政(zhèng)治扰动密 集出现的阶段，巴以冲突外溢导致中东局(jú)势(shì)紧张，料将带来大宗商品持续涨价；菲律宾在南海问题上的行动(dòng)也(yě)需要关注，可能会引发紧张局势；5月20日中国台湾地区新当选领导人赖清(qīng)德就任，未来其对两岸关(guān)系的主(zhǔ)张和表(biǎo)态也值得(dé)关注。

2）配置上建议继续偏向红利。未来一 段时(shí)间市场面临的(de)扰动和博弈因素依旧复杂，全球流动性预期在迅速下修，国内暂时不会有新 增的(de)政策刺激(jī)。不过(guò)积极的因(yīn)素也在形成：从宏观层面来看，全球地缘形势复杂化对一直保 持战(zhàn)略定(dìng)力的中国有(yǒu)利，稳定的(de)宏(hóng)观、较低的通(tōng)胀以(yǐ)及估值(zhí)仍在洼地的资本市(shì)场给全(quán)球投资者提供了“避风港”；从市(shì)场层面来看，新“国九条”发布后投资者对(duì)于上市公司盈利、质(zhì)量(liàng)和(hé)公司治理的重视程度不断提升，纯(chún)资本运作型炒作降温，市场资金面(miàn)结构性偏向(xiàng)红利的趋势更加明显，生态在逐(zhú)步改善(shàn)。配置上，建议(yì)继续(xù)偏向红 利(lì)，同时关注出海(hǎi)逻辑的扩散。具(jù)体来看(kàn)，一方面(miàn)，红利策略方面可以重点聚焦具有稳定现金回报特征的品种，避免过大的经(jīng)营波动对股价的影响(xiǎng)，在此(cǐ)基(jī)础上关注央、国企分红率的提升及其治理改善，建议继续关注(zhù)自(zì)由现金回报率稳定的水电，保费稳定增(zēng)长的财险，股息率预期(qī)依然可观且受(shòu)益(yì)重估趋势的银(yín)行。另一方面，出海逻辑
目前已经成为平行于红利以外(wài)的第二条主线，关注(zhù)出海逻辑在机械、物流、家电、纺织、建材等(děng)行业的不断扩散。此外，重点(diǎn)关注供给端受约束的品种涨价，例如铜、铝、油、消费电子面板等。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩(mó)擦加剧；国内(nèi)政策及经济复苏不及预期；海内外宏(hóng)观流(liú)动性超预期收紧；外(wài)资流出幅度超预(yù)期；俄(é)乌(wū)、巴以等地缘冲突进一步升级。

责编：王璐璐‍‍‍

校(xiào)对：苏焕文