海外降息交易升温，国内关注政策和流动性

来(lái)源：华(huá)泰证(zhèng)券固(gù)收研究

核心观点

上周交易主线：海外(wài)降息交易升温，国内关注政策和流动性(xìng)

海外市场衰退交易和风波平(píng)息，市(shì)场回归降息和大选两(liǎng)大交易主线，关注点聚焦Jackson Hole会议，周五鲍(bào)威尔释放强烈降息信号。上周美国经济数据喜(xǐ)忧参半，服务业延续强劲，但(dàn)制(zhì)造业和就业数据仍未打消经济走(zǒu)弱的担忧。国内市场(chǎng)交投平(píng)淡，股(gǔ)债成交量均在偏低位(wèi)置，央(yāng)行态度、游戏热点、基金赎回(huí)问题(tí)、市场流动性是主(zhǔ)要关注点。

市场反馈(kuì)

海外方面，美国(guó)降息周期临近，国内政策博弈空间增加，大类资产(chǎn)对降息的敏感度和(hé)定价程度有所不同。港股分母端更加受益于全球(qiú)流动性好转，分子端业绩韧性是近期港股表现(xiàn)相对A股更优的原因。美国利率前景更为有利，叠加(jiā)鲍威尔(ěr)在Jackson Hole论坛上的重要发言，标普和纳指表现强势，美股连续(xù)五周(zhōu)吸(xī)引资金流入。降息落地后金价(jià)大概率(lǜ)延续上行，黄金股(gǔ)先于金价见顶，需要警惕(tì)降息落地后金(jīn)价盘整的风险。美(měi)国基本面数据转弱，美元指数持续走弱，外汇市场波动率抬升。国内方面，近期市场环境对于传统(tǒng)的机(jī)构投资者来(lái)说略有逆风，公募(mù)持仓不确定性较高(gāo)，市场(chǎng)尚未(wèi)形成明显的逻辑主线。

因子(zi)跟踪

经济(jì)：上周海外基本面数据喜忧(yōu)参半(bàn)，美国(guó)非农就(jiù)业(yè)数据(jù)大幅下修。估值：A股、港股估值均(jūn)处(chù)于历史低(dī)位(wèi)，标普500指数(s海外降息交易升温，国内关注政策和流动性hù)滚动12个月P/E较上上周下降。美国大选：竞争进入白热(rè)化，RCP预测数据显示，特朗普胜(shèng)率回升。降息预期：8月23日OIS市场定价显(xiǎn)示，美联(lián)储9月降息50bp概率为63%，年内降息(xī)预(yù)期为99.7bp。资金动向：A股成交量维(wéi)持在低位，主动管理型外资(zī)净流出(chū)，南向资金净流出。情绪指标(biāo)：国内股债情绪偏弱，MOVE美(měi)债波动率指数抬升(shēng)，VIX美股波动率指数较(jiào)月初回落。

市场表现

海外股市延续修复，国内股市情(qíng)绪仍待提振。国内债市活跃(yuè)度走低(dī)，收益率(lǜ)小幅下行，监(jiān)管政策与(yǔ)央行态度是当下最大关注点；鲍(bào)威尔释放降息信号+美国经济数据仍有下(xià)行压力(lì)，美债利率下行。中东局势未见缓和，降息预期强化，贵金(jīn)属高位(wèi)震荡；美国制造(zào)业和就(jiù)业数据偏(piān)弱推动市(shì)场对海外经济前景的担(dān)忧(yōu)再度加强(qiáng)，原油情绪偏悲观。国(guó)内黑色板块(kuài)走出反(fǎn)弹行情，价格下跌后(hòu)钢材产量出(chū)现下降，整(zhěng)体震荡企稳，后续走(zǒu)势(shì)仍取决于(yú)消费(fèi)改善的持续性。降息预期增强+美国经济数据偏弱拖累美元下行，欧元被动升值，美元兑欧元触及8个月低(dī)点，日元和人民币小幅升(shēng)值，英国8月商业活动加速增长推动(dòng)英镑(bàng)走强。

风险提示(shì)：美国通胀重(zhòng)新超(chāo)预期；地缘关系持续紧(jǐn)张。

正文(wén)

上(shàng)周市场交易主(zhǔ)线：海外降息交(jiāo)易升温(wēn)，国内关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和流(liú)动性

海外市场衰退交(jiāo)易和风波平息，市场回归降(jiàng)息和大选两大交易主线，关(guān)注点聚焦Jackson Hole会议，周五鲍威尔释(shì)放强烈降息信号。上周(zhōu)美国经济数据喜忧参半，服务(wù)业延续强劲，但制造(zào)业和就业(yè)数(shù)据(jù)仍(réng)未打消经济走(zǒu)弱的(de)担忧。国内市场交投平(píng)淡，股债成(chéng)交量均在偏低(dī)位置(zhì)，央行态度、游戏热点、基金赎回问题、市场流动性是(shì)主要关注点。

市(shì)场反馈

海外方(fāng)面，美国降息周期临近，国内(nèi)政策博弈空间增加，大类资产(chǎn)对(duì)降息的敏感度和定价程度有所(suǒ)不同，具体来看：

1）港股：分母端港股更加受益于(yú)全球流动性好转，全球(qiú)风险(xiǎn)资产上周补涨，美联储(chǔ)降息预期升温。分子(zi)端业绩韧性是近期港股表现相对A股更优的原因，部(bù)分公司中报业绩超预(yù)期改善(shàn)，港股红利资产中电(diàn)信板块验证业绩韧性，互联网龙头从降本(běn)转向增效。叠加估值或在4月中旬处仍(réng)有(yǒu)支撑，港股赔率高、胜率有所(suǒ)提升。

2）美股：由于利率(lǜ)前景(jǐng)更为有利，叠加鲍威(wēi)尔在(zài)Jackson Hole论坛上的(de)重要发言，标普和纳指表现强势，美股连续五周(zhōu)吸(xī)引资金流入。几家大型地产公司财报强劲(jìn)，推动房地产股票(piào)领先市场创下新高，零售商则表现分化。

3）黄金：临近(jìn)9月联储降息落地可能的时点，黄(huáng)金(jīn)占全球战略储(chǔ)备仍处于历史低(dī)位，降息(xī)落地后金(jīn)价大概率延续(xù)上行，黄金股先于金价(jià)见顶，需要警惕降息落地后(hòu)金价盘整的风险。历史回顾(gù)来(lái)看(kàn)，除了经济强劲、流(liú)动性危(wēi)机、央行抛售(shòu)三种情形外，历次降息后黄(huáng)金大概(gài)率震荡(dàng)上涨。

4）美(měi)元(yuán)：美国基本面数据(jù)转弱(ruò)，美元指数持(chí)续走弱，外汇市场波动率抬升，后续的不确定性来自于(yú)基本(běn)面数据、美国大选和美国的财政前景担忧。弱美元下日元套(tào)息交易筹码出清，日(rì)元非商业头寸三年来首次转为净多头，短期看日元贬值空间有限。

国内方面，近期市场环境对于传统的机(jī)构投资者来(lái)说略有逆风，公募持仓不确定较高，市(shì)场(chǎng)尚未形成明显的逻辑主(zhǔ)线，具体来看(kàn)：

1）股市受到业绩期+三年封闭期开(kāi)放担忧+海外因素的影响，市场(chǎng)流动性偏(piān)弱，业绩驱动(dòng)和风险偏好尚未形成合力。

2）公募基金赎回受到市场关(guān)注，7、8月是封闭期基金打(dǎ)开的(de)高峰期(qī)，9月之(zhī)后有所缓解。二季度基金大(dà)幅减仓食(shí)品饮料、计算机等。外资偏弱下，资金对内需相关的消费和科技配置需求可能上升。

3）公募基金有工(gōng)具化的趋势，部分指数基金(jīn)的表现优于大多数基金经理，主动基金重仓(cāng)股筹码松动的风险增加。

4）资金(jīn)流动性(xìng)关注增(zēng)加，保险机构有新(xīn)增，本月北向净卖出，产业资本尚不(bù)活(huó)跃。新增资(zī)金普(pǔ)遍偏(piān)好大盘红利品种，抱团五大行、水电核电和高速高铁。医药、消费电(diàn)子、贵金属关注度较(jiào)高，高股息内部(bù)分化，供给收(shōu)缩品(pǐn)种如轨交造船受关注。

因子跟踪(zōng)

1）经济(jì)：上周海外(wài)基本面数(shù)据喜忧参半，美国非农(nóng)就业数据(jù)大幅下修。美国(guó)8月Markit制造业PMI初值超预期回落(luò)至(zhì)48，创8个月新(xīn)低(dī)，生产(chǎn)、订单和工厂就业进一步疲(pí)软(ruǎn)；服(fú)务业PMI则好于预期，连续第19个月扩张至55.2，供应商物价(jià)指数降至(zhì)年初(chū)以来最低水平。欧(ōu)元区PMI也(yě)同样呈现制造业走弱，服务业强劲反弹的情况。就业(yè)方面，美国劳工部下修(xiū)非农就业人数81.8万(wàn)人(rén)，为15年(nián)来最大(dà)下修幅度，高于市场一致预期的下修60万(wàn)人，反映23年4月至24年3月的非农(nóng)读数确实存在一定(d海外降息交易升温，国内关注政策和流动性ìng)高估，同时(shí)近(jìn)几个(gè)月的(de)数据也存在高估的可(kě)能性，美国就业(yè)市场的降温速(sù)度可能略快于预期。

2）估值：国内市场方面，债市收益率下行，期限利差处于(yú)历史(shǐ)低位；沪港AH股溢价上行，港(gǎng)股处于(yú)估(gū)值历史低位的机会(huì)区(qū)间。美(měi)国市场方面，10Y-2Y美债利差略有收敛；标普500指数滚动12个月P/E较(jiào)上上周下降，未来12个月EPS预期较上上(shàng)周上升。

3）美国大选：竞争进入白热(rè)化(huà)，截至8月23日，RCP预测数据显示，特朗普胜率回升，在5个摇摆州支持率暂时领先，“共(gòng)和党横(héng)扫”再次成为(wèi)概率较大的政府组合。民主党全国代表大会于(yú)8月19日至22日(rì)举行，哈里斯大体延续拜登主导的纲(gāng)领，强调政策延续；主(zhǔ)要聚焦发展美国经济、降(jiàng)低生活成(chéng)本、发(fā)展清洁能源、应对枪支暴力(lì)、保障边境安全、加强美(měi)国在(zài)全球的领导地位等议题。

4）美国降息跟踪：8月23日OIS市(shì)场定价显(xiǎn)示，美(měi)联储9月(yuè)降息(xī)50bp概率为(wèi)63%，年内降(jiàng)息(xī)预期为99.7bp。美联储主席鲍威尔在(zài)Jackson Hole全球央行年会发出了迄今(jīn)为止最明确的降息信号(hào)，表示政策调整的时(shí)机已经到来，未来(lái)的(de)方向是明确的，降息的时机和步伐将(jiāng)取决于(yú)数据、前景(jǐng)以及风险的平衡。美联储(chǔ)7月FOMC会议纪要显示(shì)，美联储关注重(zhòng)点逐渐转向就业数据。联储官员讨论了经济前景(jǐng)面临的风(fēng)险和(hé)不确定性，认为通胀前景(jǐng)的上行风险有所减弱，而就业(yè)的下行风险有所增加。

5）资金动向：A股成(chéng)交量维持(chí)在低位，上(shàng)周日均成交量在5500亿左右，EPFR数据显示主动管理型外资上周流出约4亿美元，南向(xiàng)上周流出15亿港元。海外市场方面，现(xiàn)金获得(dé)自1月(yuè)以来最大的3周(zhōu)流入，美股连续(xù)第5周出现资金(jīn)流入，新兴市场则连续第12周获得(dé)资金流入，日本、美国(guó)价值股和新兴市场债务出现流出。

6）情(qíng)绪(xù)指标：国内市(shì)场方面，债市关注央行态度(dù)，流(liú)动性偏低；股市成交量低位(wèi)震荡，基本面、政策、企业业绩(jì)仍待形成共(gòng)振。美国市场方(fāng)面(miàn)，MOVE美债(zhài)波动率指数(shù)抬升，VIX美股波动(dòng)率指数较(jiào)月初(chū)回落，但随着(zhe)后半周市场关注点转向Jackson Hole会(huì)议，VIX有(yǒu)所(suǒ)走高。标普500指数看(kàn)跌/看涨期权比例维持在低位，市(shì)场情绪偏乐观。

市场表现

1）权益市场：海外股市延续(xù)修复，国内股市(shì)情绪仍待提振。A股成交(jiāo)量仍在(zài)低位，资金抱团高股息和银行，成(chéng)长股表现偏弱，游戏和华为生态链一度成为市场轮动热点。板(bǎn)块方面，家电、银行偏强，农林牧渔、医药(yào)偏弱。美股(gǔ)风格向大盘(pán)股切换，鲍威尔在Jackson Hole会议上的演讲释放强烈降息信号，市场计入降息预期+经(jīng)济下(xià)行压力仍存，资金流向大盘(pán)成长股，科(kē)技、芯片、AI板块涨幅(fú)居前。

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2）债(zhài)券市场：国内债市活跃(yuè)度走低，收益率小幅下行，监管政策与央行态度是当下最大关(guān)注点；鲍威尔释放降息信号+美国经济数据仍有下行压力，美债利(lì)率下行。

3）商品市场：中(zhōng)东局势(shì)未见缓和，降息预期强化，贵金属高位震荡；美国制造业和(hé)就业数据偏弱推动市场对经济前(qián)景的担忧再度加强，原油情绪偏悲观。国内黑(hēi)色板块走出反弹(dàn)行情，价格(gé)下跌后钢材产量出现下降，整体震荡(dàng)企稳，后续走势仍取决(jué)于消费改(海外降息交易升温，国内关注政策和流动性gǎi)善的持续性。

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