东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号

　　近期红(hóng)利资产(chǎn)各个细分板块都完成了轮动(dòng)调整

　　5 月以(yǐ)来，伴随着(zhe)大(dà)盘(pán)回调(diào)，中证红利(lì)指(zhǐ)数同步走弱，但以银行、公用事业、运营商、石油为代(dài)表的核(hé)心红利资产却不断(duàn)创下新高。自7 月开(kāi)始，红利资产中最(zuì)为坚挺的(de)细分品(pǐn)种交易结构开始瓦解，权重个(gè)股开始(shǐ)补(bǔ)跌(diē)。

　　7 月上旬，石油(yóu)、煤炭等资源红利股在资(zī)源品价格的拖累下回调。石油方面，在枪击事件的影(yǐng)响下，“特朗普(pǔ)交易”加(jiā)速，其政策纲领是通过增产原油(yóu)实(shí)现对(duì)通胀的压制。需求弹性不足叠加供给预期扩产，国际原油于(yú)7 月初见顶；煤炭(tàn)方(fāng)面(miàn)，7 月火电(diàn)需求部分被(bèi)水电挤出，煤炭“旺季不(bù)旺”，叠加库(kù)存等因素，价格表现弱于预(yù)期。在资源品价格拖(tuō)累(lèi)下，三桶油、中国神华等资源(yuán)型红利股率先开始补跌(diē)，红利交易出现“缩圈”迹象：资金并未就低位板(bǎn)块进行高切低，而(ér)是选择集中交易银(yín)行、电力(lì)等稳定类型的红利资(zī)产。红利资产分化的背后是市场对于稳定股息的诉(sù)求，资源股在大宗商品价格波动幅(fú)度加(jiā)剧的背景下维持股息及估(gū)值低波动的难度加大。

　　7 月中下旬，政策预期驱动下，红利资(zī)产进(jìn)一(yī)步分化。7 月(yuè)公(gōng)布的经济数据显示二季度GDP 同比增(zēng)长(zhǎng)4.7%，价格压力下名义增长中枢仍待提升，金融、通胀数出现回踩，消费超(chāo)预期回落，结构性复苏(sū)特(tè)征显著。出口保持强(qiáng)势，但(dàn)海外“衰(shuāi)退(tuì)交(jiāo)易”+“特朗(lǎng)普交易”引发了市场(chǎng)对于外需韧性的担忧。经济数据偏弱的背景下，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策预(yù)期升(shēng)温，叠加7 月中旬(xún)三中(zhōng)全会胜利召(zhào)开，7 月22 日(rì)LPR、OMO 利率相继调降，市场迎来新一轮政策博弈窗口，大消费等东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号顺周(zhōu)期(qī)板块，新能源、医药(yào)等超跌成长方向(xiàng)出现
反弹(dàn)，而红利资(zī)产则进一步分化：电力板块的长(zhǎng)江(jiāng)电力、中国核电(diàn)，运(yùn)营商板块的中国移动(dòng)先后在7 月(yuè)末见顶回落(luò)，而银行则在小幅调整后(hòu)续创新高。

　　8 月下旬以来，指数回落至底部区间(jiān)，多只银行权重个股开始补跌，电力、运营商等稳定类红利资产也呈现轮动调整(zhěng)的状态。

　　强势(shì)板块的补跌或是市场 见底的信号(hào)

　　过往三(sān)年，在宏观经济弱复(fù)苏、无风险收益率下行(xíng)、险资/ETF 等资金主导市场风格的(de)背景下，红利相对大盘跑出了(le)明显的超额(é)，银行等核心红利资产更是实现价值重估，个股(gǔ)纷纷达到趋势新高(gāo)。中证(zhèng)红利自5 月见顶回落，权重个股(gǔ)也在近期出现轮动(dòng)补跌，强势板块的补(bǔ)跌或是市(shì)场 见底(dǐ)的(de)信号。

　　从交易的视角来看，强势板
块的(de)补跌意味着市(shì)场情绪已经非常低迷(mí)，整体下跌动能及空间均较为有限。在市场调整的过程中，强势板块往往代表着交易(yì)逻辑最为顺畅、情绪最为积极的(de)方向，资(zī)金
的抱(bào)团行(xíng)为形成
虹吸效应，使得(dé)强势板块(kuài)相对于全市场走出明显超额。强势板块的补跌表明趋势交易的投资者进行获利了结，这(zhè)将拖累指数走弱(ruò)，进一步(bù)推动市场情绪底(dǐ)的(de)形成(chéng)，也意味着市(shì)场底部的 出现。

　　从基本面的(de)视角来看，强(qiáng)势板块的补(bǔ)跌或意(yì)味着宏微观定价因素发生边际变化。以近3 年风格行情为例，红利的走强背后是宏(hóng)观经济基本面和微观资金面共同主导的结果。风(fēng)格显著溢价的背后是共识性(xìng)的(de)交易结(jié)构，市场沿着一致预(yù)期的方向(xiàng)进行(xíng)自我强化，使得(dé)强势(shì)风格的演绎趋于极致。若宏微观(guān)因子发生(shēng)边际变化，则这 种脆弱的交易结构将会瓦解(jiě)，资金进行高切低，表现为强势板块的补跌，而低位的板块开始出现反(fǎn)弹。

　　回顾历史，市场在“最后(hòu)一跌”的过程中也会(huì)经历强(qiáng)势板块 的(de)补跌

　　回顾2018 年以来底部区间，强势板块的补跌拖累指数进行“最(zuì)后(hòu)一跌(diē)”往往(wǎng)是市场(chǎng)见底东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号的信号。

　　2018 年(nián)底，货币政策转向、流动性环境改善，高层积极表态呵护、市场风险偏好快速修复(fù)，但在前期(qī)相对强势的医药、白(bái)酒等(děng)板块的补跌拖累下，指(zhǐ)数短暂反弹便再度走弱，于2019 年1 月初见 底。

　　2022 年初，市场持续回调，涨价逻辑驱动的(de)煤炭、受益于融资松绑等政策改善的地产板 块逆势走强。4 月末，煤(méi)炭、地产的补跌使得指数加速触底。

　　2022 年末，白酒板块中贵州茅台等权(quán)重个股在10 月初开(kāi)始补跌，同期指数见底。2022 年10 月10 日(rì)-31 日的16 个交易日 中，贵(guì)州茅台累计下跌27.9%，上(shàng)证指数也于10 月31 日回落至2885 的阶段性(xìng)低点。

　　2024 年(nián)初，2023 年全年较为强势的小微盘风格在2024 年
初(chū)由于流动性等结构(gòu)性因(yīn)素快速补跌，指数也在2 月5 日见底。

　　市场底部反弹期间，小
盘、成长(zhǎng)占优，可以基于四个视角筛选机会(huì)

　　除了强势(shì)板块补跌外，许多特征(zhēng)亦表明市场已处于底部区间。《A 股指(zhǐ)数近期最低点可能已经(jīng)过去了》：“地量见地价”，A 股市场交投活跃度(dù)已(yǐ)经回落至历史低位区间；全A 正经历盈(yíng)利(lì)底(dǐ)部，而股
价的底部往往会(huì)领(lǐng)先盈利(lì)底。多个(gè)迹象表明，指数已经处于底部超跌状态，短期可(kě)能迎来反弹。中长期随(suí)着稳增长政策发力东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号，经济复苏斜率上修(xiū)，A 股有望进入(rù)新一轮上行区间。

　　市场底部该(gāi)如何配置(zhì)？从历史经验来看，指数底部反弹往往伴随着流动性的改(gǎi)善(shàn)和风险偏好的(de)修复，小盘、成长风格的弹(dàn)性更(gèng)优。从基本面角度看，联储议息会议(yì)将至，降(jiàng)息周期开启(qǐ)有利于(yú)全球资金再平衡，推动成(chéng)长估值修复；经济弱(ruò)复苏背景下，产业逻辑强(qiáng)势的分(fēn)支有望
得(dé)到(dào)资金青睐。

　　具体配置方向上(shàng)，建议(yì)基于四个视角筛(shāi)选投资机会：1）高景气(qì)方向。在(zài)指数与流动性环境相对(duì)承压的背景下，部分绩优公司股价可能并未(wèi)对产业景(jǐng)气(qì)/产业景气预期充分反 应，建议关(guān)注以电子等(děng)科技硬件为首的高景气方向。2）股价超跌而基本(běn)面/基本(běn)面预期边(biān)际改善的领域。部分行业(yè)基本面磨底，但股价位置却充分甚至过度(dù)反馈了悲观预期(qī)，若出现(xiàn)一些(xiē)边(biān)际(jì)改善的信号并(bìng)被资
金关注，股价向(xiàng)上修复的可能性较大，建议关注军工、储(chǔ)能(néng)、锂电、游戏等方向。3）产业趋势/产
业(yè)政策预期强化的板块。在内需复苏(sū)偏缓、海外经(jīng)济(jì)体(tǐ)是否“软着陆”尚不明朗(lǎng)的情况下，具备政策支持且有独立产业逻辑、对内外
需波动性相对“不敏感”的品(pǐn)种可能(néng)更加契合(hé)当前市场交易的偏好(hǎo)。建议(yì)关(guān)注具备独(dú)立产业政策支持/产业趋势明确的(de)方向 ，如低空经济(jì)、自动驾驶、车(chē)路协同、半导体设备等。4）美元利率敏感(gǎn)型资产。

　　9 月美联储降息的置信度较高，美元资产利率(lǜ)的趋势性回落或将开(kāi)启，建议关注创新药、新能源等利(lì)率敏感型资产的估值修复机遇。

　　风险提示：国内(nèi)经济复(fù)苏速度不及预期；联储(chǔ)降息不及预(yù)期；地缘政治风(fēng)险
；数据口(kǒu)径存在差异，计算方式存在误差

责任编辑：何俊熹

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