四年来首现营收增速放缓，金徽酒被困“资本游戏”？

　　文|海山

　　来源|博(bó)望财经

　　金徽酒的(de)情况并不是太(tài)乐观。

　　8月19日金徽酒发布半年报，上半(bàn)年公(gōng)司实现营业(yè)收入(rù)17.54亿元，同比增长15.17%；实现净利(lì)润(rùn)2.95亿元，同比增长15.96%。合同负债实现4.83亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)9.30%。然而这一份成绩单并未(wèi)能让市场满意(yì)。次日(rì)公司股(gǔ)价大跌5.26%，随后几天也是(shì)一路(lù)下探。截至9月20日午间收盘，金徽酒股价报16.31元(yuán)/股(gǔ)。

　　金(jīn)徽酒仍有不少(shǎo)问(wèn)题待解决。比如第二季度营收增速放缓，高端产品营收占比仍较低(dī)，省外营收增(zēng)速下滑(huá)，应收账款大增等(děng)等(děng)。

　　由(yóu)于股(gǔ)价持(chí)续下跌，铁晟(chéng)叁号(hào)减持计划泡汤。经历(lì)了(le)多次股权转(zhuǎn)手之后，“二次(cì)创业”的金徽(huī)酒又将面(miàn)临(lín)怎样的挑战？

　　营收增(zēng)速放缓(huǎn)

　　数据(jù)显示，在2021年-2023年的中(zhōng)报中，金徽酒营收增速均保(bǎo)持在20%以上。在今年(nián)上半年营收增幅降(jiàng)至(zhì)15.17%，这是四年来首次出现增(zēng)速放缓(huǎn)的现象。

　　其实，金徽酒营收增速放缓在2024年第一季度就已经出现。一季报显示，公司营收同比增长20.41%，去年同期(qī)该数据为26.61%。按单季度看，二季度公司实现营(yíng)收6.78亿元(yuán)，较去年同(tóng)期增长(zhǎng)7.73%，环比下(xià)降36.92%。

　　分产(chǎn)品来看，高端(duān)产品是决定白酒企业净(jìng)利润水平的关键因素。上半年金徽酒300元(yuán)以上产品实现营收3.13亿元，该品类增速(sù)最(zuì)快，同比增长44.71%，在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)也是(shì)公司推进(jìn)产品高端化取得了一定的效(xiào)果；但该品类营收占比为(wèi)18.14%，在(zài)三类产品中垫底。

　　300元以下产品占据(jù)80%以上的营收，其中，100元-300元产品实现营收(shōu)8.9亿元(yuán)，同比增长14.97%，该产品营收(shōu)占比最高(gāo)，达到了51.61%。100元以下产品(pǐn)实现营收5.22亿(yì)元，该品类增速最慢，同(tóng)比增长1.77%。

　　半年报显示(shì)，上(shàng)半年金徽酒应收账款出现大幅增(zēng)长。报告期内，公司收账款约为0.14亿元，同比增长近九成。一般而言，应(yīng)收(shōu)账款占占比较高，现金流将面临(lín)更(gèng)大的压力。若应收账款出现问(wèn)题，公司计(jì)提坏账准备将直接(jiē)影响其利润表现。

　　金徽(huī)酒表示，应收账款变动的主要原因是(shì)本期(qī)期(qī)末应收销货款较上年期末增加(jiā)所致。

　　报告期内，金徽酒净现金(jīn)流为-8908.45万元，同比(bǐ)大幅下滑147.41%。其中经营活动产生的(de)现金流净额(é)为3.46亿元，同比下(xià)降1.89%。与此同时，公司(sī)现金及现金(jīn)等价物余额降至(zhì)9.42亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)下降了5%。打破了(le)此前四(sì)年同期该数据(jù)持续增长的(de)态势。

　　此外，对比近(jìn)三期半年报，金徽酒的流动比(bǐ)率(lǜ)从3.12下降至(zhì)2.78，意味着公司短(duǎn)期偿债能力的逐(zhú)渐减弱。

　　金徽酒在半(bàn)年报中也表示(shì)，若(ruò)公司未能采取有效措(cuò)施(shī)夯实基地市场、扩展省外市场、优化产品结构(gòu)，则可能面临市场份额(é)被(bèi)挤压，造成(chéng)公司经营业绩下滑的风险。

　　全国化的“痛(tòng)”

　　金徽(huī)酒作为一家(jiā)地(dì)处西北的区域酒企，其品牌影响力在省外市场相对较弱。在(zài)2019年(nián)就(jiù)确(què)定了“布局全国、深耕(gēng)西北、重点突破”的战(zhàn)略方向。2020年公司开四年来首现营收增速放缓，金徽酒被困“资本游戏”？始积极拓展西北、华东和北方市场，同时(shí)加大了在互联网市(shì)场的开拓力度。

　　为了开拓新市场，金徽(huī)酒的销售费用持续上升。从2019年的2.45亿元增长至2023年的5.35亿元，五年复合(hé)增长率达到21.59%。其中，2022年和(hé)2023年公(gōng)司销售费用与净利润之比分别为150.54%、165.63%。

　　报(bào)告期内，金(jīn)徽酒(jiǔ)销售费用再次同比上涨13.95%至3.36亿元，销售费用率为19.16%。对于销(xiāo)售费用增长原因，金徽酒表示主要是新(xīn)市场开拓、品牌宣传以及消费者培育(yù)费用增加。

　　金徽酒仍在(zài)加大省外投入。上(shàng)半年公司省外(wài)经销商数量已由年初的592个(gè)增加至739个(gè)，是省(shěng)内经(jīng)销商数量的2.58倍。

　　然(rán)而，在省外市场(chǎng)，金徽酒除了要与本地强(qiáng)势酒企竞争，还要(yào)应对来自(zì)一线白酒品(pǐn)牌(pái)的压(yā)力(lì)；后(hòu)者通过市场下沉策略，在价格和目标市场上积极布局，使得金徽酒省外市场的拓(tuò)展难度进一(yī)步加大。

　　从营收占比来看，金徽酒(jiǔ)的全国化(huà)之路仍然任重道远。数据显示，2023年金徽(huī)酒省外营收比增速为(wèi)25.87%，占总营收的比重为22.95%。今年(nián)上(shàng)半(bàn)年省外营收(shōu)比增速为7.79%，占总营收的比重为21.42%。

　　与此同时，金(jīn)徽酒在省内市场的发展(zhǎn)同样面临挑(tiāo)战，在(zài)其公(gōng)布的2023年11月一份调研记录中显(xiǎn)示，甘肃省白酒市场规模大约80亿(yì)，金徽酒在省会城市与外来品牌(pái)、地方性品牌都有竞争。

　　一线名酒(jiǔ)如习酒、金沙酒业等已经在谋划布局西北市场(chǎng)。在全国性名酒不断下沉的压力下，金徽酒面临着(zhe)增长(zhǎng)空间(jiān)的(de)压缩。

　　民生(shēng)证券在其研报中指(zhǐ)出，名酒品牌扩充产品线组合以(yǐ)价格下(xià)延与(yǔ)区域下(xià)沉策略进一步(bù)挤压中小品牌生长空间。

　　上演(yǎn)“资(zī)本的游戏”

　　资料显示，金徽(huī)酒的(de)股权历经多次转(zhuǎn)手。

　　2020年(nián)之前，金徽酒的实际控制人都是亚特(tè)集团。2020年5月，亚(yà)特集团实控人李(lǐ)明因资金(jīn)“吃紧”将徽酒(jiǔ)30%股份以18.37亿元(yuán)的价格转让给郭广昌控制的豫园股份(fèn)。同年，豫园股份通(tōng)过要约收购进一步增持，成(chéng)为金徽酒第一大股(gǔ)东。

　　2022年(nián)，复兴系以总价18.17亿元将金徽(huī)酒13%的股份转让给亚(yà)特系，后者重回控股股东身份。2023年7月，豫园(yuán)股份再度将金徽酒5%股份转让给山东国资(zī)委旗下的投(tóu)资基金—济南铁晟叁(sān)号投资合伙企业（简称“铁晟叁号”），受让价格为23.61元/股。。

　　铁晟叁号表示，公司受(shòu)让金(jīn)徽酒股份主要是基于对金徽酒经营管理能力、发展规划及业绩成长前景(jǐng)的(de)看好。未来一年中(zhōng)，公司(sī)没有继续增(zēng)持(chí)金徽酒股权的计划。同时，铁晟叁号承诺，在持有金徽酒股份的前 12 个月内(nèi)，不以(yǐ)低于(yú)协议(yì)转让价9折的(de)价格减持(chí)股份，即不低于(yú)21.25元/股(gǔ)。

　　需要注(zhù)意的是，豫园股份和铁(tiě)晟叁(sān)号还约(yuē)定了差额补足以及超额收益安排(pái)，豫园股份向铁晟叁号支付权利(lì)维持费约1.8亿元，用以对铁晟叁号(hào)持有的这部(bù)分5%股份所对应的市值进(jìn)行“多退少补”。这种情况(kuàng)极为少见。

　　双方还在补(bǔ)充协议中明(míng)确，无论铁晟叁号在持股期间是否进行减持，最终都将由豫园股份提供“兜底”回购保障。

　　此外(wài)，亚特集团承诺在本次股份转让完成后，将采(cǎi)取积(jī)极措(cuò)施降低质押率，持有的金徽酒(jiǔ)股份质押率(lǜ)不超过80%。然而，金徽酒8月9日发布的公告显示，亚特集团(tuán)所持金徽酒的(de)股份中81%还处于质押状。

　　控股股东的资金链紧张，这(zhè)一隐(yǐn)患挥之不去。一旦出(chū)现(xiàn)问题，或引发股权再次动荡甚至更严重的后(hòu)果。

　　尽管2023年金徽(huī)业绩报喜，酒营业(yè)同比(bǐ)增长26.64%，净利润同比增长17.35%，但依然未能留住铁晟叁号的心。2024年5月(yuè)，铁晟叁号便拟(nǐ)减持金徽酒3%股份。

　　从铁晟叁号受让股(gǔ)份算起至2024年5月6日，金徽酒的(de)股价节节败退，区(qū)间跌幅接近25%。显然，铁晟叁号这是甘愿“割肉”离场。此举进一步引发市场猜想，市场(chǎng)跟风抛售，股价进(jìn)一步下跌。

　　由于(yú)金徽酒股价持续低于减持约(yuē)定价格，至今铁晟叁号未能完成减持。据金徽酒8月27日公告，本次减持计划实施期(qī)限已届满，铁晟叁号尚(shàng)未减持公司股份。

　　铁晟(chéng)叁号何时(shí)能(néng)够成功“解套”，目前尚未可知。最坏的结果，按“兜底”价格走，铁晟叁号也不会亏(kuī)太多。

　　换个角度看，豫园(yuán)股份承诺给“兜底”，也意味着当时其手里的资(zī)金不并不是(shì)很宽裕。

　　根据(jù)酒业协会(huì)发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，2024年复苏态势较弱，存量(liàng)竞争下80%企业表示市场有所遇冷(lěng)，消费(fèi)多元，强分化，宽度竞(jìng)争已成(chéng)事实。

　　在2023年年报中，金徽酒曾表示，2024年是(shì)金徽酒“二次创业(yè)”征程中积蓄(xù)力量、转型突四年来首现营收增速放缓，金徽酒被困“资本游戏”？破的关键之年，力争实现“营业收入30亿元、净利润4亿元”的经营目标。

　　当前，白酒行业集中和分化的趋势加剧，区域名酒(jiǔ)正面临着(zhe)来(lái)自全国性名酒的越来越(yuè)大压力。要(yào)完成全年增长目标，金徽酒在下(xià)半年仍面(miàn)临较大的增长任务。