“坏消息 =好消息”理论渐瓦解美股交易重返经典框架：业绩与经济驱动

对于(yú)那些长期(qī)以来(lái)坚持(chí)“经济增长牛市”观点的华尔街(jiē)经济学(xué)家们来说，越来越倾向于重新发布新的研报来(lái)扭转(zhuǎn)自己的观点。债券(quàn)和大宗商品市场早已预言的令人不安的数据，本周将(jiāng)股(gǔ)市等风险资产交易员从沉睡中唤(huàn)醒，这是自2023年硅谷银行危机以来美国股市表现(xiàn)最差的一次，华尔街交易员们突然聚焦于(yú)未来(lái)的美(měi)国经(jīng)济风险。

“坏消息就是(shì)好消息(xī)”这一理(lǐ)论长期以(yǐ)来成为驱动美股估值抬升(shēng)的催化因素之(zhī)一——即美国经济(jì)低迷意味着美联储降息(xī)将愈发激(jī)进，进而利好美股等风险资产走势。然而，近期这一理论可谓“土崩瓦解”，市场重新拥抱驱动(dòng)美股上行的“经典框架”，即强劲的业绩与(yǔ)韧(rèn)性十足的宏(hóng)观经济，而不是(shì)“坏消息(xī)就是好消息 ”。

触(chù)发“萨姆规则”的7月失(shī)业率数据，可(kě)谓是“坏消息就是好消息”趋(qū)向失灵的开端(duān)。自那以来，美股上行的催化因素不(bù)再依赖疲软经济数据带来的降息提振，而是(shì)更加依赖韧性十足(zú)的宏观经济数据以及强劲(jìn)的业绩，因为持续疲(pí)软的经济数据涌现(xiàn)，不仅意味着美国经济放缓，还意味着美国经济衰退的可(kě)能(néng)性(xìng)在(zài)增加，而(ér)衰退带来的消费者支出骤降、企业大幅缩减开支、大幅裁员等负面连锁反应无疑将对整个美股(gǔ)估值造成重创。

作为对比(bǐ)，最明显的就是8月初期以来持续在预期附近徘徊甚(shèn)至稍微高(gāo)于稍微预期的初(chū)请失业金数据，持续(xù)推动激进降息(xī)50个基点(diǎn)预期降温，同时(shí)也在推动衰退预期(qī)持续降温，但美股在(zài)此期(qī)间呈现涨势(shì)。

业绩，也(yě)是近期美股(gǔ)上行重要(yào)催化剂，谷歌与微软以及特斯拉(lā)等科技巨头不及预期(qī)的业绩，以及模糊的 AI货币化前(qián)景，无一例外都(dōu)令这(zhè)些公司(sī)股价大跌(diē)，并且由于占高额权重(zhòng)，带动标普500指数走弱。但(dàn)是投资者们并非全(quán)然(rán)抛弃与AI相关的科技股，而是致力于寻找那些能够借助突破性(xìng)的生成式AI来(lái)实现(xiàn)业绩(jì)增长(zhǎng)数字的公司。比如，德(dé)国软件业(yè)巨头(tóu)SAP、AI软(ruǎn)件先(xiān)驱Palantir以及老牌科(kē)技巨头IBM，Facebook母公司Meta在公布强于预(yù)期的季度业绩以(yǐ)及业绩展望之后，股(gǔ)价在短期内都(dōu)因强劲的业绩数据(jù)与展望而实现迅速暴涨。

然而，8月弱于预期的非农出炉后，虽然(rán)50个基点激进降息的预期升(shēng)温，但是(shì)衰退预期(qī)也在升温，进而推动美股又一次(cì)大跌(diē)。并且9月以来公布的(de)经济数据多数暗示美国经济(jì)离衰退越来越近，甚至推动标普500指数本周录得去年3月来最差单(dān)周(zhōu)表现。

这也是为什么(me)比起50个基点降息幅度，市场更愿(yuàn)意已释(shì)放降息信号的美联储在9月选择降息(xī)25个基点。美(měi)联储若9月选择25个基点，则基本(běn)上等同于“预防式降息”，意味着美联储对于美国经济预判相(xiāng)对乐观，降息(xī)25个基点(diǎn)更多基(jī)于防止美国(guó)经济步(bù)入衰退，力争为美国经济动能添砖加(jiā)瓦;而降(jiàng)息(xī)50个(gè)基(jī)点在很大(dà)程度上意味着美联储对(duì)于美(měi)国经济相对悲观——即美联储(chǔ)官员们可能看到了市场未(wèi)察觉到(dào)的经济衰退苗头，推升经济衰(shuāi)退自(zì)我实现的可(kě)能性，同时也意(yì)味着美联(lián)储降息出发点可能不等同于“预(yù)防式降息”，届时(shí)美股市场可能因衰退预期飙升而陷入(rù)恐慌式抛(pāo)售。

华尔(ěr)街交(jiāo)易员们愈发屈服于对增长的担忧

在美股从(cóng)8月初的低迷中快速反弹后，由于最近以劳动(dòng)力市场和极度疲软的ISM制造(zào)业数据为首令人沮丧的经(jīng)济数据带来持续打击，华尔街交易员们屈服于对经济增长的担忧。标普500指数连(lián)续四日下(xià)跌，信贷利差以8月(yuè)初以来最快(kuài)的速度扩大，费城半导体指数暴跌12%，为新冠疫情爆发以来的最大周度跌幅。

今年美股基准指(zhǐ)数——标(biāo)普500指数仍(réng)然上涨了13%，几乎所有波动在牛气冲天的图表中只是昙花一现，风险敏感资(zī)产在很大程(chéng)度上仍被认为将迎来美国经济“软着(zhe)陆”，而不是衰退。

然(rán)而，这种交易行为——尤其是周五的交易行为，是(shì)跨(kuà)资产投资(zī)者之间罕见的共识。根(gēn)据一(yī)项指标，直到最(zuì)近，他们对(duì)美国(guó)经济未来的分歧创下2019年以来最严重程度(dù)，因此周(zhōu)五(wǔ)达成的共(gòng)识实(shí)属罕见。

随着两年多以来美联储鹰派政策行(xíng)动(dòng)的影响，本周美(měi)国股市——受一些经济(jì)敏感型(xíng)零(líng)售公司(比(bǐ)如美元树)以(yǐ)及一些疲软的经济数据(jù)拖累，加入(rù)了持续时间更长的市场下跌，但是，非农与制造业等疲软经济数(shù)据带来的巨大拖累(lèi)效应(yīng)已经折磨了原油价(jià)格、铜价和债(zhài)券收益率一个多月。

“投资(zī)者们现在可能已经意识到经济衰退的(de)风(fēng)险，但(dàn)那是在他(tā)们(men)按了十次闹钟(zhōng)之后，” JonesTrading首席市场策略师迈克尔(ěr)·奥罗克表示(shì)。“当你综合考虑经济数(shù)据和随后的(de)业绩数据报告时，环境可能只会恶化。”

股票市场奏乐起舞之时，债券市场(chǎng)早已拉响(xiǎng)警(jǐng)报(bào)

债券投资者——无论正确与否(fǒu)，他们历来被视为“聪明资金”，因为他们倾(qīng)向于率(lǜ)先预判(pàn)经济方向的转变(biàn)，他们押注美(měi)联储降息步伐将快于华尔街普遍预期。这也推动2年(nián)期美(měi)国国债收益率跌至2022年以来的最低水平，意味着债券投资者们预计美国经济将愈发低迷，促使美联储持续以(yǐ)50个基(jī)点步伐(fá)降息。

大宗商品综合体同(tóng)样(yàng)对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资周期(qī)的前景发出警告信号，衡量全(quán)球增长的两(liǎng)个主要大(dà)宗商(shāng)品指标出现大幅下跌——油(yóu)价抹去了2024年的全部涨(zhǎng)幅，而(ér)铜价在过去16周中有13周下(xià)跌。

虽然美股在“坏消(xiāo)息就(jiù)是好消息”催化下，2024年走上(shàng)了截(jié)然(rán)不同的牛市道路，但本周的(de)走势确实有一个明显的(de)先兆：8月初，劳动力(lì)市场疲软的早期迹象(xiàng)导致(zhì)债券收益率和股票暴跌，这场波动(dòng)风暴来得快去得也快。最近的爆发反映了导致第一次(cì)崩盘的同样担忧——美国经(jīng)济可能正在迅速停滞，美联储无法以“预(yù)防(fáng)式降息”提振经济，甚(shèn)至来(lái)不及(jí)拯救也没(méi)有紧急政策能够补救(jiù)。

从某种角度来看，股票等风险资产的同步抛售证实了政府债券中尤(yóu)为明显的谨慎态度。要了解股票和信贷在乐观增长情景下的定价与其他资产有何不同，可以参考包括尼古拉斯·帕尼吉左格鲁在内(nèi)的摩根大通公司策略师所编制的模型。它通过比较各种资产与过去周期的走势，从各种大类资产走势与定(dìng)价中得出经济衰退(tuì)的可能性。模型显示，截至周三(sān)，股市(shì)和投资(zī)级信(xìn)贷所(suǒ)暗示的经济衰退可能性相对最低，仅为9%。

相比之下，大(dà)宗商(shāng)品和美债(zhài)市场所定价衰退概率高得(dé)多，分别约为62%和70%。

摩根大通资产管理(lǐ)公司投资组合经理普(pǔ)里亚·米斯拉表示：“我认为没有哪个市场真正考虑到经济衰退的合理可能性，但总体数据(jù)表明(míng)，经济衰退的风险正在增加。”“尽管人们对美联储9月份降息25个基点或50个基点难以判断，但如果经济衰退即将来临，所有(yǒu)市(shì)场都(dōu)会有明显(xiǎn)的动作，不必仅关注(zhù)美联储降息(xī)步伐。并且降息对经济的(de)渗透也需要一段时间。”

不同资产类别的衰退概率正在(zài)分化(huà)——股票市场定价的衰退概率比美债定价(jià)低(dī)得多

当(dāng)然，在多数时代(dài)，从嘈杂的金(jīn)融资产中剖析出干净的经济信息也充满(mǎn)了风险。在整(zhěng)个(gè)通胀时代，市场和央行行长们一(yī)样(yàng)，一(yī)次又一次地错误预测商业(yè)周期。与此同时，交易员情绪和资金(jīn)流动等大量投资因素可能会推动价格超出(chū)宏观基本面所代表的(de)合理(lǐ)水平。比(bǐ)如，近期美国股市回调的逻辑除(chú)了衰(shuāi)退担忧，还包括仓位拥挤和估值过高，尤其(qí)是英伟达、谷歌和微软等大型(xíng)科技股。

也许债市过于悲(bēi)观(guān)?美国经(jīng)济放缓概(gài)率很大，但不一定陷(xiàn)入实质(zhì)衰(shuāi)退

上个月，股票和债券之间的情绪差距仍(réng)然很明显。标普500指(zhǐ)数(shù)的等权重版本——给予大型科技公(gōng)司与普通消费品相同(tóng)的(de)权(quán)重——在8月底创下历史新高，这(zhè)是对未来(lái)商业周期的乐观信号。与此同时，两年期美(měi)国国债收益率持续下跌，反映出人们鲍威尔(ěr)领导(dǎo)下的美联储将被迫以快于预期的速度降息来(lái)提振疲软(ruǎn)的美国经济，反映出股债市(shì)场对于宏观经济的预判和(hé)定价截然不同(tóng)。

如果这种信念建立起来，股票等风险资产可能会被迫从世界上最重要的债(zhài)券市场获得(dé)新(xīn)的线(xiàn)索。但是这并非完美的科学，但在本周早些时候连(lián)续(xù)三个交(jiāo)易日，标普(pǔ)500指数距(jù)离52周(zhōu)高点仅仅2.5%，而2年期美债在52周低(dī)点附近波动50个基点，这是自2019年以来从未见过的股债分化现象。

在整个股市牛市期间，尤(yóu)其是在这个后疫情时代，任何关于经(jīng)济衰退的预言都(dōu)被证明是错误的。债券市(shì)场也并非(fēi)总(zǒng)是正确。直到本周，2年期美国国(guó)债收益(yì)率自2022年以来一直超过10年期国债收益率，这是有史以来最(zuì)长期倒挂。

现在，随着收益率曲线的形(xíng)状在这(zhè)个市场(chǎng)周(zhōu)期中首(shǒu)次正常化，人们开始质疑它是否是经济衰(shuāi)退(tuì)的最可靠预兆指标。

纵观(guān)历史，数据发出(chū)的信(xìn)号总是不祥(xiáng)的(de)，过(guò)去四次经济衰退都是(shì)在收益率曲线再次转为(wèi)正值之后开始的。然(rán)而，随着美联(lián)储降息，美国(guó)经济成功“软着(zhe)陆”也可能刺激收益率曲线更加陡峭，从而推(tuī)动(dòng)短期收益率下降。

德意志银(yín)行策略师吉姆·里德本(běn)周在一份报告中写道：“因此，无论你倾向于哪种方式，一条正(zhèng)斜率的曲(qū)线(如果我们继续朝这(zhè)个方向前进的话)都可能(néng)带来关键时刻，即收益(yì)率曲线是否已(yǐ)经完全丧失了作为本轮周期领先指标的能力，或者它这次带来的力量是否比历史上其他周期来得更晚。”

对于管理着1600亿(yì)美元资产的Manulife Asset Management基金经理内森·托(tuō)夫特来说，经济放缓难以避(bì)免，但(dàn)美国经济将能够避免“实质衰退”。然而，这并没有阻(zǔ)止他的公司(sī)在最近几(jǐ)周减少股票持(chí)有(yǒu)量，他认为即使(shǐ)经济放缓也将导致美股估值下行。“这(zhè)并非由于担心(xīn)美国经济出现重大下滑，而是由于技术(shù)面和看(kàn)涨情绪因经济疲软迹象而(ér)疲软、估值过高、选(xuǎn)举和季节性因素。”

责任编(biān)辑：于健 SF069

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