穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南

2024年(nián)以来A股市场持续的(de)调整，令(lìng)传统的主动权益(yì)公募(mù)基金获取正(zhèng)回(huí)报面
临着相当 的(de)难度。就在大家慨叹(tàn)“穿越波动”之难时(shí)，原本(běn)只是小众(zhòng)类别的量化对冲公募基金却因为相对领先的(de)业绩回报引来越来越 多投资人的关注。虽然目前(qián)市场上的量化对冲公募基金数量已然不在少数，但很多基民(mín)对其认知仍(réng)然相 对 很有(yǒu)限(xiàn)。

量化对冲基(jī)金(jīn)就是“绝(jué)对(duì)收益”产品吗？量化对冲基金的业绩和股指期货的(de)基差是什么关系(xì)？量化对冲基金业绩回报中的Alpha高低(dī)差别来源是什么？如(rú)何选择能力出色的量化对冲基(jī)金经理？……这些问题之中隐藏着选择量化对冲基金的各种“风险(xiǎn)之坑”。正如(rú)巴菲特所说，“投资的成功在(zài)于管理(lǐ)风险，而不在于预测市场(chǎng)”。我们(men)今天就来(lái)梳理一(yī)下(xià)量化(huà)对冲基金(jīn)投资的“风险避坑”指南。

No.1量化对(duì)冲基金就是“绝(jué)对收(shōu)益”产品吗(ma)？

量化(huà)对冲公募基金并不是近 期才出现(xiàn)的(de)新基(jī)金品种。早在2013年至2014年(nián)期间，市场上(shàng)就发行了(le)首(shǒu)批量化对冲公募基金(jīn)。量化对冲公募(mù)基金从诞生一开始就获(huò)得了“绝对收益”的标签，这(zhè)是(shì)因为这类公募基金采用的多空对冲策
略(lüè)可以简单理解为(wèi)“指数增强多头+股指期货空(kōng)头套保”，从海外成熟市场的历史经验来看理(lǐ)论上是可以获取绝对收(shōu)益(yì)的。也就是说，量化对冲公募基金的表现和股票市场行情的相关性较低，其(qí)收益来源主要是指数增强多头Alpha超额回(huí)报和股指期货基差。

但实际上，由于国内(nèi)A股市场和股指期货市场(chǎng)发(fā)展尚处于(yú)不完全成熟的阶段，加之基金经理能力水平参差不齐(qí)，随后国内的量化对冲公募基金实际(jì)运作(zuò)中并(bìng)无法每年持续实(shí)现正(zhèng)回报。根据(jù)银穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南(yín)河证券最新统计，即使在近期股指期货基差明显提(tí)升的情况下，在(zài)全(quán)部23只对冲策略绝 对收益目(mù)标基金(jīn)中，最近一年表现最(zuì)好(hǎo)的基(jī)金净值(zhí)增长(zhǎng)率达4.14%，表现最(zuì)差的基金(jīn)同期净值增长率为(wèi)-6.48%（截至2024年8月末），这意味
着该类基金最(zuì)近一年业(yè)绩首尾 分化(huà)差距(jù)高达近(jìn)10%，也再次验证了投资量(liàng)化对冲基金(jīn)时“精(jīng)挑细(xì)选”的必要性。

就量化对冲公募基金和“绝对收(shōu)益”之间的关系，正确的(de)表述应(yīng)该是“量化对冲(chōng)公募(mù)基金是通过股指期货完全对冲市场系(xì)统性风险，同时通(tōng)过指数增强策略力(lì)争获取低波动、低回撤的绝对收益”。也就是说(shuō)，量化对冲公募基金的投(tóu)资目标是争(zhēng)取实现绝对收益(yì)，但并不能保证在各种市场情形下均能实现绝对收益。与此同时，由于国内A股的白酒(jiǔ)、医(yī)药、芯片等(děng)诸多(duō)行 业此 前一度出现高(gāo)成长带来的
火(huǒ)爆大涨走势(shì)，这更使得量化对冲公募(mù)基金的投资回报显得相对(duì)“不够给力”，令该类(lèi)基金长期处(chù)在一个小众认知的范围。

需要强(qiáng)调的是，量化对冲公(gōng)募基(jī)金的投资策略与目前市场上流行的“固收+”公募基金产品有着本质不同。所谓“固收+”基金产品一 般是指通(tōng)过主(zhǔ)投债券类等(děng)固定收益资产追求基础(chǔ)收益，同时精(jīng)选股票类资(zī)产以增厚收益的基(jī)金产品。这类(lèi)基金产(chǎn)品因为配置债券类等(děng)固(gù)定(dìng)收益资(zī)产(chǎn)为底(dǐ)仓，债市波动 的风险(xiǎn)对其(qí)收益影响(xiǎng)很(hěn)大，而量化(huà)对(duì)冲公募基金的投资收益则基(jī)本上不受债市波动影响。

No.2量化对冲(chōng)基金的业绩和股指期货的(de)基差
是什么(me)关系？

正如此前所说(shuō)，量化对冲公募(mù)基金是通过股指期货空头套保策略完(wán)全对(duì)冲市场系统(tǒng)性风(fēng)险。一般而言，量化对冲公募基(jī)金会选择(zé)沪深300、中证500股指期货来进行空头套保，因此股指期(qī)货的基差就成为这一空头套保策 略最重要的成本和收(shōu)益来源之一。

那么(me)，什么是基差？通(tōng)常将股指期货(huò)合约(yuē)与指(zhǐ)数现货点位之差称为基(jī)差。股指期货合约会随着交割(gē)日的临近向指数现货点位靠近，即基差会收敛于0，因而在构建空头(tóu)套(tào)保对(duì)冲头寸时的基差率（基差除以指数现
货点位）即为对冲成本（这里假设持有股(gǔ)指(zhǐ)期货(huò)合约到(dào)期，实际投资过程中一般会提前展(zhǎn)期，对冲成(chéng)本略有
差异）。如果构建空头套(tào)保对冲头寸时基差为负，即股指期货价格(gé)低于指数现货价(jià)格，呈贴(tiē)水(shuǐ)状态，贴水率为当期的对冲(chōng)成本；如果构建(jiàn)空头套保对冲头寸时基差为正，即股指(zhǐ)期货价格高于指数现货价格，呈升水状态，则该次对冲能带来升水率大小的正收益。

国内(nèi)量(liàng)化对冲(chōng)公募基金发展的痛点，就在于负(fù)基
差在国内股指期货市场一度是较长时期的存在。2015—2018年(nián)期间，由于政(zhèng)策制约，国(guó)内股指期货市场出(chū)现了较长(zhǎng)时间(jiān)的深度贴水。2019年4月国内股指(zhǐ)期货限制基本放(fàng)开，期指持仓情况逐渐修复并创(chuàng)新高。2022年股指期(qī)货对(duì)冲成本高时，沪(hù)深300股指期货（即IF合约）和中证500股指期货（即(jí)IC合约(yuē)）年化贴水甚至可达-10%（股指期货升(shēng)水/贴水可以看成是正基差/负基差的相对百(bǎi)分比表达(dá)形式，升水率/贴水(shuǐ)率=基
差÷股指期货标的(de)指数现货价格×100%）；2穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南023年，国内股指期货贴水情况(kuàng)开始逐渐修复，但不同品种之间波动差异较大 。这就导致在此前多年的时间里(lǐ)，国内的量化对冲公募基金(jīn)一度很难通过指数增强多头策略的回报来完全对冲负基(jī)差居高(gāo)不(bù)下(xià)带来的成
本，甚至导致量(liàng)化对冲公募基金出现阶段(duàn)性负(fù)收益的情况。大家可(kě)从下(xià)图观察国内股指期货贴水的历史变化情况：

数据来源：Wind，华宝基金，截至2024.6.30。

No.3量化对(duì)冲基金业绩回报(bào)中的Alpha高(gāo)低差别来 源是什么？

量化对冲公募基金(jīn)的收益主要来自指数增强(qiáng)多头Alpha超额回(huí)报(bào)和股指期货基差这2个来源。然而，指数增强多(duō)头Alpha超额回报(bào)会(huì)因为不同指数增强多头策略的(de)有效性不同(tóng)，而呈现较大差(chà)异。实(shí)际(jì)上，构建和执(zhí)行有效的指数增强多头策略，也是量化对(duì)冲公募基金经(jīng)理
的核(hé)心专业能力之一。

指数增强多头策略，是指对基准指数进行有效跟踪的基础上，通过主动管理争取(qǔ)获取超额收(shōu)益（又叫做
Alpha收益），从(cóng)而实(shí)现超越指
数的投资回报。其超额收益则来自于主(zhǔ)动管理，通过不同(tóng)维度选股（高(gāo)频、中频、低(dī)频），精选未来(lái)一段时间大概率能跑赢指数的个股，从而实现超(chāo)额收(shōu)益的(de)获取。

指数增强(qiáng)多头策略，大致可以(yǐ)分为两类：基本面分析(xī)策略和量化模型策略。所谓基本面(miàn)分析策略，是指通过对宏观、行(xíng)业(yè)、公司及其他(tā)影响个股价格(gé)的因素进行分(fēn)析，主观决策超配或低配(pèi)哪些股票。所谓量化模型策略，则是
指利用公司财(cái)务基本面因子、量价因子(zi)、另类(lèi)因子、机器学习等构建选(xuǎn)股系统，由量化模型预测超配或低配哪些股票。

一般而言，基本(běn)面(miàn)分析策略受基金经理个人(rén)的情绪、心态波动影响会大一些，也不太容易复制；量化模型策略则更多通过量化因子来
选择个股及(jí)进行交易，强调执行严格的投资纪律，受(shòu)基金(jīn)经理个人的情绪、心态波动影响更小，也较容易复制。基本面分析策略和(hé)量化模型策(cè)略都需(xū)要基金经理持续投入时间和精力，根据(jù)不同的市场状态进(jìn)行精心打磨和调整完善。可以说，有(yǒu)效的基(jī)本(běn)面分(fēn)析(xī)策(cè)略和量化(huà)模型策略都是优秀基金经理(lǐ)多年心血打造的结晶。而当前量化对冲公募基金的指(zhǐ)数增(zēng)强多头策略，主流是采用量(liàng)化模型(xíng)策略。

No.4如何选择专业(yè)能力出色(sè)的量化(huà)对冲基金经理？

因为量化对冲公募基金采用“指数增强多头+股指期货空(kōng)头套保”策略进行(xíng)投资运作，那(nà)么(me)基金经(jīng)理构建和执行(xíng)指数增强多(duō)头和股指期货空(kōng)头套保这两类策略的能力就决定(dìng)着相关基(jī)金的回报水平。那(nà)么在目前(qián)的市场上，如何才穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南能选出能(néng)力出色的量化对冲公募基金(jīn)经理呢？

首 先，认真观察基金(jīn)经理完整的历史业绩，特别是其持续获取相对于业绩比较基准的超额(é)回报水平，还是一个比较有说服力的(de)标准。其次，量化对冲(chōng)公募基金运作的时间长短也是一个 观(guān)察指标。一般而言，运作时间(jiān)越长的量化对冲公(gōng)募基金，所经历的市场牛熊转换
及(jí)各种市场波动(dòng)情景越多，其基金(jīn)经理拥有的经验也会更(gèng)丰富，也有更多的机会(huì)对其量化投资模型进行持(chí)续调整和完善。再次，量化对冲(chōng)公募基金管理的资(zī)产规模也是(shì)需要考虑的一
个因(yīn)素。比如若一(yī)只(zhǐ)量化对冲公募基金管理的资产规模长期低于1亿元(yuán)，其基金经理管理大规模资金进行投(tóu)资运作的经验则是相对不足的(de)，那么投资人就不得不对其未(wèi)来管理更多资(zī)金的能力保持一份(fèn)谨慎。

No.5如(rú)何找到专业能(néng)力均衡的量化对冲基金“避坑”之选？

在“专业技(jì)术含量满(mǎn)满”的(de)量化对冲基金(jīn)选择过程(chéng)中，投资人应当 了(le)解和掌握(wò)量化对冲基(jī)金(jīn)投资策略的基本概念和投资方法，精心选(xuǎn)择指数增强多头策略与股(gǔ)指期货空头(tóu)套保策略构建和执行(xíng)高效、基金经理专业能力出色且经过长期(qī)实(shí)战检(jiǎn)验的 基金产品，就有(yǒu)望更大概率获得“穿越波动的(de)超能力”。

接下来，我们就以华宝量化(huà)对冲基金（A类：000753/B类：000754）为例，来看看如何精心(xīn)选择一只专业能力均衡的量化对(duì)冲公募基金，实现“避坑”操(cāo)作的。

银河证券数(shù)据显示，目(mù)前全市 场对(duì)冲策略绝(jué)对收益目(mù)标(biāo)公募基金仅23只 ，其中日度(dù)开放的产品(pǐn)全市场仅(jǐn)7只，华(huá)宝(bǎo)量化对冲基金即为其中之一。华宝量化对冲基(jī)金(jīn)是一只标(biāo)准的量化对冲公募基(jī)金，其 以争取(qǔ)实现绝对收益为目标，采用稳健的量化对冲（市场中性）投资策略，该策略与股债市走势相关性均较低。在实际运作中，该基金首先是高度(dù)重视大类资产配置(zhì)策略的设定和执(zhí)行，即根据对冲成(chéng)本动态调整股票(piào)仓位，根据资产间的性价比对股票、股指期(qī)货、转债(zhài)、现金管理等进行合理配置。

截至2024年(nián)6月末，华宝量化对冲基金债券持仓占比仅为5.12%，其表现与(yǔ)债券市场低相关。由此(cǐ)可以(yǐ)看出，华宝量(liàng)化对冲基(jī)金投资(zī)策略和市场上众多的“固收+”基金(jīn)产品有着本质区别，很大程度上避(bì)免了(le)“固收+”基金(jīn)产(chǎn)品因为债市交(jiāo)易拥(yōng)挤可能带来的风险。特别(bié)是在当前全球资本市场进入降息周期、无(wú)风险利率不断下降的环(huán)境中，华宝量(liàng)化对冲基金(jīn)所(suǒ)受债券资产回报下降的影响
相当有限(xiàn)。

2023年以来(lái)，国内股指(zhǐ)期货的基差回归(guī)正常化，上证50和沪深300股指期货(huò)大部分(fēn)时间处于升水，中证500股指期货的基差基(jī)本(běn)持(chí)平，这为量化对(duì)冲公募基金提供(gōng)了(le)良好的对冲运作环境，其股指期(qī)货(huò)空头(tóu)套保的对冲操作不仅不付成(chéng)本，还额外获得基差(chà)收益，为产品提供了相当
的(de)安全垫(diàn)。更为关键的是，华(huá)宝量化对(duì)冲基金在使用股指期货空头套(tào)保策略对冲市场(chǎng)系统性风险的过程中，强(qiáng)调动态跟踪升贴(tiē)水情况(kuàng)、选择合适的合(hé)约、控(kòng)制近远月合约比例，同时注重控制较小的净(jìng)敞口以实现市场中性目标，体(tǐ)现出了制订和(hé)执行股指期货(huò)空头套保策略娴熟的专业能力。当然，投资人(rén)还是(shì)需要(yào)高度关注相关基差未来的可能变 化及其(qí)对量化对冲基金(jīn)的影(yǐng)响(xiǎng)。

华宝(bǎo)量化对冲基金所采用的指数(shù)增强(qiáng)多头策略，是颇 具特色的量化Alpha多因子选股模型，即在期指对应的指数(shù)成(chéng)份(fèn)股及备(bèi)选股中精选估值和业绩相(xiāng)匹(pǐ)配、基本面优质、经营稳健、具有核心竞争力的个(gè)股标的，其具体的选股逻辑如下(xià)图：

由此可知，这(zhè)一量化Alpha多因子选股模(mó)型的核心要素(sù)包括价值、质量、成(chéng)长、情绪、技术、资(zī)金流等因子选股体系、财务风(fēng)险打分体系、量化行业配置模型等。华宝基金通过多个有效因子的组合降(jiàng)低波动；通过多维度考察，规避价值陷(xiàn)阱、成长陷(xiàn)阱，提高模(mó)型稳定性。在这一(yī)模型的运作过(guò)程(chéng)中，华宝基金亦高度重视限制行业偏离、风格偏离和个(gè)股偏离，加强数据源质量控制，密(mì)切跟踪 市场(chǎng)环境变化，持续(xù)评(píng)估(gū)和改进模型。

有效的投资策略制订和执行，为华宝量化对冲基金获得(dé)长期相对稳健的(de)业绩奠定了基(jī)础。截至2024年6月末，该基金自2014年(nián)9月17日成立以(yǐ)来累计 净值增长达(dá)44.16%，相对业(yè)绩比较基准超额收益率达28.45%；该基金最近1年累计净值增长达4.97%，排名同类(lèi)基金产品第(dì)2位（2/23）。截至2024年(nián)6月末，华(huá)宝量化对冲基金最近1年风险收益比突出，其最大回撤仅(jǐn)-1.40%，亦排名同类基(jī)金(jīn)产品第2位（2/23）；同期其卡(kǎ)玛比(bǐ)率达3.54，排名同(tóng)类基金产品第1位(wèi)（1/23）（卡玛比率=区(qū)间年(nián)化(huà)收益率/最大回撤，该比率越大(dà)表明风险收益比越(yuè)高，更好地兼顾了收(shōu)益(yì)与风险平衡）。通过
分月数据统计亦可见，截(jié)至2024年6月末，华宝量化对 冲基金在
成立(lì)以(yǐ)来的121个月中(zhōng)，实现月(yuè)度正收
益的概率接近70%。

从投资经验的维度来(lái)看(kàn)，2010年国内推出沪深300股
指期(qī)货，华宝基金自2011年(nián)即开始推出和管理量(liàng)化对冲策略的专户产品，2014年开始推出和管理量化(huà)对冲策略
的公募基金产品。华宝量(liàng)化对冲基金 现任的2位基金经理中，徐林明(míng)具有22年证券从业经验、超(chāo)14年投(tóu)资管理经验，自该基金2014年(nián)9月成(chéng)立(lì)以来即担任基金经理；而王正(zhèng)亦具有12年证券从(cóng)业经验、超9年(nián)投资管理经验，两人均可谓是经历了牛熊转换和(hé)多轮市场风格变化实战考验 的资深基金经(jīng)理。可以说，华宝量(liàng)化对冲基金现在穿越波动的“超能力(lì)”表现，是其基金经理
团队长情投入“十年磨(mó)一剑(jiàn)”的(de)成果。

投资大师(shī)威廉·江恩曾经说过，“投资(zī)的风险，来自于你不(bù)知道自己正在做什么(me)”。精选量化对冲公募基金的旅程，首先亦是认知和管理风险的(de)过程。当我(wǒ)们找到了辨识和化解量化对冲基金投(tóu)资风险的 路径(jìng)之时，相信这也有望成为大家自身(shēn)在投资中获得“穿(chuān)越波动的超能力”的新起点。（CIS）

数据来源：银河证券、华宝基金、基金定期报告，统计数据截至2024.6.30，业绩(jì)数(shù)据已经托管行复核。华宝量化(huà)对冲混合基金成立于2014.9.17，基金分(fēn)类来源于银河证券，分(fēn)类(lèi)为对冲 策略绝对收益目标基金(jīn)（A类）。截至(zhì)2024.6.30，华宝(bǎo)量化对冲最近(jìn)1年净值增长4.97%，排名同类2/23。历任基金经理为徐林明（自2014.9.17起）、王正（自2020.1.2起），业(yè)绩比较基准为(wèi)一年期银行定期(qī)存(cún)款利率（税后），其2019—2023年份年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别(bié)为：6.65%、8.58%、-0.54%、-6.08%、2.59%及1.50%、1.50%、1.50%、1.50%、1.50%。徐林明(míng)在管同类基金包括华宝量化(huà)选股混合发起(qǐ)式，在管非同类基金包括华宝(bǎo)沪深300增强。华宝量化选股混合发起式成立于2023.2.20，历(lì)任基金经理为徐林明（自2023.2.20起）、喻银尤（自2023.2.20起），业绩比较基准为中证500指(zhǐ)数(shù)收益率×80%+中证综(zōng)合债(zhài)指数收益率(lǜ)×20%，其成立以来净值增长率及其业绩比较基(jī)准增长率分(fēn)别为-7.44%、-15.31%。王正在管非同类基金包括华宝沪深300增强。

风险提示：该基金由华宝基金(jīn)发(fā)行与管理(lǐ)，代(dài)销(xiāo)机构 不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应 当认真阅读《基金合同》《招 募说明书》《基金产品资料概要(yào)》等基金法律文件，了解基金的风险(xiǎn)收益(yì)特征，选择与自身风(fēng)险承受能(néng)力相适应的产品。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金经理管理的其他产品业绩，不预示该基金未来业绩，基(jī)金(jīn)投资须 谨慎！基(jī)金管理人对华宝量化对冲混合基金的 风险等(děng)级评定为R2-中(zhōng)低(dī)风险，适合稳健 型
（C2）及(jí)以上(shàng)的投资者，适当性匹配意见请以销售机构为准。基金的投资范(fàn)围、投资策略以(yǐ)《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文(wén)件为(wèi)准。销售机构（包括基金管理人(rén)直销 机构和其他销售机构）根据相关法律法规(guī)对该基(jī)金进行风险评价，投(tóu)资者应及时关注销售(shòu)机构出具 的适当(dāng)性(xìng)意见，并以其匹配结果为准，各销售机构关于适(shì)当性的意(yì)见不(bù)必然一致(zhì)，且基金销售机构所出具的基(jī)金产品风险等级评价结果不得低于(yú)基金管理人作出的风险等(děng)级评价结果。基金合同中关于基金风险收益特(tè)征与基金风险等级因考(kǎo)虑因素不同而存在(zài)差(chà)异。投资(zī)者应了解(jiě)基金的风险收益情况(kuàng)，结合自身投资(zī)目(mù)的、期限、投资经验及风险承受(shòu)能力(lì)谨慎选择基金产品并自行承担风险。中(zhōng)国证监会对该(gāi)基金的注册(cè)，并不表明其对(duì)该基金的投资价值(zhí)、市场(chǎng)前(qián)景和收益做出实质(zhì)性判断或保证。市场有风险，投资须谨(jǐn)慎。

校对：刘星莹

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南