多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”

证券(quàn)时报记者卓泳

备受一级市场(chǎng)关注的私募股权投资(zī)基金流动性难(nán)题，近期(qī)又落地了一(yī)个成功的探(tàn)索案例，这也是浙(zhè)江省首单基金(jīn)份额质押融资业(yè)务(wù)。

证券时(shí)报记者了(le)解到，在浙江之前，北(běi)京、上海也早已落(luò)地(dì)了多笔(bǐ)基金(jīn)份额质押业务，另有几个城市也正在积极探索和(hé)申请获批该(gāi)业务。什么是基金份额质押？能否借此获得融资有效(xiào)增加一级市场流动性？为此，记者采访了相关交易(yì)中(zhōng)心、创业投(tóu)资和私募股权投资(zī)（VC/PE）机构。业内普遍(biàn)认(rèn)为，未来该(gāi)业务若能广泛铺开落地，能为(wèi)一级市场的基金份额持有人提供(gōng)新的融(róng)资(zī)渠道，有效提升科创企业耐心资(zī)本的流动性，对(duì)推动创投市场发展(zhǎn)具有重要意义。

质押基金份额(é)

获取流动性

证券时报记者采访了解到，此次浙(zhè)江省股权交易中心（以下简称“浙股交”）首笔基金份(fèn)额质押(yā)业务的服务对象是私募股权基金份额持有人桐庐科技创新产业发展投资有限公司（出质方(fāng)），以及(jí)提(tí)供融资的金融机构中信信(xìn)托（质权方）。具体来看，即桐庐科技创新产业发展投资有限公司将(jiāng)其手中持有(yǒu)的基金份额，以质押物的形式质押给中信信托，从而获得银行融资授信，资金实际(jì)提供方是浙(zhè)商银行。

有别于基金份额转(zhuǎn)让(ràng)，基金份(fèn)额出(chū)质(zhì)方并没有放弃手中(zhōng)基金份额的长期投资价(jià)值，只是为了满足短期的资金需(xū)求，提高(gāo)资本使用效率，以这种灵活的方式进行资金(jīn)管理。天(tiān)眼查显示，此次交易的出质方桐(tóng)庐科技创新产业发展投资有限公司是杭州市桐庐县国资(zī)委百分百持股的国有(yǒu)投资公司。浙股交副总(zǒng)监尹冰接受记者采访时表示，从交易双方的(de)诉求来看，一方(fāng)面(miàn)地方政府需要资金的流动性来支持其招商引(yǐn)资，另一方面银行也希(xī)望寻(xún)找优质资产给予授信。

“对银行来说，尤其是质押标的基金是他们自己托(tuō)管的，就更愿意做这笔业务(wù)，因为他(tā)们很清楚基金的运营情况，即便从风险(xiǎn)处置(zhì)的角度来看，也很愿意为基金份额这类质押物授信。”尹冰(bīng)告诉记者，相比而言，银行更倾向(xiàng)于为一(yī)些优(yōu)质的民营企业、上(shàng)市公司手中持有(yǒu)的基(jī)金份(fèn)额做质押融资，因此，浙股交下一步也计划将该业务拓展至更多优质(zhì)的有限合伙人（LP）主体。

记者从创投机构方面了解到，有些白马普通合伙(huǒ)人（GP）会把好的基金(jīn)份额给(gěi)到地方政府(fǔ)、上市公司等优质LP，以便更好募资。因此，这(zhè)些LP手上往往(wǎng)会持有(yǒu)一(yī)些相当(dāng)不错(cuò)的基金份额。“所谓好的(de)基金份额，就是基金所投资(zī)的部分企业已经上市，可以通过卖(mài)股票(piào)变现；此(cǐ)外，就是基金所持(chí)有的企业估值已经(jīng)涨了很(hěn)多。”上海一家VC机构募资(zī)负(fù)责人(rén)对记者表示，这些LP虽然有(yǒu)流动(dòng)性(xìng)需求，但也(yě)不想(xiǎng)卖掉手上的(de)基金份额，因为(wèi)进入S市场交(jiāo)易势必会让资产折价，而通过基金份额质押来获取融(róng)资，是(shì)比较合适的途径。

据记(jì)者了解，在浙江积(jī)极探索并(bìng)成功(gōng)落地基金份额质(zhì)押业务之前(qián)，该业务在北京、上海早已落(luò)地。据报道，截至(zhì)2023年6月底，北京股权交易(yì)中心(xīn)已办理完成(chéng)基金份额(é)质押登记40笔，累计登记托管有限合(hé)伙企业总份额342.79亿元，帮助合伙人实现融(róng)资(zī)209.24亿元。

上海股权托管交(jiāo)易中心(xīn)副(fù)总经理陈(chén)妍妍接受记者(zhě)采访时介绍，截至4月18日，上海股交中心完成22单份额质押业务(wù)，质押份数为41亿份，融资金(jīn)额约51亿元；其中8单为(wèi)私募基(jī)金(jīn)的份额质押，质(zhì)押(yā)的(de)份数为12.7亿份(fèn)，融资金额约18亿元。

尹冰对记(jì)者表示，未来浙股交将基金份额质押业务推广至省内各类投资、融资机构，并将在合法合规的(de)前提下，探索民营(yíng)机构所持基金份额质押业(yè)务。

如何给基金份额定价

份额质押双方诉求契合、交易中心(xīn)质(zhì)押流程也已经就绪，然而，资产如何定价？银行等金融机构更(gèng)倾(qīng)向于为哪(nǎ)个投资阶段的基金份额“买单(dān)”？

尹冰对(duì)记者表示，质押基金份额的估(gū)值及相(xiāng)应质押数量和比例，由出质(zhì)方和质权方协(xié)商(shāng)确(què)定，并通过质押协议等条款明确。浙股交可(kě)以提供相关(guān)行业信息(xī)作为参考，如有必(bì)要可以安排(pái)第三方专(zhuān)业的估值机构参与，保障各方权益。

他(tā)还进一步补充：“估值最根本的依据是基金份额内的资产质量。”而(ér)上述所提及的(de)第三方专业估值机构，指(zhǐ)的是与专(zhuān)业的S基金合作，由他们来考(kǎo)察基金份额(é)并作出报价。金融机构(gòu)可根据S基金给(gěi)出的报价区间再作判断。<多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”/p>

陈妍妍也介绍，评估基金份额的价值，可以委托第(dì)三方(fāng)评估机构，也可以参考基金业(yè)协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指(zhǐ)引》对基金份额进行估值，还可以由质权人的专业团队根据底层资产的不(bù)同行业属性、收益模式等进行分析判断。

值得注意的是，LP做基金(jīn)份额(é)质(zhì)押的(de)交易对(duì)手(shǒu)是始终将风控和合规(guī)摆在突出位置(zhì)的金融机构(gòu)，其势(shì)必会权衡资产的风险和收益，因此，其更倾向于为稳健的股权投资(zī)基金“买单”。

法律法规仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市场流动性差的问题，都是影响基(jī)金(jīn)对外募资的一大掣肘点(diǎn)。上述上海一家(jiā)VC募资人士对记者表示：“尤其现在这个环境，LP一上来就问，有没有投入资本分红率（DPI），有没(méi)有(yǒu)流(liú)动性(xìng)？”该人士认为，如果(guǒ)一级市场的基(jī)金份额质押能大规模铺开，无疑能大大缓解(jiě)流动性难题，有助于基金更(gèng)好(hǎo)地募(mù)资。

尹冰表示，通过基金份额的质(zhì)押，投资者可以在(zài)不放弃长期投资(zī)价(jià)值的情况下，满(mǎn)足短期的(de)资(zī)金需求，提高资本(běn)的使用效率，获(huò)得更为灵活的资金管理(lǐ)方式，从而有效提升(shēng)科创企业耐心资(zī)本的流动性，对于推动私募股权投资市场的健康发展(zhǎn)具有重要意义。

与记者交流的业内(nèi)人士都表(biǎo)示，非常期待基金份额转让、质(zhì)押等这类破解一级市场募资和退出难题的举(jǔ)措，但无论是份额转(zhuǎn)让还(hái)是质押，都面临着“接盘者”的问题。广(guǎng)东省创业投资协会秘书长肖飞对记(jì)者表示：“股交中心建立相关的制(zhì)度体系、搭建交易平(píng)台并非难事，最大的问题在于能否找到基金份额的买家，或者是(shì)提供流动性的金融机构，目前这很大程度(dù)上仍有赖于LP自己去(qù)寻找合适的交易对象。”

此外，记者采访了解到，在各地开展私(sī)募(mù)股权基金的份额质押的登记环节中，仍存在法律法规上不明确的(de)地方。陈妍妍向记者提(tí)出两点：一是对(duì)于合(hé)伙型私募基金份额质权的登记方式，目(mù)前全国层面(多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”miàn)暂无统一规定(dìng)，实践中各地做法不一；二是由于商业银行发放的贷款资金不得用于股权(quán)投资（除并购之外），但基金份额的持有人大(dà)多为专业股(gǔ)权(quán)投资机构，因此股(gǔ)权投资机构无法通过向商业银行的份额质押(yā)，来获得资金继续投入一(yī)级(jí)市场支持中小企业发展。“基金份额作为补充增信的(de)手段，还是有意义的，现在越来越多的(de)银行和其他金融机构(gòu)都在研究探索接纳基金份(fèn)额作为增信(xìn)手(shǒu)段的可行性方案。”陈妍妍表示。

备(bèi)受一级市场关(guān)注的(de)私募(mù)股(gǔ)权投资基金流动性难题(tí)，近期又落地了一个(gè)成(chéng)功的探索案例，这也是浙江省首单基金份额(é)质押融资业务。

证(zhèng)券时(shí)报记者了解到(dào)，在浙江之(zhī)前，北京、上海也早已落地(dì)了多笔基金份额质押业(yè)务，另(lìng)有(yǒu)几个城市也正在积极探索和申(shēn)请获批该业务。什么是基金份额质押？能否借此获得融资有效增加一级市场流动性？为此，记者采访了(le)相关交(jiāo)易中心、创业(yè)投资和私募股权投资（VC/PE）机构。业内(nèi)普遍认为，未来该业务若能广泛(fàn)铺(pù)开落地，能为一级市场的基金份额持有人提供新的融资渠(qú)道(dào)，有效(xiào)提升科创企(qǐ)业耐心(xīn)资本(běn)的流(liú)动(dòng)性，对推(tuī)动创投市场发展具有重要意义(yì)。

质押基(jī)金份额

获(huò)取流动性

证券时报记者采访了解到，多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”此次浙江省(shěng)股(gǔ)权(quán)交易中心（以(yǐ)下简称(chēng)“浙(zhè)股交(jiāo)”）首笔基金份额(é)质押业务的服务对象是私募股权基金份(fèn)额持有人桐庐科技创(chuàng)新产(chǎn)业发展投资有限公司（出(chū)质方），以及提供融资的金融机构中信信托（质(zhì)权方）。具体(tǐ)来看，即桐(tóng)庐科技创新产业发展投资有限(xiàn)公司将其手(shǒu)中持(chí)有的基金(jīn)份额，以质押物的形(xíng)式质押给中信信托，从而获得银行融(róng)资授信，资金实际提供方是浙商银行。

有别于(yú)基金份额(é)转让，基金份(fèn)额出质方(fāng)并没有放弃手中基金(jīn)份额的长期投资价值，只是为了满足短期的资金需求，提高资本使用效率，以这种灵活的方式进行资金(jīn)管理。天眼查显示，此次交(jiāo)易(yì)的出(chū)质方桐庐科技创新产业发展投(tóu)资有限公司是(shì)杭州市桐庐县国资委百分百持股的国有投资(zī)公司。浙股交副(fù)总监尹冰接受记者采(cǎi)访时表示(shì)，从交易双方的诉求(qiú)来看，一方(fāng)面地(dì)方政府需要资金的流动(dòng)性来支持其招商引资，另一方面银行也希望(wàng)寻(xún)找优质资产给予授信。

“对银行来说，尤其是质押标的基金是他们自己托管的，就更愿意做这笔业务，因为他(tā)们很清楚基金的运营情况，即(jí)便从风险处置的(de)角度来(lái)看，也很愿意为基(jī)金份额这类质押物授信。”尹冰告诉记(jì)者，相比(bǐ)而言，银行更倾向于为一些优质的民营企业、上市公司手中持有的基金份额做质(zhì)押融资，因此，浙股交下一步也计划将该业务拓展至更多优质的有限合伙人(rén)（LP）主体(tǐ)。

记者从创投机构方面了解到，有些白马普通合(hé)伙人（GP）会把好的基金份额给到地方政府、上市公司等优质LP，以便更好募资。因此，这些LP手上往往会持有一些相当不错的基金份额。“所谓好的基金份(fèn)额(é)，就是基金所投资的部分企业已经上市，可以通过卖股(gǔ)票(piào)变(biàn)现；此外(wài)，就是基金所持有的(de)企业估值已(yǐ)经涨了很多。”上海一家(jiā)VC机构(gòu)募资(zī)负(fù)责人对(duì)记者表示，这些LP虽然有(yǒu)流动性需求，但也不想卖掉(diào)手上的基金份额，因为进入S市场交易势必(bì)会让(ràng)资产折价，而通过基(jī)金份额质(zhì)押来获取融资，是比较合适的途径。

据记者了解，在(zài)浙(zhè)江积极探(tàn)索并成(chéng)功落地基金份额(é)质押业务之前，该业务在北京、上海(hǎi)早(zǎo)已(yǐ)落地。据报道，截至2023年6月底，北京股权交易中心已办(bàn)理完成基金(jīn)份额质押登记40笔，累计登记托(tuō)管有限合伙企业总(zǒng)份额(é)342.79亿元，帮助合伙人实(shí)现融资209.24亿(yì)元(yuán)。

上海股权托管(guǎn)交易中(zhōng)心副总经理陈(chén)妍妍接受记者采访时介绍(shào)，截至4月18日，上海(hǎi)股(gǔ)交中(zhōng)心完成22单份额质押(yā)业务，质押份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私募基金的份额质押(yā)，质押(yā)的份数(shù)为12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰对记者表(biǎo)示，未来浙股交(jiāo)将基金(jīn)份额质押业务推广至省内各类投资、融资机构，并(bìng)将在合法合规(guī)的前提下(xià)，探(tàn)索民营机构所持基金份额(é)质押业务。

如何给基金份额定价(jià)

份额(é)质押双方(fāng)诉求契合、交易中心质押流程也已经就(jiù)绪，然而，资产如何定价？银行(xíng)等金融机构更倾向于为哪个投资阶段的基金份额“买单”？

尹冰对记者表(biǎo)示，质押基(jī)金份额的(de)估值及相应质押数量和比(bǐ)例，由出质方和质权方协商确定，并通过质押协议等(děng)条款明确。浙股交可以提供相关(guān)行业信息作为参考，如有(yǒu)必要可以(yǐ)安排第三方(fāng)专业的估值机(jī)构参(cān)与，保障(zhàng)各方权益。

他(tā)还进一步补充：“估值最根本的依据(jù)是基金份额(é)内的资产质量(liàng)。”而上述所提及的第三方专业估值机构，指的是与专业的S基金合作，由他们来考察基金份额并作(zuò)出报价。金融机构可根据S基金给出的报价区间再作(zuò)判断。

陈妍(yán)妍(yán)也介绍，评估基(jī)金份额的(de)价值，可以委托第三方评估(gū)机构，也可(kě)以参考基(jī)金业(yè)协会发布的《私募投(tóu)资基金非(fēi)上市股(gǔ)权投资估值指引》对基金份额进行估值，还可以(yǐ)由(yóu)质权人(rén)的专业团(tuán)队(duì)根据底(dǐ)层资产的不同行业属性、收益模式等进行分析判断。

值得(dé)注意的是，LP做基金份额质押的交易对手是始终将风控和合规摆(bǎi)在突出位置的金(jīn)融机构(gòu)，其势必会权衡资产的风险和收益，因(yīn)此，其更倾向于为稳健的股权投(tóu)资基金“买单”。

法律法规仍存缺位

一直(zhí)以来，VC/PE一级市场流动(dòng)性差的问题，都是影响基金对外募资的(de)一大掣(chè)肘点。上述(shù)上海一家VC募资人士(shì)对记(jì)者表示：“尤其现在这个环(huán)境，LP一上来就问(wèn)，有没有投入资本分红率（DPI），有没有(yǒu)流动性？”该人士(shì)认(rèn)为，如果一级市(shì)场的基金份额质押能大规模(mó)铺开，无疑能大大(dà)缓(huǎn)解流动性(xìng)难题，有助于基金更好地募资。

尹冰表示，通过基金份额的质押，投资者可以在不放弃长期投(tóu)资价值的情况下，满(mǎn)足短期的资(zī)金需求，提高(gāo)资本的(de)使用效(xiào)率，获(huò)得更为(wèi)灵活(huó)的资金(jīn)管理方式，从而有效提升科创企业耐心资本的流(liú)动(dòng)性(xìng)，对于推动私募股权(quán)投资市场的(de)健康发(fā)展具(jù)有重要意义(yì)。

与记者交流的业内人士都表示，非常期待基金(jīn)份额转让、质(zhì)押等这类破解(jiě)一级市场募(mù)资和退出难题(tí)的(de)举措，但(dàn)无论是份(fèn)额转(zhuǎn)让还(hái)是质押，都面(miàn)临着“接盘者”的问(wèn)题。广东省创业投资协会秘书长肖飞(fēi)对记者表示(shì)：“股(gǔ)交(jiāo)中心建(jiàn)立相关的制度体系、搭建交易平台并非难事，最大的(de)问题在于能否找到(dào)基金份额(é)的买家，或者是提供流动性的金融机构，目前这很大程度(dù)上仍有赖于LP自己去寻找合适(shì)的交(jiāo)易对象。”

此外，记者采访了解到，在各(gè)地开(kāi)展私募股权基(jī)金的份(fèn)额(é)质押的登记环节中(zhōng)，仍存在法律法规上不明确的地方。陈妍(yán)妍向记者提出两点：一是对(duì)于合伙型私募基金份额质权的登记方式，目前全国层面暂(zàn)无(wú)统一规定，实践中各地做法不一；二是(shì)由于商业银行(xíng)发放的贷(dài)款资金不得(dé)用于(yú)股权投(tóu)资(zī)（除并购之外），但基金份额的持有人大多为专业股权投(tóu)资机构，因此(cǐ)股权(quán)投资机构无法(fǎ)通过向商业银行的份额(é)质押，来获得资金(jīn)继(jì)续投入一级(jí)市场支持(chí)中小企(qǐ)业发(fā)展。“基金(jīn)份额作为补充增信(xìn)的手(shǒu)段，还是有意义的，现在越来越多的银行和其他金融机构都在(zài)研究(jiū)探(tàn)索接(jiē)纳基金份额作为增信(xìn)手(shǒu)段(duàn)的可行性方案。”陈妍妍表示(shì)。

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