中金点评 8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地

　　中金：内生融资减速，财政扩张待(dài)落地——8月金融数据点评

　　中金点睛

　　8月社融增(zēng)速小幅回落，非政府(fǔ)部门社融增速下滑更快(kuài)，政府债(zhài)是支撑社融的主要因素。虽然政府债发行增加，但财政存款明(míng)显反弹，因此8月财政仍(réng)然是回收流动性的、对M2形成拖累，财政扩张的实际效果尚(shàng)未体现、后续投放有待观察(chá)。“金融脱媒”有所减弱，如果财政投放顺利，将有助(zhù)于M2增速的回升。M2增速能否趋势回升取(qǔ)决(jué)于财政的力度能否持续加强。向前看，短期内“增量政策”选项(xiàng)中降(jiàng)准的(de)概率大于降息。

　　社融增速小幅回落，非政府部门社(shè)融增速下滑更快，政府债是支撑社融的主要因素。社融存量增速从7月的8.2%小幅跌至8月的8.1%，与6月增速持平，主(zhǔ)要是依(yī)靠政府债融资的贡献。从新增(zēng)数据来看，8月新增(zēng)社融3.0万亿元，相比去年同期少增981亿(yì)元（图表1），其中8月政府债净融资为1.61万亿元(yuán)，相(xiāng)比2023年8月多增(zēng)4371亿元。扣(kòu)除政府债融资之(zhī)后，8月非政府部门社融的存量增(zēng)速为6.4%（图表2），低于6月的 6.7%和7月的6.6%。我们计算的“调整后(hòu)非政(zhèng)府部门社融”（简称“非政府调整社融”）去除(chú)了企业部门的短期贷款(kuǎn)和票据融资，可以帮助排除打击“资金空转(zhuǎn)”的影响，8月非政府调整社融进一步下滑至6.2%（图表3），低于7月和6月的增(zēng)速（均为6.5%）。分项来看，除表内(nèi)外票据融资以外(wài)，非政府部中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地门融资各分项较(jiào)去年和前年同期基(jī)本均(jūn)明显少(shǎo)增（图表1）。

　　图表1：8月新增社融分项变化

　　资料(liào)来源：Wind，中金公司研究部(bù)

　　图表2：社融增速(sù)小幅回落，非政府部门社融增速下滑(huá)更快

　　资料来源(yuán)：Wind，中金(jīn)公司研究部

　　图表3：非政(zhèng)府调整社融存量增速与沪深300

　　资料(liào)来(lái)源：Wind，中金(jīn)公司研究部(bù)

　　虽然8月财政发债增(zēng)加，但(dàn)财政扩张的实际效果(guǒ)仍然有待落地。8月财政存款的同比增幅大于财政发债，由于财政存(cún)款并不记入广义流动性(xìng)，因此财政总体上来说是在回(huí)收流(liú)动性的、拖累M2增长。8月新增财政(zhèng)存款5587亿元，相比(bǐ)去年同期多增5675亿元，带动财政存(cún)款余(yú)额同(tóng)比增速从7月的5.1%反(fǎn)弹至8月(yuè)的14.7%（图表(biǎo)4）。财政(zhèng)存款环比增长、同比明(míng)显多增，一方面是8月发债增(zēng)多尚未支出的原因(yīn)；另一方面，财政的投放效率可能也值得关注，8月财政存款同(tóng)比多增5675亿(yì)元，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)同比多增4371亿元，也(yě)就是说财政存款同比多增的体量(liàng)中，有大约(yuē)1300亿元(yuán)跟8月的发债没有直(zhí)接关系，有可能反映前期政府债融资形成的(de)资金尚未完全(quán)投放。我们认(rèn)为，考虑到今年地方化债对财政扩张形成的制约、以及财(cái)经纪律进一(yī)步加强，财政政(zhèng)策(cè)的落地节奏仍然有待观(guān)察。

　　图表4：财政存款增速(sù)明显反弹

　　资(zī)料(liào)来源：Wind，中金公司研究部

　　“金融脱媒”有所减弱，如果财政资金投放顺利，将(jiāng)有助于M2增速回(huí)升。M2增速能否趋势回升取决于财政的力度能否持(chí)续加强。8月M2增速为6.3%，与7月大体持平，环比增速也明显企稳，目前M2季调后环比增速(sù)和同比增速基本持平，未来同比增速继续下行的压力略有减弱，根据我们的分析，背后的原因(yīn)可(kě)能是“金融脱媒(méi)”（资金从银行流向(xiàng)非银）的现象(xiàng)有所减弱，这方面有两(liǎng)个证据：一，我们对 M2增速的拆分(fēn)中，“负债替代”一项的负贡献减弱（图表5）；二，我们测算的M2+以及(jí)M2++这些包含了非银金融产品的类广义货(huò)币指标的(de)增速有所下降，而M2的增速(sù)持平（图表6）。根据我们的计算，假设7-8月的财政融资都能够顺利支出，可以(yǐ)再提振M2增速0.2个百分点（图表7）。8月M1环比下滑、环比年化增速低(dī)于同比增速，M1同比增速可能仍会(huì)继续下降(jiàng)。后续M2增(zēng)速(sù)能否(fǒu)持续回升取决于财政(zhèng)的(de)力度能否对(duì)冲信贷需求(qiú)的下降(jiàng)。目前信贷的降速可能要快于财政发债的提速(sù)，如果出于稳定广义(yì)流动性的考(kǎo)虑，财政力度可能仍然有待加强。

　　图表5：8月(yuè)负债替代对M2同比增速的负贡献减弱

　　资料来源：Wind，中金(jīn)公司研究部

　　图表6：8月类广义货币指标的增速(sù)有所下降，而M2的增速大体持平

　　注：M2+=居(jū)民存(cún)款+企业(yè)存款+现金+货币与固收基金；M2++=居民存款+企业存款+现金(jīn)+货币(bì)与固收基金+理财产品

　　资料来源(yuán)：Wind，中(zhōng)金公司研究部

　　图表7：如果排除财政(zhèng)存(cún)款的影响(xiǎng)，8月M2同(tóng)比增速或回升

　　资料来(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　向前看，短期内“增量政策”选(xuǎn)项中降准的概率更大。央行在对本次金(jīn)融数据的解读当中明确提出“着手推出一些增量政(zhèng)策举措”[1]。由于短期内政府债(zhài)发行节奏较快、叠加MLF地位逐渐淡化，央行有可能在年内降准、部分可能用于置换MLF。此前在(zài)国新办新闻发布会中[2]，央行货币政策司司长邹澜也明确指出“目前金融机构(gòu)的平均法(fǎ)定(dìng)存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”。短(duǎn)期内降(jiàng)息可能面(miàn)临约束。根据我们的测算，2Q2024存量(liàng)房贷利率在4.15%左右（央行公(gōng)布2023年3季度存(cún)量房贷利率4.29%，2023年5年期LPR下(xià)调(diào)10bp，再考虑到新增房贷，因(yīn)此2024年2季度存量房贷利率可(kě)能在4.15%左右）[3]，由于今年LPR已经下调了35bp尚未对(duì)存(cún)量贷款生效，意味着存量房贷利率到明年一季度会普降至3.80%左(zuǒ)右，今年二季度新发个人(rén)住房贷款加权利率为3.45%[4]、在LPR调降10bp之(zhī)后3季度可能下降到3.35%（图表8）。我们认为，如(rú)果后续还(hái)要(yào)进一步降息，可能要在(zài)普降LPR与针对性降低某类贷款利率中进行权衡，如果针对性地调整了房(fáng)贷利率，那么继续普降(jiàng)LPR的可能性降低。

　　图表(biǎo)8：新(xīn)发(fā)房贷利率与存量房贷利(lì)率的比(bǐ)较

　　注：1Q2025的测算只考虑(lǜ)了LPR既有下调产生的影响

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表(biǎo)9：M2增速回升，类M2增速下行

　　资(zī)料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：小额贷款利率(lǜ)与一般贷款(kuǎn)利(lì)率走势分化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　[1]https：//mp.weixin.qq.com/s/Wr9di1YGadd0Xn7oCPcASg

　　[2]http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5450350/index.html

　　[3]http://www.scio.gov.cn/xwfb/bwxwfb/gbwfbh/rmyx/202312/t20231205_820857.html

　　[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/2024080916563291755.pdf

　　本文摘(zhāi)自：2024年9月14日已经(jīng)发布的(de)《中金点评8月金融数据：内生融资减速，财政扩张待落地内生(shēng)融资减(jiǎn)速(sù)，财政扩张待(dài)落地(dì)——8月金融数据点评》