“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡，长期(qī)仍乐观。

多重因(yīn)素扰动(dòng)“债牛”氛围(wéi)，本周国债期货全(quán)线下(xià)跌，现券集体回调(diào)。

整体来(lái)看，本周债券市场(chǎng)多空博弈更趋激烈，各期限国债收益率多回弹5BP（基点）以(yǐ)上。其中(zhōng)，周五（4月26日），30年期国债活跃(yuè)券“23附息国债23”收益率上行4.45BP，报2.5125%，回升(shēng)至(zhì)1年期MLF（中期借贷(dài)便利）利率之上，结束倒(dào)挂。

到了(le)4月28日（劳动节假期调休工作日），银行间债市现券收益率继续大涨，5年(nián)期、10年(nián)期、30年期国债活跃券收益率分别(bié)上行(xíng)4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品(pǐn)种则大幅上行7BP。

综合业内观点，央行针对长债利率的频繁表态(tài)和资金面担忧是主要(yào)干扰(rǎo)因素，加(jiā)上银行买债行为受到监管关(guān)注，三大因素导(dǎo)致(zhì)市(shì)场对债市供需关系预期生变，未来(lái)走势陷入分歧。而机构主流观点在于，债市短期震荡，长期仍乐观。

央行多次就长债(zhài)利(lì)率表态(tài)

在不少机(jī)构看来，此轮(lún)债牛的重要支撑在于流动性梗阻和“资产荒(huāng)”，一季度(dù)债券供给节奏相较于往年偏慢，加剧了供需矛盾。

本周二（4月23日(rì)），央行相关部门负责人表(biǎo)态称，长期国债收益率(lǜ)总体会运行在与长期经济增(zēng)长预期相匹(pǐ)配的合理区间内(nèi)。该负责人提示，理论(lùn)上，固(gù)定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感(gǎn)，投资者需要(yào)高度重视利率风险。次日(rì)，债市就出现明显转向，其中(zhōng)国(guó)债期货30年期主力合约罕见大跌1.17%。

央行上述负责人还(hái)表示，长期国债收益率(lǜ)主要反映长期经济(jì)增长和通胀的预期，但同(tóng)时也会受到(dào)供求关系等其他因素的扰动，而(ér)“出现(xiàn)阶段性(xìng)背(bèi)离情形”。央行方面表示(shì)，今年计划发(fā)行的政府债券规模也不小，未来发(fā)行节奏(zòu)还(hái)会加快。随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出(chū)现回(huí)升(shēng)。

在长债(zhài)利率不断抬升背景下(xià)，这并非央(yāng)行首次针对长债利率发声，此前4月初就曾提及(jí)“在经济(jì)回升过程中，也要关注长期收益率(lǜ)的变化”。随后(hòu)有消(xiāo)息称，央行与三(sān)家政策性银行座谈讨论长(zhǎng)债市场趋势，计划大(dà)幅增加长期债(zhài)券发(fā)行的消息引起市场热议(yì)。

回顾4月初以来，央行、财政部、发(fā)改(gǎi)委等各部委针对债券(quàn)发行的表态频次提升。随着未来超长期国债发行和地方政府债(zhài)供给有望放量，市场对供给端压力担忧增加。

“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧Wind数据显示(shì)，2024年1月、2月和(hé)3月的地方政府债券发行(xíng)规模分别为2947亿元、6011亿元和4626亿元，去年同期分(fēn)别为4140亿元、8138亿元和6015亿元。

从机构观点来看，央行表态(tài)和未来债(zhài)券供给可能(néng)放(fàng)量(liàng)均给市场带来一定(dìng)压力(lì)，但长端“资产荒”问题并未缓解，中(zhōng)短(duǎn)期债券吸引力则可能有所上(shàng)升。

存单利率抬升引资金面(miàn)担(dān)忧

除了(le)供给端，市场对(duì)流动性层面的担忧也有所增加，近期存单利率和短债利率上(shàng)行明显。对(duì)此，不(bù)少机构认为，银行“手工补息”被禁止可能(néng)会通过流动性冲击债市。

据记者(zhě)了解，4月上旬，市(shì)场利(lì)率定价自律机制（下称(chēng)“自律机制”）向成员机(jī)构下发了《关于禁止通过(guò)手工补息高息揽储维(wéi)护(hù)存款市场竞争秩序的倡议》，要(yào)求(qiú)银行自查手工补息滥用(yòng)行(xíng)为，并于4月底前完成(chéng)整改。

浙商证券固收分析师覃汉认为，“手工补(bǔ)息”被禁止导致大行缺负债，可能并非本轮存单提价的主要(yào)原因，但“手工补息”被禁止可能导致出现流动性摩擦(cā)和机构的反馈行为，进而放大债市调整。“对于(yú)大行来说，由于手工补息禁止导致存款规模的流失是客观存(cún)在的问题，但对于流动性缺口的补充有较多方式，比如不排除(chú)月末理财赎回，但相关行为会导致流动性出现阶段性摩擦，并且在(zài)整(zhěng)个债牛氛围降温的背(bèi)景下(xià)，也将会放(fàng)大债市调整，加剧“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧反馈级别。”覃汉在(zài)研(yán)报中表示。

4月28日(rì)，为维护银行体系流动性合理充裕，央行(xíng)以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%，当日无(wú)逆回购(gòu)到期。最近两(liǎng)周，央行(xíng)逆回购以净回笼为(wèi)主，21日以来合计通过公开市(shì)场净投放20亿元。从资金市场(chǎng)表现来看，本周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

目前(qián)来看，10年期国债(zhài)收益(yì)率仍与MLF存在近20BP倒挂，在政(zhèng)策利率对市场利率(lǜ)引导(dǎo)作用明(míng)显下(xià)降(jiàng)的背景下，市场也在观察央行会否通过收紧(jǐn)资金的方式(shì)抬升长端收(shōu)益率(lǜ)。

对(duì)此，申万宏源债券分析师(shī)金倩婧表示，从(cóng)现行的货币政策手段来看，央行(xíng)主要通过资金利率和MLF利率调节长端(duān)收益率，考虑到MLF利率挂钩LPR（贷款市(shì)场报价利率(lǜ)），并(bìng)且(qiě)是核心的中期政策利率，通过上调MLF利率的方式抬升长端收益率概率(lǜ)较(jiào)低，而(ér)通过收紧(jǐn)资金面的方式抬升长端收益率，操作成(chéng)本较低，或是可行方式之一。

“但是参(cān)照2016年和 2020年的经验看(kàn)，央行通过(guò)收紧资金利率的方式进而抬升长端收益率，一般是经济基本面明显好转(zhuǎn)后货币政策转向的信号。”金倩婧认为(wèi)，短期内(nèi)央行通过政策(cè)表态的方式进行(xíng)预期引导仍(réng)是核心手段，预(yù)计在债券收(shōu)益率明显偏低的情况下央行相关(guān)表态(tài)会对(duì)债市形成一定利空，或明显加大30年期国债的波动幅度，但在房(fáng)价下行、信贷偏弱等核心因素支撑下预计较难导致债市系统性反(fǎn)转，在央行确认经济新一轮(lún)下行压力(lì)进而调降政策利率前，预计债市收益率整体或以(yǐ)低位震荡为主。

机构行为仍存纠偏空间(jiān)

债牛尚未结束，只是暂(zàn)时“歇脚(jiǎo)”，是当前机构的主(zhǔ)流观点，但短期态度已(yǐ)趋于谨慎。

在国元(yuán)证(zhèng)券宏观(guān)分析师(shī)杨为敩看来，相比流动性支撑(chēng)，债券供给并不是本轮债市行情(qíng)的关键因素，后者能否形成压力的关(guān)键在于宏观经济向上程度，即是(shì)否有持续性的(de)资(zī)产负债表扩张需求。

杨为敩认为，此轮债(zhài)牛(niú)的重要支撑仍是流动性梗阻，在信用周期(qī)不断走低的(de)环境下，银(yín)行面对无法出清的资金只能(néng)在利率债上“抱团”，这也是此前面临多种利空因素时，市场(chǎng)没有太大反应的原因。

“后续若我们政策力度常规，则流动性梗(gěng)阻难以逆(nì)转，债牛延续；若(ruò)我们政策力度非常规，虽有(yǒu)可能逆转流动性梗阻，但可能令债券(quàn)收益率出现大幅下降。”杨为敩在研报中(zhōng)做此判断。

而从机构行为角度，“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧部分银行尤其中小行大幅买债行为(wèi)已在被逐渐纠偏。继上月央行对农商行债市参与情况进行(xíng)调研后，近期又有消息称，已(yǐ)有央行地(dì)方分行对部分农商行进行窗口指(zhǐ)导，要求农商行聚(jù)焦主业、压降杠杆的同时，降低债券久期。

当前，市场(chǎng)仍在关注类似窗口指导会否扩围。在(zài)4月18日国新办举(jǔ)行的新闻发布会(huì)上，央行(xíng)货币政策(cè)司司(sī)长邹澜曾强调，要“防止利率过低(dī)”，导致内卷式(shì)竞(jìng)争加剧和资(zī)金空转。

从需求角度来看，多位(wèi)业(yè)内(nèi)人士曾对记者表示，农商行热衷(zhōng)于买债有其特殊因(yīn)素，但也成为加剧近两(liǎng)年M2-M1剪刀差的一大原因(yīn)。无奈背后，风险需要关注。

兴(xīng)业(yè)银行首(shǒu)席经济学家鲁政委去(qù)年就曾撰文提示其中的期限错(cuò)配风险。他认(rèn)为，考虑到监管对农商行各项(xiàng)贷款占(zhàn)比应不低(dī)于50%的要求，加上2022年末(mò)69家农商行整体各项贷款占比指标为53.74%，农商行(xíng)未来可用于增(zēng)加债券投资的资金相对有限。但个别农商行贷款增速明显低于存(cún)款增(zēng)速(sù)，而前期硅(guī)谷银行出险的一大原因就在于其存款高(gāo)增的同(tóng)时(shí)贷款增(zēng)速相对较低，将更多(duō)资金(jīn)用于金融资产投资，因此需警惕部(bù)分农商行的潜在(zài)风险。

覃汉认为，短期内，增量扰动可能带动(dòng)后续(xù)债市情绪仍偏谨慎：美日股创新高之(zhī)后的调(diào)整对应全(quán)球投资者需要(yào)重新(xīn)寻找价值洼(wā)地，增量资金涌入利好A股和港股市场趋势性(xìng)上(shàng)涨；4月底的PMI数(shù)据和政策层面或有超预期信(xìn)息，带动债市仍有调整的可能；“五一”小长(zhǎng)假前机(jī)构“持债过(guò)节”意愿或较弱。

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