信用债调整结束了吗？

【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林

摘要

近期，信用债有明显(xiǎn)回(huí)调。

为(wèi)什么？

第一(yī)，8月初，由于央行监管加(jiā)码(mǎ)，利率出现了明显上行。尽管随后利率又快速回落，但信用(yòng)债流动性偏弱，利率回调(diào)对信用债(zhài)仍(réng)有一定影响。第二，在调整前，信用债市场情(qíng)绪处于历史(shǐ)相对高位，信用债投资的性价比(bǐ)明(míng)显降低。第(dì)三，非银负债(zhài)端面临一定回调(diào)压力，且银行理财面临季末赎回压力，市场有提前做流动性储备的可能。

跌完(wán)了吗？会不会有负反馈？信用债调整结束了吗？strong>

从(cóng)调整过程来看，目前短端调整(zhěng)幅(fú)度弱于长端(duān)信用债，但与7/19（7月降息之前相比）相比(bǐ)，我们认为超长信用债仍有一定调整压力，但(dàn)整体幅度有限。当然，不排(pái)除市场进一步提(tí)前储备(bèi)季末(mò)流动(dòng)性的可能，但(dàn)预计(jì)调整空(kōng)间同(tóng)样较(jiào)为有限。

本次无(wú)论是(shì)短债基金，还是长债基(jī)金，回撤幅
度(dù)相比2022年四季度(dù)的负反馈赎回潮都仍有(yǒu)相当的距离，预计负(fù)反馈的可能性较低。

信用债怎么投？

从大方向来看，票息回归，资本(běn)利得占比预计(jì)将明(míng)显下降。整体而言，当前(qián)信(xìn)用债投资的久期不宜太短，建议整体关注3~5年剩余期限的债券，这既是票息(xī)的要求，也是利率上行压力不大的情况下，博取(qǔ)资本利得的准备(bèi)。信用大力(lì)度(dù)下沉（如AA-）的择券空间比较有限，可以作为适度补充。

具体而言，城投债2.4%以上，省级层面，主要集中于(yú)山东、四川、江苏、重(zhòng)庆、湖南等，仍(réng)有比较广的(d信用债调整结束了吗？e)择券
空间；城市(shì)层面，成都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳州(zhōu)、济宁、盐城等(děng)城市，以及部(bù)分弱(ruò)资质省级城投。建议优先关注行政层级高和地市财力强的主体；期限(xiàn)和评级上，建议关注3~5年AA/AA(2)及3年以内弱资质主体(tǐ)。

产业债中，2.4%以上(shàng)债券主要(yào)集中在(zài)房地
产、银行、非(fēi)银(yín)金融、建筑装饰、综合、交运等行业(yè)。其中，房地产评级分布较广，隐含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上；银行和非银金融主(zhǔ)要集中于隐含AA和AA-及以 下(xià)。建议(yì)优先关注股东支持意愿(yuàn)强的国央企产业债(zhài)，银行二永债关注长久期的超调机会。

8月初，由于央(yāng)行监(jiān)管，市场出现了明显(xiǎn)调(diào)整。近两周，信用债持(chí)续调整，给市场造成了一定压力。为什么(me)会 调整？什么 时候调(diào)整会结束？调整结束又该如何操作？

1.信用为什么调(diào)整？

我们首先观察最近两周调整的表现：

① 长端调整幅度略(lüè)高于中短端。如8月16日相比(bǐ)8月
9日，1Y和4~5Y的信(xìn)用债收益率调整均较多；8月26日相比8月16日，5Y、10Y长端(duān)的收益率调整幅(fú)度明显(xiǎn)高于中(zhōng)短端(duān)，二永债(zhài)相(xiāng)对来说(shuō)已经基本稳定。

② 低等级调(diào)整幅度逐渐加大。8月(yuè)16日当(dāng)周，低等级上行的特征不算明显；8月16-26日，AA-城投(tóu)债开始呈现出明显的调整。

为什么会调整？

第一，8月初，由于(yú)央行(xíng)监(jiān)管加码，利率(lǜ)出现了明显上(shàng)行。尽
管随后利率又快速回落，但这个调整过程
，仍然对信
用债市场(chǎng)形(xíng)成了明显的影响。

第二，在调整前，信用债市场情绪(xù)处于历史相对高位，信用债投资的性价比明显降低。

一级市(shì)场上(shàng)，信用债(zhài)的认购(gòu)情绪处于历(lì)史相对高位，8月已有数据中，1倍以上投标量占比达到84%。

信用(yòng)利差被压(yā)缩至(zhì)历史较低水平。以2024/8/5为例，AAA等 级信用利差普遍被压缩至20bp左右，考虑到(dào)基金税收最(zuì)低的公募基金(jīn)仍有5-10bp的税收成本，实际上(shàng)，信用(yòng)利差(chà)处于历史相(xiāng)对低位。

信用债的投资收益处于(yú)低位，吸引力大幅下(xià)降。我们(men)用更(gèng)为直观的投资(zī)收益来观察，能够看到(dào)，5Y以上的信用(yòng)债投资收益仅(jǐn)略高于同期限利率债，而
5Y及以内信用(yòng)债静态(tài)投资回报如不考(kǎo)虑AA-，收益虽然比利(lì)率债表现好，但绝对收益较低。

第三，非银负债端面(miàn)临一定回调压力。

2024年以来(lái)，由于(yú)银行持续降息，存款的吸引力大幅度(dù)降低，居(jū)民财富从银行存款向非银转移，但最(zuì)近两(liǎng)个月速度有明显减缓。银行理财增速有所降低，货币基(jī)金规模在7月出现环比(bǐ)下行。

银行(xíng)理 财面临季末赎(shú)回压力，市场有提(tí)前做
流动性(xìng)储备(bèi)的可能。通过观察(chá)银行理财规模(mó)的变动，能够观察(chá)到，银行理(lǐ)财规模季末(mò)一般会(huì)有明显的赎回压力(lì)。而历史上，实(shí)际在季(jì)末曾多次出现明显调(diào)整。由于(yú)各种其(qí)他因素，调整的(de)时间可能(néng)会略有提前，比如2023年(nián)Q3季末(mò)调整开始于8月(yuè)25日，而2023Q2利差的调整实际开始于(yú)5月17日前后。当(dāng)前，已经处于8月下旬，市场有提前做流动(dòng)性储备的可能。

2.信用跌完了吗？会(huì)不会有负反(fǎn)馈？

超长信用(yòng)债仍有一定调整压力(lì)，市场快速下(xià)行的(de)可能性较小。当前，各类信用(yòng)债收益率与7/19（7月降息之前）相比，长端仍偏低，未来超长信用债(zhài)仍有一定压力 。

估值
的阶段性调整对市场影响比较有限，预
计不会形成负反馈。我们通过跟踪wind指数基金的7日年
化投资回报数据(jù)可以观察到，无论是短(duǎn)债还是长债基金，近期的回撤多与2023年8月的季末回(huí)撤(chè)相当，与2022年四(sì)季度负(fù)反馈(kuì)的回撤仍有相当远的距离，形成(chéng)负反馈的可(kě)能性较低。

此外，考虑到(dào)信用债当前(qián)一级市场参与(yǔ)热情仍较高，市场(chǎng)“资产荒”格局仍未发生变化，未来信用债进一步下跌的空(kōng)间预计相对有限。那么，信用债买什(shén)么？

3.信用债，怎么 投(tóu)，买什么？

从大方向来看，票息回归，资(zī)本(běn)利得占比预(yù)计将明显下降。上半年，由于利率持续下行，信用债投资回报中资本利得
占比(bǐ)较高，票息贡献的投资收益占比较低。但从目前来看，监(jiān)管(guǎn)对于利率持续(xù)下(xià)行较为警惕，因而，三四(sì)季度预计资本(běn)利得空间(jiān)有限，投资中票息贡献(xiàn)占 比将明(míng)显提高。

从哪里找票息？

信用大(dà)力度下沉。目前 ，信用可能需要下沉至隐含(hán)评级(jí)AA-及以下，才(cái)能(néng)够获得较为明显的收益加成。

拉长久期。目前，5年以上的超长久期信用债静态投资回(huí)报仍表 现不错，尽管此次调(diào)整压力较大，流动性偏(piān)弱，但(dàn)仍然值得关注。

整体而(ér)言(yán)，当前信用债投资需要维持一定久期，在(zài)利(lì)率上(shàng)行(xíng)压力不 大的(de)情况(kuàng)下，仍有(yǒu)机会博取 资本利 得。信用(yòng)大力度下沉的择券空间比较有限，可以作(zuò)为适度(dù)补充。

当前，信用债收益率
整体偏低(dī)。截止2024/8/23，城投债(zhài)2.4%以上占比20%，产业债2.4%以上占比11.0%。

城投债2.4%以上 ，主要集(jí)中于山东(dōng)、四川、江苏、重庆、湖南等省市，其中，山东、四川、重(zhòng)庆2.4%以(yǐ)上城投占比均在30%左右，仍(réng)有比较(jiào)广(guǎng)的择券空间(jiān)。

从具体地区来看，成(chéng)都、青岛、潍坊、西安(ān)、昆明、柳州、济宁、盐城等城市，以及(jí)部分弱(ruò)资质省级、滨海新区、贵安新区等区域城投(tóu)，估值在(zài)2.4%以上的债券规模较高。

产(chǎn)业债中，2.4%以(yǐ)上债券主要集中在房地(dì)产、银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、建筑装饰、综合、交运等行业。其中(zhōng)，房地产评级(jí)分 布较广，隐含AAA/AA+/AA均有较(jiào)多估值(zhí)在2.4%以上；银行和(hé)非银金融(róng)主要集中于隐含AA和 AA-及以下。

超长久期债券中，城投债建议关注大横(héng)琴(qín)、津城建、常高新、涪陵国资、广西交投等企业(yè)。

超长产(chǎn)业债中，建议关注无锡产业、云(yún)能(néng)投、先正达(dá)、华润置地(dì)等。

4.小 结

近期，信用债(zhài)有明显回调(diào)。

为什么？

第一(yī)，8月初，由于央行监(jiān)管加(jiā)码，利率出现了(le)明显上行。尽管随后利率又快速回(huí)落，但信用债流动性(xìng)偏弱，利率回调对信用债仍有一定影响。第二，在调整前，信用(yòng)债市场情绪处于历史相(xiāng)对高(gāo)位，信用债投资的性价(jià)比明显降低。第三，非银负债端面临一定回调压力，且(qiě)银行理财(cái)面临季末赎回压力，市场有提前做(zuò)流动性储备的可能。

跌完了吗？会不会(huì)有负反馈？

从调(diào)整(zhěng)过程 来看，目前短端调整幅(fú)度(dù)弱于长端信用债，但与7/19（7月降息之前相(xiāng)比）相比，我们认为超长信用(yòng)债仍有一定调整压(yā)力，但整
体幅度有限。当然，不排除市场进一步(bù)提前储备季末流动性的可能，但(dàn)预计调整空间同样较为有(yǒu)限。

本次无论是短债基金，还是(shì)长债基金，回撤幅(fú)度相比(bǐ)2022年四季度的(de)负反馈赎回(huí)潮都仍有相当的距离，预(yù)计负反馈的可能性较低。

信用债怎么(me)投？

从大方向来看，票息(xī)回归，资(zī)本利得(dé)占比预(yù)计将明显下(xià)降。整体而言，当(dāng)前信用债投资的久期(qī)不宜太短，建议整体关注
3~5年剩余(yú)期限的债券，这既是票息的要求，也是利率上(shàng)行压 力不大(dà)的情况下，博(bó)取资本利得的准备。信用(yòng)大力度下(xià)沉(chén)（如AA-）的择券空间比(bǐ)较有限(xiàn)，可以作为适度补充。

具体而言，城投债2.4%以上，省级层面，主要集(jí)中于山东(dōng)、四川、江苏、重(zhòng)庆、湖南等，仍有比较(jiào)广的择券空间；城(chéng)市层面，成都、青岛(dǎo)、潍坊、西安、昆明、柳州、济宁、盐城等城市，以(yǐ)及(jí)部分弱资(zī)质省级城投。建议优(yōu)先关注行(xíng)政层(céng)级高和地市财(cái)力强的(de)主体；期限(xiàn)和评级上，建议关注3~5年(nián)AA/AA(2)及3年以(yǐ)内弱(ruò)资质主体。

产(chǎn)业债(zhài)中，2.4%以上债券主
要集中在房地产、银行、非(fēi)银金融、建(jiàn)筑装饰、综合、交运等行业。其中，房地(dì)产评级分(fēn)布较广，隐含(hán)AAA/AA+/AA均有较多(duō)估值在2.4%以上；银行(xíng)和非银金融(róng)主要集(jí)中于隐含AA和AA-及以下。建(jiàn)议优(yōu)先(xiān)关注股东支持意愿强的国央企产业债，银行二永债关注长久期的超调(diào)机会。

风险提示(shì)

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市场形成冲击。

3、信用风险(xiǎn)事件超预期：若
出现信用舆情事件，可能会对信用债(zhài)市场形成短期(qī)冲击。