需求复苏，外资看好这个板块

今年随着汽车，PC，智能手机等下游应用集体复苏，以及(jí)由AI带来的计(jì)算机新增需求等刺激，供应链里不可或缺的PCB厂商们业绩集体迎来回暖。

在过(guò)去(qù)的六个月里，A股PCB行业市值最高的10家公司平均取得了接近50%的(de)涨幅，其中还有一家PCB龙(lóng)头企业还(hái)得到了MSCI中国指数新纳(nà)入(rù)。

这(zhè)一切似乎(hū)都在反映，这个行(xíng)业的增长势头已经明显展现。

截至目前，多家PCB企业公布中报业绩。据机构统计，包括鹏鼎股份(fèn)、东山精密(mì)等在内的16家(jiā)业内领先(xiān)企(qǐ)业平均取得同比75%-105%的净利润增长。

此次业绩增长可以说是去年终端需求下(xià)滑(huá)产能(néng)过剩的反转。根据Prismark数据，2023年全球PCB行业产值同比下降15%至695亿美元。

但(dàn)随着终(zhōng)端(duān)需(xū)求复苏、产业链库存去化，叠加落后产能(néng)出(chū)清，行业景气逐步迎来(lái)底(dǐ)部反转，稼动率(lǜ)水平自23H2的70-80%提升至24H1的80-90%，除了低基数同比大幅(fú)增长，Q2还有21%-43%的(de)环(huán)比增长(zhǎng)。

不仅业绩很漂亮，产业链(liàn)上一(yī)些高频数据(jù)表(biǎo)现也十分乐观(guān)。如全球半导体销售额今年前(qián)五个月增(zēng)长了17%，上(shàng)半年全球手机出货量同比增长7%，而我国印刷电路板进出口无(wú)论是在数量和金额上，都表现出良好的增长态(tài)势。Prismark预(yù)计，今年(nián)全球PCB产值将达(dá)到约(yuē)730亿美元，增速有望恢(huī)复至5%。

<需求复苏，外资看好这个板块p>

高频数据和业绩都说(shuō)明，PCB行业挺过了周期底部，在下游需求复苏拉动(dòng)下迎来(lái)反转。

不少投资者也适时下注，享受了PCB的业绩上升周期。24Q2基(jī)金持(chí)仓市(shì)值前二(èr)十名个股中，PCB公司就有沪电股份、鹏鼎控股、深南电(diàn)路、胜宏(hóng)科技;基金增(zēng)持前十名的PCB公(gōng)司有(yǒu)沪电(diàn)股份、深(shēn)南(nán)电路；基金重仓占流通盘比例增加(jiā)前十名的PCB公司有生益电子、鹏鼎控股。

这些公司，今年都录得了不(bù)错的涨幅，提前完成了股价修复，甚(shèn)至走出(chū)了新高。在市场成交量比较低迷的环境里，能维持这样的估值已经不容易。

并且，外部因(yīn)素对股价的干扰(rǎo)也比较大(dà)，7月份板块也受到算力预期博弈、英伟达(dá)B系列部分延(yán)后、巴菲特(tè)减持苹果、铜价回落等多重外部因素的(de)影响而(ér)出现(xiàn)调整。

但如果简单将PCB和AI绑定(dìng)在一起看待这个行业，就大错特错了。PCB的产业链(liàn)条并不复杂，作为电子元器(qì)件的载体，在纷杂的(de)下(xià)游应用(yòng)中又最(zuì)为基础(chǔ)。

PCB的主要原材料覆铜(tóng)板是由铜(tóng)箔、木浆、环氧树(shù)脂、玻纤(xiān)等常见材(cái)料制成。2023年PCB下游市场中，手机(jī)、PC、汽车(chē)、消费电子、服务(wù)器、有线基础设施分别占比 18.8%、13.5%、13.2%、13.1%、11.8%、8.6%。

应用十分广泛，所以PCB的规模虽然很庞大，但是产品多种多(duō)样，要服务好下游行业的多样需求，决定了PCB这个行业不会太过(guò)于集中。业内营收最大的鹏鼎控股，占全球产值的比重不过6%-7%。

可正因为方向多，一旦任何一个下游行业(yè)需求起来了，或者发生了颠覆性的变革，在增量上总是很难忽视PCB的存在。过去五年，A股(gǔ)PCB板(bǎn)块(kuài)的几次行情，均跟下游扩大的需求有关(guān)。

2019-2020年，5G应用爆发带上了作(zuò)为基站零部件的PCB，核心供应商(shāng)享受了量价齐升的时光，在当时(shí)，深南电路从(cóng)60块(kuài)左右涨到最高(gāo)272块，和(hé)成为了果(guǒ)链核心供应商的鹏鼎控股(gǔ)一样，都收获了四倍涨幅。

图片(piàn)

第二次是2021下半年(nián)，电动车的(de)普及让汽车(chē)里的电子控制单元用(yòng)量提高，自然增加了对PCB的需求，在(zài)特斯拉供应链(liàn)体系的东山精密、世运(yùn)电路都成了明星个股。

这一次PCB的故事(shì)发生在计算机领域。提升算(suàn)力需要进行大量的(de)基础设施投资，身为基座的PCB更是不可或缺，而且和通用服务器相比，高性能计算(suàn)要求对PCB线路密度，材料等级，以及使用面积上(shàng)都提出了更(gèng)高要求。英伟达供应商沪电股份、胜宏科技首当其冲(chōng)，受益的还有生益电子，景旺电子。

因为有这么多应用场景，PCB被颠覆(fù)的风险其实非常小，但迭代频率却要和下游(yóu)应用的核心(xīn)零部件保持一致，比如芯(xīn)片。也正因为在价值链里的位置偏低，PCB需要被(bèi)动地适应(yīng)下(xià)游创新，及时扩张产能(néng)占下山头，绑定(dìng)下游大客(kè)户。

而一旦打开了市场空间，在产能充沛的情况下，价值量是掌握在下游客户(hù)手里，PCB厂商并没(méi)有太多的话语权，这也(yě)是(shì)这几轮周期下来，市场青睐的龙头经常更换的原因。

根据Prismark预测，从中(zhōng)长期来(lái)看(kàn)，随着AI、汽车电子、云计算等下(xià)游应用行业的拓展，间接带动了PCB产业的发展，2023年(nián)至2028年的平均复合增速为 5.4%，规(guī)模接近九百亿美元。

国(guó)内占了全球超过一半(bàn)的产值，过去十几年(nián)的增速一直领(lǐng)先于全球，作为许多电子产品中(zhōng)的一环，同样(yàng)服从资(zī)本密集，追求低成本，产业转(zhuǎn)移的规律。所以从2006年开始，中(zhōng)国便超越日本(běn)成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的(de)PCB生产国，而产业转移还在进行中，中国企业为了配套客户开始(shǐ)了东南亚建厂的热潮。

以泰国为主的东南亚地区作为新(xīn)兴市(shì)场经济体，近年来承接(jiē)了较多(duō)的印制电路板产能转移，未来产值占比将会(huì)有明显的提升(shēng)。根据崇达技术年报信(xìn)息(xī)，预计到(dào)2025年，全球排名前100位的PCB供应商中，超过四分之一可能在越南或泰国拥有生(shēng)产(chǎn)基地。

这种产能(néng)转移的目的主要是为了成(chéng)本和灵活性，但有(yǒu)先进技术赋予(yǔ)的产能才是制造(zào)业最赚钱(qián)的部分。就产品本(běn)身来看，层数越高阶，报价就越高。考虑到未来(lái)真的能拉动(dòng)需求(qiú)的行业对PCB规格更加严苛，未来封装基板(bǎn)、高层(céng)级和高端HDI板的需求有望快速(sù)增长。

从全球(qiú)范围来看，18层以下的PCB板产能主要(yào)集中在大陆(lù)，而中(zhōng)国台湾(wān)在HDI、封装基板、软板上占较高比重，日本则主导了高端封装基板。沪电股份、胜宏科技股价能走出来，便(biàn)是在高(gāo)端(duān)HDI走在行业前沿，所以(yǐ)市场肯给出30倍的估值，跟(gēn)产品(pǐn)结构仍趋于低层板的企业是(shì)完全不同的逻辑。

但(dàn)优点不足以(yǐ)掩盖行业本身的硬伤，九(jiǔ)百亿美(měi)元的市场空间虽然意味着坡度不短，但PCB的雪球很难越滚越大。

对于成长股(gǔ)的投资者来说，因(yīn)为(wèi)一个下游行业需求(qiú)迸发从而有更好的业(yè)绩展望，但是很难留住利润(rùn)，投(tóu)资在这种企业身上很容易(yì)陷入所谓的“成长陷阱”里面。

在复(fù)杂精细的产品供应链体系里，零部件供应商的(de)价值，往往取决于1）位置是否靠前，下游成长(zhǎng)空间有多大；2）能(néng)否(fǒu)很好的留住利润，并(bìng)且不断投(tóu)资于(yú)回报更高的(de)领域。

PCB行业在制造(zào)工艺上没有类(lèi)似晶(jīng)圆需求复苏，外资看好这个板块代工那么强的规模效应和技术壁垒，而且能直接影响下游的应用(yòng)发展。事实上(shàng)，回顾几家做得好的企业，其ROE水(shuǐ)平在过去几年里波动很(hěn)明显，但刨除固有的周期性影响，中枢水平大概(gài)也就13%-15%的水平(píng)。

其次，PCB原(yuán)材(cái)料(liào)受铜的价格影响较(jiào)大，这是影响利润(rùn)水平另一关键因素。覆铜板是PCB的(de)核心(xīn)原材料，根据类型不同，成本占比可(kě)以在30%-70%这个区(qū)间浮动，而铜箔是覆铜板最大的成本用料，范(fàn)围在30%-50%之间(jiān)。通常技(jì)术壁(bì)垒越高，原(yuán)材料成本占比更(gèng)低，所以价格波动影响(xiǎng)就会越小(xiǎo)。

而铜价自今年(nián)以(yǐ)来便开始大(dà)幅上涨，5月时LME铜现(xiàn)货结算价突破了10000美元/吨，经过三个多月的回调目前相对2023年均价还在高位。这种顺价传导是先通过覆铜板价格(gé)再到(dào)PCB价格(gé)，但是不可能完(wán)全能将铜价涨幅都传下去，下游(yóu)客(kè)户相对于PCB厂商有(yǒu)更好的议价能力，最终还是(shì)要承(chéng)担一(yī)些成本压力(lì)的(de)。

图(tú)片(piàn)