鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会判断上市公司股权价值很关键

　　近年来(lái)，市场持(chí)续调整，在(zài)市场(chǎng)的疾风(fēng)骤雨中，有少部(bù)分基金经理以相对稳健的(de)业绩，引发市场(chǎng)关(guān)注。鹏(péng)华基金基金经理伍旋就是(shì)其中相当出色的一位，他的代表作鹏华盛世创新基金的投资业(yè)绩近年来在同类产品中持续领先。

　　伍旋拥有18年证券从业经验，投资年(nián)限近(jìn)13年，位列全市场公募基金经(jīng)理(lǐ)前4%。2006年中，伍(wǔ)旋完成北大(dà)光华管理学院MBA的学业后，加盟鹏华基金任金融(róng)行业(yè)研究员，2011年开始管理基金产品(pǐn)，在近13年的投资生涯中，伍旋获得了优良的投(tóu)资业绩。根(gēn)据Wind数据，以他管理时间最长的(de)鹏华盛(shèng)世创新基(jī)金为例，从2011年12月28日至今，该基金在其任职期间(jiān)的净值(zhí)增长率为(wèi)320.34%，年(nián)化净值增长率为(wèi)11.97%。

　　伍(wǔ)旋如何(hé)建立自己的投资体系，如(rú)何不断进(jìn)化和迭代？他如何控制回撤，平稳度过熊(xióng)市？他(tā)对中国经济和(hé)A股市场的未来有什么看法？证券时报记者日前采访(fǎng)了(le)伍旋(xuán)，他(tā)表示：“尽管近几年股市表现不太理想，但我对中国经济蕴藏的潜(qián)力从来没有(yǒu)怀疑过。我跟很(hěn)多上市公(gōng)司，特别是蓝筹龙头公司交流后发现，大家都很有(yǒu)活力，都在积(jī)极应对挑(tiāo)战，从(cóng)微观层面到(dào)中观(guān)层面，并没有像资本市场表现出(chū)的那么悲观。”

　　最看重公司(sī)治理结构和企业家精神

　　证券时报(bào)记者：你2006年入行，早期有什么印象(xiàng)深刻(kè)的人和(hé)事？

　　伍(wǔ)旋：从2006年—2007年，实体经济很好，资(zī)本市场也很火爆，2008年(nián)美国次贷危(wēi)机爆(bào)发，引发了全球性的股票熊市，A股市场(chǎng)下(xià)跌也非常惨烈。从宏观经济到资本市场，再到上市公司，都产(chǎn)生了剧烈(liè)波动(dòng)，反(fǎn)差特(tè)别强烈，市场系统性风险叠加上市公(gōng)司经营上的(de)波折(zhé)，让一些在(zài)2006年、2007年受到市场高度认可(kě)的好公司(sī)，突然就(jiù)陷入低谷，下(xià)滑速度令人震撼。

　　这样的从业经历对入(rù)行不(bù)太(tài)久的我来说，是非常宝贵的(de)经验。通过深入复盘、思考(kǎo)和学习，我逐(zhú)步认识到美国市场、全球宏观的大变量是(shì)如何影响到(dào)总需求，从而影响上市公司个体的(de)。我也通过加深对资本市场、宏观经济中周期性因素的学习(xí)，逐渐认识到资本市场的周期性特点。

　　证券时报记者：2011年12月你开始管理鹏华盛世创新(xīn)基金，从研究转向(xiàng)投资是否(fǒu)有挑战？

　　伍旋：基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)需要关注全市场(chǎng)，而我当时对研究过的金融、传媒、家电(diàn)等行业比较熟悉，对(duì)其他行业知之甚少，因此，需要尽快走出(chū)特定行业研究员的局限，尽快(kuài)熟悉其他行业，努力做到全市场(chǎng)覆盖。我需要建立一(yī)个系统性的认知框架(jià)，对上市公司的投资(zī)价值做(zuò)出快(kuài)速判(pàn)断，为此投入了(le)大量精力和时间，2012年(nián)，初步形(xíng)成了一个较为(wèi)系(xì)统(tǒng)性的框架，通过这个框架选(xuǎn)出(chū)了一些公司，产(chǎn)生(shēng)了很好的效果。

　　证券时报记者：这(zhè)个框架的核心是什(shén)么？

　　伍(wǔ)旋：无论做价值还是成长，都要抓取影响(xiǎng)投资标的未来潜在收益(yì)的最核(hé)心(xīn)因素(sù)。我是偏价值风格，最核(hé)心的判断(duàn)因素(sù)是上市公司股(gǔ)权(quán)价值。如果一家(jiā)好公(gōng)司(sī)，因为(wèi)市(shì)场(chǎng)下跌，它的市值明显小于股权价值，就是较好的(de)投资机会；如果涨(zhǎng)多(duō)了，市(shì)值远远超出它应有的股(gǔ)权价值，就是卖出(chū)的(de)机会。

　　证券时报记者：你很看重估值(zhí)？

　　伍旋：投(tóu)资股票需要对市场或者未来怀(huái)有敬畏之心，买入时要尽量保持足(zú)够的安全边际，为了(le)应对市场波动，或者为未来企业经营过程中的不确定性保留余地(dì)，应该(gāi)在(zài)估值便宜的前提下，尽量选择好的上市公司，远(yuǎn)离差的(de)公司或管理层。在此基(jī)础(chǔ)上，我提炼出自己的投资(zī)理念是：好价格买好公司。

　　证券时报(bào)记者：什(shén)么样的公司才(cái)是好公司？

　　伍旋：我最看重的是公司治理结构和企(qǐ)业家精神(shén)。首先它是一(yī)家非常专注的企(qǐ)业(yè)，在特定的生意上至少有8到10年的积累；其次，在激励和分享机制上，有比较体系(xì)化的绑定机制；第三，对企业内(nèi)部的资本配置有非常专业和清(qīng)晰的判断。赚来的钱，到底应该多(duō)大比例分配给股(gǔ)东，多大比例留存下来做新的投入，新的投入(rù)与之前的(de)业务有(yǒu)多大的关联(lián)性，是(shì)全新的业务还(hái)是基于基本盘衍(yǎn)生出来(lái)的业务，都要有(yǒu)比较清晰的判断。

　　前几年有一(yī)种思(sī)路是重赛道、重商业模式，现在回过头看，发现在一(yī)些不算特别好的赛道也出现了挺好的投资标的，这些赛道竞(jìng)争比较激烈、技术变化比较快，需求也不是那么好，但拉长(zhǎng)时间来看，这些标的中也(yě)有10年10倍的案例出现。这(zhè)类公司的(de)共性是：有优秀的企业家精神、长期专(zhuān)注在一个领域、对资本(běn)的运用比较有节制，而且善待(dài)股东，回(huí)购分红也相对比较慷(kāng)慨。具备这些特征的企业，即使身(shēn)处竞争性赛(sài)道，拉长时间看，股价(jià)表现还挺(tǐng)不错的。

　　我们往往过度看重短期而低估长期因素的影响

　　证券时报记者(zhě)：2015年，你怎么面对市场的非理性暴(bào)涨和暴跌？

　　伍旋：2015年4月(yuè)，我觉得市场过(guò)热，对一些短期受市(shì)场追捧的热门行(xíng)业和股(gǔ)票的基本(běn)面充满怀疑，在组合的配置上(shàng)，就(jiù)坚持以自己(jǐ)认可的企业为主，没有一味去(qù)迎合市场。6月中(zhōng)旬市场暴跌，面对系统性(xìng)波动，我认(rèn)为还是(shì)要坚持从最基本的底(dǐ)层逻(luó)辑出发，做好核心持仓的跟踪研究和分析，如果对公司基本面仍然很(hěn)信任，短期这么大(dà)的波动就是暂时(shí)的。

　　证券时报记者：面对市场的系统性下跌，你为什么(me)仍有信心？

　　伍(wǔ)旋：我入行后经历(lì)过周期历练，面对市场(chǎng)波动相对比较淡定(dìng)，无论市(shì)场处在什么阶段，我对个股(gǔ)的投资机会都持比较(jiào)乐观的态度，因为市场短期的偏见会让一部分优(yōu)质公司被忽视、被低估，因此(cǐ)，在每个周(zhōu)期(qī)里都蕴含着较好的投资机会(huì)。

　　证券时报记者：2016年初又经(jīng)历了熔断，当时是如何应对的？

　　伍旋：那时市(shì)场短时间内出现了(le)极端调整，很多大盘(pán)蓝筹股跌到了很有吸引力的位置，提供了很好的切入机会。虽然当时市场非常悲观，我还是比较有信心，按照我既定的好价格买好公司的框架，利用这个时间点精(jīng)选个股，去筛选更合适(shì)的更好的投资(zī)标的，对组合做了(le)一些结构上的调整。

　　证券时报记者(zhě)：为什么要(yào)淡化市场(chǎng)波动的影响？

　　伍旋(xuán)：人性决定我们会过度看重短期因素，而低估长期(qī)因素的影(yǐng)响(xiǎng)。长期来看，公司股价表现取决于公司能否(fǒu)长期持续提供比较好的股东回报(bào)，而市(shì)场的短期波动(dòng)往往是基于情绪、主题、流动性的(de)影(yǐng)响，或一些事件(jiàn)的(de)催化。

　　市场的波动时时刻刻都在发生，关键是(shì)在大的波动中，你(nǐ)的框架(jià)和方法要(yào)稳定、有效，就像猎人打猎，枪的准星必须稳，如果枪的准星变来变(biàn)去，注定不会有很好的结(jié)果。

　　证券时(shí)报记者：2020年是公募基金业(yè)绩的大年，为什么你的表现比较平(píng)淡？

　　伍旋：那一年我没有抓住核心资产、新能源的投资机会，所(suǒ)以业绩一(yī)般。不过，在那几(jǐ)年，我(wǒ)从估值的角度筛选(xuǎn)到一些估值比较低、质地比较(jiào)好的行业和个股，比如，近几年对(duì)我贡献比较大的(de)电信(xìn)运营(yíng)商(shāng)的投资机会，就是在2020年下半年找到的。

　　证(zhèng)券时报记者：当(dāng)时，你还做了什么(me)布局？

　　伍旋：我在2020年—2021年提前布局了一些细分行业，包(bāo)括计(jì)算机软件、电器设备以(yǐ)及部(bù)分出口企业(yè)。另外，这两年表现(xiàn)比较(jiào)好的区域性银行，也是那两年在(zài)相对比较低的位(wèi)置买入的。

　　证券时报记(jì)者：最近三年，你的排名都很(hěn)靠前，超额收益是怎么(me)来的？

　　伍旋：在2020年市场追逐核心资产时，我坚守了(le)自己的价值判断，没有随波逐流(liú)，而是选出(chū)了一些有好价格(gé)的好公司。近年来，市场虽然出现系统(tǒng)性下跌，还是表现出比较明显的结构性特征，只不过市场(chǎng)风格从核心资产、新兴热门领域逐渐转移到一(yī)些性(xìng)价比更好(hǎo)的板块上，跟我的持仓风(fēng)格比较契合，所以，我(wǒ)的组合(hé)获得了比较明显的超额收益。

　　敢于独立思(sī)考才能抓住大机(jī)会

　　证券时报记者：投资是(shì)一个概率问题(tí)吗，如何面对市场的随机性？

　　伍旋(xuán)：投资肯(kěn)定是(shì)一个概率的判断，因为(wèi)市场在高度的波动中，企(qǐ)业(yè)的运作也面临(lín)方方面面不确定因素的影响(xiǎng)，在这(zhè)个过(guò)鹏华基金基金经理伍旋：市场不缺结构性机会判断上市公司股权价值很关键程(chéng)中，要确保下行的风险可控，上行的潜在收益相对比较好，存(cún)在(zài)这种概率的(de)投资机会才是我比较看重的。

　　证券时报记者：如何克服人性弱点？

　　伍(wǔ)旋：股票市场价格的波动是千千万万投(tóu)资(zī)者交易出来的，它反映出(chū)人性的恐惧和贪婪(lán)，要(yào)敢于独(dú)立思(sī)考，同时心理要有(yǒu)强大(dà)的韧性，才能抓住赚大钱的机会。这其中很重要的一点是对风险的容忍程度，如(rú)果风险偏好太高，一(yī)两个错误(wù)就可能让你(nǐ)从牌(pái)桌上下来；如果风(fēng)险偏好过(guò)低，过于保守，又可(kě)能错失本应(yīng)该捕捉到的赚钱机会。每个人都需(xū)要根据自(zì)己的性格、认知能力，对风险(xiǎn)偏好(hǎo)的容忍度做个性化的调整。

　　证券时报记者：你如何在投资(zī)中(zhōng)修炼自(zì)我？

　　伍旋：一是要不断持(chí)续阅读、学习(xí)、归纳和总结，这是基本(běn)功；二是要保持开放包容的心态，多和同行、领(lǐng)导、同事交流；三是逆(nì)风(fēng)时要多跟客户交流，努(nǔ)力得到客户的理解，这是非(fēi)常(cháng)关键的因(yīn)素(sù)。

　　证券(quàn)时报记者(zhě)：持有人收益往往低(dī)于基金净值增长，对此你怎么看？

　　伍旋：如果大家选择了像(xiàng)我(wǒ)这样投资风格非常稳定、有非常清(qīng)晰的投资理念的组合，应尽(jǐn)量避免做短期操作，要(yào)保持一个相对比(bǐ)较长时(shí)间持有的心态。

　　证券时报记(jì)者：相(xiāng)对比较长是多长？

　　伍旋：对短期波(bō)动性比较强的(de)权益类资产，如果你是从(cóng)基(jī)本面、从上市公司价值创造(zào)的角度来投资，最好是以3到(dào)5年的周期来判断。

　　从未(wèi)怀疑中国(guó)经济蕴藏的潜(qián)力

　　证券时报记者：你怎么看中国(guó)经济？

　　伍旋(xuán)：尽管近几年股市表现不太(tài)理想，但我对中国经济(jì)蕴藏(cáng)的(de)潜力从来没有怀疑过。中国经济经过二(èr)十多(duō)年高(gāo)速(sù)发展，现在虽(suī)然(rán)处(chù)在增速(sù)放缓的(de)阶段，但我们的城(chéng)镇化率、人均产出、人均收入还有很大提(tí)升空间；另外，中国作为(wèi)世界(jiè)第二大经济(jì)体，区域之间的差异也很大，这些因素都将推动经济可持续发展。

　　我们短期的确面临一些(xiē)周期(qī)性因素(sù)的影响，但也(yě)有不少新(xīn)兴的亮点，比如近期火爆的《黑神话：悟空》，像电竞(jìng)游戏这样的细分领域多年来一直保持着快速的增长。如果细心观察(chá)，还是会(huì)发(fā)现有很多新的机会(huì)正在孕育中。

　　证券时报(bào)记者：在实地调研中，你感觉企业传递出什(shén)么样的信息？

　　伍旋：在宏观层面，现在(zài)是总需求承压，对企业(yè)的挑战、压(yā)力都比较(jiào)大，但我跟很多上市公司，特别是蓝筹(chóu)龙头公司交流后，感觉到他们的商(shāng)业运营能力跟10年甚至5年之前相比，有明(míng)显提(tí)升，大家都很有活力，都在积极应对挑战(zhàn)，只(zhǐ)要公司治理相对比较好，能够想清楚在弱周期里怎(zěn)么调整企业的战(zhàn)略布(bù)局和经营策略(lüè)，结(jié)果(guǒ)相对来说会比较好。总体上，从微观层面和中观层面看，并(bìng)没有像资本市场表现出的那么悲观。

　　证券时报记者：你怎(zěn)么看当前的(de)A股市场(chǎng)？

　　伍旋(xuán)：现(xiàn)在经济(jì)整体上还处(chù)在(zài)房地产出清(qīng)的阶段，宏观背景、宏观指标(biāo)短期偏弱，股(gǔ)市情绪也比较悲(bēi)观。但(dàn)股票市场经过近几(jǐ)年的大幅调整，对宏观的悲观预(yù)期已有比较充(chōng)分的反映。另外，无风险利(lì)率也(yě)处于偏(piān)低的水(shuǐ)平，这意味着(zhe)投(tóu)资股票资(zī)产的机会成本也(yě)相对比较低，市(shì)场短期可能仍处于底部震荡的(de)阶段，但长(zhǎng)期来看，股票资产的吸引(yǐn)力越(yuè)来越朝(cháo)着有利的(de)方向发展。

　　由偏见产生的周期性波动，是资(zī)本(běn)市场固有(yǒu)的(de)共性，如果你对好(hǎo)公(gōng)司有一个综合评判的框架，在被低估被忽视的投资标的里，大概率能找到比较(jiào)好的(de)结(jié)构性机会。

责任编辑(jí)：江钰涵

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