张明：不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源：张(zhāng)明宏观金融研(yán)究

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　　2024年年初至今，中国(guó)A股(gǔ)市场呈现出(chū)一(yī)波三(sān)折的走(zǒu)势。年初至(zhì)2月5日，上证综(zōng)指由2974.93点下行至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上(shàng)证(zhèng)综指由2702.18点(diǎn)上升至3171.15点(diǎn)，上涨了17.4%。5月(yuè)20日至7月8日，上证综(zōng)指由3171.15点(diǎn)下跌至2922.45点，跌幅为7.8%。最近，国内外投资(zī)者对(duì)下一阶段市场走势的看法较为(wèi)悲观。

　　笔者认为，基于以下理由，我(wǒ)们不必对中国股市的未来(lái)走势过于(yú)悲观。事实上，中(zhōng)国(guó)股市的投资(zī)价值正在逐渐显现(xiàn)。

　　第(dì)一，当前中国股市(shì)的估值水(shuǐ)平已经处于历史性低位。1997年(nián)1月至2024年6月期间，上证A股市盈率的均值为25.07倍(bèi)。而在2024年(nián)6月，上证A股市盈率仅为12.01倍。当前A股市场的估值水平不到历史均值的一半，已经处(chù)于历史性低位（A股市场估值(zhí)的最低点是2014年(nián)5月的9.76倍）。相比之下(xià)，截至2024年7月8日，美国道琼斯工业指(zhǐ)数、标普500指(zhǐ)数与纳斯达(dá)克综合指数的市盈率分(fēn)别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指数的市盈率为22.7倍。相对于美日等股市高居不下估值所蕴含(hán)的调整风险，中国股市具(jù)备更好的长期投资价值。

　　第二，名义GDP增速的反弹将推动上市公司盈利能力回升。从(cóng)基本面来看，上市公司盈利能(néng)力与中国名(míng)义(yì)GDP增速高度相关。由于当(dāng)前国内经济增速依(yī)然较为低迷，近期加大政策扩(kuò)张力度的概率较高。而随着更具扩张性的宏观政策的实施(shī)，中国的通胀水平将会逐渐向2-3%的历(lì)史均值(zhí)回(huí)归，年内持续为负的PPI同比增速有望转正。这(zhè)意味(wèi)着随着更加宽(kuān)松(sōng)宏观政策(cè)的(de)实(shí)施，在未来一段时(shí)间内，中国名义GDP增速(sù)有望明显抬升，而这将会带动上市公司盈利能力的改善。事实上，自2024年年初(chū)以来，中国规模以上工(gōng)业企业增加值增速(sù)与工业企业利润增速均实现了持续反弹。

　　第三，北上资金的逐利(lì)性(xìng)和波动(dòng)性很(hěn)强，不(bù)必担心其会持续外流。虽然近(jìn)期北上资金出现了一定程度的(de)流(liú)出(chū)，但外国短期(qī)资(zī)金流动的变化往往是中国股市变(biàn)动的结(jié)果而非原因，且外国短(duǎn)期资金流动的变(biàn)化通常只会放大中(zhōng)国(guó)股市的价格波动幅度，而不是导致股市发生方向性转(zhuǎn)变的关键(jiàn)因素。外国短(duǎn)期资金的本质是逐利(lì)的(de)，当国内股市上涨时，它通常会流(liú)入，反之则反是。换言之，目前北(běi)上资金的集中(zhōng)流出是暂时现象，一(yī)旦(dàn)中国股市企稳(wěn)反弹，北上资金(jīn)将会重新集中流入。

　　第四，近(jìn)期人民币兑美元(yuán)汇率由贬转升，可(kě)能成为推动股市回(huí)暖的重(zhòng)要力量。在今年7月(yuè)底8月初(chū)，全球(qiú)金融市(shì)场迎(yíng)来一波动荡，主(zhǔ)要背景是(shì)日元加息导致的日元套息交易平仓，以及美国经济数(shù)据回落导致的衰退预期加剧。近期，一方面美元指数明显回落，另一(yī)方面中国出(chū)口企业结汇意愿有所增强，这两股力量导致人民(mín)币(bì)兑美元汇率显著反弹，无论离岸汇率还是在岸收盘价均升破7.10。人民币汇率反弹能够显著提升(shēng)人民币资产(chǎn)对境外投资者的吸引(yǐn)力，也有助于(yú)改善中国货币政策操作空间，最终有助于中国经济(jì)名义(yì)增速的反弹与投资者信(xìn)心(xīn)的增强。

　　第(dì)五，下一阶段A股市场有望成为居民(mín)财富配(pèi)置的重点领域。中国居(jū)民部门(mén)迄今(jīn)为止(zhǐ)拥有规(guī)模庞大(dà)的存款，居民财富配置重点的变化将会导致存款流向的变化(huà)以及资(zī)产价格的涨跌。在过(guò)去相当长(zhǎng)时间里，房地产一直是居民部门(mén)资产配置的重点领(lǐng)域(yù)。然而随着近年来房地产市场出现趋势性调整，更多的新(xīn)增储蓄选择趴在银行账户上(shàng)，成为所谓的超额储蓄。近期，大(dà)量资金集中流入长(zhǎng)期国债市场(chǎng)，导致长期国债利率显著下(xià)行。然而(ér)，一方面由于美国长期利率仍处高位，国内长期利率显著下行可能加大人民(mín)币汇率贬值压力，另一方面由于(yú)看多国债的交易过于拥挤(jǐ)，一(yī)旦反转可能出现踩踏，因此，近期中(zhōng)国央行开始加大对国债市场的干预力度。这(zhè)意味(wèi)着利率债的牛市难以(yǐ)持(chí)续(xù)。最后，要扩大内需，离(lí)不(bù)开消费者预期的改善。房地产市场与(yǔ)股票市场持续下跌产生的负向财富效应(yīng)是(shì)影响消费者信心的关键(jiàn)因素。相比于房地产市场的深度调整，通过股市回暖来带动消费者信心(xīn)增强并(bìng)进一步扩大消(xiāo)费的难度明显较低。从资金轮动的视角来(lái)看，未(wèi)来居民部门加大对低估值(zhí)股市的资产配置是大概(gài)率事(shì)件。

　　第(dì)六，证(zhèng)监(jiān)会(huì)近期实施的一系(xì)列规范性举措(cuò)有助(zhù)于促进中(zhōng)国股市(shì)的中长期可持续发展。自2024年(nián)年初以来，中(zhōng)国证监会密集出(chū)台了多项措(cuò)施以(yǐ)规范股票市场运行。例如，取消(xiāo)转融通，加强对大股东减持的限制，加大对财务造假、内幕交易、坐庄(zhuāng)操纵等不法行(xíng)为(wèi)的惩罚力度(dù)、限制基金经理薪酬等。这(zhè)些政策虽然可能(néng)在短(duǎn)期内加剧市(shì)场震荡，但从中长期(qī)来看，有助于完善股市相关制度并促进市场可(kě)持续发展。

　　第七，社保(bǎo)基金理事会在(zài)一定程(chéng)度(dù)上发挥了中国(guó)股市平准基金的功能，且未来地方养老金可能(néng)加(jiā)大对股(gǔ)市投资规模。从历史(shǐ)来看(kàn)，社保基金在迄今为(wèi)止的股市投资中总体稳健，并多次发挥(huī)了托底平(píng)准的作用。考虑到目(mù)前(qián)很多行业的(de)蓝筹(chóu)龙头股估值明显偏低、投资(zī)价值凸显，因此，未来社保基(jī)金理事会(huì)大概率将会加大对上述股票的(de)投资力度，从而使得(dé)股市指(zhǐ)数(shù)保持稳中有升态(tài)势。此(cǐ)外，三中(zhōng)全(quán)会决定提出(chū)要支持长(zhǎng)期资金(jīn)入市。笔者认为，未(wèi)来地方(fāng)养老金通过特定渠道(dào)直接(jiē)或间接增加对股市的投(tóu)资是大概率事件。养老金将会成为中国(guó)股市最重要(yào)的“稳定器”之一。

　　第八，三中(zhōng)全会(huì)的召开有望显(xiǎn)著提振投资者预期。二十(shí)届三中全会决定释放了下一阶段如何进一步全(quán)面深化改(gǎi)革的政策信号。随着这些相关政策的推动与落实，将会(huì)有助于提振中国经济的潜在增长率，从而(ér)显著增强包括股市投资者在内的各类(lèi)微观主体的信心与预期，这无疑将会有利于下一阶段(duàn)股票(piào)等风险(xiǎn)资产的表现。

　　第九，中国政府将会不遗余力地支持资本市场发展(zhǎn)。去年的首届中央(yāng)工作会议提出了要(yào)做好五(wǔ)篇大(dà)文章的新(xīn)提法，而要做好(hǎo)科技金(jīn)融与养老金融大文章，离不开股市的持续健康发展(zhǎn)。要做好科技金融大文章，需要(yào)更好地发挥股权投资(zī)的功能与资本市场的作用。要做好养老金(jīn)融大文章，养老金加大入市规模(mó)以及促进股市持续健康发展至关重要。要(yào)实现金(jīn)融强国目标，中(zhōng)国政(zhèng)府将在(zài)建设(shè)强大的资本市(shì)场方面不遗余(yú)力。

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责任(rèn)编辑：张倩(qiàn)

　　（本文作(zuò)者张明，中国社会(huì)科学院金融研究所副所长，国家金融与发展实验室副主任）

　　2024年年初(chū)至今，中国A股市(shì)场呈现(xiàn)出(chū)一波三折的(de)走势。年初至2月5日，上证综指由2974.93点下行至2702.18点，下跌了(le)9.2%。2月5日至5月(yuè)20日，上证综指由2702.18点上(shàng)升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至(zhì)7月(yuè)8日，上证综(zōng)指由3171.15点下(xià)跌至2922.45点，跌(diē)幅为7.8%。最近，国内外投资者对下(xià)一阶段市场走势的看(kàn)法较为悲观。

　　笔者认为，基于以下理由，我们不必对中国(guó)股市的(de)未来走势过于悲观(guān)。事实上，中国股市的投资价值正在逐渐显现。

　　第一，当前中国股市的估值水平已(yǐ)经处张明：不必对股市过于悲观的九个理由于历史性低(dī)位。1997年1月至2024年6月期间，上证A股市盈率的均值(zhí)为25.07倍。而在2024年6月，上证A股市(shì)盈率仅为(wèi)12.01倍。当前A股市(shì)场的估值水平不到历史(shǐ)均值的一半，已(yǐ)经处于历史性低位（A股市场估值(zhí)的(de)最低点是2014年5月(yuè)的9.76倍）。相比之(zhī)下，截(jié)至2024年7月8日，美国道琼斯工(gōng)业指数、标普张明：不必对股市过于悲观的九个理由500指数与纳斯达(dá)克综合指数的市盈率(lǜ)分(fēn)别为29.9倍、27.9倍与45.3倍(bèi)，日(rì)经225指数的市盈率为22.7倍。相对于美日等股市高居不(bù)下估(gū)值所(suǒ)蕴含的调整风险，中国(guó)股(gǔ)市(shì)具备更好的长期投资价值。

　　第二，名义GDP增速的(de)反弹将推动上市公司盈利能力回升。从基本面来看，上市公(gōng)司盈(yíng)利(lì)能力与中国名义GDP增速高度相关。由于当前(qián)国内经济增速依然较为(wèi)低(dī)迷，近期加(jiā)大政策扩张力度的概率较高(gāo)。而随着更具扩张性(xìng)的宏观政策的实施，中国(guó)的通胀水平将会逐渐向2%-3%的历史均值回归，年内持续为负的PPI同(tóng)比增速有望转正(zhèng)。这意味着随着更加宽松宏观政策的实施，在未来一段时间内，中国名义GDP增速有望明显抬升，而这将会带动上市公司盈利能力的改善。事实上，自2024年年(nián)初以来，中国规模以上工业企业增加值增速(sù)与工业企业利润增速均实现了(le)持续反弹。

　　第三，北上资(zī)金的逐利(lì)性和波动性(xìng)很强，不必担心其(qí)会持续外(wài)流。虽然近期北上资金出(chū)现了一定程度的流出，但(dàn)外国短期资金流动(dòng)的变化往往是中国股(gǔ)市变动的结果而非原因，且外国短期资金流动的变(biàn)化通常只会(huì)放大中国股市的价格波动幅度，而不(bù)是导致股(gǔ)市发生(shēng)方向性(xìng)转变的关键因素(sù)。外国短(duǎn)期资(zī)金的本质(zhì)是逐利的，当国内(nèi)股(gǔ)市上涨时(shí)，它通常会流入，反之则(zé)反是。换(huàn)言之(zhī)，目前北上资金的(de)集中流出是暂时现象，一旦中国股市企稳(wěn)反弹，北上资金将会重新集中流入(rù)。

　　第四，近期(qī)人民币兑美(měi)元汇率由贬(biǎn)转升(shēng)，可能(néng)成为推动股市回暖的重要力量。在今年(nián)7月底8月初，全(quán)球金融市场迎来一(yī)波动荡，主要背景(jǐng)是日元加息导致的日元套息交易平仓，以及美国经济数据回落导致的衰退预期加剧(jù)。近期，一方(fāng)面美元指数明显回落，另(lìng)一方面中国出(chū)口企业(yè)结汇(huì)意愿有所增强，这两股力量导致人民币兑美元(yuán)汇率显著反弹，无论离(lí)岸汇率还是在岸收盘价均升破7.10。人民币汇率反弹能够显著提升(shēng)人民币资产(chǎn)对境外投资(zī)者的吸引力，也有助于改善中国货(huò)币政策操(cāo)作空间，最终有助于中国经济名义增速的反弹与投资者信心的增强。

　　第五，下一阶段A股市场(chǎng)有(yǒu)望成为居民(mín)财(cái)富配置的(de)重点领域。中国居民部门迄今为止拥有规模庞大的存(cún)款，居民财富配置重(zhòng)点的变化将会导(dǎo)致存款流向的变化(huà)以(yǐ)及资产价(jià)格的涨(zhǎng)跌。在过去相当长时间里，房地(dì)产一(yī)直是居民部门资产配置的重点领域。然(rán)而(ér)随着近年来房地产市(shì)场出现趋势(shì)性调整，更(gèng)多的新增(zēng)储蓄(xù)选择趴在银行账户上，成为所谓的超额储蓄。近期，大量资金集中流入长期国债市场(chǎng)，导致(zhì)长(zhǎng)期国债利率(lǜ)显著下行。然而，一方面由于美(měi)国(guó)长期(qī)利(lì)率仍处高(gāo)位，国内长期利率显著下行可能加大人民币汇率贬值压力，另一方(fāng)面由于(yú)看多国债的交(jiāo)易过于拥挤，一旦反转可能出现踩踏(tà)，因此，近期中国央行开始加大对国债市场的干预力度。这意味着(zhe)利率债的牛市(shì)难(nán)以(yǐ)持续。最后，要扩大内需，离不开消费者预(yù)期的(de)改善(shàn)。房地产市场与股票市场持续下跌产生(shēng)的负(fù)向财富效应是影响消费者信(xìn)心的关键因素。相比于房地(dì)产(chǎn)市场的深度调整，通过股市回暖来带动消费者信心增强并进一步扩大消费的难度明显较低。从资金轮动的视角来(lái)看，未来居民部门加(jiā)大对低估值股市的资(zī)产配置是大概率(lǜ)事件。

　　第(dì)六，证监会(huì)近期实(shí)施的一系列规范性(xìng)举措有(yǒu)助于促进中国股市(shì)的中(zhōng)长期可持续发展。自2024年年初以来(lái)，中国证(zhèng)监会密集出(chū)台了多项措施以规范股票市场运行。例如，取消转融通，加强对(duì)大股东减持的限制，加大对财务造假、内幕交易、坐庄操纵等不法行(xíng)为的惩罚力度、限制基金(jīn)经理薪酬等(děng)。这些政(zhèng)策虽然可能在(zài)短期(qī)内加(jiā)剧市场震荡，但从中长期来(lái)看，有助于完善(shàn)股市相关制度并促进市场可(kě)持续发展。

　　第七，社(shè)保基金理事会在一定程度上发挥了中国股市平准基金的功能(néng)，且未来(lái)地方养老金可能加大对股市投资(zī)规模。从历史来(lái)看，社(shè)保基金在迄今为止的(de)股市投资中总体稳(wěn)健，并多次发挥了(le)托(tuō)底平准的作用。考虑到目(mù)前很多(duō)行(xíng)业的蓝筹龙头股估值明(míng)显偏低、投(tóu)资价值凸显，因此，未来社(shè)保基(jī)金理事会大概率将会加大(dà)对上述股票(piào)的投资(zī)力度，从而使得股市指数(shù)保持稳中有升态势。此外，三中全会决定提(tí)出要支持长期资金入市(shì)。笔者认为，未来地方养老金通过特定渠道直接或间接增加对股市的投资(zī)是大概率事件。养老金(jīn)将会成为中国股市最重要的“稳定器”之一。

　　第八，三中全会的召开有望显(xiǎn)著提振投资者预期。二十(shí)届三中全会决定释放了下一阶段(duàn)如何进一步全面深化改革的(de)政策信号。随着这些相关政策的推动与落(luò)实，将会有助于提振中国经济的潜在增长率，从(cóng)而(ér)显著增强包括股市投资者在内的(de)各类微观主体的(de)信心与预(yù)期(qī)，这无疑将会有利于下一阶段股票(piào)等风险资(zī)产的表现。

　　第九，中国(guó)政府将会(huì)不遗余力地支持(chí)资本市场发展。去年(nián)的首届中央金融工作会议提出了要做好五篇大文章的新提法，而要做好科技金(jīn)融与养老金融大文章，离不(bù)开股(gǔ)市的持续健康发展。要做(zuò)好科技(jì)金融大文章，需要更好地发挥股权投资的功能与资本市(shì)场(chǎng)的作用(yòng)。要做好养老金(jīn)融大(dà)文章(zhāng)，养老金入市(shì)规模以及促进股市持(chí)续健康发展(zhǎn)至关重要(yào)。要实现金融强(qiáng)国目标，中(zhōng)国政府将(jiāng)在建设强大的资本市场方面不遗余(yú)力。

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