对赌协议 输赢都得认

于智超（经济(jì)学者、投(tóu)资 人）

股权投资协(xié)议(yì)里面，对赌是摆到明面上的商务条款，对(duì)于成长期的B轮及以(yǐ)后融资轮的(de)投资项
目，除非是行业中的佼佼者，含着(zhe)颠覆性(xìng)技术出生的“黑马”，否则基本都(dōu)得答应(yīng)对赌协议或者条款的签署。正所谓(wèi)“客大欺店，店(diàn)大欺客”，在优质投资标的(de)面前，再有钱的(de)投资(zī)人也是“弟弟”，乙方的位置是坐定了；反过(guò)来，在强大的国家级基金、本行业龙头(tóu)CVC或者知名基金面(miàn)前，大多数创业者是愿意敞开心扉接受其投(tóu)资的，只要能够对企业长远(yuǎn)的经营有利，不但可以(yǐ)压低估值，还愿意谈对赌协议。下面故事讲的(de)企(qǐ)业属于前面那(nà)类强势的创(chuàng)业者。

A公司属于固态电 池类新能 源科技企业，固态电池被认为是未来锂电池行业(yè)的终极形态。虽然是前沿技术，但是团队的资
历都是各大锂电池厂的技术骨干或者(zhě)高管，尤其是王总，曾经是大集团(tuán)公司的核心高(gāo)管。在投资机构眼中，这个(gè)百人团队聚集到一个公司，这个公司就能够达到二十亿元的估值。毕竟(jìng)技术的沉淀(diàn)和团队(duì)的组成实在是一个独角兽公司的必备要素，所以在A公(gōng)司面前，找不到好资产投资(zī)的投资 者们趋之若鹜，挤破头也要挤进(jìn)A轮，挤不进(jìn)那就来个A+轮，再不行半年后再来个B轮，宁可让A轮的(de)投资人赚到(dào)50%以上浮盈，也不愿(yuàn)意放过这个潜在上市标的公司。

原因当然还有几个，首先，固态电池代表着未来，虽(suī)然A公司成(chéng)立尚早，但是假(jiǎ)设(shè)发展迅(xùn)猛，也有可能赶超同类竞(jìng)品公司，毕竟市场上同样的团队估值已经(jīng)过百亿元了；其次，天(tiān)使投资人B是业内知(zhī)名大咖，在公
司(sī)占(zhàn)比超过25%，B大咖(kā)投(tóu)资过十数家成功的同类行业公司(sī)，靠他投资过的产业链，也能够
让(ràng)A公司迅速(sù)在业内站稳脚跟；再次，A公司聘请(qǐng)的顾问也是重量级的(de)，而且已经有相关方面的论文(wén)，严格意义上来说，属于科技成(chéng)果(guǒ)转化(huà)项(xiàng)目，不投它的话感觉有点“傻”；然后(hòu)，某地方(fāng)政府(fǔ)也是A公司的股东，并(bìng)且给予(yǔ)了(le)工厂代(dài)建、税收优惠(huì)、人才补贴等(děng)各种支持(chí)，还(hái)给(gěi)了5000万元(yuán)不用偿还的研发启(qǐ)动(dòng)资金(jīn)；最后，在诸多知名投 资机构涌入(rù)的情况下，大家已经失去理(lǐ)智地认(rèn)为互相背书(shū)就能够降低风险，谁也不担责。

于是乎，只要敢跟A公司团队谈对赌协(xié)议的(de)投(tóu)资机构都被关在门外，对行业高度深耕且有诚意的投资机构都急不可耐的接受
了A公(gōng)司(sī)高(gāo)层提出的苛刻条件，相信(xìn)以这批业内(nèi)人士(shì)的身价和口碑(bēi)，不可能出 “幺蛾(é)子”来(lái)对付投资机 构。A公司前几轮一共融资(zī)了近10亿(yì)元，在路线跑偏之后，最终没能按(àn)照计划研发出合格的固态电(diàn)池。因为无
论A公司还是A公司(sī)的实际控制人和股东(dōng)都没有与(yǔ)投(tóu)资(zī)机构签署对赌协议，实缴资本也仅仅是用投资机构的注资填充了1000万元，在技术路线(xiàn)被(bèi)证明完(wán)全失败后，团队树倒猢狲散。团队通过制定薪酬制度拿到了(le)高工资，并且没有任何对赌责任，破产清算草草(cǎo)了事，留下一(yī)堆投资机构打掉牙(yá)往肚里吞，不但损失(shī)了投资(zī)业绩，投资项目经理(lǐ)和合伙(huǒ)人也(yě)都出现了职
业(yè)历史(shǐ)上最大的污点，想着怎么跟LP们交代。

后(hòu)来才知道这是一个连环局，起因(yīn)是被某知名上市(shì)巨(jù)头内部排挤离职的高管(guǎn)王总，看到市场资(zī)本对优质企业的积极性(xìng)，便(biàn)萌生(shēng)了组建(jiàn)所(suǒ)谓(wèi)“超级创业天团”的念头。靠着(zhe)在行业圈子里的人脉，拉着一群师弟师妹师兄师姐，还(hái)有平时混(hùn)得好的其(qí)他公司高管和骨干(gàn)，在某地方政府的强力招引之下，顺势而为进(jìn)行落地，得到了大量的资金和资产支持，在微小阶段竟然(rán)还拿到(dào)了地方商业银行的授信。至于天使投资人B大咖，是(shì)被拉来站台的(de)，王 总跟(gēn)B大咖(kā)本来就是同乡发小，有足够强的信任关系，当然核(hé)心(xīn)还是
利(lì)益，王总给(gěi)B大咖许诺了股(gǔ)份以及现金收益，对赌协议 输赢都得认所以才有了上(shàng)述投资惨案的发生。

“惨案”中的王总是最(zuì)清楚来(lái)龙去脉的一 方，也是十句话里面那最关键的一句假话。B大咖也是在利益和信任的驱使(shǐ)下做(zuò)出站(zhàn)台的举动(dòng)，其余人都被蒙在鼓里(lǐ)，都以为(wèi)王总真的(de)是想攒出一个大局，为了能够做出固态(tài)电池成(chéng)功企业，带领大家上市(shì)登顶，实现财富小目(mù)标而奋(fèn)斗。各个(gè)创业团队成员本来也以为能够干(gàn)事的(de)，想要尝试在(zài)新的技术路线(xiàn)发力，也因为能够拿到(dào)比(bǐ)原来高(gāo)一倍的工资和股(gǔ)权激励，都或多或少的作为“从犯”对发展遇(yù)到(dào)的关键问题节(jié)点进行了不同(tóng)程度(dù)的隐瞒。

最终都是一(yī)场黄粱梦。

上述案例是一(yī)个极端例子(zi)，是(shì)三(sān)十(shí)六计中第一计——瞒天过海，属于以非正常手(shǒu)段，骗(piàn)了一个又一个(g对赌协议 输赢都得认è)，最后无责任收获最大的果实。投(tóu)资机构还是(shì)要建立防(fáng)范意识，眼见也未必为实，对早期企业(yè)不能懈怠，投资(zī)项目负责人为了(le)自己免责，也不(bù)能急(jí)于求(qiú)成，对于(yú)业界权威也应保持警惕审慎的态度，将风控(kòng)永远放到第一位。

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