上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期

专题(tí)：加快发(fā)展新质(zhì)生(shēng)产(chǎn)力
成首要(yào)任务 资本市(shì)场(chǎng)积极因素正不(bù)断累积(jī)

　　◎记者 孙(sūn)小程

　　资本市场并购重组进(jìn)入新一轮活跃期。上(shàng)海证券报(bào)记者从中国(guó)证监会获悉，2024年5月以来，A股上市公司共(gòng)披露(lù)46单重大资产重组项目，7单发股类重组提交(jiāo)证监会(huì)注(zhù)册。

　　步入9月，重磅重(zhòng)组更是接连不 断，目前已有中国五矿拟入主盐湖股份(fèn)、中(zhōng)国船舶拟吸收合并中国重工（维权(quán)）、国泰君安拟吸收(shōu)合并海(hǎi)通证(zhèng)券等(děng)多起战略性重组(zǔ)。记(jì)者关注到，与前(qián)几轮并购潮相比，这一批(pī)重组方案呈现多重新气象：央地国(guó)企先行整合，上市公司间的(de)吸收(shōu)合并渐成趋势；“硬科技”企业在政策上获得更多包容性，创新方案层出不穷(qióng)；监管 审核节奏(zòu)明(míng)显加快，市场(chǎng)预期更为明(míng)朗。

　　由表及里，市场各方并购的主线也从“炒壳”、玩概念，转为谋求高质量发展。在业界(jiè)看来(lái)，并购已(yǐ)然成(chéng)为上(shàng)市公司做优做强的有效工具，同时更是产业链提质增效、资本(běn)市场优化整体生态(tài)的重(zhòng)要(yào)途径。未来(lái)随着(zhe)政(zhèng)策(cè)红 利不断释放(fàng)和市场生态持续优化，A股市场并购重组有望持(chí)续(xù)活跃(yuè)。

　　“吸并”潮起 央地国企整合动作(zuò)频频

　　不同于2015年(nián)A股并购潮中的民企(qǐ)“唱主(zhǔ)角”，今年市场上出现的大手笔并购主要由央地国(guó)企操刀，且是“好戏连台”。回溯来看，年内重(zhòng)磅案例还包括广晟有(yǒu)色实控人由广东省国资委变更为中国稀(xī)土集(jí)团，华润集团拟超百(bǎi)亿元入主长电科技，保变电气控股股东(dōng)兵(bīng)器装(zhuāng)备集团正(zhèng)与电气装备集团进行输变电装备(bèi)业务整合……

　　并购(gòu)主体切换的同时，上市公司并(bìng)购(gòu)的(de)主线也有所改变，“炒壳”、玩概念的现象逐渐熄火，业务协同成为各方共识。借力重组，央地国企可以(yǐ)在业务、资源上“合并同类项”，提高国有资(zī)本的配置(zhì)效率和运营质(zhì)量，以期实现由大到强的(de)历(lì)史(shǐ)性跨越。

　　以昊华科(kē)技(jì)收购中化蓝天100%股权为(wèi)例，二者均归(guī)属于万亿级(jí)央企中国(guó)中化，在氟化工领域的发展上各有侧重。昊(hào)华科(kē)技表示，高端氟(fú)材(cái)料是公司的(de)核心业务之一(yī)，亦(yì)属于中化蓝天的主要业务领域。昊华科技(jì)可以置入盈利能力较强的优质资产(chǎn)，有助于公司发挥产业协同(tóng)作用，实现优势互补，提升公司的盈利能力、可持续发展能力及整体实力。

　　过(guò)去上市公司间的收购主要是控制权转(zhuǎn)让，如(rú)今是吸收合并的案例日趋活跃。资本市场(chǎng)新“国九(jiǔ)条”明确提出，支持上市公司之(zhī)间吸收(shōu)合并。直接吸收(shōu)合并，可以直接解决上市公司的(de)同业竞争难题，充分释放协同(tóng)效应。从更广阔的视角来看，被吸收合并方(fāng)最终会取消(xiāo)上市地位，进而优化A股上(shàng)市公司整体结构(gòu)。

　　一系列新气象的背(bèi)后(hòu)，暗含着市场内(nèi)在(zài)逻辑的升(shēng)级——重“量”更要重“质(zhì)”。过去几年，一(yī)些经(jīng)营主(zhǔ)体(tǐ)陷入追求“量(liàng)”而忽略“质”的怪圈，这一点从部分地方政府大肆揽“壳”、最终惨(cǎn)淡收(shōu)场的现象便(biàn)可看出。而今年央地国(guó)企主导的并购交易，有的甚至主动削减上市(shì)名额，突出对(duì)上市(shì)公司质量、产业链提质增(zēng)效(xiào)的追求。

　　制度创新 “硬科技”并购更添包容性(xìng)

　　央地国企之外，“硬科技”企业(yè)频频收购未(wèi)盈利资产，成(chéng)为并购市(shì)场另一大看(kàn)点(diǎn)。继芯联集成6月披露首单(dān)未盈利资产收购方案后(hòu)，富创精密、希荻微等(děng)多家科创(chuàng)板上市公司陆续(xù)加入“吃螃蟹”的(de)队伍，宣布拟围绕产业链展开并购，而标的目前均处于未盈利状态。

　　一直(zhí)以来，上市公司收购未盈利资产的(de)操作难度颇高(gāo)。如果采用现金(jīn)流折现等传(chuán)统估值方法，会导致(zhì)未盈利“硬科技”企业在做估值模型时(shí)，没有有(yǒu)效盈利数据，难以确定合理的估值(zhí)，进而导致买卖双方(fāng)难以谈拢。即(jí)使双方(fāng)达成统一意见，在后续进
行审核的时候，由于(yú)监管部门很难验证交易定价的(de)合理性，交易最终也难以(yǐ)成行(xíng)。

　　基于此，监管层从政策上(shàng)打破市(shì)场顾虑，通过提升制度的(de)包(bāo)容性，有力推动(dòng)“硬科技”企业的并购积极性。今(jīn)年6月，证监会发布的(de)《关于深化科创板 改革服务科技创新和(hé)新质生产力发展的(de)八条措施》提(tí)出，更大力度支持并购上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期重组，适当(dāng)提高科创板上市公司并(bìng)购重组 估值(zhí)包容(róng)性，支持科创(chuàng)板上市公(gōng)司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，为(wèi)化 解并购(gòu)估值难题(tí)，“硬科(kē)技”企业在交 易方案设计上也有(yǒu)创新之处。有(yǒu)上市公司董事长反映，在推进并购项目时，最(zuì)头疼(téng)的便(biàn)是标的(de)估值(zhí)太高。不少(shǎo)项目在一(yī)级市(shì)场融资时，各个创(chuàng)投机构(gòu)均是(shì)参考IPO的(de)预(yù)期、估值 参与的投资，所以自然而
然都想要通过IPO退出，交易谈判难度极大。

　　对于这一“老(lǎo)大难(nán)”，接近监管层(céng)的(de)人士分析称，在严把“入口关”的背景下，并(bìng)购标的估值回落是必然趋(qū)势。目前市场已经出现(xiàn)示范性案(àn)例：思瑞浦发行
可转债购买创芯微100%股
权的交易，后者在2022年和2023年分(fēn)别进行了两次战略性融资安排，其中末轮的(de)投后估值(zhí)达到13.1亿(yì)元(yuán)，高于此次交易(yì)的评估价值。最终各方达成差异化估值的交易方案，在交易总对价10.6亿元不变基础上，对创芯微股东间交易对价进行调配(pèi)。如(rú)此既保护了上(shàng)市公司股东利益，又满(mǎn)足了战略投资者并购退出需要。

　　审核提速 积极信(xìn)号持续释放

　　一方面，上(shàng)市公司(sī)并购重组的步伐在加快；另(lìng)一(yī)方面，监管审核(hé)的进度也(yě)明显提速。近日，两单并购重组(zǔ)项目宣布(bù)获(huò)得证监会注册批文，分别为中文传媒发行股份 及支付现金
收购江教传媒100%股(gǔ)权与高校出版(bǎn)社51%股权；华亚(yà)智能发行(xíng)股份及支付(fù)现金购买冠鸿智能51%股权(quán)。

　　上(shàng)述接近监管人士表示，针对上市(shì)公司对“加快 并购(gòu)重组审核节奏”的呼声(shēng)，监管层(céng)已作出回应，正不断提高审核效率(lǜ)。记者注意到，并购重组项目的审核周期的确在(zài)缩短，以上交(jiāo)所为例，今年以来3单项目(mù)从受理到上会平均用时64天，约为去(qù)年平均(jūn)用时的一(yī)半。

　　其中，普源精电的交易方案(àn)自申报至证监会注册(cè)用时仅45日，这也是“科创板八条”发(fā)布(bù)后首单注册的发股类交易。交(jiāo)易标的(de)公司(sī)耐数电子(zi)主要产品为定制化(huà)的(de)数字阵列设(shè)备及系统解决方案，是(shì)中(zhōng)国科学院国家空间科(kē)学中心、北京量子信息科学研究院(yuàn)等科研院所的(de)供应商，交(jiāo)易标的增值(zhí)率超过900%，一定程度上代(dài)表了科创类企(qǐ)业多具
有研发能力(lì)、人(rén)才资源等资产负(fù)债表外(wài)资产价值较高的特点，也充(chōng)分体(tǐ)现了并购重组政策对该类(lèi)企业的估(gū)值包容度。

　　针对上市公(gōng)司关切的跨界并购审核尺度问(wèn)题，市场预期也(yě)在不断明确。9月(yuè)11日，双成药业拟收购(gòu)芯片设
计(jì)公司奥拉股份的 方案一出(chū)，就引发了“监管(guǎn)层(céng)是否放松跨(kuà)界并购”的猜测。对此，多位投行人士及接近监管人士向记(jì)者表(biǎo)示，监管层(céng)从未(wèi)禁止跨界并购，但对盲目(mù)跨界 并购则(zé)予以从严监管(guǎn)。

　　至于如何区分跨(kuà)界和(hé)盲目跨界，有三个要素值得细究：一是被并购标的是不是来自(zì)最热闹的(de)“风口”行业？二是(shì)上(shàng)市(shì)公(gōng)司本身是否为“转型专(zhuān)业户”？三是上市公(gōng)司有无为新业务做好可(kě)行性研究(jiū)，以及人才、技(jì)术(shù)等储(chǔ)备(bèi)？此外，上市公司的(de)并购节奏也是重(zhòng)要的关注(zhù)点。通常而言，上市公司出于(yú)培(péi)育创(chuàng)新业务的目的进(jìn)行跨界并购，节奏上上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期是“小(xiǎo)步慢跑”，逐(zhú)步引(yǐn)入并持续考(kǎo)察新业(yè)务，而非彻底转型。

　　有投(tóu)行人士分析称，跨界并购本身有存在的必要性，监管的打(dǎ)击方向在(zài)于炒概念式的跨(kuà)界，尤(yóu)其(qí)是股价炒作意图明显的方(fāng)案。对于一些传统行业的上(shàng)市公(gōng)司(sī)而言，在主业凋零(líng)没落的情况下，的确可以通过跨界并购(gòu)的方式(shì)，寻找新的增长(zhǎng)点(diǎn)、培养第(dì)二增(zēng)长(zhǎng)曲线。

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