为什么民营企业压力大？

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　　提升民营经济(jì)在国家经济中的相(xiāng)对地位是一件非(fēi)常急迫的任务，其中重要的一项就是在融资端增大民(mín)营经济的资源分配比重。

　　根据国际(jì)清算行（BIS）的估算，从2005年至2023年，我国非金融部门债务增(zēng)长(zhǎng)速度非常快，年均增长15.8%，债务规模占GDP比重从1.36倍提高至2.83倍。对于经济增长速(sù)度非常高的(de)经济体来说，高债务增长不是件新鲜事。日本(běn)在1964年至1994年间，名义GDP年均增长10%，债务年均增长(zhǎng)16.9%。韩国在1975年至2000年间，名义GDP年均增长17.9%，非金融企业部门债务年均增长21.3%，住户部门(mén)债务年均增长24.4%。2005年至2023年，我国名义GDP年均增长11.2%，全社会固定资产投资完成额年(nián)均增长10.8%，跟日本、韩国(guó)的经(jīng)验(yàn)非常类似。

　　债务是融资的主要渠道

为什么民营企业压力大？e="font-L">　　为什么债务增长这么快？中国、日本、韩国的共同点(diǎn)是在(zài)经济的高增长期都有大量的投资，而要投资就要融(róng)资。虽然股权融资是一种非常(cháng)重要的(de)融资方式，债权融(róng)资(zī)往往是主力。截至2023年(nián)，我国社会融资(zī)规模(mó)存量约378万亿，其中总(zǒng)信贷规模在(zài)247.2万亿左右（含贷款核销和存款类金融机(jī)构资产支(zhī)持证券），占社会融资规模总量的65.4%；表外(wài)的(de)债务融资（包括委托贷款、信托(tuō)贷款和未贴现的银行承兑汇票）17.7万亿，占社会融资规(guī)模总量的4.7%；政府债券（国债、地方政府一般债和专项(xiàng)债，但不包括(kuò)城(chéng)投(tóu)债、国有企业债和政府(fǔ)支持机(jī)构债）的规模在69.8万亿左(zuǒ)右，占社会(huì)融资规模总量的18.5%；企业债券融资（包括国有企业、民营(yíng)企业、城投债和政府支持机(jī)构债）规模在(zài)31万亿左右，占社会融资规模总量的8.2%。

　　加总起来，债务融资占了整个社会(huì)融资存量的97%，而非金融企业股票融资，目前约11万亿，仅占社会融资规模总量的3%。正是由于债务融资的(de)核心作用(yòng)，在(zài)以下的分析(xī)中，我(wǒ)们聚焦债务(wù)融资，分析我国(guó)在(zài)过去一段时间融资结(jié)构的变化。

　　各部门债务融资规模的估(gū)算

　　我们希望把(bǎ)债务融资分为(wèi)政府(fǔ)（包括中央和地方）、国(guó)有企业、民(mín)营企业、住户四个部(bù)分。其中，民(mín)营企业和住户很好理解，与国际惯例没有区别。政府和国有企(qǐ)业的负(fù)债就有很强的中(zhōng)国特(tè)色(sè)。首先，我国的政府债务分国债和地方政府债。其次(cì)，政府支持机构债也隐(yǐn)含很强的(de)国家信用，而城投(tóu)公司与国有企业也都是政府实(shí)际(jì)控(kòng)制的企业，在投融资方面与民营企业存在显著差异。因此，有必要把企业负债拆分为政府支持机构债、城投公司、国有企业和民营企(qǐ)业四个部分(fēn)。从目(mù)前市场(chǎng)上能找到的公(gōng)开数据(jù)，我(wǒ)们只能找到(dào)一部(bù)分债务融(róng)资的具(jù)体数据(jù)，但必须对另外(wài)一(yī)些(xiē)找不(bù)到的数据进行估算(suàn)。

　　住户部门的负债可以直接从人民银行(xíng)提供的金融机构信贷收支表里获得，它被归于“住户贷(dài)款”项下。中央结算是财政部唯一授权的政府债(zhài)券总托(tuō)管人，中证(zhèng)登是国债、地方政府债的分托管(guǎn)机构，两家公司按月披露(lù)所托管的国债、地方政府(fǔ)债券以及政府支持机构债的规模。万得（Wind）数据库详细披露了(le)我(wǒ)国信用债及(jí)其债券发行人的性质，据此可获得(dé)国有(yǒu)企业债、民营企(qǐ)业债，以及城(chéng)投债的规模。

　　我们从金融机构信贷收支表中(zhōng)可以(yǐ)找到企(qǐ)（事）业单位贷款总规(guī)模，但没有拆分后的(de)数据。值得庆幸的是(shì)，国务院每年年底会披露的上一年全国非金融国(guó)有企业的总负债规模，我们假设国(guó)有企(qǐ)业的贷款和负债结构与A股中非金融国有企业的比例(lì)相等，就可以利用上(shàng)市公(gōng)司的数据推算(suàn)出(chū)国有企(qǐ)业(yè)的贷款总额。然后把国有企业的贷款除去后，就可以得到民营企业的贷款规模。

为什么民营企业压力大？le="font-L">　　从2005年到(dào)2023年，我(wǒ)国表外融资规模从0.6万亿提高(gāo)至17.66万(wàn)亿，年均增长20.9%，占社会融资规模(mó)的比重从(cóng)2.1%提高到4.7%。参与表外(wài)融资的主体较为复杂，不仅有国企、民企，也不乏(fá)城投公司的身影(yǐng)，再加上相关信(xìn)息披(pī)露(lù)较少(shǎo)，我们没有对表外融资进行不同类型的主体划分。

　　民营(yíng)企(qǐ)业融资缩水非常严重

　　整体来讲，我国企(qǐ)业部门的融资增速要慢于住户和政府(fǔ)部门，在社会融资规模总量中的占比是下滑的。具体(tǐ)来讲，从2005年到2023年，国有企业贷款(kuǎn)规(guī)模从8.54万亿提高到(dào)88.75万(wàn)亿，国有企(qǐ)业债(zhài)券从(cóng)0.43万(wàn)亿提高到(dào)13.27万亿，国有企业整体债务融资规模从8.97万亿(yì)提高到102.02万(wàn)亿，年均增长14.4%，占社会融资规模的比重从(cóng)32.8%下降到(dào)27%，下降了5.8个百分点。

　　相比国企，民营企业(yè)在社会融资规模总(zǒng)量(liàng)中的占(zhàn)比下滑更大。民营(yíng)企业(yè)贷款规(guī)模从8.98万亿提(tí)高到(dào)68.32万亿(yì)，债券规模从0.01万亿提高到(dào)2.46万亿，民营企业整体债务融(róng)资规模(mó)从8.99万亿提高到70.78万亿，年均增长12.1%，占社会(huì)融资规模的比重从为什么民营企业压力大？33%下降到18.7%，下(xià)降14.3个百分点。

　　需要特别说明的是，还(hái)有(yǒu)一部分债券由于(yú)缺乏债券主体人信(xìn)息而无(wú)法划分为国有企业或(huò)民营企业，从2005年至(zhì)2023年(nián)，这部分债券占社会融资规模下企业(yè)类(lèi)债券规模的比重平均约(yuē)为6.4%。假设这部分债(zhài)券全部属于民营企业(yè)，则民营企(qǐ)业(yè)的整体负债水(shuǐ)平从(cóng)9.02万亿提高到72.62万亿，年均增长12.3%，占社会融(róng)资规模的(de)比重(zhòng)从33%下(xià)降到19.2%，下降了13.8个百分点。

　　融(róng)资(zī)相对缩水必然(rán)直接影响投资(zī)规模(mó)和能力。2004年至2017年，国家统计局(jú)按月公布固定资产投资完成额（不含农户(hù)）以及不同企业(yè)类型的(de)投资额，包括国有及国(guó)有(yǒu)控股单位、民间、港澳台及外商企业固(gù)定资产(chǎn)投资完成额。民间(jiān)固定(dìng)资产投资指(zhǐ)具有集体(tǐ)、私营(yíng)、个人性质的内资企事业单位以(yǐ)及由其(qí)控股的企业单位建造或购(gòu)置的固定资产。从2005年(nián)至2015年，我国民间固定资产(chǎn)投资年均名义增速约29.5%，以(yǐ)国有和国有(yǒu)控股单位为(wèi)主的非民间固定资产投资年均名义增长约15.1%，2015年至(zhì)2023年(nián)，民间投资增速下滑至-4.1%非民间投资下(xià)滑至3%，显然(rán)，民间固(gù)定资产投资(zī)下(xià)滑更(gèng)为显著(zhù)，和融资端的数(shù)据是一致的。

　　政府和住户部门的债务融资比重大幅(fú)提升(shēng)

　　如(rú)果企业部门，尤其是民营企业(yè)部门的融资比重大幅下(xià)降，那么什么部门的债务融资比(bǐ)重在上升(shēng)呢？

　　我们发现，政府部门的债务(wù)水(shuǐ)平有显著提高。但中央政府和地方政府的表现又(yòu)不尽相同。从(cóng)2005年至2023年，国(guó)债规模从(cóng)3万亿上升至29.35万亿，年均增长13.5%，低于同期(qī)社会融(róng)资规模15.7%的增速。扩张主要来自(zì)地方政府，2023年地方政府债券规模达到40.44万亿。综合国债和地方政府(fǔ)债券(quàn)，从2005年至(zhì)2023年，我国(guó)政(zhèng)府部门(mén)的负债从3万亿提高至69.79万亿，年均增长19.1%，占社会融资规(guī)模的比重从(cóng)11%提(tí)高到18.5%，提(tí)高了7.5个百(bǎi)分点。

　　实际(jì)上，地方政府债(zhài)务的扩张速度要更高。一方面，地方政府债(zhài)券置(zhì)换的只是城投公司通过银行贷款等非债(zhài)券方式筹(chóu)措的部分，不(bù)包括城投债；另一(yī)方面，尽管(guǎn)2014年(nián)国务院43号文明(míng)确要“剥离融资(zī)平台(tái)公司政府融资(zī)职能”，要(yào)求地(dì)方政府不再对城投债兜底，但市场还是会把地方政府视为城投公(gōng)司的隐性担保(bǎo)人。特(tè)别是在地方政府(fǔ)债务实行限额管理的情况(kuàng)下，城投债仍然是地方政府的重要融资工具。从(cóng)2005年到2023年，城投债从(cóng)约332亿增长至11.69万亿，年均增(zēng)长38.5%。如果(guǒ)把国债、地(dì)方政府债和城投债(zhài)加(jiā)总，18年间，我国政府部门债务年均增速20.1%，占社(shè)会融资规模的比(bǐ)重从11.2%提高到21.6%，提高了10.4个百分点。

　　另(lìng)一个(gè)债务融资比重大幅提升的是住户部门，从2005年至(zhì)2023年，我国住户部门贷款规模从3万亿上升至80万亿，年均增长19.7%，占(zhàn)社(shè)会融资规模的比重从11.6%提高到21.1%，提高了9.5个百分点。

　　住户部门负债(zhài)增长较快主要受到购买住(zhù)房的影(yǐng)响。根据人民银行的披露(lù)，截至2023年，住户部门中长(zhǎng)期消(xiāo)费贷款余额约47.6万亿，其中，个人住房贷款余额38.2万(wàn)亿，前者占住户(hù)部门总贷款规模的59.5%，后者占47.7%。

　　实际(jì)上，住户(hù)部门用于购买住房的贷款规模比38.2万亿要大。近些年(nián)来(lái)，由于(yú)经营贷利率低于(yú)住房(fáng)贷款利率，一些个人将经营用途(tú)贷款投向房(fáng)地(dì)产领域。2005年至2019年，住户部门中长期消(xiāo)费贷年均增(zēng)长22.2%，个人住房消费贷款年均增长(zhǎng)22.1%，住(zhù)户部门经营贷年(nián)均增长19.3%，三者水(shuǐ)平差不多；但是到了2019年至2023年间，住户部门(mén)中长期(qī)消费贷年均增长8.7%，个人住房消(xiāo)费(fèi)贷款年均增长6.2%，经营贷(dài)年均增长(zhǎng)高达18.2%，经营贷增速远远超出于消费贷。这个现象引起(qǐ)了监管部门的注意，2021年(nián)人民银行等三部门联合印发《关于(yú)防止(zhǐ)经营用途贷款违规流(liú)入房地产领域的通知》。

　　根据我们的研究，购房成本中大约有一半(bàn)的费(fèi)用(yòng)属于土地成本(běn)，而土地收入基本都归属于地方政府，所以住(zhù)户部(bù)门的(de)购房贷(dài)款中实(shí)际有(yǒu)一半流向了地(dì)方政(zhèng)府。根据万得(dé)（Wind）数据库提供的土(tǔ)地成交数据，2008年至2023年，我国住(zhù)宅类用地的成交价款共计约48万亿，同期，住户部门中长期消费贷款增长了44万亿，中长期消费贷中个人住房消费贷(dài)款增长了35万(wàn)亿，所以大约有18万亿的住户部门贷款的资金(jīn)流向是(shì)地方政府。

　　从融资(zī)结构观察我国经(jīng)济结(jié)构中的问(wèn)题(tí)

　　地方政(zhèng)府一直(zhí)是推动中国经济发展(zhǎn)的重要参与者(zhě)，通过基础建设、招商引(yǐn)资来推(tuī)动地方经济。房地产（土地财政）是招商引资的一个融资手(shǒu)段，是通过(guò)高价卖掉住宅用地来为招商引(yǐn)资融资(zī)，对进驻(zhù)企(qǐ)业进行各种补贴和吸引。这一套整体的运作有一个重要的前提，就(jiù)是必须有(yǒu)大量的高质量的国际企业或(huò)民营企业可以进驻、被招商。

　　相对于其他的经济构成部(bù)分，民营经济有(yǒu)更高的创新能力，更高的(de)就业提供能(néng)力(lì)，更高的投资回报率。所以，民营经济的(de)这种相对萎(wēi)缩必然会对(duì)国家的整体创新能力、就业提供能力、投资回(huí)报率产生下(xià)行的压力。由此可见，提升民营经济在国家经济(jì)中的相对地位(wèi)是(shì)一件非常急迫的任务，其中重要的一项就是在融资端增大民营经济(jì)的资源分配(pèi)比重(zhòng)。

　　（刘劲(jìn)系长江商学(xué)院教授，陈宏亚(yà)系长(zhǎng)江商学(xué)院研究员）

责任编辑：刘万里 SF014

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