海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？

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文｜李翀(chōng) 崔嵘贾天楚

当前(qián)市场(chǎng)对各类(lèi)资产(chǎn)的“美国大选交易”形成了一定共识，但我们认为基准情形之外(wài)，可(kě)能(néng)仍有一些预期差。美债方面，当前美债市(shì)场更多博弈美联储后(hòu)续的降(jiàng)息路径，大选对其影响(xiǎng)相对较小。美联储9月议息会议降息50bps，鲍威尔表示降(jiàng)息没(méi)有预设路径，仍是逐次会议做出决策，强调政策灵活性。市场或在(zài)联储降息路(lù)径较为清晰后重新开(kāi)始依据大选选情博弈哈里斯和特朗普(pǔ)的政策主张对通胀的(de)影(yǐng)响，进(jìn)而影响长端(duān)美债利率。“特(tè)朗普交易(yì)”或再次令曲线趋陡，曲线陡峭化对长端(duān)利(lì)率下行(xíng)有所限制，使得金融条件不(bù)至过快(kuài)放(fàng)松(sōng)以至出现类似23Q4的情形，特朗普的远期通(tōng)胀性政策可能反而有助于增加(jiā)美联储明年的降息次(cì)数，“哈里斯交易”则反之。美股(gǔ)方面，随着以马斯克(kè)和彼得·蒂尔为代表的部分(fēn)硅谷科(kē)技资本表达了(le)对特朗普的支持，以及特朗普选择俄亥俄州联(lián)邦参议员、前风(fēng)投家詹姆斯·万斯(sī)作为竞选伙伴，其对新能源汽车的态度或(huò)已有一定程度(dù)的转变，且特朗普和部分硅谷(gǔ)科技公司关系(xì)有所拉近(jìn)。我(wǒ)们预计特朗普若重返白宫或并不利空美(měi)股新能源汽车板块和美股科(kē)技小票。不少金融行业领导者在此次大选(xuǎn)中站队哈里斯，“哈(hā)里斯交易”或并不利空美股金融板块。与特朗普相(xiāng)比，哈里斯和(hé)大型科技股公(gōng)司关(guān)系(xì)更加(jiā)密切，预计其(qí)对大型科技公司的反垄断态度较为温和，或(huò)对(duì)大型科技(jì)公(gōng)司股(gǔ)价有一定程度利好。美元方面，我们认为特朗普使美元贬值有两条可能的路径，一是在2026年提名一位更为鸽派的(de)美联(lián)储主席，二是出台“《广场协议2.0》”以增加(jiā)关(guān)税(shuì)为筹码迫使(shǐ)其他货币升值。

▍美债方面，长端美债利率(lǜ)或在联储(chǔ)降息(xī)路径较(jiào)为清晰后重新开始依据大选选(xuǎn)情博弈(yì)哈(hā)里斯和特朗普的政策主张对通胀(zhàng)的影(yǐng)响，“特朗普交易”或对长端利率下行有所限制，使得金融条件不至过快(kuài)放松，特朗普的远期(qī)通胀(zhàng)性政策可能(néng)反而有助于增加美联储明年(nián)的降息次数(shù)，“哈里斯交易”则反之。

此前市(shì)场对“特朗普交易(yì)”最大的共识是其增加关税、反对非法移民和削减企业(yè)所(suǒ)得税等政策主张的通胀性。结合特朗普(pǔ)的(de)通胀性政策主张以及7月CPI数据发布后的降息预期，做陡曲线成为美债市场(chǎng)此(cǐ)前较为一致的共(gòng)识。当前美债市场更多博弈美联储后续的降息路径，大选对其影响相(xiāng)对较小。美联储(chǔ)9月议(yì)息会(huì)议降息50bps，鲍威尔表示降息没有预设路径，仍是逐次会议(yì)做出决策，强调(diào)政策灵活性。市(shì)场或在联储降(jiàng)息路径较为(wèi)清晰后重新开(kāi)始依据大选选情博弈哈里斯和(hé)特朗普的政策主张(zhāng)对通胀的影响(xiǎng)，进而影响长端美(měi)债利率(lǜ)。“特朗普交易”或再次令曲线趋陡，曲线陡峭化对长端利率下行有所限制，使得(dé)金融条件不至过快放松(sōng)以至出现(xiàn)类似23Q4的情形(xíng)，特朗普的远(yuǎn)期通胀海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？性政策反而有助于增(zēng)加美联储明年的降(jiàng)息次数，“哈里(lǐ)斯交易”则反之。

▍美股(gǔ)方面，新能(néng)源汽车板块(kuài)和美股科技小票未充(chōng)分参与(yǔ)“特朗普交易”。

总(zǒng)量方面，特朗普减税和减少监管(guǎn)的政策被市场解读为对总体股市利好。结构方面，市场基于特朗普的政策主张(zhāng)做多金融、生物科技、医(yī)疗保健板块和与贸易关(guān)联度(dù)较低的美(měi)国制造业公司，基于特朗普和万(wàn)斯(sī)的(de)反垄断(duàn)主张以及前期(qī)的风格轮动(dòng)做空通讯(xùn)服务等板(bǎn)块(kuài)的科技巨头。我们认为美股市(shì)场(chǎng)上“美国大选交(jiāo)易”最大(dà)的预期(qī)差可能(néng)在于随着以(yǐ)马斯克和彼得 ·蒂尔（Peter Thiel）为代表的部分硅谷科技资本表达了对特朗普的支持，以及特朗(lǎng)普选择前风投家万斯作(zuò)为竞选伙伴，其对新能源(yuán)汽车的态度或已有一定程度的转变，且(qiě)特朗普和部分硅谷科技公司关系(xì)有所拉近。我(wǒ)们预计特朗普若重返白宫或并不利空美股新能源汽车板(bǎn)块和(hé)美(měi)股科技小票。

▍美元方面，特朗普使(shǐ)美元贬值有两条路径(jìng)，一是特(tè)朗(lǎng)普(pǔ)获胜并在(zài)2026年提(tí)名一位更为鸽派的美(měi)联储(chǔ)主席(xí)，二是出台(tái)“《广场协议2.0》”以增(zēng)加关(guān)税为筹码迫使其(qí)他货(huò)币升值。

特朗普的政策主张(zhāng)有助(zhù)于支撑美国(guó)经济基本面和通胀，且其贸(mào)易(yì)保护主义(yì)引发(fā)全球(qiú)避险情绪，两者均导(dǎo)致“强美(měi)元”，但特朗普及其竞选团队(duì)却主张“弱美元”以提振美国出口、缩减美国贸易赤字(zì)。市场对这一矛盾有共识(shí)，并在短(duǎn)期选择交易“强美(měi)元”，但对特朗普成功上任后如(rú)何实(shí)现“弱美元(yuán)”较为困惑。我们认为：1）特朗普实质性干预美(měi)联储独立性、胁迫美联储降息的可能性较低，但2026年可(kě)能提名一(yī)位更为鸽派的美联储主席；2）受莱特希泽(zé)影响，特朗普或会以加关税为筹码出台“《广场(chǎng)协议(yì)2.0》”，迫使其他货币升值。

▍“哈里斯交易”：鉴(jiàn)于哈里斯的政策框架并不(bù)完整，更多仍是延续拜登当前政策主张，“哈(hā)里斯交(jiāo)易”在(zài)美元、美债和(hé)比特币的交易逻辑上更多与“特朗普交易”反向。

但“哈里斯交(jiāo)易”或并不(bù)利空美股金融板块，且哈里斯本海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？人与大型科技股公司关系与特朗(lǎng)普相比更加密切，其(qí)对大型(xíng)科技公司的反垄断态度较为温(wēn)和，我们(men)预计“哈里斯交易”或对大型科技公(gōng)司(sī)股价有一定程度的(de)利好。

▍风险(xiǎn)因素(sù)：

美联储货币政策超预期；美国大选选情出现超预期变(biàn)化。

本文节选自中信(xìn)证(zhèng)券(quàn)研究部已于2024年9月19日发(fā)布的(de)《海外宏观经济专题—“美国大选交易”还有哪(nǎ)些预期差？》报告，具体(tǐ)分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的(de)摘编而产生(shēng)歧(qí)义，应以报告(gào)发布当日的完整内容为准。

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