时下关于转债的六个焦点问题

来源：华(huá)泰证券固收研(yán)究

核心观点

当下股市仍处于缺乏业绩驱动(dòng)+风险偏好(hǎo)不足+市场结构偏脆(cuì)弱的状态。后续关注(zhù)：1、海(hǎi)外合力(lì)变化，近期美联(lián)储降息(xī)+9.10美国大选电视(shì)辩(biàn)论是重点(diǎn)；2、三年封闭基金赎回风险(xiǎn)；3、业绩期最后一周(zhōu)扰动。我们认为(wèi)，后市(shì)大机会需要等待产能利用率等(děng)指标好转(zhuǎn)，小机(jī)会可在10月份前(qián)后博弈政策 发力下的超跌反(fǎn)弹。转债方面，股市趋势还没有逆转、流动性等尾部风险(xiǎn)仍在，我们(men)建议暂不(bù)急于重仓布局(jú)，继续局部(bù)左侧埋伏，时下(xià)重点显然是寻(xún)找(zhǎo)错杀机(jī)会。具(jù)体关注：1、显著超跌、股债性(xìng)已不(bù)输(shū)2018年底的(de)品种，典型如(rú)中富
等；2、正股信用无硬(yìng)伤=债底相对(duì)坚实，可大胆左侧(cè)布(bù)局，典型是央国企类品(pǐn)种。

股指(zhǐ)大机会还需要宏观信号的配合(hé)， 提防银(yín)行等调(diào)整对股(gǔ)指的扰动风(fēng)险

当(dāng)下股市核心关(guān)注点主要有：业绩期尾声可能的扰动+三年封闭基(jī)金(jīn)对股市资(zī)金
面的影响+美(měi)国大选、美(měi)联储降息等交织(zhī)之下合 力难断。目前政策力度仍有空间(jiān)、整体(tǐ)经济环境(jìng)仍
需(xū)时间稳(wěn)固 ，且部分行业(yè)的供求矛盾有待缓解。一旦银行等板 块出(chū)现(xiàn)调整，股指或将面临(lín)下行风(fēng)险。展望后市 ，股(gǔ)指大机会还(hái)需要宏观(guān)信号的配(pèi)合，期待“产能(néng)利用(yòng)率等指标好转→盈利(lì)预期回升+验证→有承接力的热点出现→公募等机构(gòu)资金活跃度提升→股市估值开始修复(fù)”。当然(rán)，短期指数在技术已具备“超跌+背离+缩量”三个关键特征，若后续经济增长压力 叠加美国大选落地，或可以博弈(yì)政(zhèng)策发力下的超跌反弹。

风格上仍以中大盘为主，关(guān)注中报预期、供求格局、“安全”等(děng)逻辑

配置方(fāng)面，我们认为以下几条逻辑更
值(zhí)得关注和布局，当然风格上仍以中大盘(pán)为主（新(xīn)资金建仓需要）：1、中报强预期+景气延 续上(shàng)行：创新(xīn)药（融(róng)资成本下降）、面板+光学+PC（涨价）、先进封装（秋季新产品）；2、继续(xù)围绕“安全”布(bù)局，逢调整买(mǎi)入：贵金属+军工、高股息（机构配(pèi)置+稳定）；3、供给格(gé)局明显有利或矛盾得到缓(huǎn)解 ：轨交（产能紧）、造船（需(xū)求）、海工（更(gèng)新(xīn)需 求）、锂电(diàn)材料（补库需求）；4、机构持仓已经很少，低拥挤度 高修复弹(dàn)性：储能、风电；5、热门题材：西部大开发、苹果新品、AI巨头 业
绩、游戏等。

警(jǐng)惕转债(zhài)资金负反馈(kuì)等尾部风险，期待转债先抗跌再跟随股市趋(qū)势

时下(xià)转债投资(zī)者最关注的问题是：现在是否已经渡过最差的时(shí)点？以及能否(fǒu)入场/何时入场。我们本周从六个方面解读：第一、转债估值(zhí)仅从指标来看，当(dāng)下已可以媲美2018年底(dǐ)，唯一股性略显(xiǎn)不足；第二、上周转债低位再度调整(zhěng)更多是正股下(xià)跌影响，不能(néng)简(jiǎn)单归咎于流动性(xìng)；第三、转债信用风险及流动性冲(chōng)击可能还未结(jié)束，警惕资金负反馈等(děng)尾部风险；第四、下跌趋势(shì)短期未明显逆转，转债ETF流入近(jìn)日也有所
放(fàng)缓；第五、个券关注错杀券或回归(guī)高性价比指标择券，当然还需关注流动(dòng)性、信用风险等指标；第六、转(zhuǎn)债(zhài)可能很难快速修复(fù)，经验是转债先抗跌再同步股市反
转，当前仍应以错杀券为主。

转债继(jì)续左侧埋伏，多重 冲击之下重点关注错杀机 会

股市趋势还没有(yǒu)逆(nì)转，大机(jī)会短期难以(yǐ)期待。转债尾部风险仍在，小
冲(chōng)击仍难(nán)免反复。操作上，我们的建议是：1、转债暂不(bù)急于重仓布局，继续左侧埋伏 ；2、多重冲(chōng)击之下重点关注错杀机会。择(zé)券方(fāng)向侧重于：①显著超跌、股(gǔ)债性已不 输(shū)2018年底的品种；②正股无明显(xiǎn)信用瑕疵，即债底相对坚实的转债，在安全的前提下可提前左(zuǒ)侧布局，典型
就是央国企类或是流动性/资产相(xiāng)对(duì)较(jiào)好(hǎo)的个券。

风(fēng)险提示：转债供给冲击；债基赎回带(dài)来流动性冲击；个券(quàn)退市或(huò)信用(yòng)风险(xiǎn)。

正文

01上(shàng)周(zhōu)市场(chǎng)复(fù)盘与思考

股市回顾：

1、指数层面：三大指数集体下跌，上周上证指数下跌0.87%，创业板指下跌2.80%，深成指下跌(diē)2.01%。

2、成
交(jiāo)量(liàng)：上周市场日均成交额为5424.09亿元。

3、市场主线(xiàn)：周一，沪指涨0.49%，深成指涨0.08%，创业板指(zhǐ)跌0.14%，跨境支付(fù)板块、大金融板块走(zǒu)强，贵金属(shǔ)、华为海思概念走高，AI眼镜板块回调，新(xīn)冠(guān)药、铜缆(lǎn)高速连接板块走低。周(zhōu)二(èr)，沪指跌0.93%，深成指跌1.24%，创业板(bǎn)指(zhǐ)跌1.34%，煤炭、轨交设备、医疗(liáo)器(qì)械(xiè)、贵金属板(bǎn)块跌幅靠前，钛(tài)白粉概念股抗跌；周三，沪指跌0.35%，深成指跌0.28%，创业板指跌0.60%，苹果(guǒ)产业链、华为(wèi)海思、固态电池(chí)、机器人概念(niàn)板块走(zǒu)高，影视院线、游戏、猴痘概念板块走低，银行板(bǎn)块回调；周四，沪指跌0.27%，深成指跌0.82%，创业(yè)板指跌0.76%，公共事业(yè)、纺织服(fú)饰、商业航天等(děng)板块涨幅居前，美容(róng)护理、传媒、游戏(xì)、影视院线板块大幅回落；周五，沪指涨0.20%，深(shēn)成(chéng)指涨(zhǎng)0.24%，创业板指涨0.02%，家(jiā)用电器、建筑材料、非银金(jīn)融等板块涨(zhǎng)幅居前，电池、锂矿 、服装(zhuāng)家纺板块及(jí)公用事业等(děng)行业跌幅靠前。

4、板块方面：中信(xìn)一级板块 方面，家电指数、银
行(xíng)指数表现较好。概念板块上 ，华为海思、跨境支付等概念涨幅(fú)显(xiǎn)著。风格(gé)方面，上周大(dà)盘(pán)指数(shù)（-0.15%）强于小盘指数(shù)（-3.41%）；上证 50（-0.87%）强于创业板指（-2.80%）。

转债回顾：

1、指数表(biǎo)现：中证转债指数下跌1.00%（年初以来下(xià)跌(diē)6.71%）

2、转债成交量：上周转债日均成交量447.42亿元(yuán)。

3、转(zhuǎn)债估值：上周转债估值(zhí)略有回升，隐含波(bō)动率（剔(tī)除异常(cháng)底仓）由16.7%回升至18.0%。

4、新券表现：上周共(gòng)2只转债 发行，为(wèi)恒辉转债（规模5.0亿）、航宇转(zhuǎn)债（规模(mó)6.7亿）。共一只转债上市(shì)，为松(sōng)原转债（规模4.1亿元(yuán)），首日价格157.3元，溢价率(lǜ)（80.43%）。

5、条款博弈：上周，正(zhèng)裕、雪榕公告下修；金埔、永02等公告不下修。

02股市展望(wàng)

上周我们判断：1、目前A股(gǔ)虽然还有一定估值和性(xìng)价比层(céng)面的优势，但制约股指反弹的三个问题都还未解决，股指(zhǐ)大概率(lǜ)还要继(jì)续磨底，投资(zī)者需要(yào)继(jì)续(xù)耐
心等待有(yǒu)利共振的形成；2、中报业绩期尚未(wèi)结束，但10月(yuè)份前后可(kě)稍加(jiā)博弈(yì)政策发力，我们更关注产能(néng)利用率、价格信号、M1等(děng)宏观指标(biāo)。如果(guǒ)逆转，股(gǔ)市可以(yǐ)转向乐(lè)观。上周股指(zhǐ)表现仍较为低迷，仅银行和家电指数表(biǎo)现强势。

从大环境来看，当下股市核心关注点主要有三个：

1、业绩期最后一(yī)周，是否(fǒu)会对市场造(zào)成更大(dà)扰动？截至上周五收(shōu)盘，A股(gǔ)中报披(pī)露率仅为34%。而本周是(shì)8月最后一周，剩余所有(yǒu)公司将全部完成披露，业绩信息集中释放必然会带来更(gèng)多扰(rǎo)动。市场关切在：1）供(gōng)求(qiú)矛(máo)盾问题能否得到缓解（光伏等新能源板(bǎn)块）；2）出海(hǎi)出口(kǒu)订单是否已开始(shǐ)回落（电力设备、重型机械、汽车零部(bù)件等）；3）高股息或红利低波板块的基本面还能否支撑其高估值（煤炭(tàn)、钢铁、水电以及(jí)银行等）；

2、三年封闭(bì)基金陆续(xù)开放，是否(fǒu)会被大量赎回、冲(chōng)击股市资金面？2021年8-9月是一(yī)轮(lún)封闭型基(jī)金(jīn)产品的发行高峰期，对应今年8-9月也会迎(yíng)来到期或
开放。但问(wèn)题是，大多数产品(pǐn)回报都为负(fù)，因此这可能引发大规模基民赎回和机构减持，并对市场(chǎng)造成一定抛压(yā)。我们认为，冲击有但影(yǐng)响仍在可控范围内，理由(yóu)：

1）8-9月到期产品共有8支，总(zǒng)规模约在(zài)100亿左右，即便(biàn)全部赎回对市场冲击也不显著；

2）基金公司(sī)或管理人也有一定准备，不少(shǎo)机构之前就已卖出股(gǔ)票留足了 流动性以应对集中赎回；

3）部分亏损者可能(néng)还有博弈政策或美(měi)联储降息等心理而不急于赎回。

而其他资金(jīn)面也都难以(yǐ)形成做多共(gòng)识：1）逆势资金中，产业资(zī)金仍(réng)不活跃、但保险机构等稳定资金在逐步建 仓；2）顺势资(zī)金整体仍(réng)偏弱，公募仍面临赎回压力和“缺弹药”，个人(rén)投资(zī)者开户数和活跃度都还(hái)在下降；3）两融面临平仓线挑战。

3、海外波动(dòng)仍很大，美国大选(xuǎn)、美(měi)联储降(jiàng)息等多重交易交织之下合(hé)力难断(duàn)。对A股有一定影(yǐng)响的包括：1）上周五晚，美联储Jackson hole会议释放清(qīng)晰的降息信(xìn)号，基准情景仍为9月降25BP，有利于外部流动性改善和(hé)强化科技股的分母因素；2）美国经济数据是否会(huì)继续降(jiàng)温(wēn)，软着
陆or衰退还难以断(duàn)定，牵(qiān)动中国外需表现；3）美国大选
选情胶着，需要等(děng)待9月10日电(diàn)视(shì)辩论再作讨论。

总结下(xià)来，目前的(de)股市状态就是：一方面，政策力(lì)度尚有空间、业绩增长动力(lì)较为缺乏、整体经济环境仍需时间 稳固，导致投资者群体信心不足、交易积极性不高；另一方面，部分(fēn)行业的供求矛盾有待缓解，而A股科技含量仍有提(tí)升空(kōng)间，市场期待持
续性的(de)产业机(jī)会，导致不(bù)活跃资金抱团银行等稳定品种(zhǒng)、活跃资金更多炒作短期(qī)热点。这意味着股市(shì)结构仍偏脆弱，尤其是红利和银行(xíng)股等对(duì)对指数贡献过(guò)大，导致指数失真，上周已有险资大幅减持银行股。我们担心一旦银行等板块出现调整(zhěng)，股指或将面临下行风险(xiǎn)。

展望后市，股指的机会(huì)在哪里
？大机会还需要宏观信号的配合(hé)，期待“产能利用率等指标好转盈利预期回
升+验(yàn)证有承接力的热点出现公募等(děng)机构资金活跃度提升股市估值开始修复……”。当然(rán)，短期指数在技术(shù)已具(jù)备 “超跌(diē)+背离+缩量(liàng)”三个关键特征，若后续经济增长压力(lì)叠加(jiā)美国大(dà)选落地
，10月份前(qián)后可(kě)以博弈政(zhèng)策发力下的超跌反弹。

配置方面，我们认为以下几条逻辑更值得关注和布局，当然风格上(shàng)仍以中大盘为(wèi)主（新资金建(jiàn)仓需要）：

1、中报强预(yù)期+景气延续上(shàng)行：创新药（融资成本(běn)下降(jiàng)）、面(miàn)板+光学+PC（涨价）、先进封装（秋季新产品）；

2、继续围绕“安全”布局，逢调整(zhěng)买入：贵金属+军工（规(guī)避地缘风险）、高股息（机构配置+稳定）；

3、供给格局明显有利或矛盾(dùn)得到缓解：轨交（产能紧）、造船（需求）、海工（更新需求(qiú)）、锂电材料（补库需求）；

4、机(jī)构持仓(cāng)已经(jīng)很少，低拥(yōng)挤度高修复弹性：储能(néng)、风电；

5、热门题材：西部大开发（对基建、建材等(děng)利好）、苹果新品、AI巨头业绩、游戏等。

03转债展望

前周转(zhuǎn)债指数跌破低点后，上周再度(dù)调整。市场流动性冲击加剧，急速下跌使得负(fù)债端触及风控线→继续赎回挂钩转债(zhài)的(de)债基(jī)→扩散为更大面积的流动性风波。时下转债(zhài)投资者最关注的当然是：转债是否渡(dù)过(guò)了最差的时(shí)间段，以(yǐ)及能(néng)否入 场 /何时入场。我们尝试通过解答几个问题来分析：

第一、转债是否已经足(zú)够便宜？

仅从(cóng)指标来看，当(dāng)下转债市场已可以媲美(měi)2018年底，但略欠(qiàn)股(gǔ)性。目前(qián)转债平均隐含波动率、YTM中位数、跌破面
值(zhí)/债底比例都已接近2018年(nián)底(dǐ)水平
，数据层面已体现出典型的底部(bù)特征。但问(wèn)题是(shì)，当下相(xiāng)比2018年债底(dǐ)更不(bù)可(kě)靠（个(gè)券多且资质差、实质性违约频发(fā)），简单比较没有意义，我(wǒ)们更建议在确认安全的情(qíng)况下比较YTM，以(yǐ)绝对收(shōu)益视角看待转债，则转(zhuǎn)债中更多体现于个券机会。而且，当下转债(zhài)股(gǔ)性明显不及2018年底，意味着当前(qián)转(zhuǎn)债弹性(xìng)还有欠缺，实际赔率可能还达不到2018年的水平。

第二、上周转债低位(wèi)再(zài)度下(xià)跌，是(shì)流动性冲击影响吗？

前(qián)周市场调整主要是流动性因素，但上周更(gèng)多是正股下跌影响。近日市场频繁讨论流动性冲击影响，但我(wǒ)们不能简单的把所有下(xià)跌(diē)都归因至流动性冲击，从而忽略了(le)正股才是转债最大的影响因素。上周转债调整更(gèng)多因为(wèi)正股下跌，可转债正股等权指数跌幅超(chāo)4%，而可转债等权指数跌幅约1%。转债估值甚至(zhì)还有小幅上(shàng)行，侧
面印证了不太可能是流(liú)动性冲击影(yǐng)响的(de)。从数据层面，前周我们能明显看出机构投资(zī)者占比越高个券跌幅
越深，但上周并不明显。另外需要注意的是，上两周调整弱资质个券都未明显超调。

第三、转债信用风险及流动性冲击(jī)是否(fǒu)还会再度扩大？有可(kě)能。

挂钩转(zhuǎn)债的产品还有被继续赎回的可能，警惕资金负反馈等尾部风险。当前部分配置转债的绝对收益(yì)资金回撤接近临界值，若突(tū)发事件(jiàn)再度引发转债调整，这部分资(zī)金(jīn)可能(néng)会被动砍仓，进而再(zài)造(zào)成一轮资金负(fù)反馈。在极端情形下(xià)，这也是不(bù)可忽视的尾部风(fēng)险。

关键个券偿付问题还未完全落地、关键行(xíng)业中报及三季报(bào)表现都还不明朗，此外还有减(jiǎn)资清偿回售等隐忧。年
底到期的(de)山鹰
还未有确(què)定的解(jiě)决方案，加上美锦等品种仍
有偿付担忧，个(gè)券信用事件并未完全落地(dì)。

第四、下跌(diē)趋(qū)势是否逆转，资(zī)金面
是否已经(jīng)开始好转？均没有明显迹(jì)象。

1、下跌趋势逆转更多依赖股市反转。转债正股还未出现大的转机，难与(yǔ)转债估值形成向上(shàng)共振。再加上(shàng)转 债信用风险及流动性(xìng)冲击扰动仍未完全解除，难言趋势逆转。

2、资金面并未(wèi)明(míng)显好转，尤其是(shì)负债(zhài)端(duān)可(kě)能还有赎回冲击，当(dāng)然部分自营资管的机构入
场或是小幅利好。8月以(yǐ)来转债ETF净流(liú)入(rù)逐(zhú)步放缓，配置(zhì)资金本波并未(wèi)明显入场(chǎng)。

第五、有哪些(xiē)流动性冲(chōng)击错(cuò)杀个券？

转债局(jú)部已(yǐ)能看到部分左侧机会，尤其是面值附近个券(quàn)，从主观视角择券：

①重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注本波部分超调转债，尤其是部分平价仍在75元以上 ，但转债(zhài)已跌至(zhì)面值附(fù)近；

②正股(gǔ)无(wú)明显信用瑕疵，即债底相对坚实的转债，在安全的前(qián)提下可提前左侧布(bù)局，或是流动性/资产相对(duì)较好的个券
；

③债底虽不算坚实，但绝(jué)对价格吸引力已很明显，优(yōu)先关注股性相对(duì)较强的个券，博弈正股弹性。

或者(zhě)回归传统高性价比指(zhǐ)标
择券，目前已经(jīng)有大量符合指 标的个券。当然底层逻(luó)辑(jí)改(gǎi)变后，流动(dòng)性、信用风险等指标同样：具体是YTM>4，平(píng)价溢价率<30%，日成交(jiāo)额大于 1000万。信用指标中(zhōng)，外评(píng)可信度(dù)逐步(bù)降(jiàng)低，我们更建(jiàn)议内评或逐券筛选模(mó)式。

第六(liù)、转债(zhài)未来可能的演(yǎn)绎路径？

很难快速修复，经验是转债先抗(kàng)跌(diē)再同步股市反转(zhuǎn)，当前仍以(yǐ)错杀券(quàn)为主(zhǔ)。转(zhuǎn)债核(hé)心仍是正股，股市未见大的转机，转债(zhài)也难有大幅修(xiū)复空间。毕竟若正股再度调整，部分个券信用风险可能(néng)再度加剧。从历史(shǐ)经(jīng)验（18年(nián)底、20年(nián)底(dǐ)）来看，转债(zhài)大概率先表现(xiàn)一定抗跌性，而时下关于转债的六个焦点问题后
跟随股市同步反转(zhuǎn)。当前转债估值下跌趋势还未(wèi)逆转(zhuǎn)，转债抗跌(diē)仍有有待验证，更难提后(hòu)续修复。但流动(dòng)性冲击过后，错杀个券明显(xiǎn)较多，局部已有(yǒu)部分品种性价比堪比2018年，仍(réng)可在个券层面(miàn)多寻 求机会。

策(cè)略方面(miàn)，当(dāng)下转债已处在关键时刻，投(tóu)资者至少面临(lín)以下几个事实：

1、股市趋势(shì)还没有逆(nì)转，大机会短期难以(yǐ)期待，但可(kě)基于政策博弈超跌反弹，当然(rán)空间有限；

2、转债在多(duō)次流动性冲击下再现大量“捡便宜货”的
机会(huì)。考虑到后续还有机构欠配(pèi)+条款(kuǎn)博弈支持下，转债有望逐渐体现出(chū)抗跌性；