美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架

　　美联(lián)储历史性转向的脚步(bù)已经越来越近。

　　美东时间(jiān)9月18日下午2点(diǎn)（北京时间9月19日凌晨2点），美联储将公(gōng)布利(lì)率决议，首降已几无悬念。布鲁金斯学会高级研究员、美联储原(yuán)副主席唐(táng)纳德·科恩（Donald Kohn）近日在第六届外滩金融峰会上接受了21世纪经济报道(dào)记者采访，他认(rèn)为美联储有必要降(jiàng)低利率，不管是(shì)25个基点还是50个基点，接下来持续降息很重要。

　　2023年7月，美联(lián)储在抗通胀之战中第11次加息，利(lì)率目标区间升至(zhì)5.25%—5.50%，上次达到这一(yī)水平(píng)还要追溯到(dào)2007年楼市崩盘之前。一年多后，高度限制性的利率已经到(dào)了“功(gōng)成身退”之时。

　　在科恩看来，美国劳动力市场仍处于良(liáng)好(hǎo)状态(tài)，但已(yǐ)经不那么紧张了，现在平(píng)衡得很好，通(tōng)胀率正在下降。因此，美联储没有必要无限期保(bǎo)持高(gāo)限制性货币政策，不管是降息25个基点，还是有(yǒu)时降(jiàng)息50个基点、有时降息25个基(jī)点(diǎn)，最重要的(de)是开始降息并持续降息。

　　科(kē)恩在美联储系统(tǒng)工作了长达40年(nián)，研究(jiū)领域主要是(shì)货币政策(cè)、宏观经(jīng)济和金(jīn)融监管。1970年，他从堪(kān)萨斯城联储起步，后来(lái)在1975年调至华盛顿总部。1987年开始，他担任美联储货币事务(wù)主管长达14年。2002年至2010年期间，他先后(hòu)担任美联储理事和副主(zhǔ)席。

　　美联储降息时机已至(zhì)

　　美联(lián)储9月(yuè)转向已无悬(xuán)念。科恩表示，美联储即将启动降息周期，从一(yī)段时间以来的限制性政策，转向像许多(duō)其他央行一样的宽松政策。

　　对于转向的(de)原因(yīn)，科(kē)恩解释称，可以通过美国通胀、产(chǎn)出和劳动力市场的发展情况来理解这一(yī)政策转变。尽管通胀率还没有(yǒu)达到美联储设定的(de)2%目标，但已经下降了不少，劳动力市(shì)场已大致恢复平衡，已经走出2021—2022年极度紧张的情况(kuàng)。

　　虽然要知道具体(tǐ)平衡点(diǎn)很困难(nán)，但科(kē)恩(ēn)已经看到，美国失业率有所上升，职位空缺(quē)数(shù)量急剧下降，雇主竞聘工人的难度大大降低(dī)，工资(zī)涨幅有所下降，劳(láo)动(dòng)力市场基本(běn)处于平(píng)衡状态。

　　鉴于通胀预期保持在美联储(chǔ)2%的目标附(fù)近，科恩认为，一个非常可信的预测是(shì)，尽(jǐn)管通胀率(lǜ)仍高于目标值，但随着时间(jiān)的推移，它将继(jì)续缓慢下降。与此同时，劳动力市场(chǎng)保持平衡和预期稳定。因(yīn)此，美联储可以更有信心实现其通胀目标。

　　8月底，美联储(chǔ)主席鲍威尔在杰克逊霍(huò)尔央行年会上发布讲话，美联储对通胀有信心(xīn)，但担心劳动力市(shì)场的疲软问题。在科恩看来，劳动力市场是美联(lián)储目(mù)前主要关注的风险，因此(cǐ)需要取消货币政策中的一些限制，使其更加中性，巩固软着陆(lù)预期。

　　鲍威尔认为(wèi)，通胀和劳动力市场数据表明情况正在演(yǎn)变。通胀的上行风险已经(jīng)减弱，而(ér)就(jiù)业的(de)下行风(fēng)险则增加了。正如上一次联邦公开市场委员会（FOMC）声明强调的那样，美联储(chǔ)关注的是双重任务两(liǎng)方(fāng)面的(de)风险。

　　接(jiē)下来(lái)美国经济趋弱是(shì)大势所趋。科恩表示，今年经济增长速度(dù)比去年稍慢，劳动(dòng)力市(shì)场也出现了一些疲软迹象，真正的紧缩效应已经显现(xiàn)。消费者(zhě)将(jiāng)更多(duō)的收入用于消费，经济显示了一些韧(rèn)性，但这种现(xiàn)象似乎不(bù)可持续。经济增长前景可能趋弱，风险已经转向劳动力市场的(de)进一步疲软。

　　货币政策为何滞后？

　　在2020年(nián)通胀率(lǜ)低于(yú)目标之后，2021年3月(yuè)和4月大幅攀升。最初的通胀率激增集中(zhōng)在(zài)供应(yīng)短缺的商品上，如(rú)机动车辆，价格涨幅极大。鲍威尔和同事们最初判断，这些与(yǔ)疫情相关的因素不会持(chí)续，因此认为(wèi)通胀的突然上升可能会很快过去(qù)，不需要货币政(zhèng)策的干预。

　　“通胀暂时论”当时被广(guǎng)泛接受，大多数主流分析师和发(fā)达经(jīng)济体的央行行长(zhǎng)都持这一(yī)看(kàn)法。普遍的预期是，供应(yīng)状况会较快(kuài)改善，需求的迅速复苏将走到尽头，需(xū)求(qiú)会从商(shāng)品转向服务，从而降低(dī)通胀。一段时间内，数据与暂时(shí)性通胀的假设一致。2021年4月至9月，核心通胀数据每月都在下降，尽管进(jìn)展比(bǐ)预期缓慢。

　　但到2021年年中(zhōng)，这一假(jiǎ)设的支撑开(kāi)始减(jiǎn)弱。从2021年10月开始，数据(jù)明显(xiǎn)不再支持暂时(shí)性通胀的假设。通胀上升开始从商品扩展到服务(wù)领域。很明显，高通(tōng)胀并非暂时现象，如果要保持(chí)通胀预期的稳定，就需要强有力的政策回(huí)应。鲍威尔后来意识到了这一点，并从(cóng)2021年11月开始调整政策，金融条件开始收紧。在(zài)逐步结束(shù)资产购买后(hòu)，美联储于2022年3月启动了暴力加息进程。

　　对于之前对通胀持续性的(de)误判，鲍威(wēi)尔坦言，美联储知识的局限性在疫情期间显而易见，这(zhè)要求美联储保持谦逊和质疑精神，专注于从过去(qù)经验中(zhōng)汲取教训，并(bìng)灵活(huó)地将其(qí)应用于当前挑战。

　　对(duì)于美联储误判通胀形(xíng)势，科恩表示，利率前瞻性指引(yǐn)束缚(fù)了美联(lián)储的手脚，延误了对通胀的反应，需要审视这一点。

　　另一方面，科恩认(rèn)为这也情有可原。最佳(jiā)货币政策实践是基于(yú)预(yù)测的(de)，但此前全球经历了新(xīn)冠疫情(qíng)的冲击，这种(zhǒng)冲击大约(yuē)一(yī)个世纪(jì)才出现一(yī)次，新冠疫情导致了停工(gōng)等(děng)一系列(liè)影响，以往(wǎng)的模型并(bìng)不(bù)适用于这种特殊情况，分析起来很(hěn)困难。因此，对通胀的预测在很(hěn)长一段时间内都是错误的，央行和私营部(bù)门都是如(rú)此。疫(yì)情导致了供应链中断，货币和财政政策刺激了需(xū)求，俄乌冲突影响了能源价(jià)格，一系列因素导致了通(tōng)胀(zhàng)超出预期。

　　美联(lián)储对预(yù)测失去(qù)了信心，因此不得不依赖通胀和工资等实时数据，货币政策(cè)存在滞后性，在应对问题上美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架有点迟缓。但无论如何，在(zài)通胀上行过程中，美联储通过(guò)激进地(dì)提高利率(lǜ)弥补(bǔ)了货币政策的滞后。总体而言(yán)，科(kē)恩认(rèn)为美联储做得很好，在认识到通胀的持续性后，美联储采取了非常有(yǒu)力的行动来应对。

　　如今，与疫情相关的经济扭曲正在从最严重的状态中逐渐消退美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架。通胀率已大幅下降，劳动力市场不再过热，当前市(shì)场状况比疫情前更加宽松。供应限制已经恢复正常，美联储双重使命所面临的风险平衡也发生了变化。美联储已经意识到了风险，希望在通胀放缓的(de)情况下避免(miǎn)再次出现政策失误。

　　在一些悲观者看来，美联储降(jiàng)息太迟太慢了，已经再度行动落后，未来美国经济或将陷入衰退。在加息姗(shān)姗来迟过后，美联储是(shì)否在降息问题上再度行动迟缓？科恩并不确定(dìng)，接(jiē)下(xià)来(lái)可以拭目以待(dài)。

　　美联(lián)储需仔细审视货币政策框(kuāng)架

　　随着全球宏观环(huán)境进(jìn)入新的周期，科恩(ēn)认为美联储必须重新仔(zǎi)细审视货币政策框架。

　　回顾历史，2012年，FOMC发布了一个(gè)货币政策(cè)框架，非常广(guǎng)泛地概述了其将(jiāng)如何同时(shí)兼顾稳定物价(jià)和最大化就业这两个目(mù)标。在2020年之前，美(měi)联储一直采用相同的框架，以非常平衡的方式实现这(zhè)两个目标。

　　自(zì)2008年全(quán)球金融危机以来，通胀率在(zài)很长时间里一直低于目标值，利率也很低。因此，美联储重(zhòng)新审视框架，以应对低利率、低通胀的环境。2020年(nián)，美联储(chǔ)对通胀率一直(zhí)低于目(mù)标这一事实做(zuò)出了反应。

　　2020年8月(yuè)27日，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上宣布，美联储对(duì)货币政策执行框架美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架进行(xíng)重大调整(zhěng)，采(cǎi)用“平均通胀目标（Average Inflation Targets）”。美联储仍(réng)将2%作为(wèi)通(tōng)胀的长期目标(biāo)，但改为在特定(dìng)时间内将通胀均值维持(chí)在2%水平。

　　在(zài)科(kē)恩看来，美联储对货币政策框架进行了微小但很(hěn)重要(yào)的修(xiū)改(gǎi)，在(zài)框架(jià)中加入一(yī)点通胀倾向，以应对“零利(lì)率下限(xiàn)”困境下的通货紧缩。零利率下(xià)限问题(tí)是指当(dāng)利率已经在零附近时，此时增加货币供给无法进一步降低利(lì)率，也无法刺激投资、产出。

　　但时过境迁，在2020年之后(hòu)的几年里，美联储面对的不是低利率和低通胀，而是高通胀以及如何应对高通胀(zhàng)。因(yīn)此，科恩表(biǎo)示，美联储2020年制定的框架并不适合(hé)指导自身或公众如何应对高通胀。

　　为了制定新的框架、研究形势，科恩认(rèn)为美联储需要(yào)从经验(yàn)教训入(rù)手，想想(xiǎng)从过去(qù)五年的经验中学到了什么？2020年(nián)框架是如何运作的？犯了哪些错误？错(cuò)在哪(nǎ)里(lǐ)？做(zuò)对了什么？

　　美联储需(xū)要确保新框架能够适应不同的情(qíng)况。2020年框架(jià)的设计适合用(yòng)来应对低利率、低通胀(zhàng)的(de)情况，科(kē)恩认为新框架需要针对各种情况进行压(yā)力测试，以确保在供给侧冲击和需求侧(cè)冲击的情(qíng)况下，美联储能知道自己的战略应该(gāi)是什么，如何(hé)应对这些情况？美联储需要仔(zǎi)细(xì)研究(jiū)2020年框架，并进行(xíng)必(bì)要的调整，使其更具普(pǔ)遍性。

　　与此呼(hū)应的是(shì)，鲍威尔(ěr)8月底(dǐ)在杰克逊霍尔央行年会上表示，疫情经济被证(zhèng)明与以往(wǎng)任何时期(qī)都(dōu)不同，这一非常时期(qī)还有(yǒu)许多值得学习的地方。美联储在《长期目标和货币政策策略(lüè)声明》中承诺，每五年通过全面的公开审查来审(shěn)视原则(zé)并做出适(shì)当调整。“随(suí)着美联储今年晚些时候开始这一进程，我们(men)将对批评和新想法保持(chí)开放态(tài)度，同时保持(chí)我们(men)框架的优势。我们知识的局限性在疫情期间显而易见，这要(yào)求我们保持谦(qiān)逊和质疑精神，专注于从过去(qù)经验中汲取教训，并灵活(huó)地将其(qí)应用于当前挑战。”

　　在科恩看来，这是美联储回顾过去的一个机会，现(xiàn)在有了应对全球金融危(wēi)机和疫情的经历。在这两次经(jīng)历中，美联储都非常密集地使用(yòng)了非常规(guī)货币(bì)政策工具，现在可以回(huí)顾一下(xià)这些工具(jù)，在工具使(shǐ)用方(fāng)面学到了(le)什么？做对(duì)了(le)什么？做错了什(shén)么？

　　“过去几十年，美联储的沟通已经有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善，更(gèng)加透明，更加清楚地解释了美(měi)联(lián)储在做什么，以及为什么这么做。但美联(lián)储也有被误解的(de)时候。比如，市场和(hé)公众认为美联储在(zài)做一(yī)件(jiàn)事(shì)，结果美联储却做了另一件事，或没有做那件事。”因此，科恩认为美联(lián)储应该研究(jiū)如何更(gèng)清(qīng)晰地进行沟通。

　　对于2%的通(tōng)胀目标，一些人认为美联储(chǔ)可能需要上调。对此(cǐ)，科恩表示，美联储的通胀目标是2%，这可能是正确的目标，包括日本央行和欧洲央行(xíng)在内的许多央行都(dōu)有这个目标。但美联储最好能认真审视一下这(zhè)个(gè)目标，如果(guǒ)最终的目标是2%，那也没问题，美联储应(yīng)该仔细推敲。

责任(rèn)编辑：郭(guō)建

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